传统的融资约束理论认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原因（Myers和Majluf，1984；Bernanke和Gertler，1989；Gertler，1992），从这个意义上讲，所有企业都面临着不同程度的融资约束。以美国制度环境为背景的融资约束的研究，是建立在一定的前提假定之上的，这主要包括：企业可以自由地进入资本市场、自由地选择融资方式，作为资本卖方的金融机构，也能够自由地选择供给对象、自由地设计相应的产品。相较而言，我国企业融资渠道较为单一，金融工具不够丰富，企业的选择空间有限。股权融资方面，企业上市门槛较高，证监会设置了较为严格的再融资资格，企业很难通过股权融资的方式获取资金。债权融资方面，中国的债券市场不够发达，企业难以通过发行债券的方式融资。银行信贷成为中国企业的主要融资方式，但是银行在发放贷款的过程中存在所有制的“金融歧视”（方军雄，2007），偏爱国有企业，歧视民营企业。中国的这种特殊制度背景就使得中国企业具有更强的融资约束。

相关研究表明融资约束的存在，使得企业投资偏离最优投资水平（Greenwald等，1984；Myers和Majluf，1984），制约了民营企业出口（孙灵燕和李荣林，2012），不利于公司业绩的提升和经济的发展（李科

和徐龙炳，2011）。因此在中国这种融资方式单一、融资渠道不畅的融资环境下研究什么样的机制可以帮助企业缓解融资约束就显得尤为重要。

本文对国内外相关文献做了系统梳理，主要贡献体现在以下几个方面：首先，结合中国特殊制度背景总结了融资约束的成因；其次，剖析了已有研究（主要是实证研究）中对融资约束计量方面存在的问题并做了相应的评价；再次，对前人关于如何摆脱融资约束困境的研究做了全面的总结；最后，基于利益相关者视角提出了进一步研究的展望。

完美的资本市场中，企业的外部资本和内部资本可以完全替代，因而投资行为并不受公司财务状况的影响，只与企业的投资需求有关（Modigliani和Miller，1958）。然而完美的资本市场并不存在，信息不对称和代理问题使得外部融资成本通常会高于内部融资成本，企业的投资决策内生于企业的融资能力。Myers和Majluf（1984）考虑到信息不对称的存在，提出了不完美市场中的优序融资理论，该理论认为企业信息不对称程度越高，其面临的融资约束程度越大，较高的外部融资成本迫使一些企业不得不放弃NPV为正的投资项目，这为融资约束提供了理论基础。而Bernanke和Gertler（1989）、Gertler（1992）在前人研究的基础上进一步指出，在信息不对称的情况下，代理问题也会使外部融资成本高于内部融资成本，外部投资者为委托方，经理人为受托方，经理人为了使自身利益最大化有可能会侵害投资者利益，外部投资者只能够向资金使用者索要一定程度的溢价以弥补其可能遇到的风险，这就使得外部融资成本高于内部融资成本。即使不存在信息不对称和代理问题，企业通过外部金融市场融资会存在谈判、签约、监督等各种交易费用，高额的交易费用也会使企业面临融资约束，从而放弃NPV大于零的投资项目（Stiglitz和Weiss，1981）。

基于以上分析，传统的融资约束理论认为信息不对称、代理问题和交易成本是产生融资约束的主要原因。然而宏观经济的不确定、宏观政策的波动（信贷政策和信贷规模）以及政府的过度干预都会进一步加剧企业的融资约束程度。第一，经济周期的波动会对企业的外部融资能力产生显著影响。Bernanke和Gertler（1989）指出在经济衰退期，企业赢利能力会受到宏观环境的冲击呈现下行趋势，由于宏观经济的波动及其带来的不确定性，债权人通常会提高风险溢价水平，从而提高了企业外部融资成本，加剧了企业的融资约束程度。刘春红和张文君（2013）利用中国A股上市公司作为研究样本，实证研究结果表明在经济衰退期，公司的融资约束程度提高；并且与国有控股公司相比，非国有控股公司的融资约束程度与宏观经济冲击的敏感性更强。第二，货币政策的波动可能通过信贷渠道和货币渠道影响企业融资能力。信贷渠道主要体现在企业外部资金供给上，具体表现为银行贷款效应和资产负债表效应。以央行实行紧缩的货币政策为例，银行贷款效应可简单描述为:货币政策紧缩→银行贷款↓→利率↑→外部融资成本↑；资产负债表效应可简单描述为：货币政策紧缩→利率↑→企业资产价值↓→逆向选择和道德风险↑→外部融资成本↑。货币渠道主要体现在企业投资机会上，具体表现为货币资产传导和非货币资产传导。前者通过改变折现率影响企业投资机会，后者通过调整资产价格影响企业投资机会。黄志忠和谢军（2013）用2002～2012年沪深两市季度数据，实证研究表明宽松的货币政策促进了企业扩张投资，有利于缓解融资约束，进而改善了企业金融生态环境。第三，政府的过度干预同样可能加剧融资约束。尤其在新兴市场中，政府通过对自然资源、人力资本和金融资本的控制影响资源配置效率（Shleifer和Vishny，1994；La Porta等，1999；Fan等，2011）。政府可能会通过征税、监管、行政审批等方式干预企业的生产经营决策，政府的这种干预容易使得银行信贷出现“金融歧视”，加剧民营企业的融资约束。

