时间:2019-11-03 作者:王竹泉1,2, (1.中国海洋大学 管理学院,山东青岛266100;2.中国企业营运资金管理研究中心,山东青岛266100; 作者简介:王竹泉(1965-),男,山东栖霞人,教授,博士生导师,管理学博士; 王苑琢1,2, (1.中国海洋大学 管理学院,山东青岛266100;2.中国企业营运资金管理研究中心,山东青岛266100; 梁学玲2,3 3.青岛港(集团)有限公司,山东青岛266000)2.中国企业营运资金管理研究中心,山东青岛266100; WANG Zhu-quan,WANG Yuan-zhuo,LIANG Xue-ling
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摘要:
企业是一个运用投资者投入的资本开展营业活动以实现价值创造目的的主体。在传统企业中,企业的营业观念较为单一,投资者投入的资本几乎全部被用于经营活动(Operating Activity),产品经营是企业营业方式的首要选择,资本经营的意识几近空白。长期以来人们将营业活动(Business Activity)与经营活动等同看待,企业全部的经济活动也按其重要性被自然划分为经营活动和理财活动(涵盖投资活动和筹资活动)两大类。经营活动被视为企业主要的经济活动,而投资活动和筹资活动则被视为辅助性的活动。随着资本经营理念的逐渐普及,人们开始认识到,将投资者投入的资本用于产品经营和资本经营都可以为投资者创造价值。至于经营活动和投资活动谁主谁次,则取决于谁能够给投资者创造更多的价值。因循传统观念将投资者投入的资本全部或大部分都配置到经营活动中,则可能导致严重的资本错配。
营业观念的变化已引起国际会计准则制定部门及学者们的关注。国内外组织、学者对营业活动概念做了新的阐述,营业活动(Business Activity)是指那些旨在创造价值的活动,包括经营活动(Operating Activity)和投资活动(Investing Activity)两大类,并呼吁在财务报表列报时将创造价值...
企业是一个运用投资者投入的资本开展营业活动以实现价值创造目的的主体。在传统企业中,企业的营业观念较为单一,投资者投入的资本几乎全部被用于经营活动(Operating Activity),产品经营是企业营业方式的首要选择,资本经营的意识几近空白。长期以来人们将营业活动(Business Activity)与经营活动等同看待,企业全部的经济活动也按其重要性被自然划分为经营活动和理财活动(涵盖投资活动和筹资活动)两大类。经营活动被视为企业主要的经济活动,而投资活动和筹资活动则被视为辅助性的活动。随着资本经营理念的逐渐普及,人们开始认识到,将投资者投入的资本用于产品经营和资本经营都可以为投资者创造价值。至于经营活动和投资活动谁主谁次,则取决于谁能够给投资者创造更多的价值。因循传统观念将投资者投入的资本全部或大部分都配置到经营活动中,则可能导致严重的资本错配。
营业观念的变化已引起国际会计准则制定部门及学者们的关注。国内外组织、学者对营业活动概念做了新的阐述,营业活动(Business Activity)是指那些旨在创造价值的活动,包括经营活动(Operating Activity)和投资活动(Investing Activity)两大类,并呼吁在财务报表列报时将创造价值的营业活动与为创造价值活动提供支持的筹资活动区分开来(王竹泉等,2010)。但是在财务
学界,关于资本错配的研究大多是讨论资本在不同的经营分部(通常是经营不同的产品或区域)之间的错配,却鲜有文献探究企业资本在经营活动与投资活动之间的错配问题。事实上,在现代企业中,在不同产品或区域的经营分部之间的资本配置是第二层次的资本配置决策问题,首要的问题则存在于产品经营和资本经营这两种不同的营业方式之间。本文拟对该层次的资本错配进行初步探讨,期望对其他学者在该领域的深入研究有所启迪。
1.关于资本错配的研究
