时间:2019-10-25 作者:章铁生, (安徽工业大学商学院,安徽马鞍山243032) 作者简介:章铁生(1974—),男,安徽枞阳人,教授,博士; 方淑田 (安徽工业大学商学院,安徽马鞍山243032) ZHANG Tie-sheng, FANG Shu-tian
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摘要:
企业的财务健康状况不仅关系其生存与发展,还影响着国民经济的平稳运行,因此,如何有效防范财务困境风险成为实务界和学术界一直关注的热点问题。
防范财务困境风险首先要深刻理解其形成机理。一般来说,公司特性和宏观经济特征是影响企业陷入财务困境的主要因素。针对公司特性因素,学术界主要从企业的财务状况、治理结构、高管行为、产权性质等角度进行分析与探讨(章之旺和吴世农,2005;刘京军和秦宛顺,2006;于富生等,2008;姜付秀等,2009)。宏观经济特征方面,国外研究发现宏观经济状况会通过银企关系来影响企业财务危机发生的概率(Bae等,2002),利率与企业的财务状况有密切的联系(Pesaran等,2006),且对资本密集型产业更为显著(Pascal,2006),货币供给量影响着企业陷入困境的概率(Altman,1983)。在我国,货币政策是进行宏观经济调控的重要手段,国内学者主要通过利率和货币供应量来衡量货币政策对企业财务困境风险的影响。研究发现,企业陷入财务困境风险的概率与实际利率、贷款利率显著正相关(吕峻和李梓房,2008;肖贤辉和谢赤2012;卢永艳,2013),与货币供应量负相关(肖贤辉和谢赤,2012,李秉成和祝正芳,2013),当外部环境恶化时,...
企业的财务健康状况不仅关系其生存与发展,还影响着国民经济的平稳运行,因此,如何有效防范财务困境风险成为实务界和学术界一直关注的热点问题。
防范财务困境风险首先要深刻理解其形成机理。一般来说,公司特性和宏观经济特征是影响企业陷入财务困境的主要因素。针对公司特性因素,学术界主要从企业的财务状况、治理结构、高管行为、产权性质等角度进行分析与探讨(章之旺和吴世农,2005;刘京军和秦宛顺,2006;于富生等,2008;姜付秀等,2009)。宏观经济特征方面,国外研究发现宏观经济状况会通过银企关系来影响企业财务危机发生的概率(Bae等,2002),利率与企业的财务状况有密切的联系(Pesaran等,2006),且对资本密集型产业更为显著(Pascal,2006),货币供给量影响着企业陷入困境的概率(Altman,1983)。在我国,货币政策是进行宏观经济调控的重要手段,国内学者主要通过利率和货币供应量来衡量货币政策对企业财务困境风险的影响。研究发现,企业陷入财务困境风险的概率与实际利率、贷款利率显著正相关(吕峻和李梓房,2008;肖贤辉和谢赤2012;卢永艳,2013),与货币供应量负相关(肖贤辉和谢赤,2012,李秉成和祝正芳,2013),当外部环境恶化时,对宏观经济变化越敏感的企业越容易陷入财务困境(王克敏等,2006);但是,已有研究仅集中于探讨货币政策影响企业财务困境风险的形成,而没有考虑货币政策波动(政策取向发生变化)对企业财务困境风险的影响,这是引发思考的第一方面。
另一方面,企业作为社会经济中的一员,其生产经营、财务运作必然会受到货币政策的影响。在面临宏观货币政策紧缩时,有的企业陷入财务困境,甚至一蹶不振;但有的企业正常运行,没有受到较大的影响。这反映出企业间内部控制免疫系统能力方面的差别。已有研究发现,内
部环境、控制活动和内部监督与财务风险存在显著的相关关系(袁晓波,2010),有效的内部控制能降低财务风险(Coats和Fant,1993;戴文涛,2014),存在内部控制缺陷的企业陷入财务困境的可能性更大,且其缺陷的修复会降低财务风险(李万福等,2012;林钟高和陈曦,2016)。因此,内部控制制度建设及其有效实施能够优化企业的资源配置,缓解契约各方的代理冲突,抑制非效率投资(李万福等,2011;方红星和金玉娜,2013),缓解外部融资约束,降低交易成本,提高经营效率,可以预防企业财务困境风险(和丽芬等,2014)。上述研究虽然关注到了企业内部控制对财务困境风险的防范作用,但没有将内部控制置于宏观货币政策波动的大环境下来探讨,也没有深入探讨内部控制防范财务困境风险的作用机理。参照Drucker(1946)将企业视为一个有机体,内部控制则是企业生存和持续增长的防御系统。那么,内部控制作为企业的免疫系统能否提高企业的“个体功效”,能否降低货币政策波动对财务困境风险的影响呢?
