时间:2019-10-25 作者:池国华, (东北财经大学 会计学院,辽宁 大连 116025) 作者简介:池国华(1974—),男,福建长汀人,教授,博士生导师; 郭芮佳, (东北财经大学 会计学院,辽宁 大连 116025) 时萍 (东北财经大学 会计学院,辽宁 大连 116025) CHI Guo-hua, GUO Rui-jia, SHI Ping
[大]
[中]
[小]
摘要:
资本配置效率是学者们持久关注的话题。Wurgler(2000)首次构造出可以直接估算资本配置效率的模型——行业投资反应系数模型,使得直接检验其他变量对资本配置效率的影响成为可能。随后的研究视角主要包括市场化进程(Falcetti等,2002;潘文卿和张伟,2003;方军雄,2006;张国富,2010;张中元,2013)、金融发展(Wurgler,2000;韩立岩和蔡红艳,2002;Pang和Wu,2009;王永剑和刘春杰,2011;李青原等,2013)、所有制(Chen等,2006;胡文国和吴栋,2007;方军雄,2007;成力为等,2009;白俊和连立帅,2012)等机制。也有研究侧重于考察企业内部因素对资本配置效率的影响:周中胜和陈汉文(2008)、黄政和吴国萍(2014)考察了会计信息披露透明度与证券市场资本配置效率的关系;周中胜(2011)考察了行业间公司治理状况的差异对资本配置效率的影响。
延续以上研究,本文尝试从经济增加值(EVA)考核的视角出发,为企业内部治理机制对资本配置效率的微观作用机制提供新的证据。之所以选择EVA考核为切入点,首先,EVA考核是新常态下国企国资改革实践中的一项重要制度安排。国务院国资委(简称国资委)从2007年开始就在中央企业试点推行EVA考核,后于2009年年底...
资本配置效率是学者们持久关注的话题。Wurgler(2000)首次构造出可以直接估算资本配置效率的模型——行业投资反应系数模型,使得直接检验其他变量对资本配置效率的影响成为可能。随后的研究视角主要包括市场化进程(Falcetti等,2002;潘文卿和张伟,2003;方军雄,2006;张国富,2010;张中元,2013)、金融发展(Wurgler,2000;韩立岩和蔡红艳,2002;Pang和Wu,2009;王永剑和刘春杰,2011;李青原等,2013)、所有制(Chen等,2006;胡文国和吴栋,2007;方军雄,2007;成力为等,2009;白俊和连立帅,2012)等机制。也有研究侧重于考察企业内部因素对资本配置效率的影响:周中胜和陈汉文(2008)、黄政和吴国萍(2014)考察了会计信息披露透明度与证券市场资本配置效率的关系;周中胜(2011)考察了行业间公司治理状况的差异对资本配置效率的影响。
延续以上研究,本文尝试从经济增加值(EVA)考核的视角出发,为企业内部治理机制对资本配置效率的微观作用机制提供新的证据。之所以选择EVA考核为切入点,首先,EVA考核是新常态下国企国资改革实践中的一项重要制度安排。国务院国资委(简称国资委)从2007年开始就在中央企业试点推行EVA考核,后于2009年年底发布了新修订的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》(简称考核办法),2010年开始在央企全面推行EVA考核。2014年1月,国资委印发了《关于以经济增加值为核心加强中央企业价值
管理的指导意见》,旨在抑制投资冲动、增强价值创造能力。其次,EVA对资本配置效率的研究尚未形成明确一致的结论。一方面,张先治和李琦(2012)、刘凤委和李琦(2013)、池国华和邹威(2014)等认为EVA考核能够有效抑制企业的非效率投资;另一方面,也有学者认为EVA考核的实施未必会给企业带来积极影响,如王洋和彭家生(2012)认为EVA的实施并没有明显降低央企的过度投资行为。EVA考核在央企全面实施已经到了第七个年头,目前尚无从宏观视角检验其对国有企业资本配置效率影响的文献。
本文利用2007~2013年国有工业企业和非国有工业企业的分行业统计数据,初步检验了国有企业与非国有企业的资本配置效率是否存在显著差异,以及若存在显著差异EVA考核能否改善两者关系。实证结果表明,国有企业的资本配置效率整体上弱于非国有企业;但是,随着EVA考核的实施、制度环境的改善,两者间资本配置效率的差距逐渐缩小。进一步的检验发现,在竞争程度较高的行业中,EVA考核对缩小两者资本配置效率差异的作用更显著。为了克服内生性问题对回归结论的影响,本文采用双重差分模型进行了稳健性检验,结果依旧支持结论。
