时间:2019-10-25 作者:刘文军 (福建农林大学 管理学院,福州 350002) 作者简介:刘文军(1984-),男,安徽无为人,讲师,博士。 LIU Wen-jun
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摘要:
从国内外资本市场发展历程来看,分析师作为资本市场一个重要的信息中介,其发布盈余预测已经有几十年的历史。之前大量的学术研究围绕着分析师盈余预测展开(Brown和Rozeff,1978;Givoly和Lakonishok,1979;Fried和Givoly,1982;O’Brien,1988;Hunton和McEwen,1997;Kothari,2001;Gu和Wu,2003;Asquith等,2005;Barniv等,2005;吴东辉和薛祖云,2005;郭杰和洪洁瑛,2009;宋乐和张然,2010;伍燕然等,2012;蔡庆丰和杨侃,2013),这是因为盈余预测是分析师发布的最为核心的信息产品。盈余在公司薪酬合约以及债务合约中被广泛使用,也是投资者最关注的公司核心业绩指标。但由于会计在核算公司盈余时存在固有缺陷,盈余容易受到公司管理层出于各种动机的操纵,所以真实性和可靠性较差。现金流在反映公司价值上可能不如盈余,但可靠性程度更高。因此,投资者需要利用公司现金流信息来更好地评估公司价值。尤其在2008年国际金融危机以后,无论是实务界还是学术界,都深刻体会到现金流对于公司健康发展的重要性。近年来,国内外资本市场出现了一种新的现象,一些分析师除了对跟踪的公司发布盈余预测,还对公司未来的现金流量进行预测,并且这类分析师所占比例呈上...
从国内外资本市场发展历程来看,分析师作为资本市场一个重要的信息中介,其发布盈余预测已经有几十年的历史。之前大量的学术研究围绕着分析师盈余预测展开(Brown和Rozeff,1978;Givoly和Lakonishok,1979;Fried和Givoly,1982;O’Brien,1988;Hunton和McEwen,1997;Kothari,2001;Gu和Wu,2003;Asquith等,2005;Barniv等,2005;吴东辉和薛祖云,2005;郭杰和洪洁瑛,2009;宋乐和张然,2010;伍燕然等,2012;蔡庆丰和杨侃,2013),这是因为盈余预测是分析师发布的最为核心的信息产品。盈余在公司薪酬合约以及债务合约中被广泛使用,也是投资者最关注的公司核心业绩指标。但由于会计在核算公司盈余时存在固有缺陷,盈余容易受到公司管理层出于各种动机的操纵,所以真实性和可靠性较差。现金流在反映公司价值上可能不如盈余,但可靠性程度更高。因此,投资者需要利用公司现金流信息来更好地评估公司价值。尤其在2008年国际金融危机以后,无论是实务界还是学术界,都深刻体会到现金流对于公司健康发展的重要性。近年来,国内外资本市场出现了一种新的现象,一些分析师除了对跟踪的公司发布盈余预测,还对公司未来的现金流量进行预测,并且这类分析师所占比例呈上升趋势。这一现象已经引起了国内外学术界的关注。本文尝试对已有的相关学术文献进行回顾和梳理,并且提炼若干可供未来研究的方向,目的是让学术界、实务界及时了解分析师现金流预测研究已有的成果、存在的局限性以及未来还能够在哪些方面有所拓展。
本文对已有文献的梳理围绕着以下问题来展开:(1)分析师为什么发布现金流预测?(2)分析师发布现金流预测的经济后果是什么?(3)分析师现金流预测的质量如何?首先,本文对为什么分析师会对上市公司发布现金流预测的研究进行梳理,大部分文献认为驱动分析师发布现金流预测的因素是投资者需求,即低盈余质量公司的投资者需要现金流信息来做投资决策,分析师有满足投资者需要的动机。但也有学者对现金流预测的“需求观”提出了质疑,未来需要对该领域进行进一步探讨以厘清相关的争议。其
次,大量的文献也围绕着分析师发布现金流预测的后果来展开,这些文献主要从分析师发布现金流预测对公司管理者行为、分析师自身盈余预测等若干方面的影响进行分析,目前来看取得的研究成果较为丰富,但也存在一定的问题,包括研究结论不一致以及内生性问题等。再次,由于现金流预测的难度要高于盈余预测,因此需要从整体上探讨分析师现金流预测的质量问题,而已有的文献并未得出一致的研究结论,主要原因在于缺乏度量预测质量的有效指标。最后,对全文进行总结,并提炼出可供未来研究的若干方向,包括基于分析师的个体差异研究发布现金流预测的因素、从机构投资者和外部审计师等其他利益相关者角度研究分析师现金流预测的后果、设计更合理的反映现金流预测质量的指标、从分析师个体差异研究现金流预测质量以及从行为经济学视角研究分析师现金流预测行为。
