一、引言

股票市场的基本功能在于通过价格机制的引导实现资源的高效配置，这一功能能否实现取决于股票价格是否对公司层面特质信息进行了及时、充分、准确且有效的反映（Fox等，2003）。富含公司特质信息的股价既能够有效引导市场资源由低效率领域转向高效率领域，实现资源的优化配置，又能够通过缓解融资约束及代理冲突等问题提升公司资本投资效率（杨继伟，2011），还能够在完善CEO薪酬契约设计等方面发挥重要作用（苏冬蔚和熊家财，2013）。因此，探讨股价信息含量的影响因素是财务与会计领域学者们长期以来关注的热点议题之一。

已有研究中，部分文献着眼于投资者保护程度（Morck等，2000）、金融自由化程度（Bae等，2006）等，发现股价信息含量的高低与制度环境密切相关。也有文献从投资者的信息需求角度出发，深入考察了分析师（朱红军等，2007）、机构投资者（王亚平等，2009）、外部审计（Gul等，2010）和新闻媒体（Kim等，2014）等如何影响股价信息含量。考虑到股票定价实质上是信息需求方与信息提供方决策行为共同作用的结果，还有文献重点探讨了高管自愿披露（Haggard等，2008）、盈余管理（Hutton等，2009）等对股价信息含量的影响。高阶理论认为，高管特征（如性别、年龄、任期、教育等）所决定的认知能力和价值观是决定其行为决策的关键因素（Hambrick和Mason，1984），但目前关于高管个人特征与股价信息含量方面的研究相对较少。高管性别不同，其管理风格、风险偏好及价值取向往往存在差异，致使公司决策及其效果呈现异质性。已有文献验证了女性高管在降低财务重述概率（何威风和刘启亮，2010）、抑制坏消息隐藏（李小荣和刘行，2012）、强化会计稳健性（Francis等，2015）、提高盈余质量（Liu等，2016；杜兴强等，2017）以及改善信息披露质量（林长泉等，2016）等方面的积极作用。那么，女性高管能否增强股价反映公司特质信息的能力，改善股票市场的信息效率呢？由于地理位置、资源禀赋等不同，我国各地区间的制度环境存有一定差异，那么，制度环境的嵌入又会使上述关系产生何种变化？

为解答上述问题，本文以2003～2016年我国A股上市公司为研究样本，实证检验女性高管比例对股价信息含量的影响效应，同时考察上市公司所处地区的制度环境对上述关系的调节作用。本文的主要贡献在于：其一，现有文献主要关注高管性别特征对公司具体决策的影响，而本文验证了女性高管在提高股价信息含量上发挥的重要作用，深化了女性高管的经济后果研究，亦丰富了高管性别特征与公司信息披露之间关系的理论阐述。其二，本文将女性高管、制度环境与股价信息含量纳入同一研究框架，这为深入理解女性行为特征以及外部环境对股市信息效率的影响提供了经验证据，也为上市公司提高股价信息含量提供了经验参考。

二、理论分析与研究假设

公司对外披露的信息是投资者评判公司优劣、制定投资决策的重要依据，信息质量的高低则深受公司高管的个人特征及报告动机的影响。Haggard等（2008）发现高管自愿披露能有效传递更多的公司层面信息，经由市场交易使信息逐步反映到股票价格中，使股价信息含量得以提升。而性别作为一项重要的个人特征，能够影响人的行为特征与决策风格（Hambrick和Mason，1984）。本文认为，女性高管对股价信息含量产生的影响主要体现在以下几个方面：

首先，从信息传递的角度来说，女性高管的存在有助于促进信息流通。与很多男性高管推崇个人权威不同，女性高管更加注重与公司内外部利益相关者之间的关系（翟淑萍和袁克丽，2019），特别是其沟通主动性及良好的沟通技能有助于促进公司与外部信息使用者之间的有效交流，优化公司信息披露质量，降低公司信息不透明程度（Srinidhi等，2011），使投资者更易获取公司基本面的可靠信息，进而提高股价信息含量。

其次，从声誉保护的视角来说，女性高管更有动机披露高质量信息。由于女性往往要承担更多家庭事务等原因，为满足职位目标的要求，女性高管可能会付出更多艰辛和努力。难得在高管团队中占有一席之地的女性高管更希望维持现有身份和地位，因而具有更强烈的声誉保护意识。Nalikka（2009）发现，女性高管具有更为积极的信息披露意愿。路军（2015）认为，向市场披露高质量的信息无疑也是对高管声誉的一种保护。因此，为了保护声誉，女性高管更乐意释放公司特质信息给外部投资者，提高股价信息含量。

