高送转的实质是股东权益的内部结转，不会对公司的盈利能力（如净资产收益率）产生实质性影响，也不会对投资者持有股票的总价值产生影响。但是，高送转方案的公告却能够引起股价的异常波动，其中不乏有成长性高、业绩突出的公司通过高送转向投资者传递公司对未来充满信心和良好发展前景的信号，从而为投资者带来套利机会；不过，也有一些公司的大股东在高送转后大量减持，致使股价在高送转公告后的数日内连续大跌，将众多中小投资者套牢。

股改完成后，大股东手中的非流通股逐渐开始流通，

大股东有动机介入二级市场并影响股价从而赚取收益。大股东拥有控制权优势，在利益输送动机的驱使下有利用内幕信息获得超常收益的动机，而高送转能够引起股价和市场流动性的剧烈变化，可能诱发大股东的机会主义行为。证监会2012年监控发现，部分具有高送转概念的股票异常活跃，一些账户尤其是推出高送转的公司或其控股股东所在地及存在关联关系的账户，在年报发布前集中买入相关股票（刘璐和郑晓波，2012）。这种“一手推‘高送转’方案，一手减持股票”的行为，导致高送转沦为大股东减持的障眼法，福利变陷阱，严重侵害了中小股东的合法利益。

本文选取2006～2014年沪深两市发布送转股公告的A股公司，在送转股预案公告日后6个月内持股5%以上的大股东减持股份比例达1%以上的减持事件作为样本，探究高送转是否沦为大股东机会主义行为的工具，在此基础上进一步研究高送转前后的市场反应和业绩变化，以揭示大股东控制下的高送转背后的利益实现机制。

本文可能的贡献在于：第一，拓展了有关送转股和大股东减持的研究。本文关注在送转股后持股比例5%以上的大股东的减持比例和减持价格，从大股东减持的独特视角检验其借助高送转实现利益输送的目的，将高送转和大股东减持联系起来考察，不同于以往文献单独研究高送转或大股东减持，从而区别于从公司管理者的角度研究高送转的动机和经济后果的文献。第二，研究了高送转后大股东减持的市场时机选择，分析公司在高送转前后的市场反应和经营绩效变化,尤其是高送转伴有减持组的市场反应和经营绩效变化，有利于进一步揭示高送转的利益输送本质。

（一）高送转与大股东的减持行为

相关文献大多从公司管理层的角度出发，研究公司送转股的行为动机及市场反应，鲜有从大股东减持的角度针对高送转进行研究。在送转股的动机和市场反应方面，主要的理论假说有信号传递理论（Pettit，1972；陈晓等，1998）和迎合理论（Baker和Wurgler，2004；李心丹等，2014）。

股利分配会对公司股价产生显著影响。根据信号传递理论，公司内部人拥有关于公司未来收益和风险的内部信息，在对未来前景看好时，内部人可能会将股利政策作为向市场传递公司未来收益增长的一种手段，而且绩效好的公司更愿意通过高股利支付水平，将自身和绩效差的公司区别开来，以吸引更多的投资者（Bhattacharya，1979）。送红股和转增股票的分配方式将未分配利润和资本公积转为股本，不仅避免了现金的流出，能将现金用于投资，为股东创造更多的价值，而且传递出公司有着较好的投资机会。高成长性的公司倾向于采取这种股利分配政策，在送转股完成之后，股本随之扩大，会稀释未来每股收益，投资者认为只有在公司对未来发展前景有足够信心的前提下才会实施送转股的分配政策，尤其是高送转政策更是如此。公司的高送转公告通常被看作利好消息，在预案公告后受到中小股东的热烈追捧，从而产生显著积极的短期市场效应。