基于以上分析,本文以沪深A股上市公司为研究对象,试图探讨宏观货币政策波动如何影响企业财务困境风险,以及内部控制免疫系统如何识别货币政策波动对企业财务困境风险形成的影响。本文贡献在于:(1)拓展了货币政策和内部控制交互影响企业财务困境风险的相关文献。本文从动态视角考察了货币政策波动对企业财务困境风险的影响,并深入探究企业内部控制免疫系统在宏观货币政策波动影响微观企业财务困境风险形成中的作用机理。(2)丰富了内部控制影响企业财务困境风险的相关文献。近年来国外很多研究都发现企业内部控制质量的改善有利于降低财务困境风险,但是没有进一步分析在宏观货币政策发生变更的前提下内部控制免疫系统对企业财务困境风险的影响。本文发现当货币政策紧缩时,内部控制质量的提高更有利于企业缓解财务困境风险,政府监管机构加强企业内部控制建设的决策有助于降低财务困境风险进而促进企业成长。
本文的后续安排是:第二部分是理论分析和研究假设提出;第三部分是研究设计,包括样本选择与数据来源、变量选取与界定以及模型设计;第四部分是样本实证分析,包括描述性统计、多元回归结果和稳健性检验;第五部分是本文的结论与启示。
(一)货币政策波动与财务困境风险
货币政策的波动对微观企业主体行为的影响主要有两个方面:一是通过改变宏观经济前景预期影响企业的投资行为。如宽松的货币政策导致实际利率下降,资金成本减少,股价水平提升,托宾Q值上升,缓解银行信贷中信息不对称导致外部融资溢价而产生的融资约束问题,增加银行贷款规模,引起企业投资支出增加(Bernanke和Gertler,1995;王振山和王志强,2000)。二是通过改变企业资本成本影响企业融资和现金管理等行为。货币政策的调整影响银行的放贷成本、信贷规模及发放长短期信贷的比率,进而影响企业的债务融资成本。如紧缩的货币政策导致银行的可供贷款减少(Kashyap等,1993;叶康涛和祝继高,2009),企业获得贷款的难度增加,融资成本提高(Mojon等,2002;彭方平和王少平,2007),企业不得不提高现金持有水平来应对外部融资约束(祝继高和陆正飞,2009)。而紧缩的货币政策导致实际利率的上升,这会增加企业融资成本,投资项目的净现值也会因为折现因子的提高而降低,企业融资与投资支出的减少最终导致企业产出的减少,销售下降,资产价值缩水,现金流减少,企业陷入财务困境的风险增加。
信贷渠道是货币政策对经济实体发生作用的重要传导渠道之一,货币政策通过影响银行信贷可得性引起信贷市场的变化,导致实体经济的变动(Minor等,1994)。根据现金流量理论(James,2002),企业被看作一个流动资产“水库”,当流出“水库”的“水”(即资金)大于流入“水库”的“水”,“水库”耗尽时,企业就处于财务困境之中。当货币供应量整体下降时,银行对企业的贷款会减少,流入企业的资金就会有不同程度的减少,企业财务困境风险的概率增加;当货币供应量整体上升时,银行对企业的贷款会增加,流入企业的资金可能会有不同程度的增加,企业资金充裕,陷入财务困境的可能性降低。基于此,本文提出假设1:
H1:在其他条件相同的情况下,货币政策趋紧时,企业陷入财务困境风险的可能性更大。
(二)货币政策波动、内部控制免疫系统与财务困境风险
下面我们就结合免疫系统四大功能来分析内部控制是怎样缓解货币政策趋紧对企业财务困境风险形成的不利影响的。(1)免疫系统的防御作用。免疫防御功能可以及时识别企业财务困境风险,帮助企业规避由于货币政策趋紧而陷入财务困境的风险。(2)免疫系统的自稳作用。当机体受到货币政策趋紧“病毒”的侵扰时,会受到较大的融资约束,良好的内部控制能及时识别出这种“非我与损我”因素的存在,并调动各部门缓解这种融资约束,以获得充足的流动性,促进“自我与益我”因素发生,将企业面临的风险降到最低。(3)免疫系统的监视作用。良好的风险评估能够帮助管理者识别货币政策趋紧所带来的融资难度、融资成本的增加、融资灵活性下降等风险,做出最有利于企业规避财务困境风险的决策;趁机清理前期扩张遗留问题,优化投融资结构,夯实市场竞争力,降低货币政策趋紧带来的不良影响;内部监督起到免疫监视的功能,高质量的监控措施能及时发现公司治理、经营的薄弱环节,加强股东对管理层的监督,缓解代理问题,减少浪费,保证产品质量,加速资金周转效率,降低陷入财务困境风险。(4)免疫系统的自我调节功能。在内部控制各方面均有效运行时,宏观货币政策发生变动,内部控制免疫系统能够识别货币政策波动带来的外部风险,自我调节经营战略来适应宏观政策的变化,使其保持良好的运营状态。另外,免疫系统还可以通过自稳和监视功能来缓解由两权分离带来的代理问题,降低企业陷入财务困境风险的概率。可见,企业在面临货币政策趋紧时,内部控制免疫系统的功能更为重要,效果也更为明显。据此本文提出假设2:
