时间:2019-11-03 作者:夏宁1, (1.华北电力大学 经济与管理学院,北京102206; 作者简介:夏宁(1974-),男,山东济南人,教授,博士; 杨育2, 2.山东财经大学 会计学院,济南250014) 杨硕1 (1.华北电力大学 经济与管理学院,北京102206; XIA Ning,YANG Yu,YANG Shuo
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摘要:
自Black (1976)提出“股利之谜”后,学术界从不同角度对股利政策进行了研究,并提出了多种股利理论,但仍无法充分解释现实中的股利政策。现金股利政策作为一项财务决策,其决策主体控股股东是导致“股利之谜”的一个重要因素。控股股东是否偏好现金股利政策仍无定论。一种观点认为,控股股东(尤其是拥有大量非流通股的控股股东)会倾向于高额派现,目的是通过现金股利的方式掠夺流通股股东利益、获取超额收益(陈信元等,2003;肖珉,2005;唐清泉和罗党论,2006),控股股东控制权越大,其派现的成本越低,越倾向高额派现。同时,派现能降低股东与管理层之间的代理冲突,也可以满足证券市场上股权再融资的需求。另一种观点认为,大股东控制的公司发放现金股利能使公司的财务成果按所有股东的持股比例在各方之间进行分配,避免了控股股东掌握过多的自由现金流而侵害公司及中小股东的利益,因此发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种有效手段(李增泉等,2004;朱武祥和杜丽虹,2004)。而控股股东通常是处于被动地位去派现,其主观倾向是不发或少发。总之,控股股东作为目前上市公司的财务决策主体,他们会从自身利益出发制定现金股利政策。就目前我国上市公司...
自Black (1976)提出“股利之谜”后,学术界从不同角度对股利政策进行了研究,并提出了多种股利理论,但仍无法充分解释现实中的股利政策。现金股利政策作为一项财务决策,其决策主体控股股东是导致“股利之谜”的一个重要因素。控股股东是否偏好现金股利政策仍无定论。一种观点认为,控股股东(尤其是拥有大量非流通股的控股股东)会倾向于高额派现,目的是通过现金股利的方式掠夺流通股股东利益、获取超额收益(陈信元等,2003;肖珉,2005;唐清泉和罗党论,2006),控股股东控制权越大,其派现的成本越低,越倾向高额派现。同时,派现能降低股东与管理层之间的代理冲突,也可以满足证券市场上股权再融资的需求。另一种观点认为,大股东控制的公司发放现金股利能使公司的财务成果按所有股东的持股比例在各方之间进行分配,避免了控股股东掌握过多的自由现金流而侵害公司及中小股东的利益,因此发放现金股利是限制控股股东滥用控制权的一种有效手段(李增泉等,2004;朱武祥和杜丽虹,2004)。而控股股东通常是处于被动地位去派现,其主观倾向是不发或少发。总之,控股股东作为目前上市公司的财务决策主体,他们会从自身利益出发制定现金股利政策。就目前我国上市公司的股利分配状况而言,控股股东表现出不同的支付意愿与支付水平。部分公司20年来不曾分配过现金股利,即使连
续几年实现可观的利润成果。部分公司为了满足证券市场的相关规定、达到融资目的,即使亏损也仍然发放股利。尤其大股东为了转移公司财产,甚至出现了恶意派现的行为。公司治理的重要目标之一就是确保投资者获得更多的回报,现金股利政策作为投资者获得回报的途径之一,其重要性不言而喻。
