2010年增长37%，比2009年增长50%。

既然拟上市公司愿意花费高昂的成本引入有经验的董秘，那么这些董秘能否真正为拟上市公司创造价值呢？如果能，董秘的价值创造又是通过何种方式实现？什么条件能够帮助董秘更好地实现价值创造？不同职业背景董秘的价值创造是否存在显著差异？本文试图从IPO成功率和IPO进度这两个角度实证检验董秘能否提高企业IPO进程的效率，从而判断董秘对拟上市公司的价值创造效果。

本文的研究意义在于：首先，对于拟上市公司而言，成功上市不仅可以筹集到巨额资金，有助于企业的进一步发展，而且可以实现公司股票在交易所的自由流通，体现出股东的价值。其次，IPO进度的加快意味着公司可以在更短的时间内筹集到发展所需要的大量资金。对于竞争日益激烈的今天，时间效率将可能决定募集资金投资项目的成败。第三，加快IPO进度可以为企业节省非常可观的融资成本。根据Wind数据库的数据统计，2006年至2012年，我国企业通过IPO募集的总资金高达1.71万亿元，平均每家14.91亿元。如果按照2012年7月6日中国人民银行调整后的金融机构人民币贷款基准利率六个月至一年期

（含一年）的6%测算，则一年可以节省的资金成本总共为1 026亿元，平均每家0.89亿元。第四，企业IPO进度太慢，不仅需要付出更高的成本费用，如审计费、律师费、资产评估费等，甚至可能会影响企业的正常经营，导致企业不仅上市不成反而以破产收场。最后，对于发起股东而言，IPO进程的加快意味着公司能够更早上市，其手中持有的大量股票也能够早日兑现。

本文的创新之处主要体现在：（1）现有文献的研究主要集中在IPO时机选择、IPO企业的上市首日抑价率以及IPO之后的长期业绩表现等方面（Ritter和Welch，2002）。而本文则将焦点集中在企业IPO过程中最核心的成功率和进度方面，研究公司聘请不同背景的董秘对企业IPO成功率和IPO进度的影响，这为我们了解企业如何实现IPO提供了新的视角。（2）已有研究发现董秘的作用主要体现在两方面：一是董秘对于上市公司信息披露质量的影响（高强和伍利娜，2008；周开国等，2011），二是董秘在维护投资者关系方面的作用（张宏亮和崔学刚，2009）。而本文揭示了董秘对于企业在A股市场IPO过程中所发挥的作用，有助于加深对董秘这一企业高管的认识和了解，并为董秘的作用进行合理定价。

（一）IPO进程的相关研究

在美国，企业仅仅需要向美国证券交易委员会（SEC）注册并递交上市申请即可启动IPO程序。一旦觉得发行时机不好，差的企业可能选择继续完成IPO，而一些优秀的企业则可能选择撤销IPO申请，等待更好的时机（Dunbar和Foerster，2008；Dunbar,2011）。在这种情况下，企业的CEO和CFO更关注IPO的时机选择，较少关注IPO成功率或IPO进度问题（Graham和Harvey，2001；Brau和Fawcett，2006）。通过发行时机的选择，企业一方面可以避免因宏观经济环境不好而导致发行价格被低估（Lucas和McDonald，1990；Choe等，1993；Colak和Günay，2011），另一方面也可以根据企业的生命周期来选择是否需要外部资金来帮助其持续发展（Lowry，2003），从而实现上市的效益最大化（Benninga等，2005）。

在中国，企业需要通过审核才能进行IPO。因此，拟上市公司，尤其是拟上市民营公司也就会通过寻找各种政治关系来提高IPO的成功率。例如，章铁生等（2012）、蔡卫星等（2013）都发现，民营企业拥有的政治关系越多，就越有可能通过发审委的IPO审核。李敏才和刘峰（2012）、赖少娟和杜兴强（2012）、陈运森等（2014）则发现，当中介机构拥有发审委社会资本时，能够提高拟上市民营企业的IPO成功率。