H2:在其他条件相同的情况下,良好的内部控制免疫系统能够缓解货币政策趋紧对企业财务困境风险形成的不利影响。
(一)样本选择与数据来源
本文选取2007~2015年沪深A股公司作为初始样本,然后进行以下剔除:(1)金融、保险类上市公司;(2)内部控制质量、最终控制人、财务数据等缺失的上市公司。样本期间有802家上市公司处在财务困境,使用ST/*ST和Z指数定义财务困境风险共获得13 697个观测值;在判断能否支付到期债务时,由于部分数据缺失,用其衡量财务困境风险时共取得12 914个观测值。样本数据来源于国泰安数据库和万德数据库。M2(广义货币供应量)增长率、GDP(国内生产总值)增长率以及CPI(居民消费价格指数)增长率来源于国家统计局信息网。为了减少极端值的影响,本文对所有的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。数据处理和统计分析使用EXCEL2007和STATA13软件。
(二)变量选取与界定
1.财务困境风险FD
关于财务困境,吴世农等(2001)认为,公司被ST或*ST,表明其已陷入财务困境,姜付秀等(2009)则选用Altman(1968)的Z指数等于1.8为临界值加以衡量。Z指数计算公式为:Z=(0.012×营运资金/总资产+0.014×留存收益/总资产+0.033×息税前利润/总资产+0.006×股票总市值/负债账面价值+0.999×销售收入/总资产)×100,该指标越大,说明财务状况越好,越不容易陷入财务困境风险。因此,我们参考吴世农等(2001)和姜付秀等(2009)的研究,设置三维虚拟变量FD1来衡量财务困境风险,若公司被ST或*ST,认为公司已陷入财务困境,FD1取值为—1;除了ST或*ST情况外,当Z值小于1.8时,认为公司面临财务困境,FD1取值为0;当Z值大于或等于1.8时,认为公司财务状况较好,FD1取值为1。
另外,为确保研究的适用性,我们同时沿用李万福等(2012)的做法,将企业财务困境风险变量设置为FD2:若公司被ST或*ST,我们认为其财务风险较大,已陷入财务困境,取值为—1;若公司未被ST或*ST,但公司的经营活动产生的现金流量无法支付到期债务,我们认为公司财务状况不佳,有可能陷入财务困境,取值为0;若公司未被ST或*ST,且公司的经营活动产生的现金流量可以支付到期债务,我们认为公司财务状态较好,取值为1。
2.货币政策波动MPSS
(三)模型设定
模型(2)中衡量企业内部控制质量(IC)的评价指标由深圳市迪博企业风险管理技术有限公司提供,迪博公司披露的指数目前得到了很多研究的应用,如杨德明和冯晓(2011)以及郑军等(2013a;2013b)。控制变量参照姜付秀等(2009)、李万福等(2012)以及林钟高等(2013)关于财务风险的方程而设定,包括销售收入增长率(Growth)、资产负债率(Lev)、公司规模(Size)、资产收益率(Roa)、高管持股比例(Stkpro)、复杂度(Complex)、高管薪酬(Compensation)、资本密集程度(Capital)、董事会规模(Board)、董事长与总经理兼任情况(Jr)、市场化进程(Market)、实际控制人性质(State)以及政府补助(Sub)。考虑到在中国,企业融资约束与国家的产业发展战略和制度环境有着密切的关系,因此本文还控制了产业政策(Res)。陈冬华等(2010)研究发现,产业政策支持的行业,其IPO融资额、股权再融资的机会以及长期借款显著超过未受支持的行业。车嘉丽等(2016)探究产业政策实施有效性时发现,受产业政策激励公司的融资效率显著高于未受产业政策激励的公司,且产业政策对民企融资效率的影响更加显著。本文参考陈冬华等(2010)的划分方法,如果企业属于国家重点支持和明确鼓励发展的行业(即为“产业政策支持行业”),则Res取值为1;否则取值为0。
为了尽量避免内生性问题,模型中全都采用了滞后一期的因变量。为了控制固定效应,还引入了年度和行业变量,具体变量定义参见表1。
(一)回归变量的描述性统计
(二)回归模型主要变量之间的相关系数
