一、引言

知识经济时代，创新是企业可持续发展的重要战略支撑，而人力资本是企业创新的源动力。如何有效完善公司内部治理机制，最大程度地发掘人力资源的潜力以提升公司价值成为企业（尤其是以创新见长的高新技术企业）决策层日益关注的话题。2005年12月31日，证监会颁布《上市公司股权激励管理办法（试行）》，丰富了企业的薪酬补偿手段，为公司内部激励体系建设提供了制度支持。近年来，随着股权激励相关配套政策不断完善和细化，实施股权激励的上市公司数量呈现出井喷式增长，截至2016年12月31日，沪深两市已有961家公司公告实施了股权激励计划作者根据CSMAR中数据整理。基于这一背景，股权激励机制是否真正具有激励功能，在多大程度和哪些领域发挥了激励功能就显得至关重要。目前，已有文献为股权激励在提升公司业绩（Smith和Watts，1992 ； Hanlon等，2003）、增加研发支出（Guay，1999；Aggarwal等，2006）、提高投资效率（吕长江和张海平，2011；徐倩，2014）、吸纳与留住人才（Core和Guay，2001；宗文龙等，2013）等方面的积极作用提供了证据，而关于股权激励对创新产出，尤其是核心员工股权激励对于创新的作用机理研究鲜有涉及。

股权激励对象包括高管与核心员工两类，他们均与企业的创新活动密切相关，只是承担的职能有所不同。高管主要负责战略部署、管理监督和资源配置，是各种生产要素的组织者和推动者，其影响更多地体现在创新投入环节。而具备专业知识、掌握关键技术、参与整个研发过程的核心员工，是创新行为的亲力执行者和实现者，其努力程度和工作效率将直接影响到既定创新投入下的创新产出。现有关于股权激励与创新的研究多着眼于高管（唐清泉等，2009；徐宁，2013），忽视了核心员工这一创新活动的重要载体，从而导致对股权激励实施效果的评价可能存在偏差。我们认为有必要将这两者同时纳入股权激励的研究范畴，延伸股东-高管的委托代理链条，重新审视员工在创新活动中的代理成本，并进一步探究在股东-高管-员工这一治理框架下股权激励的有效性问题，还原股权激励对企业创新的作用全貌。基于核心员工在公司中的重要地位，避免人才流失，激励员工进行长期人力资本投资，促进创新产出创造价值，成为企业持续健康发展面临的重要命题。

企业的创新行为具有明显的行业特征。高新技术企业作为知识密集、技术密集的经济实体，相比传统行业表现出以下特点：第一，从创新土壤来看，国家和地方在产业政策上对高新技术企业有明显的倾斜和扶持，这为企业从事研发活动创造了有利的外部条件。第二，从创新需求来看，高新技术企业往往是创新驱动型的，因而企业更有动机建立以创新为导向的内部激励体系。高新技术企业认定条件中要求，研发人员占企业当年职工总数的10%以上。以研发人员为代表的创新执行者在企业的创新活动中发挥着重要作用。第三，从公司治理来看，创新行为存在较高的专业壁垒且难以观测，这意味着管理层和员工拥有更多的私有信息，加剧了股东和高管、高管和员工之间的信息不对称程度。高新技术企业由于创新活动密集，委托代理问题表现得更为突出，这势必对其治理水平提出更高的要求，因此高新技术企业可能更偏好实施股权激励，以期发挥股权激励“金手铐”的作用，抑制代理人的机会主义行为。考虑到高新技术企业的上述特征，重点考察高新技术企业核心员工股权激励与创新产出的关系，更具现实意义和研究价值。

创新的主体是人，创新活动的顺利推进有赖于多方协调配合。高管与核心员工涉及研发资源的投放与使用，核心员工内部涉及知识的转移与分享。创新活动过程的复杂性决定了对创新激励的有效与否受到多元因素影响。股权激励方案的设计并非标准化，在契约条款的设定方面只有关注员工的心理与行为特征，理顺各方的利益关系和行为动机，才能最大程度地避免创新过程中的效率损失，提高研发成功的概率，实现股权激励的初衷。因此，我们没有单纯停留于核心员工股权激励与创新产出的关系研究，而是将人力资本理论、激励理论纳入分析框架，从股权激励方案设计的角度深入剖析核心员工股权激励对创新产出的作用机理和传导逻辑，具体考察股权激励模式、股权激励对象的广泛性、高管—员工激励强度差异以及激励有效期长短对激励有效性的调节作用。这也是企业决策层更为关注的议题。

Chang等（2015）采用美国上市公司数据研究了非高管员工（Non-executive Employee）股票期权对创新产出的促进作用。姜英兵和于雅萍（2017）利用2007～2014年中国A股上市公司专利数据，考察核心员工股权激励对创新产出的影响，并进一步检验了不同激励形式和产权性质下，员工股权激励有效性是否存在差异。本文在已有研究的基础上，对研究对象进一步细分，并从股权激励方案设计的视角对研究内容进行延展。研究结果表明，在高新技术企业中，实施核心员工股权激励能够有效促进企业的创新产出，股权激励强度与创新产出的数量、质量存在显著的正相关关系；核心员工股权激励对创新产出的作用要大于高管股权激励。在股权激励方案制定方面，股票期权比限制性股票对于创新产出的促进作用更显著，相比于针对特定员工的、高管—员工激励强度差异较小、激励有效期较短的激励方案，激励对象基础广泛的、高管—员工激励强度差异较大、激励有效期较长的激励方案，能够达到更好的激励效果。

