时间:2019-11-03 作者:李海英1, (1.天津财经大学 商学院,天津300222; 作者简介:李海英(1974-),女,河北平山人,副教授,博士; 毕晓方1, (1.天津财经大学 商学院,天津300222; 李双海2 2.四川大学 商学院,成都610065) LI Hai-ying,BI Xiao-fang,LI Shuang-hai
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摘要:
有研究的分歧主要集中在第三个层面,理财目标的承载主体。现有表述中,既有股东 (所有者),又有企业,还有利益相关者以及其他。目标总是针对具体行为主体而言的,而行为主体的具体行为也都有自身的目标,财务管理目标也不例外,需要有明确的行为主体 (谢志华,2015)。已有文献中对于理财目标承载主体的分歧,无疑给财务管理理论以及实务发展带来极大的困惑。
范霍恩 (2006)指出,在财务管理框架下,财务经理以理财目标为目标函数,在此函数结构下获取资产,投资于新的产品或服务,然后利用在税收或其他方面具有某种优势的工具筹集资金,并采取对股东有意义的股利政策。显然,理财目标作为财务运行的驱动力,不同的理财目标下,将产生不同的企业财务运行机制。由于不同理财目标的理论表述均带有“最大化”这样明显的经济学痕迹,因此有必要沿着企业制度变迁脉络,依据经济学的分析逻辑,解构和辨析理财目标的承载主体,以便更清晰地理解理财目标承载主体的选择逻辑及其合理性。这对于优化企业财务运行机制,增强企业价值创造能力,促进企业乃至社会资源的有效配置,均具有重大的现实意义。
企业契约理论用来解释企业的价值取向及其变迁。接下来本文首...
有研究的分歧主要集中在第三个层面,理财目标的承载主体。现有表述中,既有股东 (所有者),又有企业,还有利益相关者以及其他。目标总是针对具体行为主体而言的,而行为主体的具体行为也都有自身的目标,财务管理目标也不例外,需要有明确的行为主体 (谢志华,2015)。已有文献中对于理财目标承载主体的分歧,无疑给财务管理理论以及实务发展带来极大的困惑。
范霍恩 (2006)指出,在财务管理框架下,财务经理以理财目标为目标函数,在此函数结构下获取资产,投资于新的产品或服务,然后利用在税收或其他方面具有某种优势的工具筹集资金,并采取对股东有意义的股利政策。显然,理财目标作为财务运行的驱动力,不同的理财目标下,将产生不同的企业财务运行机制。由于不同理财目标的理论表述均带有“最大化”这样明显的经济学痕迹,因此有必要沿着企业制度变迁脉络,依据经济学的分析逻辑,解构和辨析理财目标的承载主体,以便更清晰地理解理财目标承载主体的选择逻辑及其合理性。这对于优化企业财务运行机制,增强企业价值创造能力,促进企业乃至社会资源的有效配置,均具有重大的现实意义。
企业契约理论用来解释企业的价值取向及其变迁。接下来本文首先依据企业契约理论,分析企业理财目标承载主体选择的经济学逻辑,并指出“股东财富最大化”理财目标选择的经济学必然性;其次,在此逻辑框架下,探讨企业制度变迁中“股东财富最大化”理财目标的修正和适用性;最后,阐述与其他理财目标相比,现代企业“股东财富最大化”理财目标选择的合理性。
财务管理作为企业制度框架下运行着的子系统,其目标必然反映企业目标以及企业的价值取向,尤其在目标的承载主体方面,理财目标与企业目标在本质上是逻辑一致的。从而,透过企业目标承载主体选择逻辑,能够洞察到理财目标选择的经济学逻辑。Coase (1937)所开创的企业契约理论,解释了企业为什么会存在,以及企业价值取向的选择逻辑。即,企业应该为哪些人的什么样的利益去经营,以及企业将通过怎样的组织形式和制度设计实现这一目标。综上,本文依据企业契约理论,探讨企业理财目标选择的经济学逻辑。
