时间:2019-10-25 作者:裘益政, (浙江工商大学 财务与会计学院,杭州 310018) 作者简介:裘益政(1974-),男,浙江嵊州人,副教授,博士; 徐莎 (浙江工商大学 财务与会计学院,杭州 310018) QIU Yi-zheng,XU Sha
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摘要:
La Porta等(1999)根据上市公司最终控制人的特征,将上市公司的控制人分为五种类型:家族或个人;政府;金融机构(如银行或保险公司);分散持股公司;其他(合作社,无单一控制性股东的组织等)。随后的研究(张厚义和明立志,1999;Classens等,2000;储小平和罗头军,2001;甘德安,2002;Anderson和Reeb,2003;Bhaumik,2010)发现,无论在香港、印度尼西亚、印度等亚洲地区或国家,还是在法国和美国等西方国家,家族控制都是一种普遍的控制形式。创始家族上市公司是实际控制人为创始人或其后代的家族上市公司。由于家族企业对控制权的偏爱(储小平,2003),家族上市公司的控制权往往保持稳定,使得创始家族上市公司在家族上市公司中占有主体地位。根据国泰安数据库的统计,截至2014年12月,我国家族上市公司已经达到1 460家,占上市公司总数2 645家的55%;其中通过IPO直接上市的家族上市公司有900余家,除少数被兼并收购外,这些公司多为创始家族控制。
与其他性质的实际控制人相比,创始人往往在企业经营能力、企业家精神、社会资本网络、家族权威以及对企业的情感等方面具有独特性。创始人的这种独特禀性使得他们在企业价值创造过程中起到了重要且难以...
La Porta等(1999)根据上市公司最终控制人的特征,将上市公司的控制人分为五种类型:家族或个人;政府;金融机构(如银行或保险公司);分散持股公司;其他(合作社,无单一控制性股东的组织等)。随后的研究(张厚义和明立志,1999;Classens等,2000;储小平和罗头军,2001;甘德安,2002;Anderson和Reeb,2003;Bhaumik,2010)发现,无论在香港、印度尼西亚、印度等亚洲地区或国家,还是在法国和美国等西方国家,家族控制都是一种普遍的控制形式。创始家族上市公司是实际控制人为创始人或其后代的家族上市公司。由于家族企业对控制权的偏爱(储小平,2003),家族上市公司的控制权往往保持稳定,使得创始家族上市公司在家族上市公司中占有主体地位。根据国泰安数据库的统计,截至2014年12月,我国家族上市公司已经达到1 460家,占上市公司总数2 645家的55%;其中通过IPO直接上市的家族上市公司有900余家,除少数被兼并收购外,这些公司多为创始家族控制。
与其他性质的实际控制人相比,创始人往往在企业经营能力、企业家精神、社会资本网络、家族权威以及对企业的情感等方面具有独特性。创始人的这种独特禀性使得他们在企业价值创造过程中起到了重要且难以替代的作用(Villalonga和Amit,2006;Adams等,2009;贺小刚等,2013)。同时,创始家族控制上市公司通常会带有明显的家族烙印,在所有权、控制权结构、管理营运模式、企业战略与绩效等方面表现出鲜明的特点。这些都激发了国内外学者的研究兴趣。学术界从创始家族特质对企业行为和价
值的影响机理、经济后果等方面进行了大量的研究,试图打开创始家族上市公司的“黑箱”。本文将研究聚焦于创始家族对上市公司价值的影响,在对国内外相关文献进行综合梳理与述评的基础上,提出今后的研究方向,为未来的研究打开新思路。
从1977年Chandler首次提出家族企业的定义开始,学术界多从家族持有上市公司股权,对企业拥有实际控制权以及家族成员参与企业管理等方面对家族企业进行界定。Donckels (1991)和Gersick (1997)强调企业所有权的归属,在判断某一企业是否为家族企业时,主要看该企业的所有权为某一家庭所拥有的比例。孙治本(1995)强调家族对企业控制权的掌控,他认为当一个家族或数个具有紧密联系的家族直接或间接掌握一个企业的经营控制权时,这个企业就是家族企业。叶银华(1999)从家族所有权、董事会控制权以及家族成员担任董事长或总经理三个方面界定家族企业,他认为,企业要满足以下三个条件才被认为是家族企业:第一,家族持股比例大于临界控制持股比例;第二,家族成员或者亲属后代担任公司的董事长或总经理;第三,家族成员或者亲属后代担任公司董事席位达到全部董事席位的一半以上。Anderson等(2003)从家族持有上市公司股权和家族成员参与公司管理两方面界定,将家族企业定义为创始人或家族持有上市公司超过临界持股比例且至少有一位家族成员担任企业高管、参与企业管理的公司。