除了IPO的成功率，IPO的时机选择和进度也是中国拟上市公司考虑的重要问题。王冰辉（2013）研究发现，企业会因为证监会对发行价格的管制而选择IPO时机，即当公司成长性高时，通常不愿意到A股市场进行融资，待成长性实现后，当前盈利更高时才在A股市场IPO。罗党论和汪弘（2013）从保荐人声誉和公司特质的角度出发，发现保荐人声誉越高，拟上市公司的IPO进度越快；公司业绩越好、规模越小，其IPO进度也越快。

（二）董秘职责与作用的相关研究

（三）研究假设提出

本文对董秘职业背景进行分类，将曾在已上市公司担任过董秘、证券事务代表、财务总监的董秘或具有券商投行、会计师事务所、律师事务所等相关从业经验的董秘统称为“专业董秘”。根据已有的研究，高管的一些特殊职业背景往往会影响企业的财务决策。例如，具有投行工作背景的董事有助于公司更好地做出并购决策，并提高公司的并购绩效（Huang等，2014）；具有银行工作背景的独董则能够为公司的融资提供一定的帮助（Easterbrook，1984；刘浩等，2012）。具有相关经验的董秘，不仅对IPO程序和相关法律法规更加熟悉，更了解上市公司的运作方式和信息披露制度，而且在以前的工作中积累了丰富的人脉和资源，同时还可能具有更高的政策敏感性，对于证监会何时调整IPO审核进度，何时修改上市规则更加关注。因此，我们提出研究假设1：

假设1：拟上市公司聘请专业董秘有助于提高企业的IPO成功率，加快IPO进度。

风险资本是企业IPO之前非常重要的资金来源。根据沈维涛等（2013）的研究，2006~2011年在创业板和中小板成功上市的企业中，具有风险投资背景的企业占43%左右。风险资本的介入一方面有助于缩短创新型企业把新产品推向市场的时间，从而使得创新型企业获得市场先行者的竞争优势；另一方面也有助于企业引入专业的管理团队（Gorman和Sahlman，1989），设计合理的激励制度

（Hellmann和Puri，2002），加快企业的IPO进程（沈维涛等，2013）。而作为专业要求非常高的董秘，正是风险资本重点打造的专业管理团队成员之一，在企业IPO进程中应能发挥更大的作用。因此，我们提出研究假设2：

假设2：有风险投资参与的拟上市公司中，专业董秘能够更好地发挥其提高IPO成功率和加快IPO进度的作用。

在现代公司制下，良好的激励措施，尤其是股权激励是非常必要的。一方面，这有助于将管理者和股东的利益紧密联系在一起，缓解二者之间的代理问题（Jensen和Meckling，1976），甚至可以在一定程度上有助于抑制大股东对上市公司的掏空行为（丑建忠等，2008）；另一方面，还可以促使风险回避型的管理者追求一些风险更大、收益更高的项目来提高公司业绩，进而增加股东财富

（DeFusco等，1990；Rajgopal和Shevlin，2002）。作为专业董秘，原来的工作条件和报酬并不低，也比较稳定，而“跳槽”到拟上市公司需要面临更大的不确定性，承担更大的风险。因此，要更好地激励其努力开展工作，给予其一定的公司股权是一种普遍且可行的方案。基于以上分析，我们提出研究假设3：

假设3：给予专业董秘一定的公司股权，可以更好地发挥其提高IPO成功率和加快IPO进度的作用。

前文的分析指出，董秘在企业IPO进程中主要发挥桥梁和纽带的作用。作为来自已上市公司（如曾担任上市公司董秘、财务总监、证券事务代表）的专业董秘，由于在与投资者、中介机构和监管部门的关系维护上具有更加丰富的经验，更加了解监管层对上市公司财务报告披露的规范和要求，甚至有些董秘亲身经历过企业IPO的整个过程，因此在信息披露方面更具优势；而作为来自中介机构（如曾在券商投行、会计师事务所或律师事务所工作）的专业董秘，则可能更加熟悉IPO的相关法律法规要求，更加了解证监会的IPO节奏，也更具有证监会发审委方面的人脉和资源，因此在资源人脉方面更具优势。究竟哪种优势对企业IPO进程的作用更加明显呢？根据已有的研究，李敏才和刘峰（2012）认为，当企业在IPO过程中委托的中介机构（包括会计师事务所或者律师事务所）具有发审委社会资本时，能够提高企业的上市成功率。基于以上分析，我们提出研究假设4：

