近年来，上市公司发生亏损的现象屡见不鲜，亏损对公司价值产生了负面影响。因此，采取有效措施尽快扭亏为盈成为亏损上市公司提升公司价值的重要途径。已有关于公司价值的文献更多的是从盈利公司变为亏损公司的研究，探讨由盈变亏后公司价值的变化，很少讨论当公司业绩由亏损转向盈利（本文称之为亏损逆转）时，上市公司的亏损逆转程度对公司价值的影响。对数量逐渐增多的亏损上市公司而言，尽快实现亏损逆转成为一项重要的工作，这一扭亏行为是否会对公司价值产生影响？如果会，又是怎样影响的呢？已有文献尚未对此给出完整的答案，有必要单独以亏损上市公司为研究对象，分析其发生的亏损逆转程度对公司价值的影响。

除此之外，大量的研究表明，大股东的产权性质会影响到公司价值。归纳现有的结论，主要有两种截然相反的观点：其一是国有产权低效率假说。该观点认为，由于公有产权会产生预算软约束、追求社会性目标以及监管

失效等问题而使得国有企业效率较低，最终降低企业价值（Shirley和Walsh，2000；周开国和李涛，2006）。其二是国有产权优势论假说。该观点认为，由于上市公司通过国有股来维持其与政府的良好关系，政府可以为国有企业提供政府补助、税收优惠等政策性支持（孔东民等，2013），有助于提升企业的价值。本文认为，已有的关于大股东产权性质与公司价值的文献之所以没有形成一致的结论，主要原因在于没有考虑到企业的盈亏状况。事实上，针对不同盈亏状态的上市公司，国有产权性质的大股东对其财务行为的影响可能存在差异，因此在探讨产权性质对公司价值影响的时候，有必要区分上市公司的盈亏状况。

鉴于已有学者更多地探讨了盈利上市公司国有产权性质对公司业绩的影响，本文考虑到亏损上市公司的特殊性，单独以亏损上市公司为研究对象，重点分析亏损上市公司大股东的产权性质对亏损逆转程度与公司价值关系的影响，经过理论和实证分析后发现：（1）国有产权性质降低了亏损公司价值；（2）上市公司在亏损后第一年发生的亏损逆转程度越高，其公司价值越大；（3）相比非国有大股东，国有大股东所在的公司亏损逆转程度对公司价值的正向影响明显更弱。

本文的研究贡献主要体现在两个方面：第一，将研究视角从传统的盈利到亏损这一过程转向从亏损到盈利，弥补了已有文献对公司亏损后发生亏损逆转行为关注的不足。已有的关于亏损问题的研究更多的集中在亏损原因（薛爽和王鹏，2004）和扭亏途径（陈晓和戴翠玉，2004；魏涛等，2007）两个方面，较少涉及亏损逆转引起的经济后果，本文就亏损逆转程度对公司价值的影响展开研究，从而弥补了这一缺陷。第二，区分了上市公司的盈亏状态，分析了大股东产权性质差异对亏损上市公司亏损逆转程度与公司价值两者关系的影响，解释了已有文献发现的关于大股东产权性质与公司价值两者关系存在截然相反观点的原因——国有产权性质的大股东对不同盈亏状态的上市公司财务行为的影响存在差异。

本文的研究涉及大股东产权性质、亏损逆转程度与公司价值三者之间的关系，因此这里分别从亏损公司价值评估、大股东产权性质与公司价值两个方面对已有文献进行梳理。

（一）亏损公司价值评估

学者们对亏损公司价值的评估始于盈余价值相关的分析。Collins等（1999）与Givoly和Hayn （2000）的研究均表明，盈余性质的变化会影响亏损的发生频率和价值评估。Dechow和Ge （2006）认为投资者难以根据负的特别项目对未来盈余进行定价，他们的研究发现亏损持续性与特别项目存在负相关性。Ertimur （2004）的研究表明，多次亏损的公司比亏损一次的公司有更多的买卖价差，这表明亏损状态的公司，盈余和账面价值提供了比盈利公司更少的与资本市场相关的信息。Joos和Plesko （2005）发现投资者不会给持续性亏损公司积极定价，而是非常积极地给短暂性亏损公司定价，并解释为“短暂性亏损是由负的应计会计项目引起的，这暗含着该类亏损公司的价格与会计谨慎性原则相符。相比之下，持续性亏损公司表现为巨额的负现金流和巨额的研发支出。”国内对亏损公司价值评估的研究并不多见。薛爽（2008）分析了宏观经济周期、行业景气度对亏损公司定价的影响，逯东等（2010）研究了政府补贴对净利润为正的公司的权益价值的影响。就亏损逆转性与公司价值的关系研究而言，国外的研究结论都是以国外上市公司为对象，与我国处于转型经济时期的现实状况不符，而且先前学者对亏损逆转问题的研究仅关注了亏损上市公司是否会在以后发生扭亏的情形，忽视了其发生亏损逆转的程度大小对公司价值的影响。

