时间:2019-10-25 作者:何瑛, (北京邮电大学经济管理学院,北京100876) 作者简介:何瑛(1973—),女,新疆乌鲁木齐人,教授,博士生导师; 吕高宇, (北京邮电大学经济管理学院,北京100876) 周慧琴 (北京邮电大学经济管理学院,北京100876) HE Ying,LV Gao-yu,ZHOU Hui-qin
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摘要:
1958年Modigliani和Miller提出的MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础,但其假设条件过于苛刻,使得理论脱离实践。学者们在这一理论基础上不断拓展,放宽了MM理论中的市场有效性以及供给无摩擦等假设条件,加入了税收、代理成本以及信息不对称等因素,陆续提出了修正MM理论(Modigliani和Miller,1963)、权衡理论(Kraus和Litzenberger,1973)、代理成本理论(Jensen和Meckling,1976)、优序融资理论(Myers和Majluf,1984)以及市场择时理论(Baker和Wurgler,2002)。上述理论都包含有共同的假设,即管理者是理性和同质的,国内外关于资本结构以及其他经济行为的研究大多默认这一假设条件,而忽略了管理者特质对企业决策行为的影响。随着社会经济行为的复杂程度不断加深,仅凭传统经济理论很难解释和评估其效果,因此行为金融学应运而生,而前景理论(Kahneman和Tversky,1979)和高阶梯队理论(Hambrick和Mason,1984)是这一领域理论的基石。前景理论根据心理学研究成果对传统经济学理论假设进行了修正并且将人的行为偏好融入标准经济理论中,成为行为金融学重要的理论基础。高阶梯队理论将管理者个人背景特征引入对企业财务决策的影响,认为管理者的教育背景、任...
1958年Modigliani和Miller提出的MM理论奠定了现代资本结构理论研究的基础,但其假设条件过于苛刻,使得理论脱离实践。学者们在这一理论基础上不断拓展,放宽了MM理论中的市场有效性以及供给无摩擦等假设条件,加入了税收、代理成本以及信息不对称等因素,陆续提出了修正MM理论(Modigliani和Miller,1963)、权衡理论(Kraus和Litzenberger,1973)、代理成本理论(Jensen和Meckling,1976)、优序融资理论(Myers和Majluf,1984)以及市场择时理论(Baker和Wurgler,2002)。上述理论都包含有共同的假设,即管理者是理性和同质的,国内外关于资本结构以及其他经济行为的研究大多默认这一假设条件,而忽略了管理者特质对企业决策行为的影响。随着社会经济行为的复杂程度不断加深,仅凭传统经济理论很难解释和评估其效果,因此行为金融学应运而生,而前景理论(Kahneman和Tversky,1979)和高阶梯队理论(Hambrick和Mason,1984)是这一领域理论的基石。前景理论根据心理学研究成果对传统经济学理论假设进行了修正并且将人的行为偏好融入标准经济理论中,成为行为金融学重要的理论基础。高阶梯队理论将管理者个人背景特征引入对企业财务决策的影响,认为管理者的教育背景、任职期限、风险偏好、宗教信仰以及工作经历等背景特征的差异会对管理者的风险偏好、逻辑思维以及处理问题的能力产生影响。前景理论和高阶梯队理论对传统经济理论中关于管理者理性且同质的假设有所修正,承认管理者在企业财务决策过程中会受到个人特质的影响,从而极大促进了财务学科的发展和相关理论的
丰富。关于企业资本结构的影响因素,国内外文献已从宏观经济环境、市场竞争以及内部治理结构等诸多不同视角展开研究。随着行为金融学的发展,已有学者开始基于管理者内在和外在特质对财务决策的影响展开实证研究,但基于管理者内在和外在特质对资本结构动态调整进行研究的文献乏善可陈。因此本文将以高阶梯队理论和前景理论为理论基础,来研究管理者个人特质对资本结构动态调整的影响。