本文的创新和贡献主要体现在以下两个方面：第一，国内现有关于股权激励的研究对象多聚焦于高管，忽视了核心员工这一重要的激励对象，导致对股权激励作用于企业创新的机理考察不全面；本文选取高新技术企业这一具有代表性的创新主体，扩展激励对象，将高管和核心员工股权激励纳入同一分析框架，细化创新驱动环节，强调高新技术企业中核心员工股权激励对创新产出环节的重要贡献，是对股权激励与创新关系研究系列的有益补充。本文对“激励高管比激励员工更有效”这一传统观念进行了新的思考和讨论，并且验证了股权激励与货币薪酬激励的互补性。第二，将激励理论和人力资本理论引入股权激励研究，从员工心理层面出发考察了激励对象的广泛性、高管—员工股权激励强度差异、激励有效期等因素对激励有效性的调节作用，并考察了不同股权激励模式对创新产出的作用差异，拓宽了股权激励有效性的研究范围，为企业设计股权激励制度和方案以及政府部门引导和规范股权激励实践提供了理论支持与经验证据。

本文其余部分的结构安排：第二部分为理论分析和假设推导；第三部分为数据、变量及模型设计；第四部分为实证结果与分析；第五部分进行稳健性检验；第六部分得出结论。

二、理论分析与研究假设

（一）核心员工股权激励与创新产出

企业内部完整的委托代理链条包括股东、高管和员工三部分，企业创新活动的顺利开展需要有效联动。高管负责发现创新机会、确定战略方向、协调配置资源，直接作用于创新投入环节；核心员工是研发计划的落实者和具体业务的执行者，完成创新投入向创新产出的转化并实现创新投入的增值，努力程度和工作效率直接作用于创新产出，进而影响创新效率。为避免创新资源的无谓流失，企业需要制定激励契约，在制度层面引导支持员工的创新行为，实现创新活动各个环节的良性循环。本文主要从以下三个方面来具体分析股权激励作为一种带有激励性质的薪酬工具，能否在创新活动中发挥激励功能。

研发团队与高管、股东之间存在严重的信息不对称。首先，研发活动存在较高的专业壁垒，可能横跨多学科多领域，股东甚至高管对于核心技术的相关细节、研发难度往往只有感性认知，处于明显的信息劣势。其次，创新过程难以监督。Janssen等（2004）提出员工创新行为包括三个维度：创新思维产生、创新思维促进和创新思维实现，而这三个维度（尤其是创新思维的产生与促进）很大程度上是无法被观测的，这就给员工的懒惰和懈怠加上了一层“保护色”。员工是选择保留创新想法、维持保守的日常工作还是积极落实创新想法、推进研发进程，这些很难被高管准确知晓（Baccara，2009）。信息不对称是导致产生委托代理问题的重要原因之一，股权激励不同于传统管理手段和激励方式的重要功能之一就是缓解委托代理问题。以股权为纽带，员工与股东形成利益共同体，员工会因为拥有员工和股东的双重身份而更加努力工作。同时，将员工财富与公司业绩（股价或经营绩效）直接联系起来，可以有效约束员工的机会主义行为，提高研发资源的使用效率与效果。

创新是一项风险极高的活动，需要以研发人员为代表的核心员工建立较高的失败容忍度和风险承担意愿，股权激励为研发失败提供了有效的保护机制。上市公司的股权激励大多采用股票期权和限制性股票这两种方式。股票期权的价值与股价的波动性正相关，其权利义务的不对等结构使得员工研发失败、股价下跌时的损失有限，而研发成功、股价上涨的收益不受限制（Oyer，2004；李乐和毛道维，2012）。限制性股票虽然在风险承担激励上弱于股票期权，但其较低的授予价格（有时甚至是免费的）和解锁失败的回购机制，也在一定程度上缓解了员工对研发失败导致利益受损的顾虑。Guay（1999）首次将这种风险承担水平进行了量化，以期权价值对股价波动率的敏感性（Vega）作为风险承担水平的测度，发现股票期权使薪酬合约的凸性增加，可提高CEO的风险承担水平，激励其从事高风险的投资。类似地，我们认为，对核心员工实施股权激励会激励员工勇于冒险、试错，打消对于研发失败的顾虑，促进创新产出。

创新是一项长期、多阶段的活动，需要研发人员付出超乎常人的时间与精力，这意味着公司必须激发出员工持久的内驱力，股权激励禁售期（或等待期）的设置在一定程度上解决了这一难题。股权激励一般具有较长的禁售期（限制性股票）或等待期（股票期权），这能提高员工的离职成本，激励员工进行长期人力资本投资，不受外界工作机会的诱惑。可以认为，锁住高管的“金手铐”同样适用于核心员工，公司可以利用股权激励吸引并留住优秀人才，以保持创新活动的持续性。