盈余基于收入确认和配比原则,能够很好地缓和现金流存在的时机和匹配问题。虽然公司盈余解释股票收益率比现金流好(Dechow,1994),但现金流在公司估值中能提供增量信息(Bowen和Rozeff,1978;Ali,1994;Dechow,1994),这是因为现金流量能够帮助投资者更好地理解盈余所包含的价值相关信息以及评估公司的生存能力。此外,盈余中的应计利润包含会计人员职业判断和估计,容易受到管理层操纵,从而降低了盈余作为业绩指标的有用性。
基于上述对现金流有用性的分析,DeFond和Hung (2003)首次研究了分析师发布现金流预测的现象,他们的研究聚焦在为什么有的公司会有分析师对其发布现金流预测,而有的公司则没有。他们发现应计利润高、有异质性会计政策选择、有更高的盈余波动性、资本密集度更高以及财务状况更差的公司,分析师倾向于对其发布现金流预测。此外,他们还发现被分析师发布现金流预测的公司其盈余与股票收益率的相关性较弱。他们认为分析师发布现金流预测是为了满足投资者对现金流信息的需求,因为这类公司盈余质量较差,投资者需要借助现金流信息来评估公司价值。但DeFond和Hung (2003)用总应计利润来衡量盈余质量,而Dechow等(2010)则认为总应计利润是衡量盈余质量变量中较差的指标,因此他们的研究结论可能会因为所选取的盈余质量指标不同而发生变化。
DeFond和Hung (2007)还将对分析师现金流预测的研究拓展到跨国研究领域。由于不同国家和地区对投资者的保护程度不同,公开披露的盈余反映公司潜在业绩的能力会存在很大差别。基于这样的制度背景,DeFond和Hung (2007)发现在投资者保护比较弱的国家,分析师更倾向于发布现金流预测,因为这些国家公司盈余质量较低,他们的研究结论进一步支持了分析师发布现金流预测的需求假说。但是Hail (2007)发现DeFond和Hung (2007)的结论仅在横截面的分析中成立,从时间序列上来看,则是完全相反。
王会娟等(2012)利用中国资本市场分析师现金流预测数据开展的研究也支持DeFond和Hung (2003)所提出的需求假说,并且还发现分析师更可能针对非国有企业发布现金流预测,因为非国有企业的透明度更低,更有动机对盈余进行操纵。除此以外,他们发现国有股权降低了应计利润、资本密集度和分析师发布现金流预测概率之间的敏感度。但DeFond和Hung (2003)和王会娟等(2012)没有办法解释如下矛盾:现金流与公司盈余密切相关,当公司的盈余质量较低时,现金流的预测难度上升,分析师现金流预测的有用性可能会大打折扣,如果现金流预测的有用性较低,那么投资者对现金流预测的需求就会降低,他们可能还没有真正找到分析师发布现金流预测的一个更为合理的解释。
Bilinski (2014)得出了与上述研究截然不同的研究结论,他利用DD模型(Dechow 和Dechev,2002)估计出公司的操纵性应计利润作为盈余质量指标,发现分析师更不倾向发布盈余质量低的公司的现金流预测。这是因为现金流预测精确度依赖应计利润估计的精确度,当盈余质量较低时,分析师对现金流预测的精确性较低,这降低了现金流预测对投资者的有用性,所以分析师不倾向于对盈余质量低的公司发布现金流预测信息。很明显,Bilinski(2014)是从预测信息的供给方来探讨分析师现金流预测的决定因素,但是如何捕捉公司的盈余管理、盈余质量是会计研究上的难题,无论是Jones类模型还是DD模型都被广为诟病。如果公司的盈余质量很高,投资者为什么还需要现金流预测信息,如果投资者对现金流预测信息的需求较低,分析师为何还会发布预测信息,Bilinski (2014)的研究发现仍然无法对上述问题进行回答。
(一)分析师现金流预测对公司管理者行为的影响
