自Ibbotson （1975）首次发现股票上市首日收盘价与其发行价格存在系统性背离至今，IPO首日超额收益仍旧被称为“IPO之谜”。目前，国内外关于IPO首日超额收益的研究主要有以下几个视角：（1）信息不对称视角。Beatty和Ritter (1986)、陈工孟和高宁(2000)等研究认为，由于潜在投资者之间（即有信息群和无信息群的投资者）存在信息不对称，有信息群的投资者对新股有充分的信息，他们认购预期市场价值大于发行价格的新股；而无信息群的投资者为了避免遭受所谓“赢者诅咒”式的损失，他们就只会选择认购定价相对较低的新股，而且很多人将缺乏参与新股认购的积极性。因此，为了吸引无信息群投资者参加新股认购，新股发行价格就必须低于正常价格。（2）股权结构视角。为了提高投资者的多元化，增强股票的市场流动性，企业通常会降低新股发行价格，进而形成新股发行首日的超额收益。Mello和Parsons (1998)研究认为，IPO首日超额收益有助于优化股权结构和公司治理、提高公司价值、增加股东财富。（3）行为金融视角。Amihud等(2003)等研究将行为科学和心理科学引入到IPO市场研究中，并对股票收益可预测性、股价对无信息事件的反应、封闭基金折价现象、日历效应、账面市值比效应以及流通面值小但收益水平高等现象进行了深入研究，从另一个侧面给出了IPO首日超额收益的有益解释。

然而，以上这些研究忽视了拟上市公司的经营模式和宏观金融体系的影响，尤其是供应商/客户关系（企业经营关系契约）和金融发展水平（外部制度环境）的影响与作用。近年来，随着研究积累和认识的加深，越来越多的文献将研究焦点关注到公司与供应商/客户等非财务利益相关主体上，这为本文的研究提供了重要的契机。

已有研究发现，供应商—客户关系具有持久性和隐形契约的特征，表现出供应商—客户关系交易的效率性与机会主义双重后果（Dyer和Chu，2003；Kong，2011；Dou等，2013)。但是他们的研究仅仅关注供应商或者客户的单一关系（要么研究供应商，要么研究客户），没有同时考虑两者的相互作用及其联合作用对IPO首日超额收益可能产生的影响。进一步从中国经济转型期看，由于缺乏合理的价格机制和完善的法律保护体系，市场交易成本高昂，因此利用关系网络下相对狭小的私人关系治理企业间的交易活动，对于中国经济发展起着十分重要的作用。也就是说，供应商—客户关系网络作为一种非正式制度，既是中国资本市场的文化与制度禀赋，而且会随着市场化进程的加快，自然嵌入到新生的市场机制中。关系型契约与市场化改革的相互交织成为中国企业改革的复杂态势。因此，极富现实意义的问题是：对于拟IPO企业而言，上市之前的关系交易有何种作用？是否也有事后关系交易的两面性？企业与供应商/客户之间的事前交易关系的紧密程度是否影响IPO首日超额收益？

此外，我国金融发展的地区差异性明显，金融市场发展越落后，银行信贷决策的信息不对称性就越严重。因此，金融发展落后地区的银行更倾向于依靠外部信息进行信贷决策，其中，成功的IPO便是外部信息的重要表现。当区域金融发展较为落后时，一方面，IPO成功的企业会给银行传达一种资产质量高和盈利能力强的信息，企业也因而较为容易获得更多的银行贷款，因此，企业宁愿降低发行价格也要上市。这就给了IPO首日超额收益现象以更大的容忍度。另一方面，企业为了摆脱不利的金融环境，在难以获得银行贷款的局面下，只能寻求一种替代如通过供应商和客户所提供的商业信用融资来缓解其所面临的融资困境（谢军和黄志忠，2014），这种融资困境对于更依赖关系型交易的拟上市公司来说更为明显。那么，随着我国金融市场化改革不断深化，地区金融发展水平的不断提升是否能够缓解企业对于关系型交易的依赖，进而抑制关系型交易对于IPO首日超额收益的增量影响？鉴于我国金融发展存在地域差异的国情，本文从金融发展和企业外部融资约束的视角对IPO首日超额收益现象展开研究，具有较大的现实意义。