何涛和陈小悦（2003）认为，中小投资者在判断股票价值时会参考历史股价，对于高价股存在恐高情绪，认为该股票的上涨空间有限，下跌空间大。公司进行高送转和股价除权后，部分投资者仅从名义股价来判断股票的价值，认为低价股的下跌空间减少，上涨空间增加，从而产生“价格幻觉”。一旦某些公司在发布了高送转预案公告后股价出现上涨，使得部分炒作高送转概念股的投资者获得超常收益，这时候非理性的中小投资者可能会形成一种幻觉，即高送转概念股是值得投资的，继而产生“过度自信”，不重视对公司基本面的分析，盲目跟风炒作高送转概念股，推高了高送转概念股的价格，导致该类股票的价格出现异常。另外，高送转除权后，投资者手中的股票数量增多，在一些非理性的中小投资者看来，其手中的财富也随之增加，于是产生“财富幻觉”，从而在“羊群效应”的作用下对高送转股票热烈追捧，促使股价上涨。基于迎合理论，李心丹等（2014）发现，与非高送转股票相比，中小投资者给予高送转股票较高的溢价，并且公司的管理者能够提前获知这种溢价水平。

本文认为，不管是什么原因引起的高送转的积极市场反应，都会为公司内部人在二级市场套利提供机会。沈海平（2011）以2009～2010年推行高送转的公司为研究对象，通过事件研究法证明高送转股票在预案公告日前后存在显著为正的累计超常收益，内幕信息知情者会利用高送转获得超常收益，而中小投资者在高送转公告后买入股票承担较大的风险却获得较小的超常收益。持股5%以上的大股东，作为内部信息重要的知情者，拥有控制权和信息优势，为追求私人收益，可能会通过操纵公司的利润分配等财务政策、信息披露策略以影响股价变动并从中套利。

在股权分置改革之前，由于大量的非流通股无法在二级市场自由转让，大股东长期承担着不可分散的资产风险（张利红和刘国常，2014），通常采用占用上市公司资金、关联交易、关联担保、关联投资以及并购重组等手段掏空上市公司。股改完成后，大股东的非流通股票在解禁后能够上市流通，这使得大股东的获利方式发生重大变化，大股东有动机在二级市场上减持股份套现。大股东与市场上的一般投资者一样，可以通过集合竞价系统交易股票以赚取差价。可以推测，股改完成后，大股东更关注二级市场的股价，其利益与二级市场的股价变动之间的联系越来越密切，从而可能诱发大股东通过影响股价而实现利益输送。

基于信息不对称和内部人交易理论，大股东能够获得更多的私有信息。大股东在减持股份时，可能会利用信息优势和控制权优势，通过操纵公司信息披露，吸引中小投资者的关注，以新股东的利益为代价获取超常收益（Bushman和Indjejikian，1995）。蔡宁和魏明海（2009）、林川和曹国华（2012）以及蔡宁（2012）证实了大股东有动机在减持股份的过程中采取干预股价的手段以实现利益最大化，比如，选择性的信息披露、盈余管理和内幕交易等方式，都可能成为大股东利益输送的工具。当市场对公司估值出现偏差时，基于信息优势和代理理论，自利的内部人将具有强烈的动机操纵公司信息披露，通过向市场传递“利好”消息，维持当前错误定价，获取内部人私有收益（Jensen，2005）。吴育辉和吴世农（2010）发现，上市公司倾向于在大股东减持前披露好消息，在减持后披露坏消息。高送转作为一种利好消息，受到投资者的追捧，股价上涨为大股东减持套现创造了机会。在高送转实施后，大股东持有的流通股数量迅速增加，产生强烈的减持套现的动机。另外在投资者保护机制不完善的资本市场中，大股东能够通过对管理者施加压力来制定符合自身利益的股利政策（周县华和吕长江，2008），因此，上市公司有可能在大股东减持前推出高送转，使得高送转沦为大股东利益输送的工具。张利红和刘国常（2014）发现，大股东的掏空程度与其减持概率和减持比例成正比。上市公司高送转的比例越大，其引起市场关注的愿望就越大，掏空程度越大，导致大股东减持的比例也越大。