关于融资约束的计量主要有以下三类方法：

第一，模型的量化。Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）（以下简称FHP）提出投资—现金流敏感度指标，融资约束越强，投资—现金流敏感度越高，20世纪90年代大量学者证明了该方法的合理性（Whited，1992；Fazzari和Petersen，1993；Gilchrist和Himmelberg，1995；Shin和Park，1999）。但是，Kaplan和Zingales（1997）以及Cleary（1999）的研究却得出相反的结果，即融资约束越强，投资—现金流敏感度越低。这些研究引发了融资约束领域内关于投资—现金流敏感度是否有用的论战。直到Moyen（2004）首次指出用投资—现金流敏感度指标测量融资约束具有一定的局限性。他指出，如果把融资约束定义为已经将企业内部资金完全耗尽，而且外部融资非常困难，当企业面对新的投资机会时，投资—现金流敏感度可以很好地量化出企业的融资约束程度。然而事实上并非如此：一方面，现金流往往能反映企业未来收益，高的现金流意味着企业拥有更好的投资机会，当外部融资环境宽松时，外部资金会因良好的投资机会流入企业，从而使得投资—现金流敏感度放大，这与企业真实的融资约束程度恰恰相反；另一方面，当企业高管与股东存在较为严重的代理问题时，高管为了追求自身利益最大化，往往会过度投资，此时投资—现金流敏感度也会变大。连玉军和程建（2007）就发现，在中国投资—现金流敏感度更多反映的是代理问题而非融资约束。Almeida等（2004）在前人研究的基础上提出了现金—现金流融资约束模型，用现金—现金流敏感度来衡量融资约束程度的大小。该模型的含义是，如果企业面临较强的融资约束，并且未来其资产的现金流不足以支持其未来投资所有NPV为正的项目，那么企业就可能被迫从现在现金流中提取现金积累以满足将来的投资需求，从而表现为现金—现金流敏感度较高。但是究竟哪类模型能够衡量融资约束的程度，在学术界并没有达成共识。

第二，单指标量化。大批学者借鉴FHP的研究方法，从企业规模（Whited，1992；Athey和Laumas，1994）、股利支付率（Fazzari和Petersen，1993）、集团关系（Gilchrist和Himmelberg，1995；Shin和Park，1999；Degryse和Jong，2001）、利息保障倍数（Guariglia，1999）、债券等级（Gilchrist和Himmelberg，1995）等角度来量化融资约束程度。在中国由于政府干预的存在，民营企业在融资过程中存在明显劣势（程六兵和刘峰，2013），因此就中国的融资约束问题也有部分学者用产权性质来量化（王彦超，2009）。显然单一的指标的量化存在一定的局限性，不能综合反映出企业的融资约束程度。