本文立足于中国“关系信任本位”的现实环境，从拟上市企业与供应商和客户之间的关系契约，以及这种关系契约与地区金融发展相互关联的视角，理论分析和实证考察了它们对IPO首日超额收益的影响。本文的主要贡献在于：（1）拓展了IPO首日超额收益影响因素的文献，填补了国内考察关系型交易以及关系型交易与地区金融发展互动作用对于IPO首日超额收益影响理论研究的空白。目前为止，我国对于IPO首日超额收益的研究大多数是关于公司财务指标、发行机制、制度背景，而对于关系型交易这一非财务指标并未涉及。从理论上来讲，主要供应商/客户是有很强的动机选择财务状况健康、未来前景良好的拟IPO企业进行合作并进行长期监督的，因为一旦关系破裂，不仅会遭受很大的损失，同时也要花大量的时间与金钱去寻找下一个可靠的合作伙伴。而对于拟IPO企业来说也更愿意利用上市后预期财务绩效的增加弥补IPO抑价所带来的损失，更好地满足主要供应商/客户的期望，消除或降低未来的担忧，进一步改善交易关系，获得更大的利益。因此，本文为IPO首日超额收益的研究提供了一个新的视角。（2）丰富和拓展了关系型交易文献。国内研究关系型交易的文献大多是关注企业上市后的主要供应商/客户关系，而本文主要关注上市前、企业招股说明书中披露的主要供应商/客户关系对于IPO超额收益的影响，而且考察了不同地区金融市场发展和机构投资者对关系型交易的影响，能够加深对于关系型交易的理解和融合。（3）丰富了金融发展区域异质性理论。金融发展区域异质性不仅制约了实体经济的直接或者间接融资渠道，还影响到虚拟经济的运行效率。尽管在之前的研究中有学者（陈文敏，2012）从多个角度考察了IPO首日超额收益现象，但是却无法合理地解释不同金融发展水平的地区间IPO首日超额收益存在的明显差别。本文从事前关系型交易和金融发展水平相互作用的角度揭示IPO首日超额收益现象，加深了对金融发展重要性的认识，对投资者的价值发现和投资决策过程、金融监管政策的制定等具有重要的参考作用。

（一）关系型交易与IPO首日超额收益

1.关系型交易与抑价：基于发行人的角度

汪宜霞（2005）在结合其他学者的理论分析基础上给出了三种抑价因素：风险性抑价、愿景性抑价以及管制性抑价。由于管制性抑价主要是由政府行为决定（分析时作为控制变量加以控制），所以本文从风险性抑价和愿景性抑价两个因素，分析关系型交易对于发行价格的作用。

（1）风险性抑价

风险性抑价是基于信息不对称理论提出来的。Rock（1986）研究认为，外部投资者对拟IPO企业前景和质量的了解具有不同的信息渠道，信息优势的投资者在新股信息获取的数量和速度上要优于信息弱势的投资者，如果信息弱势的投资者得到了某发行企业的股票，这可能说明具有信息优势的投资者并不看好该股票。这种“赢者诅咒”问题的存在，使得处于信息劣势的投资者只有在IPO抑价可以弥补这种风险带来的损失时，才愿意去申购新发行的股票。

主要供应商/客户处在企业供应链上下游的关键位置，对于无法从资本市场进行融资的拟上市企业的生产经营和融资产生举足轻重的作用。一方面，Allen和Babus  (2008)基于交易费用理论的研究发现，在激烈的外部市场竞争中，企业与供应商/客户的关系交易，可以增加双方的信任承诺，由此创造高水平的关系租金，降低关系契约双方的交易成本。关系型交易作为异质化的资本，可以满足顾客个性化的需求，有利于企业构建独特的竞争优势。在企业间纵向合作中，关系型交易作为可置信的承诺可以深化双方的信任关系、促进双方的知识交流和提升技术合作的效率，促进创新和提升企业竞争力。然而另一方面，Williamson （1991）基于资源依赖理论研究发现，企业专用关系投资越多，就越容易导致“锁定”等后果。企业与主要供应商/客户关系交易的比重越大，说明合作双方对于这种专用关系投资的成本就越大，一旦关系破裂将会形成较大的沉没成本，同时也需要重新花时间、金钱挑选合作伙伴。这种“锁定”效应的实质是，任何一方的退出都同时给关系各方造成损失。关系资本这种资产专用性越强，“锁定”效应就越强，退出损失也就越大。由于关系资本具有资产专用性，因而就有可能导致机会主义行为，出现敲竹杠问题，使关系资本产生风险。而且，从关系型交易企业的信息透明度角度看，依赖“关系”进行交易的企业，利益相关主体之间为了防止不确定的期望和误解破坏双方的合作与信任，会建立私下信息沟通机制来规范双方行为增强双方的信任，较少依赖公开披露的信息，从而降低了企业的信息透明度。程新生等(2011)也发现在以关系为基础的经济社会中，拥有更广关系网络、更高价值创造的公司为避免由于披露所带来的高额专有成本，往往倾向于选择低披露水平。所以关系专用性投资的比重不断增加，会扭曲公司提供高质量财务信息的动机，加剧拟IPO公司本身的信息不对称和不确定性，增加投资者的潜在投资风险。