资本错配是一个多层面、多领域共同关注的研究话题。宏观层面的全要素生产率(TFP)和发展经济学等领域的研究表明,各国资本错配程度的不同,是造成TFP差异的重要原因。张军(2002)对20世纪90年代中后期我国经济增长率持续下降的原因进行解释,指出这一现象可以归因于资本收益的持续恶化,意味着缺乏有效率的投资体制和金融体系是我国经济持续增长的严重掣肘。李治国和唐国兴(2003)通过计算发现,我国1978~1994年间资本产出比率持续下降,而1994~2000年间则稳中有升,他们认为资本产出比率的下降体现了“增量改革推动的配置效率改进”,而后期该指标的上升则是由于经济增长越来越依赖资本深化,这在某种程度上是缺乏效率的表现,必须通过全方位结构调整加快转型进程。Dollar和Wei (2007)通过对120个城市12 400家中国企业的研究发现,中国在不同所有制企业、部门和地区之间存在资本错配现象,错配主要由不平均的资本边际报酬差异产生,若能减少引起资本错配的因素,那么在不增加额外投入的前提下,可以使中国的总产出增长5%。Hsieh和Klenow(2009)的研究发现,中国的资源错配程度比主要发达国家严重;对制造业而言,如果资源错配能够减轻到美国的水平,就可以获得30%~50%的产出增长。Kalemli-Ozcan和Sorensen(2012)利用世界银行的企业调查数据,参照Hsieh和Klenow(2009)的方法,用企业间资本边际产出(MPK)的差异来衡量资本错配的严重程度,结果发现,非洲10国以及印度的MPK差异,明显大于德国、爱尔兰、韩国和西班牙等发达国家。
微观层面的资本错配研究可以分为金融错配和非效率投资两个方面。在金融错配研究方面,鲁晓东(2008)发现,金融错配在我国的金融体系中是显著存在的,国有企业和非国有企业与效率不对称的融资能力是现阶段金融错配的集中体现。周煜皓和张盛勇(2014)检验了我国金融错配的存在性以及金融错配对资产专用性与资本结构关系的影响,研究结论表明,金融错配对上市公司资产专用性与资本结构的关系的影响呈现所有制上的差异性。在非效率投资研究方面,周伟贤(2010)发现,我国上市公司普遍存在非效率投资现象,而且投资不足比投资过度更为严重。张功富和宋献中(2009)提出了一个简洁、有效的非效率投资度量模型,进而研究发现,我国39.26%的公司实际投资的平均水平超出其最优投资的100.66%,表现为投资过度,60.74%的公司实际投资的平均水平仅达到其最优投资的46.31%,表现为投资不足。窦欢等(2014)考察了我国企业集团内部资本市场的资金配置效率,研究结论表明,隶属于企业集团的上市公司过度投资程度比独立的上市公司更加严重,当上市公司可能面临融资约束时该结论依然成立,并给出了自由现金流过度投资的解释。另外,企业集团内部大股东监督能力的增强能够有效抑制下属上市公司的过度投资行为。张功富(2007)、刘银国等(2015)的研究均支持了Jensen(1986)的自由现金流量假说。姜付秀等(2009)、李焰等(2011)的研究表明,管理层的背景特征(年龄、学历、教育背景、性别、工作经历和任职时间等)影响企业的投资行为,且这种影响具有产权性质上的差异性。自2010年以来国内学者开始研究EVA考核的经济后果,张先治和李琦(2012)、刘凤委(2013)以及池国华等(2013)的研究均肯定了EVA评价的治理效应:EVA评价能够抑制央企过度投资行为。
资本配置和运用是企业财务活动的核心内容,每一个企业的资本配置结构及其资本效率都是企业财务管理的结果,因此,财务管理应当在发现资本错配、消除资本错配中发挥基础、核心的作用。然而,遗憾的是,在众多领域的资本错配研究中却鲜见企业财务管理视角的研究,这不仅是企业财务管理研究的一大缺憾,更让消除上述领域的资本错配失去了科学的理论指导。
2.关于经济活动及其在财务报告中列报的改革研究