再次，从风险规避的角度来说，女性高管的存在有助于促进信息的流通与利用。来自社会学和心理学的文献认为，女性具有更为明显的风险厌恶特质（Byrnes等，1999）。一方面，女性高管更倾向于遵守既定规则、坚持职业操守，恪守严控风险、谨慎稳健的行为原则（Francis等，2015）。另一方面，女性高管为了降低决策风险，在决策过程中往往更加重视信息搜集，会加速信息流通（路军，2015）。已有研究也证明，女性高管有助于减少公司坏消息的隐藏（李小荣和刘行，2012）。因此，女性高管能够改善信息披露质量，给投资者传递更加充分的公司层面特质信息，提高股价信息含量。

最后，从伦理道德的角度来说，女性高管的存在能够约束管理层机会主义行为，进而提高股价信息含量。来自商业伦理道德的研究认为，女性秉承了更高的伦理道德观念，以严格标准加强自律、接受他律（Nguyen等，2008）。Peni和Vähämaa（2010）的研究表明，基于道德评判因素的考虑，女性高管更加注重维护投资者权益，在盈余操纵等机会主义行为上趋于保守。女性高管对他人机会主义行为的容忍度也更低，当高管团队女性成员比例达到临界值时，能够有效抑制男性高管的盈余管理行为（杜兴强等，2017）。因此，女性高管可以通过抑制机会主义行为降低信息不对称程度，使外部投资者更易获取公司层面特质信息，提高股价信息含量。综合以上分析，本文提出假设1：

H1：其他条件不变，女性高管比例越高股价信息含量越高。

结合我国实际情况，各地区在政府干预程度、法制水平以及市场化水平等制度环境方面存在较大差异。公司作为一系列社会契约的结合体，高管团队开展的各项经济活动、制定的各项财务决策必须在一定社会规范和制度约束下进行。那么，女性高管对股价信息含量的影响是否受到公司所在地区的制度环境的影响呢？

早期文献着眼于宏观制度层面对股价信息含量进行了跨国研究，揭示了良好的制度基础对提高股价信息含量至关重要。类似地，Gul等（2010）以我国各省份的上市公司数据为研究样本，发现制度环境越好，公司所处的信息环境越趋向良好，公司越倾向于自愿披露，股价信息含量越高。由此可见，制度环境作为一种外部力量对股价信息含量有着非常重要的影响。在制度环境良好的地区，司法体系更有效率、投资者保护水平相对更高、市场也更加繁荣。在此条件下，公司信息披露更趋于规范且更加完整，继而向市场释放更多真实可靠的特质信息，而且外部投资者获取信息的难度和成本也相对更低。投资者会更加积极地搜集和分析公司层面的特质信息并进行投资交易，将具体的公司特质信息转化为价格，公司股价信息含量普遍较高（袁知柱和鞠晓峰，2009）。在此情境下，女性高管对股价信息含量的提升作用可能相对有限。相反，在制度环境相对较差的地区，存在法律法规不完善、市场竞争不充分以及政府干预较多等诸多问题。这种环境容易滋生自利高管的机会主义行为，公司真实的经营状况和未来发展前景等特质信息难以被外部投资者获取，公司与外部投资者之间的信息不对称的程度更高，交易形成的股票价格难以真正反映公司的内在价值，股价信息含量较低。在此情境下，女性高管的伦理准则、风险规避特质在约束管理层的机会主义行为、提高信息披露质量、促进信息从公司内部到外部投资者之间的传递中将发挥更大作用。基于以上分析，本文认为，作为公司外部治理的制度环境与女性高管之间存在替代关系，即当上市公司所处地区制度环境较差时，女性高管对股价信息含量的影响将会更明显。据此提出假设2。

H2：其他条件不变时，在制度环境相对较差的地区，女性高管比例对股价信息含量的正向影响更为显著。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2003～2016年我国沪深两市A股上市公司作为初始研究样本，借鉴该主题以往的研究经验，进行筛选：（1）剔除金融类上市公司；（2）剔除当年为ST或*ST的观测值；（3）由于度量股价信息含量的需要，剔除当年交易天数不超过150日的观测值；（4）剔除关键数据缺失的观测值。最终获得有效观测值24005个。公司基本财务数据主要来自CSMAR数据库和Wind数据库，女性高管的数据由CSMAR数据库中高管个人简历进行手工处理而得，衡量制度环境所需数据取自王小鲁等（2017）发布的《中国分省份市场化指数报告（2016）》。此外，为缓和离群值对回归结果造成的偏误，对所有连续变量在1%与99%处进行缩尾处理，统计软件采用STATA 14.0。