（二）大股东产权性质与公司价值的关系

大股东产权性质的差异对公司价值影响的研究一直以来都是学术界和实务界关注的重要问题。由于国有性质与非国有性质的大股东在对上市公司干预的程度、获得政府公共资源的优势、要求公司承担的社会责任等诸多方面存在差异，导致了国有性质的大股东对上市公司价值的影响很可能与非国有性质的大股东不同。对此，学者们展开了一系列的分析与讨论，概括起来主要有两种观点。

其二，大股东的国有性质提升了公司价值。于东智（2001）研究发现，国有股与公司绩效之间呈弱正相关关系。他们认为可能是由于政府对企业发展的政策支持、上市公司通过国有股与政府维持的良好关系等原因，形成了国有股对公司绩效的正面效应超过了因为代理链条过长以及所有者权利弱化等原因而产生的负面效应。李涛（2002）研究发现公司上市后，国有股股东有助于改善公司业绩。黄齐朴（2012）的研究发现房地产公司股权的国有性质降低了结构资本对公司盈利能力的负面影响，从而提升了公司价值。

综上所述，关于公司股权结构与公司价值关系的研究角度不同，结论也不统一，而且涉及到的实证研究样本数据基本都剔除了ST类上市公司，没有考虑公司盈亏状况。具体而言，已有的研究主要存在两大缺陷：（1）大多数研究仅笼统地分析了大股东产权性质差异对公司价值的影响，没有深入分析大股东产权性质是通过什么样的路径对公司价值产生影响的。本文首先分析了亏损逆转程度对公司价值的影响，然后考察了大股东产权性质对两者关系的调节效应。（2）几乎所有文献都没有考虑上市公司的盈亏状态，或者干脆排除了亏损公司，仅分析不同产权性质的大股东对盈利公司价值的影响，忽视了亏损公司。事实上，处于亏损状态的公司更有动力和意愿通过大股东来获得各种帮助，此时国有产权性质的大股东与民营产权性质的大股东在帮助上市公司进行亏损逆转的动力和能力上都可能存在明显差异，因此结合亏损上市公司的特征，重点分析大股东产权性质、亏损逆转程度与公司价值三者之间的关系将具有十分重要的意义。

（一）大股东产权性质与亏损上市公司价值

大股东的国有产权性质对公司价值的影响可能同时存在正反两个方面。一方面，由于大股东对公司的重大决策具有较强的控制权，所以大股东可能利用自身的控股地位将上市公司的利润转移给自己，再将剩余的利润分配给其他股东，这种掏空效应会损害公司的价值。吴世农（2005）认为，在同等条件下，如果国有控股股东转移利润的便利程度优于非国有控股股东，其转移利润的成本较低，那么其价值将低于非国有控股上市公司。特别是当上市公司发生亏损后，大股东为了减少自己在上市公司的投资损失，有可能会事先抛售自己手中的股票，从而套取上市公司的现金，这种减持行为很容易引起市场投资者的恐慌，进而引发其他投资者抛售手中的股票，最终降低亏损上市公司在亏损后第一年的公司价值。

另一方面，从国有大股东的特殊身份来看，其政府背景可能会给公司带来更多的政府资源，特别是当上市公司发生亏损时，国有大股东的政府背景更有可能成为其发生亏损逆转的独特渠道。通常情况下，上市公司往往在地区经济发展、社会稳定等方面扮演着重要角色，它们往往是各级政府重要的税收来源，服务于地方经济发展、缓解当地就业压力以及带来财政收入。因此，政府对国有控股的企业长期以来表现出“父爱主义”特征，在资源配置过程中更多地向国有企业倾斜。公司国有股的比例越高，其获得政府补助的可能性就越大。一旦上市公司发生亏损，为了维持地区经济的持续发展和社会的稳定，地方政府会尽力帮助上市公司扭亏为盈。投资者预期政府会给国有大股东所在的上市公司更多的政府补助，这种预期最终会对公司价值产生正向的影响。基于上述分析，本文提出以下两个对立假设：