鉴于专用性投资的复杂性和双向性特征，需要采用正式的合同和所有权安排，来实现专用性投资的有效治理，而IPO的抑价便是这样的一种契约安排。从博弈的角度看，IPO抑价是与相关利益关系人多次重复博弈的结果，而通过多次重复博弈可以解决在一次博弈中存在的机会主义行为问题。同时，从抑价的性质看，IPO抑价既是发行人基于关系型交易未来的利益创造预期所作出的预先支付，也是发行人由于关系型交易的负面作用可能给投资者带来潜在投资风险的预先补偿。总的来看，以成功上市为目标的拟IPO企业，为了避免关系型交易产生的信息不对称所带来的道德风险，更愿意以相对较低的发行价格补偿投资者所面临的风险。

（2）愿景性抑价

综上所述，随着关系型交易比重的增加，发行者出于风险性以及愿景性因素的考量，更倾向于采取相对较低的发行价格。

2.关系型交易与溢价：基于投资者角度

行为金融理论认为，IPO溢价产生的原因是非理性的噪音交易者使得新股首日收盘价格明显偏离了股票的内在价值。相对于消息灵通的理性投资者而言，这些非理性的噪音交易者大多是一些信息相对闭塞的散户。基于信号传递假说，我们认为主要供应商/客户可能作为新股的一种认证机制向这类投资者传递一些关于拟IPO企业财务状况、未来经营前景等的信息。Johnson等（2010）认为如果大客户利用手中的权力证明其供应商的质量并表明他们会提供监督服务的承诺，那么大客户的议价能力在企业IPO时是有益的，而对于大多数投资者而言，企业选择披露主要供应商/客户关系，能够成为一种有效的认证机制的信号。

主要供应商/客户作为企业供应链中的关键环节，随着关系型交易比重的提高，双方的依赖程度也不断加深。根据Williamson (1985)的研究,关系型交易在增加投资方转换成本的同时，也会增加接收方在转换交易对象时的成本。所以作为拟IPO企业的重要合作伙伴，主要供应商/客户具有很强的动机采取相对有效的措施防止机会主义行为的发生，进而防止关系破裂带来的损失。为了防止关系型契约负面效应的发生，首先，在签约前主要供应商/客户会按照特定的规则和标准进行伙伴的甄选，比如选择财务状况健康、产品质量较高、行业前景较好并且公司治理规范的企业建立长期的产品市场关系。其次，在签约后，它们会对交易合作伙伴进行监控，通过监督交易过程和(或)结果来迫使交易伙伴遵守合同规定，并且由于合作双方能够通过这种合作关系获得更多内部资料，所以监控的效果更为有效。同时，正是由于主要供应商/客户与拟IPO企业之间存在着密切的交易关系，为了降低信息不对称性，增强双方的信任，交易各方具有主动提供对伙伴有用信息的动力。所以招股说明书中披露主要供应商/客户的比重对于获取信息源较少、获得企业内部信息更加困难的噪音交易者来说是一种认证信号，能够增强噪音交易者对关系型交易比重大的拟IPO企业未来发展的信心。而对于消息灵通且具有理性的机构投资者而言，由于“规模经济”降低了他们获取信息的成本，而且机构投资者获得企业信息的渠道与数量更加丰富，加上机构投资者通过聘请专业的分析师进行科学判断提升了获取信息的质量，因此他们会更加科学分析和理性对待主要供应商/客户的认证机构作用信号。另外，来自于企业风险性抑价和愿景性抑价所产生的高抑价率也会成为一种信号，从而激励噪音交易者的投资热情，导致收盘价高于其内在价值，使得拟IPO企业收获较高的溢价。