前景理论认为个体在决策过程中对不确定事件概率的估计值会与实际值发生偏离,通常高估小概率事件,低估大概率事件,因此偏好风险的管理者会潜意识地高估企业未来收益而低估其带来的风险。薛求知(2003)提出不同的管理者对待风险的态度会存在明显的个体差异。Blazenko(1987)实证研究发现偏好风险的管理者更倾向于负债融资。Sitkin和Pablo(1992)指出个体的风险偏好具有稳定性和持续性。基于此,笔者认为管理者由于其个人风险偏好特质会在不同程度上对上市公司资本结构产生直接影响。另外,由于资本结构决策方案的制定需要专业财务知识以及相关背景经历作为支撑,而不同类型管理者的专长和精通领域不尽相同,具有财务经历的管理者能够对资本市场传递的信息作出更专业的解读和认知,更能有效把握投融资决策的时机,因此有相关财务经历的管理者能够约束个人偏好对资本结构决策的影响(姜付秀和黄继承,2013)。现有文献关于动态资本结构的研究主要聚焦于调整成本和调整收益之间的衡量,而Morellec等(2012)发现上述因素对于公司资本结构动态调整的解释有较大的局限性,Flannery和Rangan(2006)关于公司的资本结构调整速度低于预期以及Graham(2000)关于企业的资产负债率普遍低于最优负债水平等诸多结论也证明了这一点。根据上述分析,本文结合管理者内外在不同特质(风险偏好和财务经历)对资本结构动态调整进行研究。本文的创新点在于:一方面,基于管理者内在和外在特质的视角探究资本结构动态调整问题,进一步丰富了资本结构动态理论;另一方面,从决策效果以及影响路径对企业资本结构决策的管理者固定效应进行了解释说明。
从MM理论提出至今,国内外学者对资本结构相关问题给予了足够多的关注,并且随着动态权衡理论的提出有着愈演愈烈的趋势。动态权衡理论承认目标资本结构的存在,而且当实际资本结构偏离目标资本结构时,公司就会在调整收益和调整成本之间进行衡量,不断地向目标资本结构趋近。随着这一结论逐渐被国内外学者重视和接受,关于公司资本结构的研究也逐渐从静态向动态转变。近十多年涌现出许多基于不同视角对企业动态资本结构进行研究的文章,得出了资本结构在不同时期的宏观经济环境下、不同市场化程度的资本市场中、不同行业以及不同性质的企业中会存在差异的结论。由于发达国家的资本市场与发展中国家的资本市场存在制度以及有效性的差异,导致企业融资方式、融资成本、融资风险等方面也会存在不同,进而会对资本结构的调整成本造成影响。Dang等(2012)、Lemma和Negash(2014)、Getzmann等(2014)、Xuan(2016)、姜付秀和黄继承(2011)分别对不同国家(包括一些新兴经济体)影响企业资本结构调整速度的重要因素进行了研究,发现市场化水平对资本结构调整速度有重要影响,并且发展中国家企业资本结构偏离目标资本结构的程度更大。Lemmon和Roberts(2010)、Dang等(2014)、王朝才等(2016)以宏观经济事件如金融危机和政策变动来研究企业资本结构动态调整,发现金融危机前,成长性高、投资规模大和盈利波动性大的小规模企业的资本结构调整速度较快,金融危机期间企业资本结构调整速度显著降低,因此认为资金供给面的冲击是影响企业资本结构调整速度的主要原因。姜付秀等(2008)、Smith等(2015)从企业产品所在市场竞争强度来研究资本结构调整速度,发现处于竞争程度更高行业的企业资本结构调整速度更快。上述研究都是基于管理者理性且同质假设进行的,忽略了管理者自身的主观能动性。随着行为金融学的发展以及经济活动的日益深化复杂,理性人假设受到冲击,研究视角开始有所拓展。经济学家Hodgson从心理学视角证实了管理者在决策中个人偏好行为的存在,国内外学者也通过实证检验证明了管理者背景特征对其自身的偏好行为具有纠偏作用。
(一)管理者财务经历与管理者风险偏好
H1:与没有财务经历的管理者相比,有财务经历的管理者风险偏好程度更低。