本文的研究贡献有:第一,本文发现EVA考核的实施提高了资本配置效率,缩小了国企与非国企间的差距,为我国国有企业改革实践提供了证据和支撑。第二,本文采用Wurgler(2000)提出的宏观资本配置效率度量方法研究了EVA考核对资本配置效率的影响,从宏观层面上,为EVA考核经济后果的研究提供了新证据。
后文的内容安排如下:第二部分结合相关理论,提出本文的假设;第三部分是研究设计;第四部分介绍本文的实证结果;第五部分采用双重差分模型进行稳健性检验;最后则是本文的研究结论和建议。
国有企业效率一直备受关注。通常认为,国有企业资本配置效率低于非国有企业。主要原因有:
首先,国有企业承担了大量的政策性负担,如冗员、员工福利、维护社会稳定、财政负担等(Lin和Tan,1999;林毅夫和李志赟,2004)。当国有企业承担着更多政策性责任时,就更加关注于社会目标和政治目标(姚洋和章奇,2001)。这种情况下,国有企业很难使资本及时流动到能使公司利益最大化的地方去,从而导致国有企业资本配置效率降低。此外,国有企业的政策性负担又可能引发预算软约束问题,而预算软约束通过扭曲企业的经营行为,进一步降低资本配置的有效性。
其次,国有企业委托代理问题可能会更严重。在国有企业中,全体人民作为委托人拥有合法的剩余索取权但是没有实际控制权,企业管理人员拥有实际控制权但没有相应的合法剩余索取权,这就导致剩余索取权与实际控制权不一致(吴延兵,2012),这种不一致可能诱发管理者的自利行为。自利行为主要有两种:政治晋升和在职消费。对于政治晋升,管理者需要政绩,就需要更多地考虑社会目标(姜付秀等,2014),这就导致国企资本更多地为实现社会目标服务,资本利用效率相对较低。对于在职消费,管理者所追求的往往是任职期间个人收益的最大化,这可能导致国有企业管理者将资本投入到当期收益最高的项目,而不是能够长期创造价值的项目(Shleifer和Vishny,1997),使得实际资本支出偏离其最优水平,进而造成国有企业资本配置的低效率。基于以上分析,本文提出假设1。
假设1:在其他条件一定的情况下,国有企业的资本配置效率低于非国有企业。
为了进一步推进国有企业改革,国资委于2003年制定了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》对央企负责人实施奖惩,该办法将利润总和与净资产收益率作为年度考核指标。2009年,国资委对考核办法进行了改革,将净资产收益率改为EVA考核,这看似是一个细节上的变化,但其实是导向上的转变。EVA考核不仅是一种以可持续发展为核心的业绩评价系统,能够激励与约束国有企业的管理者行为,也是一种以价值创造为导向的管理模式,能够纠正国有企业对经营效率关注不足的现象。主要原因有:
首先,EVA考核的本质是让企业管理人员站在股东利益最大化的角度去思考,能够缓解国有企业的代理问题,使得管理者和企业价值最大化的目标逐渐趋于一致。一方面,EVA指标的计算扣除了股权资本成本,将股权资本成本对企业绩效的影响考虑进去,这就迫使管理者合理分配资本,尽可能地使资本流入到投资收益率高的地方,减少盲目投资。另一方面,EVA考核将研发支出资本化,即将净利润中扣除的研发费用加回,能够鼓励高管的研发创新决策,促进管理者进行合理的研发投入,使得资本合理地流入到企业的研发创新投资中,进一步通过企业创新的投入提高了资本配置效率。
假设2:在其他条件一定的情况下,随着EVA考核的实施,国有企业与非国有企业资本配置效率的差距将逐渐缩小。
一般而言,EVA考核作为一种业绩的评估方式在竞争的环境下更容易发挥其作用。如果市场竞争不够充分,那么企业的财务业绩指标很难反映经营者的工作能力和努力程度;而在充分市场竞争的环境下,业绩指标则更加具有信息含量。由此出发,在竞争程度低的行业中,国有企业运行的评价标准可能更多会从财务业绩指标转化为非财务业绩指标如社会责任、社会稳定等(刘凤委和李琦,2013)。相反,在竞争程度高的行业中,EVA考核能够更大程度地发挥作用。由此,本文提出假设3。
假设3:在其他条件一定的情况下,竞争程度高的行业中,EVA考核对缩小国有与非国有企业资本配置效率差距的作用更显著。