综上所述，从发行人角度看，拟IPO企业为了弥补投资者由于关系型交易比重的增加而面临的潜在投资风险，以及为了满足主要供应商/客户的期望、获取IPO后合作中谈判能力和地位的提升，可能采取低发行价格的手段，从而带来较高的抑价；而从投资者来看，主要供应商/客户这一有效的认证机制作用可能导致噪音交易者的投资偏好带来较高的收盘价进而产生较高的溢价。所以我们认为，包含抑价与溢价两个方面的IPO首日超额收益率很可能会随着关系型交易比重增大而升高。基于以上分析，提出研究假设1：

H1:其他条件相一致的情况下，拟IPO企业的关系型交易比重越大，所产生的IPO首日超额收益率会越高。

（二）地区金融发展对关系型交易影响IPO首日超额收益的调节作用

金融发展在国家经济发展中发挥着提供资金支持、引导产业布局、维护区域经济稳定、提供新的经济增长点等多方面的重要作用。对于我国而言，由于地区市场化进程不同，区域金融发展水平也存在明显的异质性特征（李敬等，2007）。那么，关系型交易对于拟IPO企业首日超额收益的调节作用，是否会受到地区金融发展水平的影响？影响的机理又是如何的？下文进一步分析。

1.金融发展对于关系型交易的分析：基于信息不对称视角

再从拟IPO企业的情况看，当银行信用稀缺或受到配给约束时，难以从银行获得贷款的企业就会转而寻求替代性的融资方式，如寻求供应商和客户关系交易提供商业信用融资。同时，公司在拟IPO过程中还有承销商、保荐人、注册会计师、证监会等中介机构和监管机构的层层审查，这些环节有效地缓解了公司的信息不对称问题，减少公司的外部融资成本（方军雄，2009）。因此，IPO本身意味着一种承诺信号，向外界传递公司管理层对公司未来发展趋势的信心，值得外部投资者关注和投资。因此我们可以推测，在金融发展水平较低的地区，企业对关系型交易的依赖程度相对较高，而随着地区金融发展水平的提高，融资环境的进一步优化，缓解了企业的融资约束，企业对于关系型契约的依赖程度也会降低。

2.金融发展与IPO首日超额收益的分析：基于融资约束视角

朱红军等（2006）发现，金融发展水平的提高能够减轻企业的融资约束，与金融发展水平较弱的地区相比，金融发展水平较高的地区企业的融资约束较低，而且企业投资对内部现金流的依赖性也较低。李扬等(2009)研究发现，在金融发展相对滞后的区域，企业通过成功上市能够大大提高财务水平，减少对银行贷款的依赖性，进而缓解外部融资约束，提高企业的融资效率。陈文敏（2012）认为，在金融发展相对滞后的地区，IPO首日超额收益会更高。因为在金融发展环境较差的地区，未上市企业存在着更大的融资难题，而上市能够为企业带来丰沛的资金，缓解企业所面临的融资约束，为企业未来的发展提供资金保证。所以，金融发展滞后地区的拟IPO企业在上市前受到较大的融资困扰，为了从股市中获取资金流入，企业倾向于以低定价的方式发行股票。但是，随着地区金融环境的改善，发展水平的提高，这种需求就会减少，IPO首日超额收益率也会随之降低。以上分析表明，从企业缓解融资约束的角度看，面临外部融资约束困境的企业更倾向于压低新股发行价格。

通过前文分析可知，随着主要供经商/客户的比重增加，企业对于关系型交易依赖程度加深，信息不对称程度增高，进而导致IPO首日超额收益的增加。从发行人角度来看，拥有较大关系型交易比重的拟IPO企业信息不对称程度更高，出于风险性、愿景性的考量，企业更倾向于采取低价发行。地区金融发展水平的提高，一方面可以缓解企业的信息不对称程度，另一方面则可以缓解融资约束。这不仅能够降低拟IPO企业的风险，同时能够降低企业在缓解资金困难方面对于上市前关系型交易以及上市时IPO超额收益的依赖。从投资者角度来看，金融环境的改善，除了降低拟IPO企业对于关系型交易的依赖，同时，能够使得投资者更加重视企业信息的整体质量并进行合理配置资源，并且由于金融发展水平提高，银行作为债权人也可以作为一种认证信号拓宽投资者信息获取的渠道。