本文以2006～2012年首次提出IPO申请的企业作为样本研究专业董秘对企业IPO成功率的影响，并按照以下标准剔除了部分样本：（1）按照证监会行业分类标准剔除金融、保险类企业；（2）剔除无法找到招股说明书的企业；（3）剔除相关数据缺失的企业。筛选后得到的样本量为1 278个。

进一步的，本文以该期间内首次提出IPO申请并成功上市的企业为样本，研究专业董秘能否加快企业IPO进度，并按照以下标准剔除了部分样本：（1）剔除首次申请IPO失败而再次申请IPO成功的企业；（2）剔除在沪深两市IPO申请之前已经在其他国家和地区资本市场上市的企业；（3）剔除通过合并、分立等方式上市的企业；（4）剔除

（二）变量定义及说明

IPO成功率（PASS）：本文将IPO首次过会率作为IPO成功率的代理变量，当公司向中国证监会申报IPO并通过发审委会议审核时取1，否则取0。

IPO进度（LIST_TIME）：本文将拟上市公司整体变更设立为股份有限公司并在工商行政管理局登记注册之日作为起始日期，以企业最终在证券交易所上市交易之日作为IPO的结束日期，将两个时间点的间隔日期除以365天，就得到以年为单位的IPO进度。

专业董秘（PROF）：本文将曾在已上市公司担任董秘、证券事务代表、财务总监的董秘或者具有券商投行、会计师事务所、律师事务所工作经验的董秘定义为专业董秘，其他董秘定义为非专业董秘。在进一步的分析中，为了解何种类型的专业董秘对IPO进度的作用更大，我们将专业董秘按照来源分为来自已上市公司的专业董秘和来自中介机构的专业董秘。若专业董秘具有上市公司经验（即曾任已上市公司董秘、证券事务代表或财务总监，用INSIDER表示）时取1；否则取0。

此外，本文选择了董秘个人特征、拟上市公司特征以及中介机构特征这三类变量作为控制变量。其中，董秘个人特征变量包括董秘年龄、性别、学历、薪酬水平以及是否持股等变量；拟上市公司特征变量包括风险资本、盈利能力、公司规模、财务杠杆、成长性、政治关系、股权性质、上市时第一大股东持股比例以及公司所在地市场化程度等变量；中介机构特征变量包括企业为IPO而聘请的主承销商声誉和会计师事务所声誉，如果企业所聘请的主承销商为前十大券商（即上年度营业收入排名前十）则认为其具有高声誉，而聘请的会计师事务所为前十大会计师事务所（即上年度营业收入排名前十）则认为其具有高声誉。除此之外，我们还控制了公司上市年份、所在行业以及上市板块（是否在中小板上市、是否在创业板上市）等变量。所有变量的具体定义和描述如表1所示。

（三）模型构建

接下来，我们按照公司在IPO之前是否引入风险资本将样本划分为风险资本参股的拟上市公司和无风险资本参股的拟上市公司，研究在不同风险资本参与情况下专业董秘对提高IPO成功率和加快IPO进度的作用是否有显著差异。按照董秘是否持有拟上市公司股权将样本划分为董秘持股的拟上市公司和董秘未持股的拟上市公司，研究持股对专业董秘提高IPO成功率和加快IPO进度的激励效果。进一步，我们选择聘用专业董秘的公司样本，根据董秘专业背景的不同，将专业董秘划分为具有上市公司经验的董秘和具有中介机构经验的董秘，比较不同背景的专业董秘在影响企业IPO成功率和IPO进度方面是否存在显著差异。