盈余和现金流的差额部分即为应计利润,分析师同时发布盈余预测和现金流预测,暗含着对公司应计利润进行了预测。如果公司实际披露的应计利润与分析师所暗含的应计利润存在差异就很容易被投资者识别,这样使得管理层对应计利润的操纵变得较为透明,因此分析师发布现金流预测在某种程度上对公司管理层具有约束作用。基于这种思路,McInnis和Collins (2011)研究发现分析师现金流预测能够抑制公司应计利润的管理。但由于基于应计制的盈余管理与真实交易活动的盈余管理之间存在替代性(Cohen等,2008),他们发现分析师发布现金流预测虽然抑制了公司应计利润的管理,但是会让公司转向真实活动的盈余管理,其目的是达到分析师预测。此外,他们还发现公司管理层有可能进行业绩管理(earnings guidance),其目的是降低分析师对公司利润的预期。但是他们并没有进一步探讨分析师现金流预测使得公司管理层从应计利润管理转向真实交易活动的盈余管理是损害还是提升了公司价值。研究发现还有可能是因为被分析师发布现金流预测的公司本身的应计质量比较低(DeFond和Hung,2003),而转向了更隐蔽的真实活动的盈余管理。
袁振超和张路(2013)发现,在中国分析师发布的现金流预测能够提高公司应计项目的透明度,抑制管理层对操纵性应计项目的管理,提高盈余质量。他们还发现影响力越大的分析师(最佳分析师或来自顶级券商的分析师)的现金流预测越能够抑制管理层对应计项目的操纵。刘春力和傅代国(2014)进一步考虑了公司产权性质是否影响分析师发布现金流预测的作用,研究发现在非国有企业中,分析师现金流预测对应计利润管理的抑制能力更强。袁振超和张路(2013)以及刘春力和傅代国(2014)的研究可能仅仅是发现了分析师现金流预测与公司盈余管理之间所存在的相关关系,而非因果关系,因为被分析师发布现金流预测的公司有动机去迎合分析师,对现金流进行操纵从而达到分析师的现金流预测,这样自然就降低了对应计利润的管理,他们的研究没有排除这样的可能性。
Lee (2012)也发现分析师对公司发布现金流预测将会90刺激管理层出于机会主义目的去提升公司的经营现金流,对公司现金流量表进行操纵。他发现分析师发布现金流预测的公司更可能发生减少经营现金流的财务重述行为,更可能有意对公司的现金流量归属进行错误分类,还可能择机构建某些短期交易来增加现金流,比如对供应商递延付款和对客户加速收款。但是他也同样没有研究分析师发布现金流预测对公司价值产生的净影响。虽然分析师现金流预测导致公司财务重述以及对现金流量表进行错误分类会降低公司价值,但是对供应商递延付款和对客户加速收款会提升公司价值,分析师现金流预测对公司价值的净影响到底如何,他并没有回答。
也有文献得出不一样的研究结论,比如Brown等(2013)发现对达到分析师现金流预测的那些公司而言,市场对其盈余好消息反应更好,这说明公司达到分析师现金流预测能够向市场发出高盈余质量的信号。但Brown等(2013)仅仅是从投资者感知的角度,并没有直接考察分析师现金流预测公司的盈余质量问题。Li和Zhang (2014)认为在透明的信息环境中,分析师的现金流预测能够抑制公司真实活动盈余管理。但是Li和Zhang (2014)只是间接考量了分析师发布现金流预测对公司达到分析师盈余预测而进行真实交易活动的盈余管理的作用,并没有考察分析师现金流预测对真实交易活动的直接影响。而Zhang (2008)发现那些仅仅达到分析师现金流预测的公司用更多的真实交易活动盈余管理来提升公司的现金流量,即这些公司会通过真实交易活动进行盈余管理。它们扰乱了公司正常的经营秩序,损害了未来的业绩。因为真实交易活动的盈余管理对公司价值的影响可能要大于应计制的盈余管理,如果分析师发布现金流预测真的使得公司转向真实交易活动的盈余管理,那么分析师发布现金流预测的价值就值得商榷。
从上述文献可以看出,分析师发布现金流预测对公司管理层盈余管理行为的影响,在学术界还存在一定的争议。
(二)分析师现金流预测对盈余预测精确性的影响
基于这些理论,Call等(2009)发现同时发布盈余和现金流预测的分析师盈余预测精确度更高。他们还发现分析师发布现金流预测以及发布更精确的现金流预测会影响分析师的职业发展,表现为发布现金流预测以及现金流预测越精确,下一年被解雇的概率越低。如果分析师发布现金流预测真的能够提高盈余预测的精确性,为什么还有分析师不愿意发布现金流预测呢?他们并没有回答。此外,Lehavy (2009)还发现Call等(2009)的研究结论只在2003年之前的样本中存在。