再者，金融发展水平的提高对于我国国有企业和非国有企业的效果并不相同（邓建平和曾勇，2011）。从融资方面看，相比于国有企业，对我国非国有企业尤其是中小型的、未上市的非国有企业来说融资难一直是困扰企业发展的重大难题。对于银行来说，中小型、未上市的非国有企业信息披露内容不完整、不规范，披露水平较低、质量较差，信息不对称相对严重，存在着更大的信贷风险，因此银行更乐意把资金借贷给规模较大的、有政府公信力做保证的国有企业。所以未上市的非国有企业更加依赖于通过私下建立的关系网络带来的资金融通与认证作用。一直处在融资困难的非国有企业，更加期望能够通过难得的IPO机会获得更多的资金流入，借以改善上市前的融资困境。因此，相较于国有企业来讲，金融发展水平的提高对于首日超额收益的抑制作用在非国有企业更为显著。基于上述分析，我们提出假设2：

H2：在其他条件相同的情况下，地区金融发展水平的提高有效地抑制了关系型交易对企业IPO首日超额收益的增量影响，并且这种抑制作用在非国有企业中更加明显。

（一）样本选择与数据来源

（二）模型设计与变量定义

为了研究假设1，我们建立了回归模型（1）：

为了研究假设2，我们建立了模型（2）：

我们预期，模型（1）的关系型交易（Relationship）回归系数显著为正。模型（2）是在模型（1）的基础上增加了地区经济发展水平（Finance）及其与关系型交易（Relationship）的交乘项（Relationship×Finance），我们预期交乘项的回归系数显著为负。模型（1）和模型（2）涉及的主要变量如下：

为排除新股发行到上市期间市场变化对新股价格的影响，即衡量新股的相对初始收益，应该对市场收益做一定的调整，计算出初始超额收益率：

2.解释变量

(1)关系型交易（Relationship）

关系型交易这一变量包括主要供应商和主要客户两个指标。

主要供应商（Supply）：根据招股说明书披露的，企业上市前三年向前五大供应商采购比例总和的平均数。

主要客户（Customer）：根据招股说明书披露的，企业上市前三年向前五大客户销售比例总和的平均数。

由于企业上市前三年主要供应商/客户关系交易的比重波动较大，所以本文采用三年平均数值衡量。

(2)地区金融发展水平（Finance）

我们将地区金融发展水平设为哑变量，IPO企业注册地的地区金融市场化指数如果高于平均数值取值1，否则为0。地区金融市场化指数来源于樊纲等（2010）的报告中披露的数据。

3.控制变量

模型（1）和模型（2）分别借鉴汪宜霞（2005）、Johnson等（2010）、林钟高等（2015）的研究文献，对资产负债率（Lev）、净资产收益率（ROE）、存货比例（Inva）、应收账款比例（Reca）、经营活动产生的现金流（Cfo）、每股净资产（EPS）、市盈率（PE）、第一大股东持股比例（Shrl）、监事会规模(Super)、控制市盈率（RPE）、上市首日换手率(TR)、流通股比（QR）、中签率（SR）、平均每股发行费用（FEE）、承销商声誉（IT）、上市等待期（Lag）、机构投资者参与发行(IST)、公司年龄(Age)、公司规模（Size）、产权性质（State）、地区经济发展水平（lnGDP）、行业及年份等变量做了控制。具体见表1。

（二）回归结果与分析

1.地区金融发展、关系型交易与IPO首日超额收益

标与地区金融发展水平交互项（Customer×Finance）与IPO首日超额收益负相关但不显著。第（5）～（8）列的不同产权性质的样本回归结果中，关系型交易与地区金融发展水平交互项（Supply×Finance、Customer×Finance）与IPO首日超额收益都负相关，在非国有样本中主要供应商与地区金融发展水平交互项（Supply×Finance）与IPO首日超额收益在1%水平上显著负相关。假设1和假设2得证。