已有研究表明,现金股利政策与企业股权结构和外部治理机制息息相关,在“一股独大”的股权结构背景下,控股股东基于自身利益采取的现金股利政策可能会在一定程度上侵占中小投资者的利益。中小股东股少且分散,缺乏足够的能力与动力去治理与监督公司的事务活动,其股东权益更容易受到侵害。近年来,我国机构投资者队伍不断壮大,机构投资者进入我国上市公司十大股东的现象比比皆是,并逐渐在公司治理方面发挥积极的作用(吴晓晖和姜彦福,2006)。机构投资者作为制衡内部大股东的外部力量,在改善公司治理以及监督上市公司行为方面被寄予厚望,他们有必要、有动力、有能力介入到公司治理中去约束经营者和大股东的行为,改善公司管理水平。针对上述问题,本文基于外部治理角度,研究机构投资者在不同的大股东控制下对于企业现金股利政策的影响,以及是否能对中小投资者的权益起到一定的保护作用。
本文讨论的是机构持股、控股股东的性质这两个因素对现金股利政策的影响。多数相关文献都是研究机构持股或者机构持股的异质性对现金股利政策的影响,但对控股股东性质这一因素对机构持股与现金股利关系的影响研究不足。本文将控股股东的性质纳入考虑范围,发现在国有控股企业及非国有控股企业中机构持股对现金股利政策会产生不同的影响,并就此展开进一步研究,以期充实已有的研究结论。研究从两方面展开,一是股利支付意愿,即决定分配还是不分配,二是股利支付水平,即分配多少的问题。
本文的实证结果显示:(1)机构持股与现金股利支付意愿正相关,即机构持股越多,上市公司的现金股利支付意愿越高;并进一步发现机构持股对于国有控股企业的现金股利支付意愿影响更大。(2)机构持股与现金股利支付水平负相关,即机构持股会抑制上市公司现金股利的支付水平;同时进一步研究发现,机构持股对现金股利支付水平的抑制作用更多地体现在非国有控股企业,而国有控股企业的现金股利支付水平却与机构持股正相关。上述结论在一定程度上能辅助中小投资者在进行股票投资时,进一步考虑机构持股和控股股东性质这两个因素,以作出更审慎的抉择。
本文后面的内容安排如下:第二部分是相关文献回顾与研究假设的提出;第三部分是研究设计;第四部分是实证结果与分析;第五部分是稳健性检验;最后是本文的结论和相关建议。
机构投资者作为强大的外部投资者,有能力与动力参与公司治理,发挥自己的监督者角色。机构投资者的持股比例越高,出于自身利益,他们越会主动去搜集有关公司的重要信息,并监督内部管理层的行为,从而减轻内耗,减少基于信息不对称侵害其他投资者的事件(LaPorta等,2000)。Demsetz和Lehn (1985)认为机构投资者可以缓解公司代理问题,因为持续增加的股份使他们有很强的动力去监控公司的表现和管理层的行为。国内学者也发现机构投资者具有一定的公司治理效应。王琨和肖星(2005)选择证券投资基金为研究对象发现,机构投资者能提升公司业绩。机构投资者的持股行为能够减少控股股东对上市公司的掏空行为,从而保护中小股东权益(高雷和张杰,2009)。同时,外部投资者的监督效应可以促使管理者的行为与股东一致,降低了管理层利用大量现金流侵害股东利益的可能性(吕长江和王克敏,2002)。由此可见,机构投资者能改善公司的治理水平,并能缓解不同主体间的委托代理冲突,降低代理成本(李维安和李滨,2008)。因为现金股利作为公司的一项重要财务决策,关系到控股股东、机构投资者、中小投资者的利益,所以,机构投资者作为制衡公司大股东权利的重要一方,必然会对公司的现金股利政策产生一定的影响。
H1a:机构持股与现金股利支付意愿正相关,即机构持股越多,上市公司的现金股利支付意愿越高。
股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机分派股利(Shleifer和Vishny,1997)。尤其是在我国,“一股独大”普遍存在,控股股东通常拥有较多的非流通股。武晓春(2003)、阎大颖(2005)、唐国琼和邹虹(2005)以及雷光勇和刘慧龙(2007)都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。非流通股无法通过流通实现资本利得,只能获得股利和控制权收益。这是由于非流通股不能公开交易,因此也就无法获得股价变动带来的资本利得收入。同时非流通股获取成本远远低于流通股,因此相同总额的现金股利对非流通股股东来说意味着更高的回报。在国有控股的上市公司中,控股股东持股比例相对更高,持有的非流通股也更多。因此,国有控股股东可能会更偏好于现金股利。