依据企业契约理论,企业是一系列契约的组合 (Coase,1937),企业参与者通过这个契约平台交易自身拥有产权 (财产所有权)的要素。张五常 (Cheung,1983)认为,“企业是要素交易的契约,市场是产品交易的契约。”因此,企业作为契约组合,其参与者通过自身拥有产权的要素 (主要包括资本、劳动以及其他)投入参与进来。那么,企业的参与者投入要素的目的是什么呢?他们为什么愿意冒风险把自己的财产 (包括资本、劳动等)投入到企业中呢?这涉及到企业组建的目的。
既然所有权安排在契约不完备的企业里至关重要,这时需要辨析一下“所有权” (Ownership)的概念。在经济学文献中通常并不区分财产 (Asset)所有权和企业 (Firm)所有权。财产所有权是指对给定财产的占有、使用、收益和处分的一组权利,通常与产权 (Property Rights)等价,所有权具有可分割性。当企业参与者把自己拥有产权的要素投入到企业里,依法组建企业、形成企业资产时,企业作为“法人”就成为企业财产的所有者。但是,企业仅仅是契约的集合,在企业经营过程中遇到契约里没有规定事项的时候,仍然需要企业参与者进行决策,即前文所说的谁说了算的问题,也就是企业所有权问题。经济学家通常用剩余索取权 (Residual Claimancy) (早期的经济学文献)和剩余控制权 (Residual Rights of Control) (Grossman和Hart,1986;Hart,1995)来定义企业所有权。由于未来世界充满不确定性,企业契约具有不完备性,不可能所有企业成员都得到固定的合同收入,从而产生了企业的剩余索取权;并且,当出现了合同中未预见的状态时,必须有人 (们)决定如何填补企业契约中的“漏洞” (包括解除对某些参与人的合同),从而产生了企业的剩余控制权 (Grossman和Hart,1986)。因此,在不完备的契约里,企业的参与者可以全部是剩余索取权拥有者 (即剩余分享制),但不能都是合同固定收入索取者;可以全部是剩余控制权拥有者 (即控制权分享制),但不能没有人拥有剩余控制权。经济学家通常将剩余索取权和剩余控制权在企业参与者之间的分配称为企业所有权安排。Milgrom和Roberts (1992)认为,按照效率最大化要求,最优的所有权安排应该是剩余索取权与剩余控制权尽量对应 (Matching),即让承担着风险的人拥有企业的剩余控制权;或者让拥有控制权的人,承担相应的风险。关键的问题是:企业的剩余索取权和剩余控制权应该如何相对应,并相对应地赋予哪类或哪几类企业参与者才是最优的安排呢?
根据以上分析可知,“股东财富最大化”作为理财目标,是在经济学逻辑下的最优选择,并不是仅仅着眼于股东角度,而是着眼于企业所有参与者,甚至是社会资源有效配置角度的选择,而且这种经济学逻辑并不是自发发挥作用,而是有一套与之配套的法律等制度共同发挥作用,甚至与文化和社会习惯相关联。因此离开了这些制度环境,仅仅谈理财目标改变,是没有效率的讨论。按照契约理论,“股东财富最大化”理财目标的选择逻辑如图1所示。
企业契约理论认为,最优的企业所有权安排是剩余索取权与剩余控制权的尽量对应,当然这种对应包括剩余控制权去对应剩余索取权,也包括剩余索取权去对应剩余控制权。而企业参与者所投入要素的特性决定了,在企业持续经营的“正常状态”下,最优的安排是企业为股东利益经营。证券设计理论通过附着在证券上的权利设计,赋予物质资本所有者 (“正常状态下”是股东)剩余索取权,以及与剩余索取权相对应的剩余控制权 (主要通过投票权实现);法律等制度给予证券上的权利设计以明确的保护。这一庞大的制度设计随着企业制度的变迁,不断地进行着调整,但基本逻辑并没有发生根本的变化。