综上所述，高送转所带来的市场反应为大股东减持套利创造了条件，大股东有强烈的动机为了高价减持套利而实施高送转。由此提出假设1。

H1：上市公司高送转与大股东的减持存在正相关关系。

从内部人交易的角度出发，大股东在增、减持过程中表现出强大的时机选择能力。姜英兵和张晓丽（2013）从大股东增持时间、增持比例和增持价格三个方面证实大股东在增持时存在市场时机选择。大股东在减持过程中同样存在择时问题。大股东在二级市场减持已经成为大股东获利的重要方式（姜英兵和屈慧敏，2015），无论是出于流动性动机还是套现动机，大股东都可以利用其信息优势，策略性地选择减持时机，赚取收益或者规避损失。根据前文的分析，大股东会选择在高送转后减持，而且高送转程度与减持比例可能存在正相关关系，基于此可以合理地推测，大股东在减持时间和减持比例上具有一定的市场择时能力。通过控制权优势和信息优势，大股东利用高送转公告刺激股价上涨，借助市场的定价偏差，在高送转预案公告后，择机在股价被高估时减持，以使其减持收益最大化。由此提出假设2。

H2：大股东在高送转后以高于市场平均价格减持股份。

（二）高送转后股票的市场反应和公司业绩表现

高送转是所有者权益内部结构的调整，不像现金股利那样需要公司向投资者支付现金，仅改变了股票的价格与股票数量，并不涉及股东权益总额的改变和现金的流出，理论上股票股利与资本公积转增股本不会对公司未来的经营业绩造成影响。吕长江和许静静（2010）发现，股票股利的发放只是传递了关于公司当期净利润的信息，并没有传递关于公司未来盈余的信息。

综上分析，本文推测，高送转公告效应可能只是一种公告效应，尤其是伴有大股东减持的高送转，是市场炒作的结果，并不能表明高送转后公司业绩的真实提升，也不能为投资者带来长期正的超常收益率。由此提出假设3a和3b。

H3a：高送转推出后，公司的经营业绩将变差，尤其是伴有大股东减持的高送转，其前后业绩的差异更大。

H3b：高送转推出后，股票的长期超常收益率显著下降，尤其是伴有大股东减持的高送转，超常收益率的变动幅度更大。

为了便于进一步理解上述研究假设推导的逻辑传导路径，图1给出了本文的逻辑演绎路线。

（一）样本和数据来源

本文首先选取2006～2014年度在沪深两市发布送转股公告的A股公司作为研究总样本。对于实施送转股的公司，选择分配预案公告日后6个月内持有5%比例以上股份的单个股东，通过集合竞价系统减持1%以上股份的样本作为进一步的研究对象。如果一家公司在送转股公告日后6个月内有多个股东减持，则多个股东的减持合计数作为一家减持样本。选取持股比例5%以上股东的原因在于，《公司法》将持股比例达5%以上的大股东定义为内幕信息的知情人，能够影响和操控上市公司的政策制定及重大信息披露。选取减持股份比例为1%以上的原因是，只有股东减持股份达到一定数量时，才有足够的动力去影响公司的政策制定和重大信息披露以获取减持股份的收益。选取送转股公告后6个月内减持样本的原因在于，超过6个月，送转股的公告效应可能会减弱或消失。此外，大股东一次性减持过多会引起监管机构的关注，一般分多次在适当的时机减持。

大股东减持数据取自Wind数据库，其他财务数据来源于CSMAR数据库。为降低数据极端值对实证结果的影响，对连续变量进行了1%和99%分位数的Winsorize处理。

（二）模型设计及变量定义

本文从送转股后大股东的减持行为、大股东减持的价格优势、高送转前后的经营绩效和长期市场反应四个方面对研究假设进行检验。

1.高送转与大股东的减持——检验假设1

设计模型（1）以检验高送转与大股东减持的关系。

参考Helwege等（2007）、贾明等（2009）、林川和曹国华（2012）等的研究，考虑到公司财务状况、公司治理、外部治理环境、市场化环境对大股东减持的影响，加入滞后的盈余变动哑变量（dumROE）、净资产收益率（ROE）、资产规模（size）、资产增长率（growth）、资产负债率（leverage）、股权制衡（balance）、独董比例（independ）、地区法律保护程度（law）、市净率（MB）、股价（price）、股票收益率（return）、公司产权性质（SOE）以及年度和行业等变量作为控制变量。其中，dumROE定义为，在高送转前，若△ROE大于0，赋值1，否则为0。股权制衡balance以第一大股东持股比例与第二至第五大股东持股比例和之比来表示。公司最终控制人为国有企业时，SOE为1，否则为0。