同时,在国有控股上市公司中往往会出现所有者缺位,国家虽是最终控制人,但通常都由经理人实际经营管理,经理人出于规避风险和财富最大化少发或者不发放现金股利,这样就会出现双重代理冲突,即控股股东与其他股东、控股股东与管理层之间的委托代理冲突。李鹏和蔡庆丰(2008)认为机构投资者也有双重委托代理身份,这可能使得机构投资者投资投机化,再加上投资经理人任职时间与投资期限不匹配,有可能与经营者合谋,为自己谋取利益而损害中小股东的利益。因此,为缓解这种代理冲突,国有控股上市公司有更强的意愿发放现金股利。本文进一步提出以下假设:
H1b:机构持股对于国有控股企业的现金股利支付意愿的影响更大。
由于控股股东操纵现金股利政策会侵害中小股东利益,因此股利支付率的高低在一定程度上反映了中小股东利益保护的强弱(王化成等,2007)。现金股利政策虽然在一定程度上能缓解上市公司的委托代理冲突,但它也是一把双刃剑。目前上市公司控股股东即财务决策主体,按照理性经济人假说,控股股东具有从自身利益最大化出发制定现金股利政策的倾向。陈信元等(2003)通过案例研究表明,现金股利可能是大股东转移资金的工具。肖珉(2005)针对现金股利的“自由现金流量”假说和“利益输送”假说进行实证检验,研究结果显示我国上市公司支付现金股利主要不是出于减少冗余现金的需要,而是与大股东套取现金的企图有关。上市公司控股股东在考虑侵占成本的前提下,会提高现金股利的发放水平(朱清等,2014)。过高的现金股利不仅是大股东套取现金与转移资产的一种手段,而且会减少上市公司内部的流动资产,导致其由于缺乏资金而错过良好的投资机会。因此,现金股利的派发作为一种信号,其利好或利差取决于投资者的解读。而机构投资者作为一种理性的外部投资者,出于自身利益,在督促公司内部派发现金股利的同时,又要监督派发现金股利的水平,使其控制在一个合理的范围内。在此,提出以下假设:
H2a:机构持股与现金股利支付水平负相关,即机构持股会抑制上市公司现金股利的支付水平。
翁洪波和吴世农(2007)研究得出机构投资者在监督成本过高的情况下会附和控股股东,而且附和控股股东带来的好处会随着其持股比例的增加而增加。国有控股企业相较于非国有控股企业而言拥有更多的资源、信息与政策优势,且股权结构更为集中,因此机构投资者的监督成本会较高,为追求短期利益他们可能会附和控股股东支付较高的现金股利。同时,大多数研究也表明控股股东较易发生利益侵占行为,而如今利益侵占的其他手段受到较多的法律规范的限制,控股股东出于成本考虑会偏好高额派现。另一方面,相较于国有控股上市公司,非国有控股的公司受到更多的融资约束,他们会更加倾向于股权融资。随着股利分红被确立为增发新股的强制性条件,非国有控股的上市公司为达到融资要求,恶意派现、高额派现的情况更容易出现。根据成本效益原则,在针对非国有控股公司的监督效益大于监督成本时,机构投资者出于自身利益更有动机监督其派发现金股利的水平,将其控制在一个合理的范围内。据此,本文提出以下假设:
H2b:机构持股对现金股利支付水平的抑制作用更多地体现在非国有控股企业,而国有控股企业的现金股利支付水平却与机构持股正相关。
1.样本数据来源
2.模型设定与变量定义
(1)现金股利支付意愿模型
(2)现金股利支付水平模型
(3)变量定义