Berle和Means (1932)指出现代企业中控制权和所有权的广泛分离,致使利润的传统逻辑失去作用,为了实现增加社会财富的终极目标,需要通过其他制度设计和安排,平衡企业所有者与控制者的利益。这时,“股东至上”的理念虽然受到挑战但并没有被根本动摇,企业实务中选择通过其他制度设计,比如董事会、监事会、经理人薪酬设计 (经理人薪酬通常包括底薪、绩效部分和股票期权三个部分,这样经理人既是合同收入索取者,又是剩余收入索取者),以及外部经理人市场等,降低两权分离带来的代理成本,并仍然保持为股东创造财富的企业目标。只是此时的企业所有权归股东所有与古典企业会有一些不同:首先,这种所有权是通过制度设计出来的,并且需要法律等制度的保护;其次,在两权分离状态下,无法达到剩余控制权和剩余索取权的完全对应,只能着眼于如何使代理成本最小化,所以会有一些效率的损失。因此,在所有权和控制权相分离条件下,由于股东所有权的不完整,需要通过权利设计和制度设计去保证股东获得投资现金流,此时股东财富最大化理财目标以及以其作为驱动力的财务管理体系并没有受到根本上的冲击。资本市场的发展在这里起着举足轻重的作用,资本市场为中小股东实现其利益提供了场所和途径。
因此,在企业制度变迁中“股东财富最大化”一直是符合经济学逻辑的理财目标,只是在“企业家”和“资本家”合一的古典企业中,该目标可以自发发挥作用,在“所有权和控制权分离”尤其是股东内部存在代理冲突的现代企业制度下,该目标需要更完善的契约设计和制度创新,以保证其有效实施。
一直以来,理财目标都是颇受争议的问题。“企业价值最大化”倡导者认为“股东财富最大化”目标忽略了企业其他参与者的利益,而着眼于企业整体价值增值的“企业价值最大化”则更能兼顾企业各个参与者实现自身价值最大化。如谢志华 (2015)指出“公司价值最大化”理财目标分为两个层次:一是实现公司价值最大化;二是实现公司价值分配的合理有效 (即在公司实现了价值最大化基础上,按照公司参与者所提供要素的重要性程度对已实现的价值进行合理有效的分配)。按照经济学理论,财产以及对财产的保护并不是考虑问题的最终目标,而是达到社会所追求目标的手段 (Berle和Means,1932)。理财目标作为有效资源配置的手段,需要可以激励其参与者最大的积极性,并具有清晰、明确的可执行性。因此,企业价值最大化的这两个层次,需要明确的制度安排促使二者连接起来,使企业参与者在投入要素的时候就知道,其越努力,价值创造得越多,自己得到的越多,并且自己最终会得到多少新创造的价值,会视其投入要素的重要性有个明确的比例。这种情况实际上成为所有参与者共同拥有“剩余索取权”,那么“剩余控制权”也应该相对应地由大家共享。如果这种机制设计得不够巧妙,最终可能会陷入无休止的讨价还价中,交易成本无限大。遗憾的是“企业价值最大化”的倡导者们往往并没有提出具体的制度安排以及相关讨论。
“利益相关者价值最大化”是另一个被广泛提起的理财目标。该观点的倡导者认为企业作为其参与者契约关系的连接,各利益相关者都为企业做出了专用化的或合作专用化的投资,承担着一定的投资风险,应该都掌握一定的实际控制权,并分享企业利润的相应份额 (Freeman,1984)。该观点认为只有当企业各个利益相关者的利益得到保护并获得满意的回报,才能调动他们的积极性;而“股东财富最大化”目标片面地强调股东的利益,会损伤企业其他利益相关者的积极性,进而影响企业的价值创造。该观点无疑为企业经营提供了非常和谐的愿景,特别是考虑到“社会责任”这些综合性因素时,这样的提法显得更加公平合理。但是,同“企业价值最大化”的问题类似,该目标的倡导者们并没有提出切实可行的实施制度和方法,甚至关于利益相关者的界定一直以来都是难题。Freeman (1984)认为的企业利益相关者,是指“可以影响到组织目标实现或受其实现影响的个人和群体”;Clarkson (1995)则认为是“对一个企业及其活动拥有索取权、所有权和利益要求的人”。无论哪种概念界定都只停留在理论概念界定阶段,不具有实施的可操作性。至于当契约未规定的哪些事项出现时,哪些人说了算;如果集体决策的话,应该采用什么方式形成集体决策;剩余收益如何在各利益相关者之间分配,判断的标准是什么,如何计量;如何促进剩余索取权和剩余控制权的尽量对应,这些具体操作问题更是无人提及。因此,很难形成切实可操作的一致性目标。Jensen (2002)指出,企业“利益相关者价值最大化”目标着眼于实现多重价值最大化,从而无法为企业经营提供明确的目标函数。