（二）关键变量的衡量

1.股价信息含量的衡量

借鉴已有文献研究成果（Morck等，2000；Gul等，2010），本文采用股价波动同步性指标来测度股价信息含量。首先，利用日个股回报率、日市场回报率及日行业回报率等数据对模型（1）进行分年度回归以得到R2。

2.女性高管的衡量

主测试中用女性高管比例（WMR）作为解释变量，用公司女性高管人数除以高管团队总人数计算得到。同时，借鉴已有文献（Jia和Zhang，2011），根据WMR计算出BLAU指数用以衡量高管团队的性别多样化程度，计算公式为：BLAU=1-WMR2-（1-WMR）2。BLAU的取值范围是[0，0.5]，越接近于0.5，意味着高管团队中男女成员人数越趋于均衡。BLAU指数用于稳健性测试。

3.制度环境的衡量

制度环境变量包含市场化程度、政府干预程度以及法律保护水平三个指标，分别用地区市场化总指数、政府与市场的关系指数以及市场中介组织的发育和法律制度环境指数来衡量（王小鲁等，2017）。其中市场化程度指标用于主测试，政府干预程度和法律保护水平这两个指标则用于稳健性测试。

（三）研究模型

为了验证本文提出的两个假设，构建以下回归模型：

参考已有相关研究，本文控制了可能对股价信息含量产生影响的公司特征与公司治理变量，同时控制了行业及年度固定效应。主要变量定义及测度详见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计与相关性分析

所有变量的描述性统计结果如表2所示。被解释变量RSQ1、RSQ2的均值分别为-0.269、-0.286，中位数分别为-0.234、-0.252，最大值与最小值分别相差3.350、3.340，说明不同上市公司的股价信息含量具有一定的差异。解释变量WMR的均值为0.158，表明女性高管在高管团队中仅占15.8%，BLAU的均值为0.245，远远低于0.5，意味着高管团队中男女性别比例失衡较为严重。控制变量的描述性统计结果不再赘述。

各变量之间的Pearson相关系数如表3所示。WMR与RSQ1、RSQ2的相关系数分别为-0.033、-0.026，且均在1%的水平上显著为负；BLAU与RSQ1、RSQ2的相关系数分别为-0.035、-0.028，也均在1%的水平上显著为负，表明女性高管比例越大，公司股价信息含量越高，初步验证了假设1。此外，鉴于个别变量之间的相关系数超过了0.5，本文检验了所有回归中各解释变量间的方差膨胀因子（VIF），其中最大VIF值为6.510（未超过10），表明本文回归模型不存在严重的多重共线性问题。

（二）多元回归分析

表4报告了主测试检验模型的回归结果，调整的R2较大，意味着模型的拟合程度较高，模型设定较为合理。该表列（1）与列（4）报告的是模型（3）的回归结果，RSQ1、RSQ2对女性高管比例（WMR）回归的系数分别为-0.089和-0.081，分别在1%和5%的显著性水平呈现负相关关系，验证了本文的假设1，即女性高管占比越高，公司股价信息含量越高。这一结果显示女性高管所具备的更强的沟通能力、更强的声誉保护动机、更强的风险厌恶倾向等特质在提高股价信息含量中得到了良好体现。

为了更直观地检验本文的假设2，采用分组回归的方法检验制度环境对女性高管与股价信息含量之间关系的影响。按公司所在地的市场化程度是否高于年度中位数，将样本划分为制度环境好组与制度环境差组，分别对模型（3）进行回归。表4列（2）～（3）与列（5）～（6）报告了女性高管对股价信息含量的影响在制度环境分样本检验的结果。结果显示，在制度环境差组中，RSQ1、RSQ2对女性高管比例（WMR）回归的系数分别为-0.189和-0.181，均在1%的显著性水平呈现负相关关系，而在制度环境好组中，WMR的系数均不显著，且均通过了组间系数差异性检验（Chi2Test）。表明只有在制度环境较差的地区，女性高管提高股价信息含量的作用才能得以凸显，验证了本文的假设2。

（三）作用机制检验

上述检验结果已表明，女性高管能够显著提高股价信息含量，那么，更进一步地，此影响是通过什么作用机制形成的？如前文理论分析所述，女性高管善于沟通、较强声誉保护动机、厌恶风险等特质，能够有效优化公司信息披露质量、降低公司信息不透明程度，加速信息从公司内部到外部投资者之间的传递，从而有助于改善股价信息含量。为了验证这一路径分析是否正确，本文以盈余管理程度为中介变量构建中介效应模型，深入剖析女性高管与股价信息含量之间潜在的传导机制。参照温忠麟等（2004）提出的中介效应基本思路与检验方法，设计如下路径模型进行验证，其中，中介检验的第一步参照模型（3），第二步和第三步参照模型（4）和模型（5）。

