随着我国改革开放的逐步深化，越来越多的中国内地企业到境外发达资本市场上市。到发达的境外市场上市对企业股利政策以及对投资者保护水平有什么影响，这是一个值得理论界和实务界探讨的问题。

股利政策会影响企业代理成本，且与投资者保护水平具有复杂的关系。Jensen(1986)从自由现金流的角度指出，公司通过提高股利分配可以降低管理层的代理成本。因为降低股利分配会引起股价下跌，对管理层不利；而提高股利分配则可以使管理层承诺要支付更多的未来自由现金流，从而降低无效投资，进而降低自由现金流的代理成本。LaPorta等(2000)检验了公司所在国的法源与反董事权（投资者保护水平的衡量指标）对公司现金股利的影响，结果发现投资者保护水平与公司支付的股利水平正相关。近年来，中国政府一直致力于提高中国内地资本市场投资者保护水平，采取了多种措施，其中一项就是采取半强制分红政策，以提高股利分配水平。

基于早期西方发达国家的企业境外上市情况，学者先后提出市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说，但是这些假说对新兴资本市场企业境外上市的解释力度有所欠缺。针对上述情况，Coffee（1999；2002）、Stulz（1999）提出了投资者保护假说，即法律绑定（Bonding）

理论，该假说认为企业到更加发达的境外资本市场上市，将自身行为与发展较为完善的资本市场及制度环境“捆绑”在一起，接受更加严格的法律监管与市场约束，能够提高法律保护水平、公司治理水平，使其产生良好的声誉，具有价值效应。那么中国内地企业境外上市到底是否提高了投资者保护水平呢？本文将从公司股利政策的角度进行研究。

根据相关研究惯例，境外上市的中国企业一般限定为中国内地企业；境外上市也一般定义为在中国内地以外的地区或国家的资本市场上市，包括美国（纽约证券交易所、纳斯达克和美国证券交易所）、新加坡（主板、创业板）、中国香港（主板、创业板）、英国（替代投资市场AIM）、德国、韩国和日本等。自1993年青岛啤酒成功在香港上市以来，中国内地企业在世界各地资本市场的融资日益活跃。截止到2014年12月31日，在境外上市的中国内地企业（包括ADR方式）已达973家。其中，在香港主板和创业板上市的内地企业为614家，占境外上市企业总数的63%，融资额占90%。在短短20多年里，中国企业境外上市经历了以制造业、基础设施、红筹股和网络科技股为代表的若干次大起大落的浪潮，上市企业涵盖了高科技中小企业、大型国有企业、巨型商业银行等多种类型。

从中国内地企业在境外上市的数量及融资额比重来看，内地企业在香港上市占主导地位。因此为了控制其他因素的影响，又不失一般代表性，本文所研究的境外上市限定在中国内地企业在香港上市。下文除非特别说明，境外上市均指中国内地企业在香港上市。

（一）境外上市与股利政策

企业赴境外更加发达的资本市场上市,可以将自身行为与更强的投资者保护制度和监管制度“捆绑”在一起，从而更大程度地取得发展所需要的资金，并降低融资成本（Stulz，1999；Coffee，2002)。内地企业到香港上市后，将面临以下环境变化。

首先，面临法律、市场等环境的变化。香港为亚太地区最发达的证券市场之一（Brockman和Unlu，2009），其监管及相应法律法规相对完善，公司违规成本更高，企业若发生违规行为，其市场价值损失更大，并且极有可能受到投资者的诉讼。同时，相关研究表明中国内地上市公司的治理机制落后于香港地区的上市公司（Qian等,2002；Wei等，2005）。由此可见，无论是从法律体系完备程度还是从市场的发达程度来看，香港资本市场比内地更具优势，其投资者保护水平也一直处于世界前列（Francis和Wang，2008）。

其次，面临公司内部监管与激励机制的变化。中国内地企业到香港上市，由于香港资本市场上的信息中介更加成熟，公司的约束和激励机制因而变得更有效率。Doidge等(2009)和Hope等(2007)认为境外上市是使高管人员承诺实施最佳的投资者保护制度和遵守会计披露准则的一种有效方式，一旦违反承诺就会受到严厉处罚，从而有效限制了经理人操纵盈余报告和为私人利益而滥用公司资源的行为，提高了内部激励约束的有效性。Siegel （2005）提出声誉绑定是境外上市公司提升自身价值的基础。也就是说内地企业到香港上市，要维护自身的声誉，从而强化了自律性。Wei等(2005)从销售增长与高管薪酬的敏感性，研究了境外上市对公司内部激励约束效率的影响，进一步证实，市场越发达，激励约束机制越有效率，即境外上市的“绑定效应”（BondingEffect）。Frésard等(2010)和Huang等(2013)则从公司持有超额现金角度来检验境外上市是否具有上述绑定效应，他们发现公司在境外上市，一旦经营者意图通过持有超额现金追求私利时，其面临的风险和成本都会大大提高，从而产生了“绑定效应”。

因此，我们推断，境外上市公司由于面临较强的外部制度约束和内部激励效率，其股利政策更加积极有效，投资者保护水平更高。境外上市能够显著影响股利分配倾向和股利数量。由此我们提出假设1。