基于以上分析，本文提出假设1a和1b：

H1a：高新技术企业实施核心员工股权激励能够促进企业的创新产出。

H1b：在高新技术企业中，核心员工股权激励的强度越大，对创新产出的促进作用越显著。

（二）股权激励方案设计与激励有效性

股权激励模式的选择是股权激励方案设计的基础和先决条件。股票期权和限制性股票是目前两种主要的股权激励契约形式，两者在操作方式、会计处理、估值与税收等方面均存在显著差异（刘浩和孙铮，2009）。创新需要风险承担，每一个创新想法的落实都伴随着诸多不确定因素的发生，员工能否建立较高的风险承担意愿和失败容忍度，对于创新成败至关重要。限制性股票其本质为股票，持有人的收益与股价存在线性关系，也要承担研发失败带来的股价下跌损失。因此，相对而言，限制性股票虽然带有利益协同的激励特征，但业绩导向的激励方式也只能激励员工更努力，却无法激励他们更创新，员工有动机从事可提升公司价值而风险较低的工作，以保证自己获得稳定的收入。与此不同，股票期权的本质为期权，股票期权权利义务的不对称，使得员工拥有股价上涨时行权获益的权利，而不必承担股价下跌时的损失，打消员工对于研发失败的顾虑，提高员工的风险承担水平。高新技术企业往往处于新兴行业或技术前沿，整体风险偏高，建立自上而下的风险承担机制对于企业创新活动的开展具有重要的支撑作用。Guay（1999）发现股票期权通过风险承担机制激励CEO进行风险投资，叶陈刚等（2015）利用中国上市公司数据研究表明，相比于限制性股票，股票期权更能激励高管增加研发支出。本文据此认为，相比于限制性股票，对核心员工实施股票期权激励，更能激励员工承担风险，进而促进创新产出。

此外，我国对于限制性股票和股票期权在定价方面的限制也有所不同。2016年8月13日起正式实施的《上市公司股权激励管理办法》第二十九条明确规定，股票期权的行权价格原则上不得低于下列价格中的较高者：（1）股权激励计划草案公布前1个交易日的公司股票交易均价；（2）股权激励计划草案公布前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。而限制性股票的授予价格允许在此基础上有不超过50%的折价，这意味着如果激励对象认购相同数量的股份，实施股票期权比限制性股票激励能够为公司带来更多的现金流入。Core和Guay（2001）发现，公司面临融资约束时，更倾向于向员工授予股票期权来代替现金薪酬，这样做一方面可以节省现金，另一方面，当员工股票期权行权时还能够为公司带来大量现金收入。而有创新需求的公司可能需要投入更多的资金以维持研发活动的持续性，更可能面临融资约束问题。投入资金越多，融资约束程度就可能越严重。相对限制性股票而言，股票期权在一定程度上更能够缓解企业为激励和留住员工而背负的资金压力，将有限的资金更多地投入到创新活动中以促进创新产出。基于以上分析，本文认为相比于限制性股票，股票期权在风险承担、缓解融资约束等方面更具优势，预期对企业创新产出能够产生更好的激励效果，据此提出假设2a：

H2a：在高新技术企业中，股票期权比限制性股票对创新产出的促进作用更显著。

股权激励方案设计面临的一个重要决策就是激励对象规模的确定。在授予员工权益总额一定的情况下，是实施基础广泛的股权激励还是针对特定员工（小部分员工）的股权激励能达到更好的激励效果？

企业的创新活动涉及多任务、多环节，往往不是单一个体或某个部门能够独立完成的，因此，多数企业选择团队模式组织创新活动，从这个意义上说，核心员工股权激励可被视为一种基于团队的利益分享机制。“团队”是指一组代理人，他们独立地选择努力水平，但创造一个共同的产出，每个代理人对产出的边际贡献依赖于其他代理人的努力。每个代理人对团队绩效的贡献不可独立观测，这意味着团队边际产出不可能准确地分配到个人，个人努力程度的提高对整体产出的促进作用有限，容易滋生“搭便车”行为。Core和Guay（2001）、Oyer（2004）均指出，非高管员工股权激励将员工利益与公司业绩相联系而非与个人业绩相联系，“搭便车”行为的存在将会大大稀释股权激励的效果。而基础广泛的股权激励由于激励对象规模的扩大，进一步增加了员工间“搭便车”的可能性，这可能挫伤知识生产者的创新积极性，破坏团队的创新氛围，抑制创新产出。与之相反，Fitzroy和Kraft（1987）、Blasi等（1996）认为，对员工实施股权激励能够强化员工之间的合作与监督。核心员工具备相关专业知识，他们之间的信息不对称程度相对较弱，员工之间相互监督的有效性可能高于上级对员工的监督。相比于针对特定员工的股权激励，基础广泛的股权激励在这方面的促进作用更为显著（Hochberg和Lindsey，2010）。基础广泛的股权激励使员工拥有共同的目标和利益，可提高员工在知识转移与共享过程中的自主性，有利于产生更复杂、价值更高的知识，促进创新产出；同时，任何一位员工的消极怠工都会带来负外部性，造成员工整体利益的损失，因此员工有动机就身边同事的消极怠工行为向上级检举揭发，迫于来自同伴的压力，努力工作可能是员工更为明智的选择。