(二)管理者风险偏好与资本结构动态调整
1.管理者风险偏好与资本结构调整速度
Graham和Harvey(2001)通过心理测试发现,管理者的不同特质譬如风险偏好、过度自信以及乐观主义等会对企业战略决策的制定产生一定的影响。Cronqvist等(2012)研究发现管理者个人的风险偏好会影响企业资本结构的选择,即管理者个人生活中的债务偏好会影响企业杠杆的选择,厌恶个人债务的管理者在企业治理方面倾向于更低的财务杠杆,在个人生活中借贷比例高的管理者在企业管理中也会倾向于选择高杠杆。关于资本结构调整速度的研究成果表明资本结构调整具有明显的目标性特征。姜付秀等(2008)认为资本结构调整速度代表着企业对内外部环境变化的适应过程,同时也是不断趋向目标资本结构的动态优化过程。黄继承等(2016)基于资本结构的代理理论研究了经理薪酬对资本结构调整速度的作用机理。通过上述分析可知现有成果较少考虑管理者的主观能动性对资本结构调整速度的影响,尚未将管理者内在特质尤其是风险偏好纳入研究范畴。本文认为管理者风险偏好会对企业的融资决策产生显著的影响,即使在发达资本市场中,信息不对称现象也普遍存在,使得企业的融资顺序不完全符合优序融资理论的要求,资本结构异化的现象也可能是管理者理性不足以及情绪的影响。因此,追求高风险、高收益的管理者倾向于较高的负债水平,使得企业长期处在高杠杆的状态,因为其风险偏好并不会轻易改变,所以资本结构调整速度就会放缓。基于此,本文提出假设2:
H2:管理者风险偏好程度与资本结构调整速度负相关。
2.管理者风险偏好与资本结构偏离程度
静态、动态权衡理论都已承认目标资本结构的存在,认为其是对债务收益和调整成本权衡之后的结果。Roberts(2001)基于权衡理论建立模型讨论了企业实际资本结构与目标资本结构之间的动态关系,认为由于存在市场摩擦及诸多不同种类的干扰因素,企业不断调整自身的资本结构以向着目标资本结构靠拢。王志强和洪艺珣(2009)也认为企业目标资本结构处于动态变化之中,企业实际资本结构有向目标资本结构趋近的趋势。Flannery和Rangan(2006)研究表明企业确实有一个长期的目标资本结构,而且超过50%的企业资本结构的变化可以归因于向目标资本结构的调整,而优序融资理论以及市场择机理论对资本结构调整的解释力不到10%。Graham和Harvey(2001)通过调查研究发现81%的企业在进行债务融资时会考虑目标资本结构以及确定杠杆比率变动的范围。高阶梯队理论认为管理者的个人特质会对企业战略的选择有显著影响,诸多实证研究也对此做了相应的检验。Ting等(2015)基于高阶梯队理论研究得出马来西亚上市公司的管理者个人特征和企业的财务杠杆率存在显著的相关性,发现管理者的教育水平和任期与杠杆率显著负相关,而且女性管理者比男性管理者具有更大的风险承担倾向。Hackbarth(2008)将管理者的个人特质与权衡理论相结合建立模型来研究其对资本结构决策的影响,发现过度自信和偏好风险的管理者倾向于选择更高的债务比例而且频繁发行新债,并不遵循优序融资理论。Antonczyk和Salzmann(2014)研究发现在个人主义意识强的国家,对于目标资本结构的认知偏差更大。基于此,笔者认为企业存在目标资本结构,且管理者风险偏好会对资本结构的选择产生显著影响,相应提出假设3:
H3:管理者风险偏好与企业实际资本结构偏离目标资本结构程度正相关。
(三)管理者财务经历、风险偏好与资本结构动态调整
H4:管理者的财务经历能够通过抑制风险偏好与资本结构动态调整之间关系敏感性的方式来提高资本结构动态调整的速度和降低资本结构的偏离程度。
(一)样本选择与数据来源
本文选取2010~2015年我国A股上市公司为研究样本,根据以下五个方面对数据做筛选:(1)剔除了金融业上市公司;(2)财务状况异常会对结论产生影响,所以剔除已经退市、ST类或*ST类的上市公司;(3)剔除相关数据缺失的样本;(4)为防止新股对资本结构的影响,剔除2009年之后上市的公司;(5)为降低样本中异常值的影响,对连续变量进行上下1%的Winsorize处理。本文数据源自CSMAR数据库、Wind数据库以及上市公司年度财务报告。