与家族企业相比,创始家族企业表现为其实际控制人为企业的创始人或者其后代。创始家族控制的上市公司,往往具备以下特征:(1)创始家族拥有上市公司股权,家族持股可以是某个私人持股,也可以是家族成员共同持股(Mishra等,2001;Miller等,2007;Andres,2008)。(2)家族成员是公司高管或董事会成员(Anderson和Reeb,2003;Villalonga和Amit,2008)。(3)代际传承,由第二代及以后的家族成员持股或担任董事会成员(Villalonga和Amit,2008)。
在家族所有权方面,创始家族的所有权结构能够帮助企业减轻委托代理问题,提升公司价值。股权的集中能够对公司价值产生正向作用,因为它减轻了股东与管理者的利益冲突。家族大股东大规模的、不可分散的权益头寸以及他们对管理层和董事职位的控制使他们处于能够影响和监督管理层的特殊地位,因而可以降低股东与管理层之间的代理成本。创始人不仅仅是公司的大股东,他们往往还是公司的主要管理者,管理者拥有较高比例的所有权是减轻委托代理问题的有效机制(Fama和Jensen,1983;Nelson,2003;Andres,2008)。Anderson和Reeb (2003)以美国的公司为样本进行研究,发现家族所有权与企业绩效之间并不是简单的线性关系,而是一种倒U型结构,企业业绩随着家族所有权的增加先上升到一定程度后再逐渐下降。Isakov和Weisskopt (2014)利用瑞士公司的数据也发现了创始家族所有权与公司价值的倒U型关系。此外,Villalonga和Amit (2006)发现,家族所有权只有在家族创始人担任公司CEO的情况下才能为企业创造更高的价值。石晓飞和马连福(2014)也得出了类似的结论,只有当创始人作为民营企业中真正的决策者与管理者时才会显著提升民营上市公司的市场价值。
为了说明不同家族企业的代理成本,Villalonga和Amit (2006)将家族企业分成四种类型:类型1是拥有控制权增强机制且家族成员担任CEO的家族企业,其中控制权增强机制主要采用双重股票、金字塔、交叉持股或投票权协议等。这类企业可能有第二类代理问题(大股东—中小股东),但是第一类代理问题(股东—管理层)几乎不存在。类型2是拥有控制权增强机制同时家族成员不担任公司CEO的家族企业,这类企业两类代理问题都存在。类型3是家族成员担任CEO同时不存在控制权增强机制的家族企业,这些企业两类代理问题几乎都不存在。类型4是家族成员不担任CEO也不存在控制权增强机制的家族企业,这类企业可能存在第一类代理问题但是不存在第二类代理问题。通过非家族(或由职业经理人)控制的企业接近于类型4。Villalonga和Amit的研究发现,类型3的公司具有最高的公司价值,也就是说代理问题的减少带来了公司价值的提升;同时,研究还发现,类型1的公司价值显著高于类型4,这表明第一类代理问题比第二类代理问题更为严重。
(一)创始人担任CEO
创始人担任公司CEO是创始家族参与企业管理的最有力的证据。创始人参与管理对公司价值的影响是突出的,表现在创始人的特殊能力、企业家精神、社会资本网络、家族权威以及对企业的情感。
1.企业家的知识与能力。创始人经历创业过程,掌握了企业管理和决策方面的经验,能给企业提供关于经营管理的特殊知识,这有利于公司的经营管理与业绩提升(Demsetz和Lehn,1985;Adams等,2005)。贺小刚等(2013)认为,创始人作为稀缺的人力资本,通过组织中的正式职位发挥其功效,将自身所具有的人力资本与企业融合在一起,形成稀缺的、不可模仿的竞争资源,为企业创造高价值。此外,夏立军等(2012)指出,基于个人能力和特质,创始人对企业内部运作和外部经营环境的情况更为了解,因而比外部经理人有更强的经营能力,进而有助于提升公司业绩。
2.企业家精神。创始人往往具有企业家的本质属性,即使是在市场法律治理缺乏足够的约束力和社会信任成本很高的制度环境里,企业家精神所产生的激励效应仍然能够导致良好的公司治理(李新春等,2006)。与掌握控制权相伴的社会地位、声誉等比货币性收益可能更为重要,因此创始家族与中小股东的代理成本也相对较低。Anderson等(2003)认为,家族CEO在企业的持续出现能够产生强有力的声誉效果,从而为家族管理者改善企业绩效提供较强的激励。张远飞等(2013)发现,当企业经营业绩高于期望水平时,企业获得富有状态会使得企业富则思安;但企业处于创始人经营控制下时,创始人经营决策长期导向、富有冒险的企业家精神有助于企业在富有状态下的居安思危,这种积极进取的企业家精神显然提升了公司价值。此外,李正卫等(2013)还指出,企业创始人的前摄性特质对企业创新绩效有显著影响。所谓前摄性就是个体不受情境阻力的制约,主动采取行动以改变其外部环境的倾向性。与低前摄性特质相比,前摄性特质较高的人更喜欢挑战和改变现状(Bateman和Crant,1993),即拥有更高的企业家精神。