袁振超等(2014)借鉴了Call等(2009)的研究,使用中国的数据得出类似的结论,发现在这些盈余管理动机明显的公司,分析师发布现金流预测对盈余预测精确性提高的作用更大。但是他们并没有研究分析师发布现金流预测对其职业发展的影响。
(三)分析师现金流预测对公司应计异象的影响研究
(四)分析师现金流预测对公司信息环境的影响研究
(一)分析师现金流预测精确性影响因素研究
信息在财务报表中的陈列形式会影响到财务报告信息使用者对特定公司信息进行处理和使用 (Maines和McDaniel,2000;Hirst等,2004)。Hodder等 (2008)认为目前的财务报表结构影响了财务信息使用者理解盈余和现金流时间序列特质的能力,他们还发现现金流量表的复杂性影响分析师现金流预测的精确性,这其实间接表明分析师现金流预测的能力是有限的。他们建议未来应该改变财务报表的陈列结构,进而帮助财务信息使用者对公司信息进行解析,但他们并未提出具体的财务报表陈列结构应该是什么。
分析师预测精确性无论是对投资者还是对分析师来说都是极为重要的,之前的一些研究发现资本市场对分析师发布更精确的盈余预测反应更好(Park和Stice,2000;Gleason和Lee,2003),分析师也会因发布更精确的盈余预测而有更好的职业发展(Hong和Kubik,2003)。推而广之,Pae和Yoon (2012)认为分析师现金流预测精确性也非常重要,借鉴之前从分析师特征视角研究影响盈余预测精确性因素的文献(Mikhail等,1997;Clement,1999;Hong和Kubik,2003;Jacob等,1999;Brown,2001;Clement和Tse,2003,2005),他们研究影响分析师现金流预测精确度的因素,发现分析师预测特征,包括现金流预测频率、现金流预测经验、分析师跟踪公司的数量、预测视野(分析师发布预测距离资产负债表日的天数)以及过去的现金流预测业绩等决定现金流预测精确性。与盈余预测经验和过去的盈余预测精确度相比,现金流预测经验和过去的现金流预测精确度更好地解释了目前的现金流预测精确度。国内学者周冬华和黄迎(2014)借鉴了Pae和Yoon (2012)的研究思路,利用中国资本市场2007~2011年的数据研究了分析师现金流预测经验对分析师现金流预测精确性的影响,发现特定公司层面的现金流预测能够提高现金流预测精确性。但是Pae和Yoon (2012)的研究设计是基于传统的针对分析师特征对盈余预测精确性影响的文献,研究方法相对严谨,而周冬华和黄迎(2014)的研究设计缺陷要大一些。
无论是Pae和Yoon (2012)还是周冬华和黄迎(2014)都没有考虑不同特征的分析师可能采取不同的现金流预测策略,如一些不具有经验的分析师可能会模仿有经验的分析师等。因此,Pae和Yoon (2012)对分析师现金流预测行为的研究并不完善。其次,预测精确性可能并不是分析师唯一追求的目标,如果分析师发布的预测市场已经知晓,那么其有用性就会大打折扣,因此分析师也会追求更及时的预测,比如Cooper等(2001)发现资本市场对盈余预测及时性排名更高的分析师发布盈余预测的反应要高于盈余预测精确性排名更高的分析师。因此,对分析师来说,现金流预测精确性不一定是分析师在预测过程中追求的唯一目标。出于自身利益考虑,分析师总是希望发布的预测能够引起更大的交易量,这样给所属的券商带来大量的佣金收入,分析师个人的薪酬也会水涨船高。而这些引起更大交易量的预测并不一定是最为精确的预测,因此,仅仅研究预测精确性并不能反映分析师预测行为的全部。最后,预测精确性可能不能够反映分析师现金流的预测质量,因为预测精确性是从事后来看的,很可能是公司为了迎合分析师的预测而对公司现金流进行操纵后的结果。
(二)分析师现金流预测精明性研究
Call等(2013)拓展了Givoly等(2009)的研究,发现分析师现金流预测是精明的,主要表现在分析师现金流预测比自然延伸的现金流预测以及现金流的时间序列模型预期的现金流精确度更高,市场会对现金流预测修正产生反应。除此以外,他们还随机抽取了部分分析师的预测报告,对其文本进行解读,发现大部分分析师在预测报告里提到他们进行现金流预测时除了调整固定资产折旧和无形资产摊销以外,还对营运应计项目和其他应计项目进行了调整。