当今的财务报告和在其基础上的资本效率分析体系具有深深的工业时代的烙印。在工业时代,企业的营业观念较为单一,经营活动作为企业天然的主要营业活动,几乎占用了企业全部的资本。无论是从资本规模的角度还是从产生回报的角度来看,投资活动(指对外投资)在整个企业中所占的份额都微不足道,资本经营的意识十分淡漠。因此,投资活动和筹资活动自然地被认为是依附于经营活动的辅助性活动。反映在财务报告中,就是营业利润主要反映经营活动的成果,而没有将投资收益涵盖在内。同时,由于运用资本开展投资活动是在以资本投放于经营活动之后仍有剩余或闲置的情况下才进行的,其数额通常较少,因此,区分经营活动的资本运用和投资活动的资本运用没有多大的意义。与之相对应,“经营活动”、“投资活动”并未按照资本运用的性质进行科学的划分,表现在将原材料、在产品、产成品上的资本投放视为经营活动,但却将固定资产、无形资产及其他长期资产的资本投放视为投资活动。但是,不论是固定资产、无形资产及其他长期资产的使用给企业带来的收益或回报(反映在对营业收入、营业成本或费用的影响中),还是在固定资产、无形资产及其他长期资产处置时给企业带来的收益或回报(反映在对营业外收入、营业外支出的影响中),都没有在“投资收益”反映,这与将“经营活动”作为天然的主要经济活动的营业观念是一脉相承的。
然而,在资本市场高度发达的当今时代,资本经营的理念已深入人心,在资本经营和产品经营之间已不存在天然的主从关系。随着市场经济的发展和研究的深入,越来越多的国内外组织、学者摒弃经营活动即为营业活动的观念,将经营活动和投资活动共同视为企业创造价值的营业活动的重要组成部分(IASB和FASB,2008;葛家澍,2009;王竹泉等,2013),并认为将企业财务状况按营业活动(其中分别列示经营活动和投资活动)、筹资活动列报能增进财务报表信息对决策的有用性(葛家澍,2009),满足成熟市场中理性投资者进行投资决策的需要(刘玉廷,2009)。
借鉴以往学者的观点,本文将营业活动(Business Activity)界定为企业运用投资者投入的资本进行价值创造的一切活动。这些活动的共同性质是运用资本,这一点与筹资活动有着根本的不同。根据运用资本创造价值方式的不同,我们将营业活动进一步区分为经营活动(Operating Activity)和投资活动(Investing Activity)。
“经营活动”是指企业运用直接资本创造价值的营业活动,即产品(或实体)经营活动,这部分资本运用将通过企业营业收入、营业成本或费用来影响企业的价值创造。与之相对应,不仅“存货”、“应收账款”、“应收票据”、“应付账款”、“应付票据”等经营性流动资产、流动负债被视为经营活动的资产或负债,而且企业购置的固定资产、无形资产及其他长期资产、长期应付职工薪酬等也被视为经营活动的资产或负债。这与传统经济活动分类中将购置、处置固定资产、无形资产以及其他长期资产视为投资活动有显著的区别。用于购置固定资产、无形资产以及其他长期资产的资本也是通过营业收入、营业成本或费用(在正常使用期间)或营业外收入、营业外支出(在处置期间)影响企业的价值创造,而不是通过投资收益,即这部分资本运用创造价值的方式与划分为投资活动的资本运用具有根本的不同。
事实上,这样的分类原则更适合资本管理的实践需求和内在逻辑。由于企业实现其价值创造的目标可以有直接价值创造(产品经营)和间接价值创造(资本经营)两种基本途径,因此,资本管理首先要对两种不同的经营方式作出规划进而准确测度企业的资本需求,并根据资本需求选择适当的筹资方式,以满足企业的资本需求。显然,按经营活动和投资活动对营业活动进行分类更有助于企业建立清晰的价值创造目标、营业活动和资本需求之间的对应关系,从而为科学的资本管理奠定良好基础。这也是为什么我们将“货币资金”作为投资活动资本运用的原因所在。在资本市场高度发达(可投资的产品众多)和网络化交易日益普及(交易成本低廉)的今天,即使传统上划分为经营活动资本投入的货币资金部分(为满足公司日常营运最低需求而持有的部分),在其可预见的足够短的闲置期间都可以被用于投资活动以实现间接价值创造的目的,更不用说超出最低营运需求部分的超额现金(Excess Cash)。因此,本文将所有的货币资金都视为投资活动的资本运用,旨在激励企业更加重视资本经营,以最大限度地发挥资本创造价值的潜力。
不同于会计学、政治经济学对资本的界定,本文在对营业活动进行科学分类的基础上,将资本界定为企业在营业活动中所垫支的从投资者获取的投资。从数量上看,总资本应为总资产减去营业活动(包括经营活动和投资活动)产生的非金融性负债之后的余额,即基于交易关系而非投资关系产生的营业性负债不包括在总资本内。如企业赊购的存货虽构成企业的资产,但其利用了供应商的商业信用,并未实际运用投资者投入的资本。预收账款、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款等营业性负债与之相同。