综合上述分析我们认为，对核心员工实施股权激励的效果可能是这两种效应相互博弈的结果。尽管客观上看，授予对象基础广泛的股权激励带来的“搭便车”效应不可避免，但Hochberg和Lindsey（2010）研究发现，在员工规模较小的公司，由于公司业绩对个人努力的敏感性提高，“搭便车”效应会明显减弱。高新技术企业作为知识和技术密集型企业，其员工规模较非高新技术企业整体偏小，本文推测股权激励带来的“相互合作与监督”将占据主导，也即对员工实施基础广泛的股权激励，能够达到更好的激励效果。据此提出假设2b：

H2b：在高新技术企业中，基础广泛的股权激励相比针对特定员工的股权激励，对创新产出的促进作用更显著。

高管—员工股权激励强度差异是股权激励结构的重要维度，也是企业制定股权激励方案重点考量的内容之一。股权激励的本质仍然是一种薪酬工具，是组织对员工的贡献包括员工的态度、行为和业绩等所做出的回报。高管与核心员工的工作内容、性质截然不同，对于二者的薪酬分配不仅要体现公司内部的权力与层级分布，还要考虑不同激励对象对目标业绩的贡献水平。高管—员工薪酬差异应兼顾公平性和竞争性，公平是员工心理契约的重要组成，而竞争能够充分调动员工的积极性。相关文献关于高管—员工薪酬差异的研究主要是基于锦标赛理论和行为理论。Lazear和Rosen（1981）提出锦标赛理论，该理论将薪酬差距视为参与人在锦标赛中获胜的一种额外奖励，当预期所获奖励超过投入成本时，员工就有动机谋求晋升获取差距薪酬，锦标赛理论代表了高管—员工薪酬差距对员工产出的正效应。行为理论则关注报酬数量分配的公平性，人们不仅关心自己收入的绝对量，还关心收入的相对量；当他们自己的收益与投入的比率与参照对象相比明显低于预期时，会产生不公平感，薪酬差距的拉大容易导致员工对组织目标漠不关心和企业凝聚力的下降（Cowherd和Levine，1992）。目前关于高管—员工薪酬差距的效用的研究结论不一。刘春和孙亮（2010）、黎文靖和胡玉明（2012）的研究表明，国企高管—员工内部薪酬差距与企业绩效正相关，支持锦标赛理论。Pfeffer和Langton（1993）以大学职员为样本，发现随着薪酬差距的加大，大学职员的满意程度、合作关系及研究成果都显著下降。夏宁和董艳（2014）发现高管—员工薪酬差距的拉大可能会使员工产生怠工行为，但企业规模的扩大会弱化该效应，支持行为理论。我们认为之所以存在上述两种冲突的研究结论，可能源于两方面原因：一方面，企业绩效是一种综合指标，受到众多噪音的干扰；另一方面，不同公司特征下的高管—员工薪酬差距对绩效的影响存在差异。

本文的研究样本限定于高新技术企业，这种限定可在一定程度上减弱不同行业公司特征所带来的噪音干扰，有利于厘清高管—员工薪酬差距对企业创新产出的关系。首先，从产权性质来看，高新技术企业多为非国有企业在研究期间内，高新技术企业全样本有1 246家，其中国有控股329家；实施股权激励的高新技术企业总计363家，其中国有企业只有25家，这也是本文未进一步分析产权性质影响的主要原因。，其薪酬管理、晋升机制相对更加规范透明，表现出更多的市场化特征，员工对于较大的薪酬差距的接受程度更高。其次，高新技术企业的员工规模相对较小，这意味着同一岗位的竞争参与者较少，员工的努力更容易被发现，晋升可能性较高。缪毅和胡奕明（2014）以总经理的来源情况间接反映总经理的晋升机会，发现在晋升机会相对较大时，薪酬差距产生了积极的激励效果。由此我们认为，员工规模相对较小的高新技术企业更有利于锦标赛机制的形成及作用发挥。再次，前文已经分析过，企业的创新活动存在严重的委托代理问题，监控难度较高，此时以员工的边际产出作为薪酬决定因素变得不可行。锦标赛理论主张基于代理人的边际产出排序而非具体的边际产出来安排薪酬和晋升，并通过竞赛形式激励员工主动参与到排序竞争之中，从而有效地降低了监控成本。基于以上分析，我们认为对于高新技术企业，高管—员工股权激励强度差异作为一种特殊形式的薪酬差距，可能更支持锦标赛理论，据此提出假设2c：

H2c：在高新技术企业中，高管与员工股权激励强度的差异越大，对创新产出的促进作用越显著。

创新活动的时间跨度往往较长，依赖于知识的长期积累与整合，需要研发人员锲而不舍，履行长期承诺，以保证研发活动的顺利推进，而与之不匹配的是，以研发人员为代表的核心员工由于占有创造力、知识等特殊生产要素，往往比一般员工拥有更多的职业选择权，从而表现出较高的流动性。如果核心员工的流动性较高，将产生较高的人力资源重置成本，同时核心技术骨干可能掌握大量有关创新项目的私有信息，他们的离职将延缓研发进程，使创新效率大打折扣。宗文龙等（2013）研究了股权激励对高管变更的影响，发现在控制经营业绩等因素的情况下，实施股权激励的确可以减少公司高管更换的概率。在吸纳和留住核心员工方面，股权激励的激励有效期也发挥了重要作用。股权激励由于存在较长时间的行权限制期，这在一定程度上可保证激励对象的长期稳定。