(二)变量设计及衡量
本文中的管理者主要包括主导企业决策最终结果的总经理、CEO或总裁。本文参考姜付秀和黄继承(2013)对财务经历的界定,将有过如下任职经历的管理者界定为具有财务经历:财务负责人、财务总监、首席财务官、总会计师、财务处处长、财务科科长、财务科长、财务部部长、财务经理。关于管理者风险偏好的度量,本文根据数据的可获得性,借鉴Walls和Dyer(1996)、何瑛和孟鑫(2016)等的思路,将交易性金融资产、可供出售金融资产以及投资性房地产的总和与总资产的比值作为管理者风险偏好的衡量指标。参考姜付秀和黄继承(2011)、赖黎等(2016)的研究,本文选取公司规模(Size)、盈利能力(ROA)、有形资产(Tang)、成长机会(Growth)、非债务税盾(Dep)、负债率行业中位数(Median)、性别(Sex)、年龄(Age)以及年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)作为控制变量。各变量说明具体如表1所示。
(三)模型构建
1.管理者财务经历与风险偏好
其中,Controls代表高管个人特征和公司特征,包括年龄Age、性别Sex、成长机会Growth、公司规模Size、有形资产Tang。同时,本文还控制了行业效应Ind和年度效应Year。
2.管理者风险偏好与资本结构调整速度
为实证分析管理者风险偏好与资本结构调整速度之间的关系,我们借鉴Flannery和Rangan(2006)、Byoun(2008)、姜付秀等(2008)等研究,通过公式(2)来拟合企业的目标资本结构:
标准模型如公式(3)所示:
δ即为标准模型中样本公司的平均资本结构调整速度。根据风险偏好程度对样本进行分组,分别进行回归分析,可观察不同组之间资本结构调整速度的异同。
进一步,将管理者风险偏好RP以及风险偏好与资本结构的交互项RP×Lev引入模型中,得到如下拓展模型:
此时,模型(5)经整理之后可以得到资本结构的调整速度为δ—ηRP。如果η符号显著为正,则说明风险偏好程度越高,公司的资本结构调整速度越慢;如果η符号显著为负,则说明风险偏好程度越高,资本结构调整速度就越快。
3.管理者风险偏好与资本结构偏离程度
国内外学者分别使用了不同的方法估计目标资本结构,不同的计量方法下得出的实证结果并无显著差异。比如Flannery和Rangan(2006)采用固定效应方法对目标资本结构进行拟合,姜付秀等(2008)使用随机效应极大似然估计进行拟合,Cook和Tang(2010)则使用随机效应GLS进行拟合。为了对比三种不同估计方法之间的差异以及检验本文结论的稳健性,本文用上述三种估计方法对目标资本结构进行拟合,然后求得资本结构偏离程度。为了检验管理者风险偏好如何影响资本结构偏离程度,引入变量RP,得到如下检验模型:
4.管理者财务经历、风险偏好与资本结构动态调整
在上述模型的基础上,本文尝试探讨管理者财务经历在风险偏好和资本结构调整速度以及偏离程度之间如何发挥作用。参考姜付秀和黄继承(2013)的做法,我们结合模型(5)、(6),引入管理者财务经历因素,得到模型(7)、(8)。
模型(7)中资本结构调整速度可以表示为(1—δ)—RP(η+γFinance)。
模型(8)中RP的系数为γ+ψFinance。如果ψ为负,则说明管理者的财务经历能够减弱其风险偏好与资本结构偏离程度之间的关系,即具有纠偏作用;反之,则有促进作用。
(一)描述性统计
根据表2的描述性统计结果可知,本文经过筛选后留下2 659个观测值。资本结构Lev的均值和中位数分别为0.231和0.214,标准差为0.158,说明样本公司资本结构差异较大。风险偏好是本文考察的关键变量,其均值和中位数分别为0.188和0.166,最大值0.981与最小值0.002之间差异较大,说明我国管理者风险偏好差异明显。在本文样本中,有财务经历管理者的公司占比6.7%,与姜付秀和黄继承(2013)中的2010年有财务经历管理者的公司占比6.59%相差不大。根据描述性统计结果,可以看出在三种不同方法下得到的目标资本结构进而求得的偏离程度只有细微的差异。