从数量关系上看,资本=所有者权益资本+债权人权益资本=所有者权益+(短期借款+长期借款+应付债券+应付利息+应付股利)=资产-营业活动产生的非金融性负债,其中营业活动产生的非金融性负债包括应付账款、应付票据、预收账款、应交税费、应付职工薪酬、其他应付款、预计负债、长期应付款、递延所得税负债等企业因营业活动所需与利益相关者“交易”所形成的结算性负债,即除短期借款、长期借款、应付债券、应付利息、应付股利外的其他负债。
这样的资本概念也将彻底改变目前资产和资本混淆的状况。以苏宁云商为例,如果以资产总额作为资本总额,则该公司2015年末的资本总额为881亿元。但如果从投资者的投入来看,股权投资者只投入了319亿元(其中归属于母公司股东的所有者权益为305亿元,归属于少数股权股东的所有者权益为14亿元),而债券持有人、银行等金融债权人只投入了116亿元资金,两类投资者共投入了435亿元。也就是说,从投资者角度计算的资本总额只有435亿元。会计是商业语言,如果在投资者和经营者之间对资本总额这样的基础概念都不能统一,何谈对资本效率这一核心信息的理解和沟通呢?
在资本重新界定的基础上,本文按照资本投向的营业活动领域将总资本分为经营活动运用资本和投资活动运用资本。即:
总资本=总资产-非金融性负债=(经营活动总资产-经营活动产生的非金融性负债)+(投资活动总资产-投资活动产生的非金融性负债)=经营活动运用资本+投资活动运用资本
(一)资本运用效率的衡量——资本回报率
在包括经营活动和投资活动在内的广义的营业活动范围内探讨企业资本的配置问题,首先要对两类活动的资本运用效率进行研究。为此本文构建了口径一致、相互可比的营业活动资本回报率、经营活动资本回报率、投资活动资本回报率指标。具体指标公式如下:
营业活动资本回报率=营业活动息税前利润/总资本=(投资活动息税前利润+经营活动息税前利润)/(所有者权益+短期借款+长期借款+应付债券+应付股利+应付利息)
经营活动资本回报率=经营活动息税前利润/经营活动运用资本=(利润总额+财务费用-投资收益-公允价值变动收益)/[(所有者权益+长期借款+短期借款+应付债券+应付股利+应付利息)-(货币资金+交易性金融资产+可供出售金融资产+持有至到期投资+长期股权投资)]
(二)基于营业活动分类的资本错配及其判定标准
基于营业活动分类的资本错配是指企业资本没有按照效率原则在企业营业活动内部(经营活动与投资活动之间)进行配置。若投资活动资本回报率高于经营活动资本回报率,则企业资本应更多地投向投资活动,反之亦然。所以在资本回报率指标体系下,可通过对比投资活动资本回报率、经营活动资本回报率及投资活动运用资本占比、经营活动运用资本占比之间的大小关系来判定企业资本是否存在错配。
本文选用沪深两市A股上市公司2014年数据为研究样本,同时剔除金融类、ST类公司,筛选后的研究样本总量为2 525家。数据全部来源于CSMAR数据库,数据处理过程主要运用EXCEL软件,取自资产负债表的数取平均数。
(一)我国上市公司基于营业活动分类的资本错配的存在性检验
目前上市公司在我国还是一种稀缺资源,它的优越性突出地表现为强大的筹资功能。那么,这些筹来的资本的利用效果如何?有限的资本是否得到了有效配置和利用?表1对我国上市公司2014年的资本配置及资本回报情况进行了描述性统计。
由表2,全样本中有632家企业的投资活动资本回报率高于经营活动资本回报率,占比25.03%,说明了投资活动同样是企业运用资本实现资本增值的重要方式,是企业的主要活动;全样本中有515家企业投资活动资本回报率高于经营活动资本回报率,而投资活动运用资本占比却小于经营活动运用资本占比;302家企业经营活动资本回报率高于投资活动资本回报率,而经营活动运用资本占比低于投资活动运用资本占比。合计817家企业发生资本错配,占全样本比重的32.36%,即近1/3的上市公司存在资本错配现象。