H1a：大股东的国有产权性质会降低上市公司在亏损后第一年公司价值；

H1b：大股东的国有产权性质会提升上市公司在亏损后第一年公司价值。

（二）亏损逆转程度与公司价值

公司价值与公司业绩之间是紧密相连的。如果亏损上市公司在亏损之后发生亏损逆转的程度较高，即不仅能够减亏而且能够扭亏为盈，则说明亏损上市公司的业绩扭转幅度较大，这可能引起市场投资者对公司未来发展前景良好的预期，进而会对公司股价产生积极影响。事实上，已有学者研究证实了上市公司的亏损逆转会对公司股价产生正向影响。孟焰和袁淳（2005）结合中国国情发现卖壳的可能性会抑制上市公司的持续亏损，从而对亏损公司的股价产生影响；杜勇等（2012）考虑到中国上市公司的亏损异质性，从资本结构的视角分析了负债程度不同的公司亏损逆转程度对公司价值的影响。由此可以推断，对于那些亏损逆转程度较大的亏损上市公司而言，投资者对其未来发展的预期也会较高，因此该类亏损上市公司价值也会较高。据此，可以提出以下研究假设：

H2：上市公司在亏损后第一年发生的亏损逆转程度越高，其公司价值越大。

（三）大股东产权性质、亏损逆转程度与公司价值

H3a：相比非国有大股东，国有大股东所在的公司亏损逆转程度对公司价值的正向影响明显更强。

国有产权性质的大股东除了存在上述优势之外，也存在许多固有的缺陷。首先，大股东因国有产权的公有性质会产生预算软约束、追求社会性目标以及监管失效等问题（Shirley和Walsh，2000），从而降低大股东所在企业的运营效率。其次，国有大股东受到市场监督的力度相对薄弱，更有可能利用大股东身份转移上市公司利润或占用公司资金。再次，对于国有控股股东而言，由于控制权和现金流权的分离，同样会导致其在对亏损上市公司的扭亏能力上弱于其他属性的控股股东。综合上述三方面的原因，国有大股东的身份可能会削弱上市公司的亏损逆转程度。基于H2，国有大股东对公司亏损逆转程度的削弱效应会降低其对亏损公司价值的提升作用。由此，本文提出以下研究假设：

H3b：相比非国有大股东，国有大股东所在的公司亏损逆转程度对公司价值的正向影响明显更弱。

（一）研究样本选取与数据来源

本文以2003～2012年我国亏损上市公司为研究样本，由于部分变量取下一期的值，所以样本实际跨度区间为2003～2013年共11个年度。在剔除了金融类上市公司和相关财务数据缺失的样本后，共得到1 199个亏损公司年度观测值。本文所使用的财务数据来源于国泰安（CSMAR）数据库和锐思（RESSET）数据库。为克服极端值的影响，本文对主要连续变量进行了1%～99%水平的缩尾（Winsorize）处理。

（二）模型的构建与变量定义

考虑到本文使用的研究样本区间为2003～2012年，属于典型的“大N、小T”型非平衡面板数据，我们对所有的回归模型都进行了F检验和Hausman检验，检验结果p值均通过显著性检验，所以拒绝了原假设，即拒绝了混合回归与随机效应估计，说明采用面板数据固定效应的估计方法更为恰当。为控制不可观测的个体效应和时间效应，本文主要采用控制个体和时间的双向固定效应的估计方法。

为检验亏损逆转程度对亏损公司价值的影响（即H2），我们构建了回归模型（2）：

为检验大股东产权性质对亏损逆转程度与亏损公司价值之间关系的调节效应（即H3a和H3b），我们构建了回归模型（3）：

（一）描述性统计及组间差异分析

（二）相关性分析

（三）回归分析

（四）稳健性检验

已有的关于大股东产权性质与公司价值的文献都没有考虑上市公司的盈亏状态，或者干脆排除了亏损公司，

仅分析不同产权性质的大股东对盈利公司价值的影响，而忽视了亏损公司这一特殊群体。事实上，处于亏损状态的公司更有动力和意愿通过大股东来获得各种帮助，此时，国有产权性质的大股东与民营产权性质的大股东在帮助亏损公司实现亏损逆转的动力和能力上都可能存在明显差异。因此，本文结合了亏损上市公司的财务特征，对大股东产权性质、亏损逆转程度与公司价值三者之间的关系进行了理论与实证分析。本文的实证结果表明：（1）国有产权性质降低了亏损公司的价值；（2）上市公司在亏损后第一年发生的亏损逆转程度越高，其公司价值越大；（3）相比非国有大股东，国有大股东所在的公司亏损逆转程度对公司价值的正向影响明显减弱。