Yao和Meng (2014)借鉴Givoly等(2009)和Call等(2013)进行研究,发现中国资本市场分析师的现金流预测总体上并不精明。但这些文献的一个重要缺陷在于缺乏有说服力的度量分析师现金流预测精明性的指标体系(Mangen,2013),而且分析师现金流预测是否精明还取决于分析师的禀赋以及学习认知过程,没有考虑不同特征的分析师以及同一分析师不同时刻在现金流预测精明性上是否存在差别。同时,正如Givoly等(2009)所言,即便分析师现金流预测总体上不精明,但并不等于说明分析师现金流预测并不重要。
近年来,国内外资本市场有越来越多的分析师对上市公司发布现金流预测信息,这一现象已经引起学术界的广泛关注。本文主要从影响分析师现金流预测的影响因素,分析师发布现金流预测的经济后果以及分析师现金流预测的质量三个方面对现有的文献进行梳理。关于分析师现金流预测的影响因素,一般认为是公司投资者的需求促进了分析师的发布动机,但也存在着一定的争议。关于分析师现金流预测所产生的经济后果,已有文献认为其不仅影响公司管理者的行为,也会影响到分析师盈余预测行为,甚至对公司盈余应计异象、公司信息环境也有影响。而关于分析师现金流预测的质量,文献主要从影响现金流预测质量的因素和总体预测质量来展开。总的来说,本文认为分析师现金流预测虽然在国外越来越得到研究者的重视,但很少有一致性的研究发现,大部分的研究结论存在着争议;国内的研究还停留在用中国资本市场的数据检验国外的研究发现在国内是否成立的阶段,对分析师现金流预测鲜有创新性的研究。无论是针对分析师现金流预测的影响因素、经济后果还是预测质量,现有的文献还存在着不足之处。基于上述结果,本文从以下几个方面对未来的研究进行展望:
第一,为什么分析师会发布现金流预测,目前的研究主要基于公司盈余质量来探讨,未来可以从现金流预测的供给方和需求方的其他特征来拓展。比如,可以考虑研究公司治理特征、公司所在地区的制度环境来研究分析师发布现金流预测的影响因素。因为公司治理以及制度环境是影响公司信息生成、信息披露的重要决定因素,也是投资者对公司价值进行评估的重要考虑因素,因此会影响到分析师的信息供给。还可以从公司现金流信息的特征来研究分析师现金流预测,比如公司的现金流信息质量如何影响分析师的现金流预测信息,也是值得关注的领域。
第二,基于分析师的个体差异研究分析师对跟踪的公司额外发布现金流预测信息的问题。如从券商特征、分析师的预测经验、学历、专业等方面来研究其是否影响现金流预测。因为分析师并不是同质的,不同规模的券商会有不同声誉和薪酬机制,会招募到不同预测能力的分析师,不同经验以及不同学历和专业的分析师之间在预测能力上存在巨大差别,分析师现金流预测是难度很高的工作,这会影响到他们的预测行为。因此,基于分析师个体特征研究分析师发布现金流预测的动机问题就显得很有必要。
第四,分析师现金流预测的质量问题一直是困扰着学术界的重要话题,未来可以研究设计能更好反映分析师现金流预测质量的指标。分析师现金流预测质量是研究分析师现金流预测的核心问题,但目前分析师现金流预测质量的度量指标主要以公司实际披露的现金流信息为基准构造的指标,实际上公司披露的现金流可能是操纵后的结果(Mangen,2013),这一度量指标本身有很大的局限性。因此在未来需要设计出更能够反映分析师现金流预测质量的指标,从而更好地探讨分析师现金流预测的质量问题。此外,还可从分析师的个体差异来研究分析师发布现金流预测的质量问题,探讨具有什么特征的分析师发布的现金流预测质量更高,从而帮助投资者更好地利用分析师现金流预测信息。
第五,从行为经济学的角度研究分析师现金流预测行为。具体而言,可以从两个方面来展开。一是可以研究相同分析师对不同的公司发布现金流预测是否存在某些固有的特征和风格;二是可以考虑研究对相同公司发布现金流预测的不同分析师是否在现金流预测上存在羊群行为,即缺乏预测能力的分析师是否选择跟随发布,而有预测能力的分析师是否为领先发布。通过研究分析师现金流预测行为特征,能够更好地理解分析师现金流预测,有助于投资决策。
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