最后是本文的控制变量。借鉴吕长江和王克敏(2002)、谢军(2006)、王化成等(2007)、翁洪波和吴世农(2007)在相关研究中的模型,本文控制变量的选取包括公司层面的变量公司规模(Size)、资产负债率(LEV)、盈利能力(ROE)、成长潜力(Growth),股权结构方面的变量控股股东控制权比例(First)与股本结构(TS)。TS用流通股比例衡量。控制权比例我们借鉴王化成等(2007)提出的广义控股股东的持股比例,广义控股股东既包括间接最终控制人,又包括不再有上层控股股东的公司直接控制人,即上市公司的最终控制人。
1.描述性统计
2.回归结果分析
(1)现金股利支付意愿模型
(2)现金股利支付水平模型
为增强上述结论的稳健性,首先,我们将控股股东的控制权水平放宽至10%以上的水平,回归结果如表3的列(4)、列(5)、列(6)与表4的列(3)、列(4),样本量扩充后,回归结果与控制权20%以上的结果基本一致。此外,机构持股全样本数为5 778,控制权20%以上的样本数(5 132)占总样本88.82%,控制权10%以上的样本数(5 686)占总样本的98.41%,可见我国上市公司的控制权是比较集中的。股利支付样本数为4 130,同样可以得出控制权比较集中。其次,我们可以将股利支付水平的指标替换为上述的指标Cpayout,可得到基本一致的结果。所以本文的结论具有较强的稳健性。
本文立足于我国上市公司“一股独大”的股权结构,采用Logistic回归与多元线性回归方法,结合控股股东的性质与控制权比例,研究外部治理因素机构投资者对现金股利政策的影响,研究结果发现:(1)机构持股与现金股利支付意愿整体正相关,机构持股越多,上市公司的现金股利支付意愿越高;进一步研究发现,由于控股股东性质的不同,机构投资者对现金股利政策的影响程度不同,机构持股对于国有控股企业的现金股利支付意愿影响更大。(2)机构持股与现金股利支付水平整体负相关,表明对于上市公司恶意派现问题,机构投资者整体能够发挥积极监督治理的职能,抑制上市公司现金股利的支付水平;机构持股对现金股利支付水平的抑制作用更多地体现在非国有控股企业,由于机构投资者对国有控股企业的监督成本过高,他们会倾向于附和控股股东的现金股利政策,现金股利支付水平与机构持股正相关。
结合本文的实证研究,为规范上市公司的现金股利政策,发挥机构投资者的积极治理效应,保护中小投资者的股东权益,我们提出以下建议:
第二,对于目前监管部门实施的分红与再融资相挂钩的体系安排,我们应进一步实施惩罚与激励相结合的措施。针对多年不实施现金股利分配的公司,监管部门应为机构投资者对其投资设置合理的限制条件,对其形成一种强有力的制约;对于稳定性合理分红的公司,交易所可以在其涉及再融资、重组、并购等市场准入条件时给予优惠性待遇,计入相应的考核系统。
第三,大量的实证研究已表明,机构投资者有动机与能力参与公司治理,对控股股东形成一种权力制衡。国有控股公司中机构投资者监督控股股东的成本较高,附和控股股东带来的利益要高于监督的成本,因而难以充分发挥其积极治理效应。因此要发挥机构投资者应有的作用,就必须设计相应的机构投资者激励制度,鼓励他们提高在上市公司中的持股比例,不断壮大其对控股股东形成的制衡力量。
第四,现金股利政策在一定程度上代表了中小投资者利益保护程度或者投资回报率,股利分配不合理势必产生大股东与中小股东之间的代理冲突,这种冲突主要在于目前上市公司控制权与现金流量权的严重不对称,控股股东只拥有公司一部分的股权,但是控股股东却掌握公司全部现金流的支配权。因此,在“一股独大”的股权结构下,除考虑机构投资者的积极治理作用外,还应加强公司的内部控制建设,对控股股东可能存在的获取私利的行为进行监督和控制,对相关人员及时追究法律责任。
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