(一)变量设计
1.EVA考核的衡量
EVA考核变量为虚拟变量,鉴于国资委于2010年开始推行EVA考核,所以2007~2009年取值为0,2010~2013年取值为1,以此来比较国有与非国有工业企业整体实施EVA考核前后的资本配置效率的差异。
2.资本配置效率
本文采用Wurgler(2000)提出的投资反应系数法计量资本配置效率,通过用度量模型中的投资反应系数(η)的符号以及数值来分别衡量资本配置效率的有效性及大小。基本思路是资本配置效率的提高意味着在高资本回报率的行业内继续追加投资,在低资本回报率的行业内适时撤出资本。这样,就可以采用各行业固定资产(I)形成增加值(V)的弹性,即行业投资对行业盈利能力的敏感性作为测度资本配置效率的指标。
其中,I为年末固定资产的原值,V为行业效益衡量,i表示行业,t表示年份;η即投资反应系数,其符号为正,说明处于“上升”的行业投资增加,而处于“下降”的行业投资减少,其值越大,表明投资增减对行业效益变动的反应越灵敏。
关于具体度量指标的选取,固定资产形成是一个存量指标,该指标反映各个行业的投资水平,因此基于我国实际情况,本文也采用固定资产原值反映企业的固定资产形成。根据Wurgler(2000)的基本模型,应该选择工业增加值来反映企业的产出增加值,但由于我国自2008年起各工业行业的工业增加值指标没有统计数据,所以只能选择一个反映企业盈利水平的替代指标。根据已有研究,韩立岩和蔡红艳(2002)用利润进行研究,方军雄(2007)以工业增加值率及销售毛利率进行研究,周中胜和陈汉文(2008)用每股加权平均收益进行研究。而从资本配置的帕累托最优来看,其边际收益率是指单位投入产生的边际收益,是比较项目在相同投入时收益的差异,即投资收益率的差异(方军雄,2006),同时考虑到物价指数的影响,我们最终选取销售毛利率和主营业务利润率作为产出增加值的衡量指标,以增强研究的稳健性。
3.行业竞争程度
从已有文献来看,常用的反映竞争程度的指标有行业市场集中度、赫芬达尔指数(HHI)、樊纲指数和交叉价格弹性等。本文选择赫芬达尔指数(HHI)作为竞争程度的衡量指标。由于无法取得全部企业的数据,而就我国而言一般规模较大的企业均属于上市公司,所以本文使用上市公司数据近似计算各行业的赫芬达尔指数,然后按照该指数的均值将样本分为高竞争和低竞争两组。
考虑到行业投资不仅取决于企业对行业发展能力的预期,而且受到行业进入壁垒高低的影响,因此我们将是否属于国家政策重点保护行业作为控制变量。我们把“军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运”这七个关系国家安全和国民经济命脉的关键行业设定为国家政策保护行业。另外,Wurgler(2000)在研究金融市场发展对资本配置效率的影响时,发现效益增长行业和下降行业的资本配置效率运作机理存在差异,因此将行业增长与否也作为控制变量。此外,由于投资回报会受到整体经济状况的影响,所以还控制了整体经济状况变动的影响。
具体变量定义情况见表1。
(二)模型设定
本文借鉴Wurgler(2000)、方军雄(2007)等的研究思路构建如下回归模型来检验所有制、EVA考核、竞争程度等因素对资本配置效率的影响:
(1)
其中,I为固定资产原值,i表示行业,t表示年份,
(三)数据来源与样本选择
1.数据来源
本文的研究区间为2007~2013年,主要数据取自2007~2014年的《中国统计年鉴》。《中国统计年鉴》中的“按行业分国有及国有控股工业企业主要指标”、“按行业分私营工业企业主要指标”分别提供了国有及国有控股工业企业、私营工业企业39个明细行业的总体情况,包括固定资产原值、主营业务收入、主营业务成本和利润总额等。另外,用于计算HHI的数据来源于CSMAR数据库,用于表示经济状况变量的IGDP取自国家统计局网站。
由于无法直接获取央企行业数据,所以用国有工业企业行业数据代替,从而导致本研究可能存在样本的选择性偏差。但并不影响研究结果与结论的可信性,理由如下:
第二,从中央企业的经营绩效上看。中央企业所创造的收益占国有企业总收益的大多数,其经营业绩的好坏直接影响整个国有经济的发展。同时在进入财富500强的国有企业中,央企占绝大多数,且实力雄厚、排名靠前。此外,通过财政部披露的数据显示,中央企业的投资效率也高于地方国有企业。也就是说,如果在包含了经营绩效低于央企的其他国有企业时能够获得显著性结果,那么在剔除这些绩效低的国有企业后研究结果应该会更加显著。