(二)我国上市公司基于营业活动分类的资本错配的分行业统计
按照中国证监会2012年公布的《上市公司行业分类指引》,进一步,本文从企业层面对我国上市公司资本错配情况进行了分行业统计,如表3所示。
不同行业之间的资本错配存在差异,除了与企业的规模(规模大的公司通常更为专业)、资产专用性程度(资产专用性程度越高,纠正资本错配的难度越大)、融资约束程度(融资约束越严重,纠正资本错配的难度越大)等客观因素有关外,更与业绩评价体系、战略规划以及管理层偏好等主观因素有关。作为基于营业活动分类视角的资本错配的初步考察,本文的目标主要是建立资本错配的判断标准并关注资本错配现象的存在性,对资本错配的原因将留待后续研究做深入分析。
(一)研究结论
投资活动在企业价值创造中的地位日益提升,甚至在许多企业中资本经营已超越产品经营成为企业的主要经济活动。因此,不是只有产品经营活动才可以称为营业活动,企业管理层必须摒弃传统营业活动等同于经营活动的理念,在投资活动与经营活动共同组成的营业活动整体框架下做出资本投向的科学选择,从而真正将有限的资本投放在能够带来更高回报率的营业活动中,以实现企业价值最大化。同时,传统的资本效率分析评价体系也需要变革,以避免误导企业的资本配置决策。现有的资本效率分析评价体系都深深地打上了工业时代的烙印,在资本运用方式日益多元化、资本市场高度发达的当今时代,传统的分析评价体系的缺陷已暴露无遗,亟待变革和重构。
在上述研究基础上,本文对企业资本在营业活动内投资活动与经营活动之间的错配问题进行了研究。资本错配是指企业资本没有按照效率原则配置于投资活动和经营活动。为此,构建投资活动资本回报率、经营活动资本回报率指标分别反映企业投资活动与经营活动的资本运用效率,明确资本错配的量化标准:R=(经营活动资本回报率-投资活动资本回报率)/(经营活动资本占用比重-经营活动资本占用比重),R<0表示该企业资本发生错配。进一步,本文用大样本检验我国上市公司的资本错配现象及其在各行业的分布情况。研究表明:我国近1/3的上市公司存在资本错配现象;资本错配情况行业各异,房地产业、农林牧渔业、信息传输软件和信息技术服务业资本错配比例较高。
(二)研究展望
1.增量资本错配研究
本文仅限于对存量资本错配的研究,存量资本错配是以前年度累积的结果,是一种状态。研究增量资本的错配,即企业的增量资本是否更多地投向能带来更高边际资本回报率的一类活动,增量资本错配的判定标准可参考存量资本错配的判定标准,R=(边际经营活动资本回报率-边际投资活动资本回报率)/(经营活动增量运用资本占比-投资活动增量运用资本占比),R<0表示该企业资本发生错配。增量资本错配研究与存量资本错配研究相结合将更容易发现企业投资决策存在的问题,对优化资本投向、提高资本配置效率具有更强的指导意义。
2.资本错配影响因素研究
现阶段,企业资本效率分析体系以“资产报酬率”指标为引导,总资产报酬率=息税前利润/平均资产总额×100%,若该指标大于资本成本,则表明企业可以充分利用财务杠杆进行负债经营,获取尽可能多的收益。实际上,资本成本是企业对投资者的股息、红利及利息支付,资本回报率是企业运营投资者资本的成果,两者的对比才更具有可比性,若资本回报率大于资本成本,企业才能为投资者创造价值。上述不加区分地将资本和资产概念混用会导致资本效率评价的差异,进而导致企业资本发生错配。为此,可深入研究资本效率评价体系差异因素对资本错配的影响程度及重构资本效率评价体系的必要性和紧迫性。
3.微观层面资本配置效率研究
微观层面资本配置效率包括企业内部的配置效率和企业间的配置效率两个细层次。研究金融错配下产权性质对企业资本错配的影响或综合研究产权性质对微观层面资本配置效率的影响具有较强的理论意义和实践价值。同时,还应研究宏观环境与微观企业资本配置行为的互动影响。宏观环境通过影响经济前景预期、融资环境、融资方式(主要是内部留存、债券融资、股权融资)与资本成本等最终影响微观企业的投资决策,进而影响资本配置效率。宏观环境与微观企业行为的研究对政策制定也具有参考意义。
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