3.社会资本网络。家族企业的发展很大程度上依赖于创始人通过非正式渠道建立起的人际关系和社会网络(贺小刚,2013)。徐细雄和刘星(2012)认为,更加凸显的家族权威与创始人光环能够为企业建立政治关系、获得银行贷款、拓展客户关系等带来诸多现实好处。Xu等(2015)发现,创始人的政治联系是其第二代做出继承企业决定的关键因素,有政治联系的创始人更愿意任命其第二代为家族企业的董事长、总经理或是董事,而且他们还发现,第二代的继承提升了公司绩效,其绩效提升主要是通过对隧道挖掘行为的有效控制,且第二代经营对公司绩效的影响在外部监督较弱的情况下更为显著。此外,社会网络的规模和异质性对创新绩效有显著正影响,而创始人前摄性特质对企业社会网络规模和异质性的提升有积极作用,且社会网络在创始人的前摄性特质与创新绩效之间起部分中介作用(李正卫等,2013)。
家族权威除了由股份所有权衍生出的身份权威外,由管理职位衍生出的管理权威在家族成员中的配置同样会对公司价值产生重要影响。贺小刚和连燕玲(2009)探讨了身份权威和管理权威的配比效应,家族成员的股东身份权威在相应的管理权威配置下将发挥更强的作用,这两种权威的背离并不利于提高家族上市公司的价值。连燕玲等(2011)发现,家族成员在配置资产所有权时偏好“亲缘至上”的原则,而在配置家族资产管理权时则更偏好“能力至上”的原则。将家族资产所有权配置给远亲显著地不利于治理效率的改进,基于家族代理人管理能力高低而配置相应的资产管理权显著地促进了治理效率的提高。
5.企业情感。创始人为企业的生存和发展付出的艰辛努力,对企业倾注的情感和归属感是职业经理人所不能比拟的(夏立军等,2012)。企业创始人将自己所创建的公司视为其人生中的成就(Gomez-Mejia等,2011),这种发自内心的动机使得创始人通常都着眼于长远进行决策,他们会努力去寻求股东收益最大化的战略,致力于打造“百年老店”,将企业作为一项资产传承给后代(Fan等,2012) ,而不是采取一种短期行为(Anderson和Reeb,2003;Fahlenbrach,2009)。Fahlenbrach (2009)采用1993~2002年美国上市公司数据研究发现,创始人担任CEO导致公司业绩比市场平均业绩高出8.3%,这是因为创始人兼任CEO后将会使更多企业资金投入到研发,寻求企业业绩的长期增长。创始家族有更长的投资周期,能够减轻经理人短期性投资决策的动机,降低了代理成本,因而具有更好的投资效率(Stein,1988;Chua等,1999;Mishra等,2001;Anderson和Reeb,2003)和更低的融资成本(Anderson等,2003)。创始家族的长期存在还能使企业运用交易成本较低的非正式机制管理内部冲突,这种非正式机制可以使决策流程更为灵活(Poza等,1997)。
(二)家族成员介入企业管理
家族成员介入企业管理的问题可以细化为家族成员是否介入管理、哪些家族成员介入管理、介入管理的程度以及何时介入管理。家族成员介入管理一方面可能降低控股家族与管理层之间的代理成本;另一方面却容易引发“壕沟效应”,家族常常将经理等高层管理职位限制在家族成员内部,使家族企业获得有经营能力人才的机会受到限制(Singell和Thornton,1997;Gomez-Mejia等,2001;瞿旭,2012)。
Miller等(2007)将家族企业分为孤独创始人、没有家族成员经营管理以及多个家庭成员参与管理的家族企业。他发现,只有那些孤独的创始人企业才会有显著的市场价值溢价。De Massis等(2013)和Delgado (2015)提供的证据也支持孤独的创始人经营管理的企业其绩效要显著优于其他家族企业。王明琳等(2010)的研究发现,由两个以上家族成员担任高管的狭义家族企业价值显著低于自然人上市公司,表明家族成员的参与降低了企业价值。