激励有效期是股权激励方案设计的重要条款，它衡量的是激励计划的时间长度。较长的激励有效期提高了核心员工的离职成本，有利于帮助员工克服短视行为，自主地进行长期人力资本投资，而不受外界优质工作机会的诱惑。只有研发团队保持相对稳定，才能保障创新活动的顺利推进。吕长江等（2009）指出，较短的激励有效期一般表现出股权激励的“福利”特征。此外，激励有效期较长时，高管操纵行权考核指标的能力也会被显著地削弱。因为行权业绩考核指标短期容易被操纵，比如，通过应计项目盈余管理和真实活动盈余管理等手段操纵业绩指标，但是这种人为操纵的绩效长期来看总会反转。同理推及核心员工，我们认为，在一定的范围内，对员工进行股权激励的激励期限越长，越能够降低其“搭便车”等侥幸行为的动机，因为短期内偷懒懈怠可能不易被同事和上级察觉，但从长期来看，员工个人对于研发活动的贡献是容易被观测和监督的，激励有效期的长期约束使得员工能够更为自觉地提高自身的努力程度，将激励和约束内化为更积极地投身于研发活动之中，从而促进创新产出。基于以上分析，本文提出假设2d：

H2d：激励有效期越长，高新技术企业的核心员工股权激励对创新产出的促进作用越显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007～2014年A股高新技术类上市公司作为研究对象。高新技术企业的界定方法是：依据2008年颁布的《高新技术企业认定管理办法》和《高新技术企业认定管理工作指引》获得高新技术资格认定的企业（这两个文件2016年均进行了修订，但由于本文的数据截止到2014年，因此仍按2008版的文件进行界定）。鉴于本文的研究目的，采用以下标准对样本进行筛选与处理：剔除金融行业公司、ST和*ST公司、股权激励方案被取消的公司、选择股票期权或限制性股票以外激励模式的公司以及变量数据缺失的观测值。最终得到7 783个全样本观测值和989个股权激励样本观测值。为消除极端值的影响，对所有连续变量进行1%和99%分位数的Winsorize处理。数据来源于CSMAR和Wind数据库，核心员工股权激励信息从上市公司股权激励计划草案中手工收集整理得到。

（二）变量定义

1.被解释变量

借鉴相关领域研究的一般做法，本文从数量和质量两个维度来衡量企业的创新产出水平。我国专利法规定可以获得专利保护的发明创造有发明、实用新型和外观设计三种，本文采用企业当年三种形式专利申请总数（Patent）衡量企业创新产出的数量。由于发明专利在三种专利形式中研发周期更长，对新颖性、创造性和实用性的要求更高，能较好地代表企业的实质性创新能力（黎文婧和郑曼妮，2016），故采用发明专利申请总数（Patent_i）来衡量创新产出的质量。之所以采用专利申请数量而非授予数量，是考虑到专利审批时间存在较大的不确定性，相比于专利授予时间的延迟，专利申请时间更接近专利的实际产出时间。

2.解释变量

对于假设1a的检验，设定核心员工股权激励虚拟变量（D_incentive），若观测值处于核心员工股权激励有效期内取值为1，否则为0。在假设1b、假设2a～2d的检验中，采用核心员工股权激励强度（Emp_intensity）作为解释变量，借鉴鲁桐和党印（2014）、梁上坤（2016）的做法，采用上市公司股权激励计划（草案/草案修订稿）中公布的核心员工获授股票期权（或限制性股票）数量与公司股票总数的比值来测量。股权激励强度的度量方式，一般既可以采用累计授予数量，也可以采用每年新增的授予数量来表示，但之前授予核心员工和高管的股票，激励对象在达到业绩目标以后会行权，所以，本文采用每年新授予的数量来衡量股权激励强度。由于专利产出需要较长的研发周期，尤其是技术含量较高的发明专利，股权激励的作用发挥需要一定时间，我们将股权激励强度数据滞后一期来考察其对创新产出的影响。考虑到股票期权和限制性股票激励模式、行权安排的差异，对于同时授予股票期权和限制性股票的企业，本文将其视作两个观测值处理。关于核心员工的定义，参照《上市公司股权激励管理办法》中的有关规定，将公司的董事、监事、总经理、副总经理、财务负责人、董事会秘书之外的其他激励对象统一界定为核心员工。

3.控制变量

为严格区分货币薪酬激励与股权激励，本文控制了员工工资（Emp_wage）、高管工资（Exe_wage）对创新产出的影响。为排除高管股权激励的干扰因素，在检验假设1b、假设2a～2d时控制了高管股权激励强度（Exe_ intensity）。为控制不同公司特征对创新产出的影响，参考以往相关研究（Tian和Wang，2014；鲁桐和党印，2014；Chang等，2015；黎文婧和郑曼妮，2016）的做法，本文还控制了研发支出（R＆D）、公司规模（Size）、资本密集度（Tangibility）、现金水平（Cash，以控制融资约束问题）、财务杠杆（Lev）、公司绩效（ROA）、公司成长性（Growth）、机构投资者持股比（Insti_share）、第一大股东持股比（Top1）、政府补助（Subsidy）、公司年龄（Age）等变量。此外，在模型中还控制了行业效应（Industry）和年度效应（Year）。

具体变量定义见表1。

（三）模型设计

为了验证假设2a～2d，分别对模型（2）进行分组回归。模型中的Innovation代指企业创新产出的衡量指标，具体包括年度专利申请总数（Patent）和年度发明专利申请总数（Patent_i）。Xi，t-1为表1中的一系列控制变量。