H1a：境外上市公司与非境外上市公司相比，其股利发放倾向更高。

H1b：境外上市公司与非境外上市公司相比，其股利发放金额更高。

（二）控制权性质与股利政策

H2a：境外上市的国有企业与非国有企业相比，其股利分配倾向更低。

H2b：境外上市的国有企业与非国有企业相比，其股利分配金额更低。

（一）数据来源与样本选择

本文以2007年到2012年同时发行A股和H股的A+H股公司为基础样本，剔除金融业公司，同时以所有A股公司为对照样本。数据主要取自国泰安CSMAR数据库，部分缺失数据通过锐思RESSET数据库和查阅公司年报进行补充。剔除缺失数据样本后，共得到11 208个样本，其中A+H股公司样本250个，对照样本10 958个。

（二）变量定义与模型设计

在模型的选择上，本文借鉴Dhrymes、Kurz和Michel（1967）、Jesen（1986）、Smith和Watts（1992）、Fama和French（2001）的研究，以股利分配倾向（以派发现金股利概率衡量）和股利分配力度（以每股股利支付额衡量）作为被解释变量，文中各变量定义见表1。

模型（1）为本文研究的基础模型，用来检验假设1：

其中，Y为被解释变量，具体表示为派发现金股利概率（PROB）、每股股利支付额（DPS）。

利用模型（2）检验假设2：

（一）描述性统计

表3报告了A+H股公司分别向内地投资者及香港投资者每股支付股利的金额（即股利支付力度）。可以看出，向内地投资者与香港投资者支付股利金额的极小值均为0；向内地投资者支付股利金额的极大值为1.08，均值为0.30；而向香港投资者支付股利金额的极大值为1.65，均值为0.34。两者相比，A+H股公司向香港投资者支付股利金额的极大值、均值都更高，且标准差也更低，可以初步看出A+H股公司对香港投资者的权益保护程度比对内地投资者更高。

表5报告A+H股与非A+H股公司向内地投资者支付股利的金额。可以看出，A+H股与非A+H股公司支付股利的金额均值分别为0.30和0.125，A+H股公司支付股利的金额更高。

表6和表7分别报告了A+H股公司中国有企业与非国有企业支付股利的公司数量和金额。可以看出，平均约80.5%非国有A+H股公司支付股利，而国有A+H股公司仅有69.8%。国有A+H股公司股利支付金额均值为0.25，而非国有A+H股公司均值为0.34。可以初步看出，境外上市的国有企业股利支付水平比非国有企业更低，投资者保护水平也相对差。

（二）回归分析

1.公司境外上市股利支付倾向检验

2.境外上市控制权性质与公司股利支付行为

本文利用模型（2）检验假设H2a和H2b，回归结果见表9。对于股利支付倾向，STATE的系数为-0.800，在1%水平上显著，说明与非国有控股公司相比，境外上市的国有控股公司向内地投资者发放股利的倾向更低；STATE×CASH的系数为-7.473，在1%水平上显著，说明持有更多现金的境外上市国有控股公司不但没有提高股利分配倾向，相反，还降低了股利分配倾向，这很可能是因为持有更多现金的公司的代理成本更高，股利分配倾向更低，支持了假设H2a。对于每股股利支付金额，STATE的系数为-0.158，在1%水平上显著，说明与非国有控股公司相比，境外上市的国有控股公司向内地投资者发放股利数额更低；STATE×CASH的系数为-0.952，在1%水平上显著，说明持有更多现金的国有控股公司不但没有分配更多的股利，相反，其股利分配数量比持有更少现金的公司更低。支持了假设H2b。

（一）研究结论

本文以2007年到2012年同时发行A股和H股的A+H股公司为基础样本，剔除金融业公司，同时以所有只发行A股的公司为对照样本，研究了境外上市对公司在内地资本市场股利分配政策的影响，以及公司控制权对境外上市与公司股利政策关系的影响。研究发现，境外上市提高了公司向内地投资者发放现金股利的倾向和数额，从而提高了投资者保护水平；境外上市的国有控股公司与非国有控股公司相比，其向内地投资者分配股利的倾向和股利分配数量都相对较低，因此，公司控制权性质影响境外上市提高投资者保护的效果，国有控股公司由于其非市场因素的影响，导致境外上市的市场化效果在一定程度上被抵消。

（二）研究局限

本文存在以下研究局限：首先，仅以对内地投资者分配股利的概率和数量衡量公司的投资者保护水平，存在一定偏差。不过即便如此，还是可以看出境外上市对公司投资者保护水平变化的影响。其次，本文的对照样本为除A+H股公司和金融业公司外的A股公司，这样做虽然提高了研究的客观性，但是这种处理方法没有控制更多的影响股利分配的因素。第三，虽然香港资本市场投资者保护在亚洲处于领先地位，但是与美国等发达资本市场相比，还有很大差距，以在香港上市的内地公司为样本是否可以代表中国境外上市公司的整体特征，有待进一步检验。

[13]Siegel， J.Can Foreign Firms Bond Themselves Effective-ly by Submitting to U.S.Law？[J].Journal of Financial Economics， 2005， 75，（2）： 319-360.

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[16]Wei. Z. ，Xie，F. ，Zhang， S. Ownership Structure and Firm Value in China’s Privatized Firms： 1991~2001 [J].Journal of Financial and Quantitative Analysis， 2005，40： 87-108.