（四）描述性统计

从表2的Panel A可见，2006~2012年间首次申请就成功上市的样本数为996个，而首次上市失败的样本数为282个，平均的IPO成功率为77.93%。在成功上市的996个样本中，上市进度平均值为3.48年，中位值为2.48年。其中，由于受到股权分置改革时期IPO暂停的因素影响，在2006年和2007年上市的公司经历了更长的上市等待期，平均值分别为5.41年和4.87年。

从Panel B来看，不同行业的IPO成功率和IPO进度差异较大，首次上市成功率最高的是建筑业，达到了86.21%，而最低的是综合类，仅为42.86%。采掘业公司经历的上市等待期最长，平均达到4.91年；而传播与文化产业的公司IPO上市所需的时间最短，平均仅有2.46年的时间。

从Panel C来看，随着时间的推移，拟上市公司聘请

专业董秘的趋势越来越明显。2006年，专业董秘占全部董秘的比重为23.73%，但到了2012年，这一比重上升到36.84%。这意味着三个拟上市公司的董秘当中就有一个是专业董秘。

从专业董秘的来源（Panel D）来看，来自已上市公司

的专业董秘占63.02%，而来自中介机构的专业董秘仅占36.98%。具有已上市公司董秘经验的专业人士最受欢迎，占全部专业董秘样本的三成左右；具有已上市公司财务总监的专业人士也颇受欢迎，占全部专业董秘样本的五分之一左右；来自律师事务所的专业人士占专业董秘的比重最低，仅为7.40%。

（一）相关性分析

（二）专业董秘对IPO进程的影响

从表3的回归结果（1）来看，仅控制上市年份、拟上市所在行业和上市板块而未加入其他控制变量时，专业董秘与IPO成功率呈正相关关系，且在1%水平上显著。在回归结果（2）中，我们加入了董秘的个人特征变量、上市公司特征变量和中介机构特征变量等控制变量，同样发现专业董秘与IPO成功率呈显著正相关关系。这表明专业董秘对IPO成功率的提高作用不会受到其个人特征、公司特征或中介机构特征的影响。此外，回归结果（2）还表明，董秘薪酬越高、董秘持有公司股权、公司具有风险资本参与、董事长或总经理具有政治关系以及聘请更高声誉的主承销商，均会提高企业的IPO成功率。从回归结果（3）来看，仅控制上市年份、拟上市所在行业和上市板块而未加入其他控制变量时，专业董秘与企业IPO进度呈负相关关系，且在1%水平上显著。在回归结果（4）中，我们加入了董秘的个人特征变量、公司特征变量和中介机构特征变量等控制变量，发现专业董秘与企业IPO进度的负相关关系同样在1%的水平上显著。这不仅意味着专业董秘能帮助企业更快取得发展所需资金，而且对于发起股东而言，同样意味着可以更快变现手中持有的股票。此外，董秘年龄越低、男性董秘、董秘持有公司股权、公司具有风险资本参与、公司盈利能力越强、公司规模越小、资产负债率越高、公司的董事长或总经理具有政治关系、公司的实际控制人为非国有、第一大股东持股比例越高、公司所在省份的市场化程度越高以及聘请更高声誉的主承销商，则企业的IPO进度也越快。总体而言，假设1得到证明。

（三）不同条件下专业董秘对IPO进程的影响

Gorman和Sahlman（1989）通过问卷调查发现，风险资本对公司的一项重要增值服务就是帮助公司引入专业的管理团队。Hellmann和Puri（2002）研究同样发现，风险资本支持的上市公司会采用更加专业的人员聘用制度，例如帮助公司制定股权激励制度，或帮助公司引入市场营销方面的高管。由于专业董秘也是公司的高管人员之一，因此，风险资本同样可能对专业董秘的聘用以及其作用的发挥产生影响。基于上述分析，我们按照是否有风险资本参与，将样本分为有风险资本参与的拟上市公司和无风险资本参与的拟上市公司。从表4的回归结果可以看到，在有风险资本参与的上市公司中，专业董秘与IPO成功率呈显著正相关关系，与IPO进度呈显著负相关关系。而在没有风险资本参与的拟上市公司中，专业董秘与IPO成功率和IPO进度的关系均不显著。这意味着，只有在风险资本参与的拟上市公司，专业董秘才能发挥其提高IPO成功率，加快IPO进度的作用。