为减轻模型回归时可能存在的异方差和自相关问题，消除样本横截面的聚集效应，以下回归都进行了公司层面的聚类分析（Cluster），并采用Robust调整标准误差，以保证结果具有较高的稳健性。还检查了各变量的方差膨胀因子（VIF），所有回归中的VIF最大值小于4，表明多重共线性对回归结果的影响不大。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2中的Panel A列示了高新技术企业相关变量的描述性统计结果，并在此基础上区分实行员工股权激励的企业和未实行员工股权激励的企业，进行组间差异检验。全样本统计结果显示，专利申请和发明专利申请的均值分别为31.164和14.717，而标准差则达到了187.479和142.180（表中未列示），可见高新技术企业间的专利产出水平差异较大。组间差异检验结果显示，高新技术企业中实行核心员工股权激励的样本组，其专利申请总数和发明专利申请总数的均值分别为47.636和31.045，中位数分别为11和4，显著高于未实行员工股权激励的样本组，且差异的显著性水平达到1%；同时各样本组的中位数远小于均值也在一定程度上反映出不同企业专利产出数量的离散程度较高。在公司特征方面，与未实行员工股权激励的公司相比，实行员工股权激励的公司员工及高管的工资水平更高，研发投入、政府补助更多，规模更大，业绩更好，财务杠杆水平、第一大股东持股比例和资本密集度更低，中位数差异检验结果与均值差异检验结果基本一致。

表2中的Panel B是针对实施员工股权激励的高新技术企业股权激励强度的描述性统计，结果显示，从整体水平来看，核心员工股权激励强度在均值和中位数上均高于高管股权激励强度。从人均水平来看，员工股权激励人均强度的均值为0.009%，远低于高管股权激励人均强度的均值0.041%。就高管—员工股权激励强度差异的影响，会在后面深入探讨。

（二）核心员工股权激励与创新产出

核心员工股权激励对创新产出影响的回归结果如表3所示。表3的第（1）和（2）列分别给出了以专利申请总数（Patent）和发明专利申请总数（Patent_i）作为被解释变量进行全样本回归的结果。以专利申请总数为因变量，D_ incentive的系数为0.283，在1%的水平上显著；以发明专利申请总数为因变量，D_incentive的系数为0.247，同样在1%的水平显著为正。这表明是否实施核心员工股权激励对公司的创新产出水平有重要影响，实施员工股权激励能够显著促进公司创新产出的数量和质量的提高。考虑到不同高新技术企业的创新需求存在差异，比如某些技术领域已经相当成熟，研发空间受限，其公司的运营发展对创新产出的依赖程度就会相应下降，我们进一步剔除某一年专利申请总数为0的样本，得到5958个观测值，再次回归得到第（3）和（4）列的结果，D_incentive的系数与（1）和（2）列在符号和显著性水平上基本保持一致，且其他控制变量的结果也基本保持一致，表现出较好的稳健性，假设1a得到验证。

（三）核心员工股权激励强度与创新产出

在前文的基础上，我们进一步将视野聚焦于实施核心员工股权激励的样本组，从另一维度——股权激励强度考察股权激励对创新产出的促进作用。高管与核心员工作为公司创新活动中两类最重要的人力资本，往往被同时纳入激励对象范围。为独立区分高管股权激励强度（Exe_ intensity）与核心员工股权激励强度（Emp_intensity）对创新产出的影响，分别进行回归，回归结果见表4。以专利申请总数（Patent）作为被解释变量，对Emp_intensity和Exe_intensity单独回归得到第（1）和（2）列，结果显示，核心员工股权激励强度的系数为25.163，在5%的水平上显著，而高管股权激励强度的系数为27.284，系数虽然为正，但是不显著。为考察二者的相互影响，将员工和高管股权激励强度同时引入模型进行回归，得到第（3）列的结果，核心员工股权激励强度的符号和显著性水平未受影响，高管股权激励强度的系数为正且仍不显著。类似地，以发明专利申请总数（Patent_i）作为被解释变量，第（4）列的结果显示，核心员工股权激励强度的系数为32.170，在1%的水平上显著，第（5）列显示，高管股权激励强度的系数为28.594，不显著；将二者同时引入模型回归得到第（6）列的结果，核心员工股权激励强度仍在1%的水平上显著为正，而高管股权激励强度对创新产出的作用仍为正向，但是不显著。以上结果显示，在控制了工资水平、研发投入等因素后，核心员工股权激励相比高管股权激励对于创新产出（无论是数量还是质量）的促进作用更强，且这种促进作用会随着核心员工股权激励强度的加大而增强，印证了假设1b。

这一结论与哈默（2008）的观点一致，“未来的发展趋势是，创新型员工比高管更重要。想要更多的创新，那就给员工的创新以更多的回报；如果没有创新激励，就不能期望员工像企业家一样工作”。需要指出的是，我们的回归结果并不否认高管在企业创新活动中的重要作用，只是高管对创新活动的影响主要体现在战略决策、资源配置等领域，相对于创新产出的直接载体和执行者核心员工而言，其对创新产出的影响是间接而滞后的；核心员工才是公司最重要的创新执行者。