因此,利用国有工业企业行业数据进行研究具有可行性,且在很大程度上能够说明所要研究的问题。
2.样本选取
2007~2011年,《中国统计年鉴》中工业企业的行业细分为39类,但其中“其他采矿业”多年数据缺失,故予以剔除。2012年工业企业的细分行业调整,新增“开采辅助活动和金属制品业”、“机械和设备修理业”,由于没有以前年度的对比数据,故予以删除。同时,与之前年份相比,2012年将“橡胶制造业”和“塑料制造业”合并,而将“交通运输设备制造业”划分为“汽车制造业”和“铁路、船舶、航空航天及其他制造业”,为使前后年份具有可比性,本文将2007~2011年中的“橡胶制造业”和“塑料制造业”合并,将2012年中“汽车制造业”和“铁路、船舶、航空航天及其他制造业”合并为“交通运输设备制造业”。综上所述,在样本选取区间,将工业企业细分为37个行业,共取得444个基本样本。由于部分年份、部分行业的研究变量ΔLnV2数据缺失,因此,研究过程中实际使用的样本可能有所减少。
(四)描述性统计
表3为各变量间的相关关系,从表中可以发现各变量之间的相关系数都在0.6以下,说明各变量之间没有严重的多重共线性问题。所有制变量Property与固定资产变化值ΔLnI显著负相关,说明2007~2012年期间国有工业企业相比同行业非国有工业企业投资增长较慢。虽然ΔLnI和ΔLnV1与ΔLnV2均正相关,但并不显著,说明这期间我国各类工业企业总体上的投资具有一定效率,但是还有待提升。
表4列示了运用Wurgler(2000)的投资反应系数法得出的不同类型企业是否实施EVA考核投资反应系数的数值(η),即资本配置效率。两个模型都表明,EVA实施后国有与非国有工业企业的资本配置效率差距明显缩小。在低竞争样本中,国有工业企业资本配置效率接近甚至超过了非国有工业企业,而在EVA实施后国有工业企业的这一优势更加显著,这也从侧面说明EVA考核对资本配置效率具有提升作用。
(一)所有制与资本配置效率
(二)所有制、EVA考核和资本配置效率
从表6中可以看出,我们重点考察的交乘项Property×ΔLnV的系数显著为负,而EVA×Property×ΔLnV的系数显著为正。这说明尽管整体上国有工业企业资本配置效率显著低于非国有工业企业,但是随着EVA考核的实施,国有工业企业与非国有工业企业在资本配置效率上的差异逐渐缩小,假设2得到了支持。
(三)不同竞争程度下,EVA考核和资本配置效率
赫芬达尔指数反映了市场集中程度,本文按照样本所在行业的赫芬达尔指数的大小将样本分为两组。赫芬达尔指数大于均值的为低竞争组,小于均值的为高竞争组。本文对两组样本分别用模型(2)进行回归,结果如表7所示。从回归结果中可以看出,在高竞争样本中,Property×ΔLnV的系数显著为负,而EVA×Property×ΔLnV的系数显著为正,与全样本中一致,而在低竞争样本中EVA×Property×ΔLnV的系数则不再显著。因此可知,在竞争程度较高的行业中,EVA考核对缩小国有与非国有工业企业的资本配置效率差距的作用更显著。此结果证明了假设3。
本文以2007~2013年国有和非国有工业企业的分行业统计数据为样本,在控制行业状态和经济发展等因素后发现,国有企业的资本配置效率整体上弱于非国有企业;但是,随着EVA考核的实施,两者间资本配置效率的差距逐渐缩小。进一步的检验发现,在竞争程度较高的行业中,EVA考核对缩小两者资本配置效率差异的作用更显著。为了克服内生性问题对回归结论的影响,本文采用双重差分模型进行了稳健性检验,结果依然支持结论。本文的实证结果表明,EVA考核对提升国有企业资本配置效率具有显著的作用,以及EVA考核这一内部治理工具的应用需要良好外部治理环境的支持。
综合上述研究结论,本文提出以下建议:(1)应该进一步推进经济增加值考核实施的深度与广度,使其在国企国资改革和推动经济发展的过程中发挥更显著的作用。(2)各国有企业应结合自身实际情况以及外部环境,积极合理落实经济增加值考核制度,使其充分发挥对资本配置的积极引导作用。(3)应加快向以管资本为主的国有资产管理体制转变,为国有企业提供良好的外部竞争环境,从而使EVA考核在提高资本配置效率过程中发挥更大的作用。
相关推荐