2.大股东减持的时机选择——检验假设2

3.高送转前后的经营绩效比较——检验假设3a

选取公司的盈利能力和发展能力财务指标，对送转股前后的业绩进行研究。具体而言，对公司送转股前后各1年的营业利润率及营业收入增长率、净资产收益率及其增长率进行参数t检验，对其差值进行t检验，并对伴有大股东减持的高送转样本组的上述指标进行进一步的检验。

4.高送转前后的市场反应——检验假设3b

（一）高送转与大股东减持

主要变量的描述性统计如表2所示，大股东减持变量dumsell的均值为0.14，说明样本中平均有14%的大股东在送转股之后的期间内进行了减持套现；高送转哑变量dumsend的均值为0.46，说明样本中有46%的公司在研究期间内进行了高送转；每10股送转10股及以上（以哑变量send10表示）的高送转公司占比达34%；全样本的送转股比例sendratio的均值为0.63，说明在全部样本中，高送转的程度比较大。

表3是模型（1）的回归结果，（1）、（2）列数据是对大股东在高送转后减持偏好的检验，（4）、（5）列数据是对大股东在高送转后的减持程度的检验。送转股比例越高，产生的市场反应越大，就越可能引发大股东减持。在稳健性检验部分，对每10股送转合计10股及以上定义为高送转，即send10在送转股比例大于等于1时取1，否则为0；（3）和（6）列数据给出了稳健性检验的结果。

表3中（1）列数据显示，在控制了其他变量的影响后，送转股比例sendratio的系数为0.394，在5%的水平上显著，表明送转股比例越大，大股东的减持偏好越强；（2）列数据显示，与普通送转相比，高送转与大股东的减持偏好在10%的显著性水平上正相关，即公司实施高送转的股利政策后，大股东更可能会在6个月内减持其持有的股份。根据（4）列数据的结果，在控制了其他变量的影响后，送转股比例sendratio的系数为0.256，显著性水平为1%，表明送转股的比例越大，大股东减持股份的比例就越大；（5）列数据的结果显示，高送转与大股东减持比例在5%的显著性水平上正相关，即与普通送转相比，实施高送转后，大股东减持股份的比例更大；（1）、（2）、（4）和（5）列数据的结果与假设1的预期相符，假设1得到验证。（3）和（6）列数据的稳健性检验结果表明，高送转哑变量的系数和显著性水平均有所提高，其他控制变量的符号也基本不变，结论保持一致，说明研究结论是稳健的。

（dumROE）、成长性（growth）和杠杆（leverage）对大股东减持的影响不显著。公司治理层面的股权制衡度（balance）系数显著为负，说明其他前五大股东对控股股东的制衡能力越强，大股东减持套现的程度越强（这是由于非控股股东的减持动机通常大于控股股东）；而独立董事（independ）仅能够部分地发挥作用。在外部治理环境层面，法律保护程度（law）的作用不显著。在市场表现方面，市净率（MB）的系数不显著，但是系数的符号与预期一致，即大股东会选择价值被市场高估时减持套现。个股回报率（return）与大股东减持呈显著正相关，表明大股东一般在股票回报率高的情形下减持，从而将未实现的资本利得变为现实的收益。此外，国有企业的大股东在公司送转股公告后减持的程度要小于非国有企业，这说明，非国有企业的大股东更可能按照股东自身利益最大化的原则行事，在二级市场减持套现获利。

（二）高送转后大股东的减持价格

表4列示了大股东减持价格P_sell和减持期间的平均收盘价P_average、经交易量加权的平均收盘价P_weight的描述性统计。剔除未披露减持价格的公司后，得到147家公司467个大股东减持样本。大股东减持价格的均值（25.14）高于减持期间平均收盘价的均值（24.33）和经交易量加权平均的收盘价的均值（24.35），经缩尾处理后的极小值和极大值也分别高于减持期间平均收盘价和经交易量加权的平均收盘价的极小值和极大值。说明在送转股后，大股东的减持价格存在相对优势。