（四）股权激励有效性

为分别考察股权激励模式、激励对象的基础广泛性、高管—员工股权激励强度差异及激励有效期对股权激励实施效果的影响，本文采用分组回归的方式检验不同条件下股权激励对创新产出的作用是否存在差异，回归结果见表5和表6。限于篇幅，该部分仅以发明专利申请总数（Patent_i）这一实质性创新衡量指标作为被解释变量，以专利申请总数作为因变量的回归结果未在文中列示。

为检验不同股权激励模式对创新产出的激励效果是否存在差异，本文区分股票期权和限制性股票对全样本分组回归，如表5第（1）和（2）列显示，在股票期权组中，核心员工股权激励强度（Emp_intensity）的回归系数为27.505，且在5%的水平上显著，而在限制性股票组，员工股权激励强度的系数虽为正但不显著，证实了假设2a。在高新技术企业中，股票期权激励能够提高员工的风险承担水平，并使公司承担较低的激励成本，对创新产出的促进作用更为显著，而限制性股票由于其价值与股价正相关，可能带来“风险规避倾向”，不利于员工建立较高的风险承担意愿和失败容忍度。

针对激励对象广泛性，设定变量Broad来衡量公司实施员工股权激励的广泛程度，衡量方法为股权激励授予员工人数除以公司员工总数，以变量Broad的中位数为界将样本分为两组，小于中位数的为特定员工组（Targeted），大于中位数的为基础广泛组（Broad-based），表5的第（3）和（4）列给出了分组回归的结果。基础广泛组的回归系数为39.972，在1%的水平上显著；特定员工组的回归系数虽为正但不显著。这表明，在高新技术企业中，实施基础广泛的股权激励能够有效地协同更多员工的利益，提高员工在知识转移与共享过程中的自主性，促进创新产出。而员工间的“搭便车”效应并不显著，对此一种可能的解释是，高新技术企业往往不是劳动密集型，其核心员工的规模相比非高新技术企业要小得多，这在一定程度上削弱和抑制了“搭便车”行为的发生。假设2b得到验证。此外，我们还注意到，特定员工组的员工工资（Emp_wage）的系数在1%的水平上显著为正，而基础广泛组的员工工资的系数并不显著，这表明当公司仅针对较少数的特定员工实行股权激励时，薪酬激励的激励效果要优于股权激励，股权激励可能存在效率损失。

为验证高管—员工股权激励强度差异对创新产出的影响，我们按激励强度差异大小分组回归。具体地，设定变量Gap （高管股权激励强度/高管激励人数-核心员工股权激励强度/员工激励人数）来衡量高管—员工股权激励强度差异，以Gap的中位数为界将样本分为两组分别回归。表6的第（1）和（2）列分别报告了分组回归结果，在高管—员工股权激励强度差异较大的一组，Emp_intensity的回归系数在1%的水平显著为正，而在差异较小的一组，Emp_intensity的系数并不显著。这表明在高新技术企业中，高管—员工股权激励强度差异对企业的创新产出具有调节作用，适当拉大高管—员工股权激励强度差异，可以有效提高创新产出，印证了锦标赛理论。高管—员工股权激励强度差异在某种程度上能够激发员工的求胜心理，提高其努力程度，降低企业的监控成本，促进企业创新产出，假设2c得到验证。值得注意的是，在激励强度差异较小的一组，高管和员工薪酬水平的系数显著为正，说明在较低的高管—员工股权激励强度差异下，货币薪酬补偿对创新的促进作用更显著。

激励有效期的长短是股权激励契约的重要条款之一，该条款的设定可能会影响员工股权激励的效果。我们将员工股权激励按有效期长短分组回归。与前文类似，以有效期的中位数为界将样本分为长有效期组和短有效期组。表6的第（3）和（4）列报告了回归结果。在长有效期组中，员工股权激励强度（Emp_intensity）的回归系数为73.538，在1%的水平显著；在短有效期组中，员工股权激励强度的回归系数虽为正数，但不显著。这一结果表明，股权激励作为一种长效激励机制，其有效性的发挥受到激励有效期的影响，激励有效期越长，越能够激励员工履行长期承诺，克服短视行为，专注于研发过程，对创新产出的促进作用越显著，验证了假设2d。控制变量的回归结果显示，员工工资（Emp_wage）对创新产出的促进作用仅在短有效期组显著为正，这再次印证了股权激励与货币薪酬补偿激励的互补关系。

五、稳健性检验

（一）样本选择偏差

实施员工股权激励的公司可能本身就存在一些共性，之所以实施股权激励，可能并非出于促进创新的目的，而恰巧是实施了股权激励的公司其本身创新能力就强。为了有效降低研究中可能存在的样本选择偏误，即实施员工股权激励的公司存在某些共同特征致使其创新能力处于较高水平，我们采用“倾向得分匹配法”（PSM）对假设1a进行稳健性检验。以是否实施核心员工股权激励为依据，将样本分为两组，实施核心员工股权激励的样本公司作为处理组，未实施员工股权激励的公司作为控制组。为达到满意的配对效果，参考Yermark（1995）、吕长江等（2011）的研究，选取以下公司特征作为控制组的匹配标准：公司业绩（ROA）、杠杆水平（Lev）、公司成长性（Growth）、公司规模（Size）、公司成立年限（Age）、现金持有水平（Cash）、第一大股东持股比例（Top1）、公司所在地区的市场化进程（Market）、是否两职合一（Duality）、股权性质（SOE）、高管工资水平（Exe_wage）、员工工资水平（Emp_wage）以及高管持股（Exe_share）。在确定了配对标准后，进行有放回的一对一近邻匹配，并用Logit模型来估计倾向得分。