不同的家族成员参与模式会对家族企业治理效率产生不同程度的影响(贺小刚等,2010)。Schulze等(2003)发现,如果参与管理的创始家族成员是兄弟关系,不存在控制性的一方,则没有一方愿意承担增加的风险或者是通过负债去利用其他人看中的投资机会,这类企业中股权的分散就将产生损失厌恶,降低企业价值。贺小刚等(2010)发现,不同家庭成员组合内部,其冲突和代理问题是存在差异的,核心家庭成员内部的冲突与代理问题最低,这种组合能够创造最优的治理效率,远亲家族成员内部与复合家族成员内部存在显著的矛盾与代理问题。
家族成员介入管理的时间也会对企业价值产生影响。储小平和罗头军(2001)以及苏启林和朱文(2003)发现,当家族企业处于初始发展阶段时,家族成员更多地介入经营管理有助于提升企业价值。在企业发展的早期阶段,创始人的企业家精神、社会资本和团队凝聚力在很大程度上有利于企业市场价值的提高(王丽娜和高前善,2015)。
由于创始人的生命相对有限,因此,家族代际传承的研究在理论上有其重要意义。据余向前(2010)在2007~2008年对浙江412个私营企业的考察,企业主的年龄集中在35~55岁,已完成代际传承的企业家有l6.5%,83.3%的浙江企业家还没有完成初次的权杖交接。在欧美国家,家族代际继承是较为普遍的现象。Amit (2007)认为,在中国独生子女政策以及家族控制权不轻易转让给家族外成员的文化背景下,中国国内的家族代际传承问题将会是困扰中国家族企业成长的最重要的问题之一。
创始人对传承时机的选择及在离任时如何进行权力的交接也会对公司价值产生显著影响。吴炯(2016)指出家族企业传承的中心任务是剩余控制权的传承,代际间的人力资本、社会资本的存量差异与分布格局决定了剩余控制权传承的时机与步序,传承过急与传承不足将会引发剩余控制权的耗散或冲突,并最终影响家族传承效果。此外,贺小刚等(2011)发现,引入企业外部经理人能否提升创始家族企业价值取决于家族传承时采取何种权力交接模式。当创始家族企业采取分权交接模式,即聘请更多的继任者参与企业的生产经营活动时,将权力转移给企业外部经理人对公司价值有负面影响,但如果将权力交给创始人的家族成员则有助于提升公司价值。如果创始家族企业维持原有权力结构的交接模式,即仅有一位继任者承接原创始人的所有经营决策权与控制权时,引入企业外部经理人有助于提升公司价值,引入创始人的家族成员完成权力交接则对公司价值有负面影响。
家族代际传承是代代延续的,Villalonga和Amit(2006)发现,家族代际传承的价值损失主要发生在创始人与第二代家族成员权力交接之后,公司第二代家族成员与第三代乃至第四代的家族成员的权力交接并没有伴随显著的企业价值下降。
外部环境包括宏观经济环境、行业竞争环境和外部制度环境,外部环境的变迁往往会对创始家族影响上市公司价值产生调节作用。当企业的宏观经济环境趋于不利时,Friedman等(2003)发现,家族控股股东会通过向上市公司转移资源以支持上市公司,但是,当企业面临的环境过于不利时,家族公司控股股东则会选择掏空上市公司。Randoy 等(2009)发现了行业竞争程度的调节作用,当行业竞争程度弱时,创始家族对公司价值提升作用更显著。廖理和张学勇(2008)则发现制度环境的调节作用,股权分置改革有效地降低了代理成本,影响了家族股东的利益倾向,促进了公司价值的提升。
本文全面梳理了目前国内外关于创始家族对上市公司价值影响的相关文献,并对代表性文献进行了总结,如表1所示。
总结国内外文献,关于创始家族控制对公司价值影响的研究已经取得了较为显著的进展。研究的视角正在不断拓展,表现为创始家族的个性化特征被不断地挖掘,并将其与经济学、管理学概念相结合。研究从家族企业是否是一种特殊的企业,它是否比其他股东控制的公司更能创造价值逐步拓展到家族所有权、控制权以及所有权与控制权的分离如何影响家族企业的价值;创始人在家族企业经营发展中的独特作用,家族成员担任公司高管以及家族权威配置对公司价值产生的影响等。同时,创始家族企业的自身特点(如长期稳健经营,注重防范风险,注重维护创始家族声誉)等也已经被文献广泛地加以讨论。尽管如此,我们认为,关于创始家族对上市公司价值的研究在以下方面还存在较为广阔的研究空间:
其三是考虑宏观经济政策对于创始家族上市公司价值的影响。当前关于创始家族公司价值研究忽视了从更广的宏观层面来考察国家经济政策等外部因素对创始家族上市公司价值的作用。在混合所有制改革背景下,创始家族企业与国有股权的融合是否会影响原有企业管理模式、投资行为,进而影响企业的价值?面对宏观经济环境的变迁,创始家族企业是否能凭借创始人的领导力更高效做出反应?这些问题都有待进一步探讨。
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