基于篇幅限制及行文简洁性考虑,表3仅报告回归模型主要变量之间的Pearson和Spearman相关系数。该表显示,在企业财务困境风险两种衡量方法下,货币政策波动(MPSS)与企业财务困境风险(FD)的Spearman系数和Pearson系数均在1%的统计水平上负相关,表明货币政策趋紧,企业陷入财务困境风险的可能性更大,初步支持了假设1。内部控制质量(IC)与企业财务困境风险(FD)的Spearman系数和Pearson系数均在1%的统计水平上正相关,表明高质量的内部控制有助于企业规避财务困境风险。
(三)多元回归结果分析
1.货币政策波动与企业财务困境风险
析。首先参考吴世农等(2001)和姜付秀等(2009)的研究,通过Z指数定义财务困境风险变量,在第(1)列没有控制其他变量时,将货币政策波动(MPSS)单独对财务困境风险进行回归,发现MPSS的系数在1%的水平上显著为负;在第(2)列中增加了其他控制变量之后,仍然发现MPSS的系数在1%的水平上显著为负,说明货币政策趋紧,企业陷入财务困境风险的可能性更大,从而支持了研究假设1。我们同时采用李万福等(2012)的做法,将企业财务困境风险设置为三维虚拟变量,回归结果见表4第(3)列和第(4)列,MPSS的系数均在1%的水平上显著为负,验证了假设1。
2.货币政策波动、内部控制免疫系统与企业财务困境风险
本文进一步考察了内部控制免疫系统是否对货币政策波动与企业财务困境风险之间的关系产生影响,通过引入内部控制质量(IC)以及货币政策波动与内部控制质量的交乘项(MPSS×IC),使用两种衡量财务困境风险指标分别进行回归,回归结果在表5的第(1)列和第(2)列中展现。从回归结果中可以看出,企业内部控制质量对货币政策波动与企业财务困境风险的关系具有抑制作用。货币政策波动与内部控制质量交乘项的系数分别在1%和5%的统计水平上显著为正,说明企业内部控制质量较高时,货币政策波动与企业财务困境风险的负相关关系会受到抑制,即良好的内部控制免疫系统能够缓解货币政策趋紧对企业财务困境风险形成的不利影响,因而假设2成立。
2010年4月《企业内部控制应用指引》颁布,使得企业内部控制从自愿建设和披露过渡为强制建设和披露。在自愿披露下,根据信号传递理论,内控质量较高企业的管理层更有动机向市场传达利好信息,而内控质量较差的企业则会选择不披露或是少披露,林斌等(2009)研究表明内部控制质量较高的企业进行信号传递的自愿披露动机更强。据此本文区分不同政府监管水平下的内部控制质量对货币政策波动与财务困境风险关系产生的影响,将全样本分为2007~2010低监管水平和2011~2015高监管水平两个分样本,回归结果如表5第(3)列至第(6)列所示。从列(3)和列(5)可以看出,在低监管水平下,货币政策波动与内部控制质量交乘项的系数分别为0.1750和2.0725,且分别在5%和1%的统计水平上显著。而从列(4)和列(6)可以看出,在高监管水平下,交乘项的系数分别为0.0409和0.0362,分别在1%和5%的统计水平上显著。这说明内部控制在两种监管水平下均能抑制货币政策趋紧对企业财务困境风险的不利影响,但在低监管水平下这种积极作用更为明显,可能的原因是在低监管水平下,内控质量相对较好的企业才会自愿披露内控信息,其质地相对更好。
(四)稳健性检验
1.重要解释变量的替换
前文中将货币政策从宽松到紧缩以及从紧缩到紧缩两种情况均定义为货币政策趋紧。本部分再次定义货币政策波动变量NMPSS,若货币政策从紧缩到紧缩则取值为1,其余情况取值为0,即2007年、2008年和2014年取值为1,其余年份取值为0,以此为主要解释变量替换MPSS,重新检验本文中的假设1和假设2,结果如表6所示,结论与前文一致。
2.剔除ST、*ST公司
由于ST、*ST公司的财务困境风险可能更大,在这里我们剔除ST、*ST公司,获得观测值12 895个,重新检验本文中的假设1和假设2,结果如表7所示,结论与前文一致。
本文以2007~2015年沪深A股上市公司为样本,考察了货币政策波动和内部控制免疫系统对企业财务困境风险的影响。研究发现,在货币政策紧缩时,企业陷入财务困境风险的可能性更大;良好的内部控制免疫系统能够缓解货币政策趋紧对企业财务困境风险形成的不利影响。本文通过建立宏观经济政策和微观企业行为互动分析,考察了企业在面对货币政策波动时,通过提高内部控制免疫系统能力以降低其财务困境风险,抵消货币政策紧缩的部分不利影响,进而有利于提高企业融资效率,促进信贷资源有效配置和社会整体经济的健康增长。这不仅为加深理解宏观经济政策对微观企业财务困境风险的传导路径提供了一个有意义的视角,也为当前国家深化内部控制制度建设以提高企业运营效率提供了经验证据和决策依据。
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