当然,并不是说“股东财富最大化”理财目标是完美的,尤其在所有权和控制权分离的情形下,该目标无法达到帕累托最优,只能是尽量接近的次优或次次优,并且该目标的有效实施需要法律等制度的保护和监督。同时,建立在企业契约理论基础上的“股东财富最大化”理财目标,主要着眼于从经济的角度考虑问题,企业存在的环境当然是复杂的,社会等其他因素会产生深刻的影响。现阶段这些影响因素的标准尚未清晰界定,从而很难形成一致的目标。当通过社会制度和组织制度的设计,建立了权衡社会目标与经济效率的规则后,企业可以被认为既生产私人产品也生产社会产品,“股东财富最大化”仍是可行的企业理财目标。
综上所述,从经济学角度分析,企业是实现资源配置的重要方式,而财务管理作为企业制度框架下运行着的子系统,其目标必然服从于促使资源有效配置,为人们提供“丰富的收入和生活资源”这一终极目标,并能激励企业参与者以最大的积极性投入到企业中。从企业制度变迁中可以发现,除了“利润的传统逻辑”自发发挥作用的古典企业外,在两权分离的现代企业制度下,由于契约的不完备性,理财目标承载主体的选择依赖于企业所有权安排。经济学家通常认为,企业最优的所有权安排是“剩余索取权”和“剩余控制权”尽量对应 (Milgrom和Roberts,1992),至于二者如何才能尽量对应,并相对应地赋予哪类或哪几类企业参与者,则取决于这些参与者所投入要素的特性及其对资源有效配置的影响。在持续经营假设下,人力资本和物质资本本身的特性,致使剩余控制权分配给契约上的剩余索取权拥有者——物质资本所有者是更有效率的一种安排,此时“股东财富最大化”作为财务管理目标是最优的契约安排。这里需要特别指出,企业的这种所有权安排作为一种实现终极目标的手段,本身并无价值判断,选择哪 (些)类人作为企业所有者 (理财目标承载主体),并非基于对这 (些)类人利益更加重视,而是在当前约束条件下,这样的安排最接近帕累托最优,最有助于实现资源的有效配置,并达到为人们提供“丰富的收入和生活资源”的最终目标。
并且,企业处在庞大的法律等制度环境中,企业目标 (理财目标)的选择需要与制度环境相匹配,目标会随着制度环境的改变而调整,制度环境也会根据企业价值取向的改变而调整和创新,只有二者相机结合起来,才能在企业实务中真正发挥作用。从最初的“资本家”和“企业家”合一的古典企业到Berle和Means所述的两权分离,再到股东内部分化的两权分离,随着企业制度的变迁,“股东财富最大化”目标的具体内容和实施体系细节虽然历经调整,但企业为其所有者经营的逻辑并没有发生变化,法律等制度对剩余索取权的界定,以及在法庭上对企业为谁的利益经营的判定,都是按照股东是企业所有者和法律保护所有者利益的逻辑设计。也就是说,企业为其所有者经营的目标与法律等相关制度经过了长时间的磨合,形成了庞大的逻辑一致的体系,当我们试图放弃这一目标的时候,需要考虑相应制度的调整,而不能仅仅就目标论目标。
最后需明确的是,理财目标作为实现资源有效配置的手段以及企业财务管理活动的驱动力,一定要能够激励其参与者最大的积极性,并且必须是明确的、可计量的,具有可操作性的,否则这些目标无论看上去如何完美,终将因其无法在财务管理实务中具体操作,而沦为“空中楼阁”,难以发挥目标的引领作用,并可能导致财务管理理论与实务发生偏离,失去理论的指导作用。
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