本文进一步按照董秘是否持股，将样本分为给董秘股权的拟上市公司和没有给董秘股权的拟上市公司，考察股权对董秘的激励效果。从表4来看，在董秘持股的样本中，专业董秘与IPO成功率呈显著正相关关系，与IPO进度呈显著负相关关系。而在董秘未持股的样本中，专业董秘与IPO成功率和IPO进度的关系并不显著。这意味着只有给予董秘一定的公司股权，才能够发挥其提高IPO成功率，加快IPO进度的作用。假设2和3得到证实。

（四）不同来源的专业董秘对IPO进程的影响

既然专业董秘有助于提高企业的IPO成功率和加快企业的IPO进度，那么不同来源的专业董秘的作用是否相同呢？我们根据专业董秘的背景，将专业董秘划分为具有已上市公司经验的专业董秘和具有中介机构经验的专业董秘。前者包括曾经担任过上市公司董秘、证券事务代表或财务总监的专业董秘（INSIDER）；后者包括曾在券商投行、会计师事务所或律师事务所工作过的专业董秘。从表5可见，在考虑专业董秘来源对IPO成功率的影响时，模型中INSIDER的系数并不显著，这表明在提高IPO成功率方面，具有已上市公司经验的专业董秘和具有中介机构经验的专业董秘发挥的作用并无显著差异。在比较专业董秘来源对企业IPO进度的影响时，模型中INSIDER的系数至少在5%的水平上显著，这表明相比较来自中介机构的专业董秘，来自上市公司的专业董秘能够更好地发挥其加快IPO进度的作用。这也意味着当专业董秘对上市公司的运作更加熟悉时，能够更好地加强拟上市公司与中介机构的沟通合作，或信息披露工作更符合监管部门的要求，从而加快企业IPO进度。

（五）进一步研究

从表6可见，除了2006年，专业董秘在公司成功上市后快速离职的概率均高于非专业董秘。而从总离职概率来看，对于非专业董秘而言，在公司成功上市后1年内离职的人数比例平均为22.77%，而专业董秘的比例平均为29.58%左右，超过非专业董秘6.81%。

我们进一步运用Logistic多元回归方程对专业董秘离职概率进行分析，实证结果见表7。从全样本的回归结果看，在回归结果（1）和（2）中，无论是否控制其他变量，专业董秘在公司上市后1年内的离职概率均显著高于非专业董秘。而且董秘年龄越大，董秘离职的概率也就越高。对比专业董秘的不同背景，我们从回归结果（3）和（4）发现，来自已上市公司的专业董秘与来自中介机构的专业董秘在离职概率上没有显著差异。这表明，专业董秘来源不是影响其IPO后离职的主要因素。

（六）内生性问题检验

专业董秘加入拟上市公司是一个双向选择问题。一方面，拟上市公司会根据自身的情况决定是否聘用专业董秘，以及聘用什么职业背景的专业董秘；另一方面，专业董秘在选择东家时，也会对拟上市公司进行实地调研，并在此

基础上做出是否加入拟上市公司的决定。因此，这种双向选择可能导致内生性问题，既可能是专业董秘提高了拟上市公司的IPO成功率，加快了IPO进度，也可能是专业董秘选择了质量高的拟上市公司，而其本人并没有发挥对IPO进程的影响作用。为了解决这一内生性问题，借鉴吴超鹏等（2012）的研究，我们引入拟上市公司改制前一年有专业董秘的上市公司占所在省或直辖市全部上市公司的比例（RATIO）作为工具变量，进行两阶段最小二乘法（2SLS）的检验。之所以选择该指标作为工具变量，主要原因是：理论上如果一个地区上市公司有专业董秘的比例越高，那么该地区的拟上市公司聘请专业董秘的概率也越大，而同时该指标并不影响拟上市公司的IPO成功率和IPO进度。