(二)回归分析
1.管理者风险偏好与资本结构调整速度
根据风险偏好的大小将样本分为三组,并对模型(4)进行了分组回归分析,结果见表3。从表3中可以看出,随着风险偏好程度的增加,资本结构调整速度逐渐减慢,低风险偏好组的资本结构调整速度为0.901(1—0.099),中风险偏好组的资本结构调整速度为0.772(1—0.228),高风险偏好组的资本结构调整速度为0.717(1—0.283)。由此本文可以初步得到如下结论:管理者风险偏好与资本结
构调整速度负相关。本文利用模型(5)进一步考察管理者风险偏好对资本结构调整速度的影响。在全样本中,管理者风险偏好与资本结构交互项RP×Lev的回归系数η在1%水平上显著为正,说明风险偏好与资本结构调整速度负相关,假设2成立。本文控制变量回归系数的符号以及显著性程度基本与姜付秀和黄继承(2011;2013)、盛名泉和张敏(2012)等的结论基本保持一致,说明该模型构建合理。
2.管理者风险偏好与资本结构偏离程度
3.管理者财务经历、风险偏好与资本结构动态调整
为检验管理者财务经历与风险偏好之间的关系,本文对模型(1)进行了全样本回归分析。从表5列(1)可以看出,管理者财务经历和风险偏好在1%水平上存在显著负相关关系,因此假设1得到检验,表明具有财务经历的管理者对资本市场有更深刻的了解和认知,不会盲目增加企业的风险资产,会制定更为理性和保守的财务策略。同时本文对模型(7)进行固定效应回归分析,结果如表5列(2)所示。可以看出,Finance×RP×Lev的回归系数γ在1%的水平上显著为负,说明与无财务经历的管理者相比,有财务经历的管理者能够显著降低管理者风险偏好与资本结构调整速度之间的敏感性。同时间接说明,相较于无财务经历的管理者,有财务经历的管理者能够对内外部环境的变化迅速做出反应,从而做出更有利于企业健康发展的资本结构决策。
表6为模型(8)的回归结果,交互项RP×Finance的回归系数在1%的水平上显著为负,说明有财务经历的管理者能够显著降低管理者风险偏好与资本结构偏离程度之间的敏感性,表现为减弱资本结构的偏离程度,使企业的资本结构保持在合理的区间。从模型(7)和(8)的回归结果来看,本文的假设4得以验证。
4.稳健性检验
通过上文分析可以看出,风险偏好与资本结构调整速度和偏离程度之间的确存在一定的联系,而且管理者财务经历对两者关系起到一定的调节作用。研究结论显示:有财务经历管理者的风险偏好程度更低;管理者风险偏好与资本结构调整速度显著负相关,与偏离程度显著正相关;财务经历这一外在特质因素在管理者风险偏好与资本结构动态调整之间起到了显著的调节作用,即显著降低了二者之间的敏感性。这可能是因为,在资本结构决策方面,有财务经历的管理者比没有财务经历的管理者更加专业,并且能够迅速根据内外部环境变化对企业的资本结构决策做出调整。
本文基于高阶梯队理论和前景理论,研究了管理者的内外在特质对企业资本结构决策产生的影响,其理论价值在于:研究结论一方面为管理者特质对企业融资决策的影响提供了新的经验证据,另一方面丰富了资本结构动态调整理论。其实践价值在于:管理者的内外在特质对企业持续的价值创造意义重大,因此企业可以根据行业特征以及自身的发展阶段选择具有不同特质的管理者。比如在竞争激烈的行业需对资本结构不断进行调整和优化以适应外部环境的变化,可以根据需要聘任相对低风险偏好的有财务经历的管理者,提高企业的资本结构调整速度,降低企业面临的风险。此外,在对企业进行综合治理的过程中需要采取相应举措持续监督管理者的行为,及时对高风险偏好管理者的行为进行纠偏,以加快企业资本结构的调整和优化,旨在实现企业最大化的价值创造和可持续发展。
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