针对样本总体采用最近邻匹配得到的平均处理效应（ATT）显示，无论在匹配前还是匹配后，衡量公司创新产出水平的指标（Patent和Patent_i）均在1%的水平上显著异于0，说明实施核心员工股权激励确实能够提高公司的创新能力，本文的结论依然成立。

（二）可能的遗漏变量

基于知识生产函数，Audretsch和Feldman（1996）发现企业创新活动表现出明显的集聚效应，且这种地理集聚倾向在依赖新知识投入的行业更为显著。Jaffe等（1993）证实了地理集群内的知识溢出效应。赵增耀等（2015）认为，中国的知识（产品）创新效率具有明显的空间依赖特征，区域内部的创新效率具有明显的趋同特征，地理集群内的创新空间溢出效应不容忽视。Kedia和Rajgopal（2009）指出，企业的股权激励决策受到当地其他企业股权激励行为的影响，为吸引和留住优秀员工，保持企业在劳动力市场的优势地位，企业会追随当地其他企业实施股权激励计划。如果股权激励与企业创新确实都存在显著的地理集聚效应，那么我们的研究结果也有可能只是恰巧呈现了这两种集聚效应在同一地理区位的重叠，而并非员工股权激励促进了创新产出。为此，考虑在模型中加入地理区位变量（Location），以企业所属省份设置虚拟变量，将其代入模型，考察其是否会对本文的主要研究结果造成影响。结果显示，在控制了地理区位因素对股权激励的影响之后，我们的主要结论未受到影响，表现出较好的稳健性。

六、研究结论与启示

目前国内有关股权激励的相关文献主要停留在高管股权激励，对于另一大类重要激励对象即核心员工鲜少提及。本文选取高新技术企业这一具有代表性的创新主体，研究核心员工股权激励对创新产出的作用，并进一步从股权激励方案设计的角度，研究了股权激励有效性的影响因素。首先证实了在高新技术企业中，实施核心员工股权激励能够有效提高创新产出的数量和质量。由于核心员工是创新产出环节的直接执行者和实现者，相比于高管股权激励，在控制了高管持股、研发投入等因素后，员工股权激励对于创新产出的作用更为突出。其次，在股权激励方案设计方面：（1）相比限制性股票，股票期权对创新产出的促进作用更显著，股票期权在激励成本、风险承担等方面更有优势。（2）相比针对特定员工的激励方案，激励对象基础广泛的激励计划效果更好，说明在高新技术企业中，员工之间更多的表现为合作与监督关系，而非“搭便车”，这一结果也符合团队组织特征和知识型员工的价值取向。（3）相比高管—员工激励强度差异较小的激励，激励强度差异较大的股权激励对于创新产出的促进作用更为显著，高新技术企业员工对于薪酬差距的心理反馈更符合锦标赛理论。（4）相比激励期限较短的方案，期限较长的股权激励能够达到更好的激励效果，期限越长越能够激励员工进行长期人力资本投资，激发员工在研发过程中产生持久的内驱力，减少“搭便车”等侥幸行为发生的可能性。

本文的研究结论对于高新技术企业股权激励实践的启示主要有：（1）企业应高度重视核心员工在创新活动中的重要作用，明确高管与核心员工在不同创新环节的角色担当。（2）在核心员工股权激励方案的设计上，要明确各要素条款对激励效果的调节方向，以提高方案设计的合理性。对于创新导向的激励计划，建议选择股票期权激励模式。企业可适当地扩大激励对象的范围，以实现员工更大程度和范围上的利益协调一致。可适当拉大高管—员工股权激励强度差异，以充分调动员工的工作积极性和竞争性。同时，不应设定过短的激励期限，以防将激励功能弱化为福利功能。

Core Employee Equity Incentives and Innovation Output——Empirical Evidences from Chinese High-tech Enterprises

JIANG Ying-bing， SHI Yi-ran

Abstract ： Previous studies on equity incentives in China mostly emphasize on the executive equity incentive， ignoring the other key incentive target——core employee. Inevitably， the evaluation for the implementation effect of equity incentive is biased. This paper examines the role of core employee equity incentive in innovation output using the 2007-2014 data of China A-share high-tech enterprises. Furthermore， based on incentive theory and human capital theory， we consider a series of adjustment factors affecting equity incentive effectiveness from the perspective of employee behavior and psychology， trying to provide reference for equity incentive mechanism design. The results show that in the high-tech enterprises in China， the equity incentive for core employees can effectively improve the quantity and quality of innovation output. In terms of equity incentive scheme design， our findings indicate that the positive effect of core employee equity incentive is more pronounced when using stock options. Compared with the equity incentive schemes for the specific employees， of smaller gap between executives and employees incentive intensity， with short incentive validity， the schemes which are broad-based， of larger gap between executives and employees incentive intensity， with longer incentive validity can achieve better incentive effects.

Key words ： core employee； equity incentive； innovation output； equity incentive scheme design

（责任编辑 王安琪）