表5列示了Wilcoxon符号秩检验的结果。两组统计量的符号秩检验结果都可以拒绝原假设，证明大股东减持价格与减持期间平均收盘价、大股东减持价格与经交易量加权的平均收盘价均存在显著差异（差值为正），假设2得到验证，大股东减持存在市场时机选择。

（三）高送转前后的财务绩效比较

对减持组高送转前后的财务业绩进行进一步研究发现，实施高送转后，减持组的各项业绩指标在高送转前后，其均值大多低于全样本组；并且减持组的业绩变动幅度（差值的绝对值）也基本大于全样本组，说明伴有大股东减持的高送转，在高送转后的财务绩效更差，假设3a得到验证。

（四）高送转前后的市场反应比较

选取事件窗口[-22，22]，对高送转和普通送转的短期市场反应进行研究。AR和CAR的趋势如图2、图3所示。

再来看普通送转样本组，据图3可见，从预案公告前6个交易日开始出现正的AR，并持续到预案公告日，AR与CAR均小于高送转样本组，说明普通送转的公告效应比较缓和。从图2和图3的对比不难看出，投资者对于高送转和普通送转的反应明显不同；可以说，投资者的强烈反应不是来自公司基本面的变化，而是对高送转本身利好消息的过度反应，正是投资者给予高送转的较高溢价，为大股东减持股份提供了机会。

为考察送转股公告前后的长期CAR，我们从送转股公告前250个交易日开始研究，并持续到送转股后的250个交易日，CAR的变化趋势如图4所示。在送转股公告前，普通送转样本公司的市场表现与高送转公司之间的差异较小，甚至普通送转的市场反应强于高送转，随后在预案公告前10个交易日开始出现较大分离，一直持续到公告后的120个交易日，能够获得显著为正的CAR。这段时间高送转的公告效应为大股东减持创造了条件，大股东在高送转后择机减持存量股票是能够获得超常收益的。图4还间接表明，本文选取送转股公告后6个月内的大股东减持样本是合适的。高送转公告后自120个交易日开始的CAR为负，之后的市场表现一直较差，与假设3b的预期相符。

为了考察送转股公告后的长期CAR，选取送转股公告日到第250个交易日为窗口期，CAR的趋势如图5所示。如果投资者自高送转预案公告日开始持有股票，并持有至公告后50个交易日，在这一期间能够获得正CAR，但其获得的超常收益水平远小于从高送转前10日就开始持有该股票的投资者。公告后50个交易日之后不存在显著为正的CAR，说明高送转存在短期正的超常收益，如果中小投资者不能把握好交易时机，则很容易被严重套牢（50个交易日后，高送转样本组的CAR远低于普通送转组），处于信息弱势的中小投资者炒作高送转概念股存在很大的风险。

为了定量衡量高送转公告前后的CAR，选取[-250，0），[-130，0），[-65，0），[-22，0），（0，22],（0，65]，（0，130]，（0，250]这几个事件窗口，通过参数检验来进一步研究高送转公告前后CAR的变动，结果见表7。不管是短期窗口还是长期窗口，在高送转预案公告后持有高送转股票的CAR显著低于在公告前持有至公告日的CAR，而且窗口期越长，CAR的差值（均为负）的绝对值越大，说明高送转后，长期来看并不能给投资者带来正的超常回报，而且对于期望炒作高送转概念股获益的中小投资者而言，其损失更大。进一步考察高送转样本中的减持组发现，在高送转前，减持组的CAR高于高送转全样本组；在高送转后，从长期窗口看，减持组的CAR低于全样本组。减持组在高送转前后的CAR的差值更大，长期市场表现更差，验证了假设3b。

本文的研究结论为揭示高送转的动机和经济后果提供了经验证据，为监管层采取措施规范引导公司的高送转和大股东的减持行为，更好地保护外部投资者的利益，提供了有益的政策参考；也有助于中小投资者充分了解高送转概念下的投资风险，做出理性的投资决策。