2.内生性检验

公司的关系型交易和IPO首日超额收益很可能是被不可观测的因素同时决定而存在内生性问题，本文采用两阶段回归来控制内生性问题的影响。根据已有研究，本文将关系型交易（Supply、Customer）与地区市场化发育程度（Market）和地区被信任程度（Trust）相关联建立了第一阶段的回归模型(4)。

其中：地区市场化发育程度（Market）来源于樊纲等（2010）披露的市场化指数。地区被信任程度（Trust）数据来源于张维迎和柯荣住（2002）的研究。两阶段回归结果如表3所示。我们发现表3的回归结果与表2中关系型交易与IPO首日超额收益的回归结果一致，结论未受到内生性问题的影响。

（三）稳健性测试

机构投资者作为现代企业制度的一种组织形式，随着我国资本市场的发展也在不断地完善和成熟。那么作为资本市场上最重要的投资力量，机构投资者是能够发挥稳定市场的作用，还是会因为非理性的投机行为而导致更高的IPO首日超额收益呢？我们将对此做进一步的检验分析。

一方面，已有研究认为，机构投资者具有重要的公司治理效应及对信息披露质量的提升作用，在控制资本市场的风险、降低投资者和上市企业之间的信息不对称方面发挥重要的作用。Chung等（2002）的研究证实，随着机构投资者持股比例的增加，公司可操控性应计利润的盈余管理行为逐渐减少，可见，引入机构投资者可以提高盈余信息的真实性，抑制关系型交易对于一级市场抑价率的增量作用。另一方面，相对于个人投资者而言，机构投资者更具信息优势，对于获取的信息能够进行理性的判断，再加上现代资本市场日趋成熟的信息披露机制，使得机构投资者更具稳定市场的功能。因此，机构持股能够提高市场对会计信息披露的反应，有助于提高市场的信任程度，提高公司运营水平和稳定股价水平并且增强投资者的信心，降低中小投资者因为关系型交易增加而面临的严重信息不对称带来的投资风险，也能够有效地监督管理者抽取公司现金流的行为，降低公司的特质风险。同时，机构投资者的监管作用可以减弱管理者对坏消息的囤积，从而降低上市后企业通过关系型交易合谋掏空公司的可能。主要供应商与客户的认证机制作用相对较弱，并且由于机构投资者的决策可能通过在市场上的表现形成一种信号传递给中小投资者，所以当机构投资者参与程度提高，由于认证机制作用带来的二级市场溢价也会随之降低。而当地区金融发展水平越高使得投资机构面临的竞争越大，为了在激烈的竞争中实现自身利益最大化，机构投资者必须不断增强专业知识，提升自身的决策水平，并且对于投资的公司进行更好的监督。所以我们推论，在地区金融发展水平较高的地区，机构投资者通过发挥其特有的公司治理效用，对于IPO首日超额收益的抑制作用更高，但是抑制效果会因持股份额和类型的不同而产生差异。

基于以上推论，我们在模型（2）的基础上，增加了机构投资者的研究变量，并进一步将其与地区金融发展水平和关系型交易交乘检验。表4考察了不同机构投资者持股份额的差异性，我们对机构投资者按照两种标准做了细分检验，即：是否有机构投资者参与发行（虚拟变量IST，有则为1，没有为0）、机构投资者的持股比例（虚拟变量IST2，持股比例达到75%分位数的为1，否则为0），我们预期地区金融发展水平、机构投资者与关系型交易的三者交乘项显著为负，表4的交乘项Supply×Finance×IST、Customer×Finance×IST分别在10%、5%的水平上与IPO首日超额收益显著负相关，而交乘项Supply×Finance×IST2、Customer×Finance×IST2也分别在5%、10%水平上与IPO首日超额收益显著负相关。结果印证了我们对于机构投资者作用的推论。

本文的不足：本文通过拟IPO企业前五大供应商和客户的销售额和购货额来衡量关系型交易，由于缺少更为细致的供应商和客户关系交易的异质性资料，所以无法在研究中对其予以甄别考量。对于其他情感关系或者是否在关键时候帮助企业等关系无法通过变量来刻画，虽然有研究表明为了巩固这层关系，双方企业不仅会加大对普通关系专用性（有形资产专用性、人力资产专用性）的投入同时也会加大对人情关系的投资（合作双方管理人员、员工私人关系投资），但是企业在招股说明书或者其他相关资料中并未披露这一方面的信息，所以我们在目前也未能加以研究分析。