本文参考杜兴强等（2017），盈余管理程度（DA）用修正的Jones模型计算的可操纵应计衡量。表5报告了路径分析的回归结果。由结果可见，DA对女性高管比例（WMR）回归的系数为-0.030，且在1%的统计性水平上显著，表明女性高管占比越高的公司，盈余管理程度越低，信息披露质量更高。表5的列（2）和列（3）报告的是同时包括女性高管比例（WMR）和中介因子（DA）在内的路径模型的回归结果，结果显示，RSQ1、RSQ2对女性高管比例（WMR）回归的系数仍然显著为负。以上结果表明降低盈余管理程度、提高信息披露质量是女性高管与股价信息含量之间正相关关系中的重要作用渠道。

五、内生性问题

公司是否聘请或提拔女性高管受诸多公司特征因素的影响，因此，女性高管和股价信息含量之间可能存在遗漏变量或互为因果的内生性问题，本文采用工具变量法重新检验。理论上讲，工具变量的选取应该与女性高管比例强相关而与股价信息含量无关。因此，本文借鉴杜兴强等（2017）的研究成果，以同一年度同一行业（不包含本公司）的女性高管比例的均值（IV1）和同一年度同一地区（不包含本公司）的女性高管比例的均值（IV2）作为工具变量，进行两阶段最小二乘法回归（2SLS），并检验了工具变量的相关性和外生性。表6列（1）报告的是第一阶段的回归结果，从中可见，两个工具变量均与女性高管比例显著正相关，且第一阶段F值为126.23（未列示），说明工具变量的选择满足相关性要求。此外，工具变量的过度识别检验结果显示P值为0.3438，意味着两个工具变量均满足外生性要求。

表6列（2）～（7）报告的是第二阶段的回归结果，在全样本中，RSQ1、RSQ2对女性高管比例（WMR）回归的系数分别为-0.657和-0.647，均在1%的显著性水平呈现负相关关系，分样本检验结果显示，在制度环境差组中，RSQ1、RSQ2对女性高管比例（WMR）回归的系数分别为-0.937和-0.938，均在1%的显著性水平呈现负相关关系，而在制度环境好组中，WMR的系数虽为负但均不显著。以上结果表明在处理了内生性问题后，本文的主要结论仍然成立。

六、稳健性检验

为增强研究结果的可靠性，本文做了以下几个方面的稳健性测试。

2.改变女性高管比例的度量方式。如前所述，本文计算了BLAU指数度量高管团队性别多样化程度，用之作为替代度量重新进行回归。回归结果依然支持前述结论，详见表7 Panel B。

3.改变制度环境的度量方式。如前所述，本文获取了“政府与市场的关系”指数衡量政府干预程度和“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数衡量法律保护水平，分别用它们作为替代度量进行稳健性测试。研究结果依旧稳健，详见表7 Panel C。

4.考虑2007年新会计准则实施的影响。2007年新会计准则在我国上市公司中全面实施，新准则带来的巨大变化可能会直接影响着投资者获取和理解公司层面的特质信息，并将其融入股价中，即影响股价信息含量。为此，本文将样本观察期缩短至2007～2016年，重新进行回归检验，回归结果未发生实质性变化，详见表7 Panel D。

七、研究结论与启示

近年来，女性高管在公司信息披露中的作用引起学术界的广泛关注，然而，少有文献研究女性高管能否提高股价信息含量。在当前我国股票市场信息效率尚待改善、投资者对公司特质信息迫切需求的现实背景下，对这一问题的探讨显得尤为重要。本文采用2003～2016年我国A股上市公司样本，实证检验了女性高管比例对股价信息含量的影响。结果发现：女性高管显著提高了股价信息含量，而在法律保护水平较低、政府干预程度较高及市场化程度较低的地区，女性高管对股价信息含量的正面影响作用更显著。在进行内生性检验和一系列稳健性检验后，以上结论依然成立。

本文研究具有一定启示：（1）女性高管在提高股价信息含量、改善股票市场信息效率方面发挥着重要作用，为女性高管对信息披露质量的改善提供了佐证。上市公司应意识到聘用女性高管的重要性，并建立科学、合理的人员选聘和晋升机制，打破“玻璃天花板”对女性职业发展的阻碍。（2）研究发现在制度环境相对较差的地区，女性高管提高股价信息含量的积极作用明显。上市公司应该综合考虑外部制度环境因素，充分发挥女性高管的优势，以提高股票市场定价效率，优化资源配置。

（责任编辑 王安琪）