表8列示了两阶段最小二乘法的检验结果。首先，Wu-Hausman F检验的统计结果表明存在内生性问题，拒绝了PROF为外生变量的原假设，因而采用2SLS回归更为可靠。其次，第一阶段的回归结果显示，在控制其他影响因素的情况下，选用的指标RATIO在1%水平上对于是否聘任专业董秘（PROF）具有显著的正向影响，这意味着一个地区上市公司有专业董秘的比例越高，那么该地区的拟上市公司聘请专业董秘的概率也越大。再次，从工具变量有效性的角度来看，第一阶段回归的偏F统计值分别为35.61和35.92，均大于10，因此表明所选取的工具变量是强有效的工具变量。最后，在第二阶段回归结果中，专业董秘仍然与企业的IPO成功率呈显著正相关关系，而与企业的IPO进度显著负相关。这一结果表明，在控制了内生性问题之后，专业董秘仍然可以提高企业的IPO成功率和有助于加快企业的IPO进度。

（七）稳健性检验

现有的文献大多关注董事长、总经理（CEO）、财务总监（CFO）、独立董事等高管对企业财务政策的影响，极少文献关注董秘在公司中的作用。这一方面是由于董秘的重要性往往为外界所忽视；另一方面也是由于董秘职责更多体现在对内的执行、建议职能以及对外的沟通、交流职能，而非体现在财务政策的制定和决策方面。

本文通过收集2006～2012年首次提出IPO申请的1 278个企业样本以及首次提出IPO申请并成功上市的996个企业样本，研究董秘职业背景对企业IPO成功率和IPO进度的影响。研究结果发现：（1）聘请专业董秘确实有助于提高拟上市公司的IPO成功率，加快IPO进度。（2）在有风险资本参与以及董秘持股的情况下，专业董秘能够更好地发挥其提高IPO成功率和加快IPO进度的作用。（3）相比较具有中介机构工作经验的专业董秘，具有已上市公司工作经验的专业董秘能够帮助企业更快地实现IPO，但在IPO成功率方面二者没有显著差异。（4）与非专业董秘相比，专业董秘更倾向于在公司上市后快速离职。

披露工作和与投资者进行沟通的作用之外，在企业的IPO过程中也发挥着非常重要的作用，即会影响企业的IPO成功率和IPO进度。这也在一定程度上解释了为什么近年来越来越多的拟上市公司愿意聘请专业董秘，同时揭示了专业董秘这一市场存在的价值。

根据上述研究，本文提出以下两方面政策性建议。

第一，客观承认并重视董秘的重要作用。近几年，越来越多的学者开始研究董秘对上市公司的作用，并发现董秘确实会影响上市公司的信息披露质量和投资者关系（高强和伍利娜，2008；张宏亮和崔学刚，2009；周开国等，2011；毛新述等，2013）。本文的研究表明，董秘对拟上市公司的IPO成功率和IPO进度同样有着不可替代的作用，这从另外一个角度证明了董秘的重要性，并在一定程度上解释了近年来上市公司董秘频繁离职以及拟上市公司给新聘董秘高额股权的现象。鉴于董秘对上市公司和拟上市公司的重要性，我们应该给予其合理的薪酬待遇和职业前景，使其更好地为公司股东服务。

第二，合理引导并规范董秘行为。随着市场对董秘价值的认识不断加深，将会有越来越多的专业人士，如上市公司董秘、中介机构专家进入董秘市场进行二次就业。这些人试图通过帮助企业成功上市实现自身价值。这当中就可能会有寻租空间或滋生腐败，或者出现董秘为了快速减持股票不惜辞去上市公司职务，损害上市公司股东利益，甚至利用内幕信息进行违规股票交易。因此，对监管部门而言，应该采取措施引导并规范董秘的离职行为，严厉打击董秘的违法违规行为，保护中小股东利益。