总之，学术界关于融资约束的度量仍存在很大争议。这就为学术界对该问题的研究提出了挑战并指明了方向。

（一）现金持有量与融资约束

融资约束企业出于预防性动机往往会持有较多现金，以避免错过良好投资机会、抵御宏观经济波动的冲击。多数学者的实证研究认为融资约束公司会因现金流的不确定而增加现金持有量（Han和Qiu，2007，宋常等，2012），企业的这种预防性动机有利于企业价值的提高（陆正飞和韩非池，2013）。尤其是在经济衰退、宏观经济环境不确定时，这种预防性动机更为明显。Almeida 等（2004）分别针对融资约束企业和非融资约束企业在受到宏观经济波动冲击时的现金持有水平进行了研究，研究发现融资约束程度较高的企业在受到宏观经济波动的冲击时，会增加现金持有量，而没有融资约束的企业则没有这一现象。Pinkowitz等（2006）则从经济周期的角度证实了上述观点，他们的研究发现，当经济衰退时，融资约束强的企业更有动机增加现金持有量以应对未来经济的不确定；江龙和刘笑松（2011）针对中国的上市公司有类似的发现，民营企业在经济衰退时期比国有企业更倾向于持有超额现金。另外，祝继高和陆正飞（2009）则从货币政策的角度证明了以上结论，当货币政策从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，企业会降低现金持有水平。

企业采取提高现金持有量的方式以应对宏观经济波动冲击和行业下行带来的融资短缺，这在短期来说是一种可行之举，但是并不能从根本上缓解企业的融资约束，并且这种缓解程度也是非常有限的。笔者认为，通过减少代理成本、降低信息不对称程度的方式缓解融资约束才是长久之计。

（二）内部资本市场与融资约束

多元化公司或联合大企业可以在其内部建立起资源调配的内部资本市场，实现集团内部资源的有效配置。内部资本市场既可以有效避免在外部资本市场融资时的交易成本和潜在风险，又可以降低股东和债权人由于信息不对称导致的高额代理成本。这是因为集团内部成员企业都是由集团总部控制，集团总部可以通过所有权纽带建立起成员企业的行政权威，增进成员企业之间的合作期限、信息共享程度、战略及策略协同程度以及利益分享补偿机制，从而实现成员企业之间的资源有效配置（Khanna和Palepu，1997）。Gertner等（1994）认为，集团内部成员企业可以通过内部资本市场融资缓解信息不对称导致的融资约束。李增泉等（2008）用88家民营企业集团为样本，发现企业集团可以缓解成员企业的融资约束程度；母公司所在的地区融资约束越强，企业集团的金字塔结构层级会越多。李焰等（2007）以复星集团为例，从融资约束的角度考察了集团化运作对企业经营发展的影响。研究表明集团化运作在短期内可以有效放大企业融资能力，缓解融资约束。邵军和刘志远（2008）的实证研究支持了集团企业可以通过内部资本配置，缓解成员企业所面临的融资约束，且国有企业中企业集团的内部资本市场更可能成为一种可替代的融资渠道；此外，内部资本市场的这种效果仅在控制权与现金流权分离程度小的集团企业和市场化程度高的地区才能发挥作用。

（三）商业信用与融资约束

另一种观点认为商业信用与银行贷款之间是一种互补作用（江伟和曾业勤，2013）。他们对商业信用的研究不仅考虑了商业信用的需求（应付账款），而且考虑了商业信用的供给（应收账款），认为企业向客户提供商业信用（应收账款）可以向金融机构发挥信号传递的作用。在其他条件相同的情况下，企业应收账款比重大，可以从一定程度上说明企业销售情况良好，未来现金流稳定，经营状况良好，具有向客户提供商业信用的能力（Wilson和Summers，2002），由此向金融机构传递一种良好信号，降低了信息不对称程度，并可以获得更多信贷资源。

（四）机构投资者与融资约束

机构投资者作为证券市场的主要参与者，可以降低信息不对称程度，进而起到缓解融资约束的作用。一方面机构投资者拥有专业的分析师团队，可以深入分析并挖掘企业信息（Womack，1996），因此机构投资者持股有助于信息的传播。Chidambaran和John（2000）的研究表明机构投资者能够从管理层手中获得私有信息，并将信息传递给其他利益相关者。另一方面，机构投资者持股可以抑制盈余管理行为（Mitra和Cready，2005），提高信息透明度（江向才，2004），减少管理者的机会主义行为（Shleifer和Vishny，1986）。张纯和吕伟（2004）的实证研究表明机构投资者的参与能够显著降低民营企业融资约束和对内部资金的依赖，提高其负债融资能力。

（五）关系网络与融资约束

不少学者的研究结果显示：基于社会关系（政企联系、银企联系等）的融资行为是普遍存在的，并且对企业融资约束的缓解有积极作用。一方面，关系网络可以通过信息效应起到缓解融资约束的作用。这是因为，通常来说能够与政府、银行等建立关联的企业往往是盈利能力较强、成长性较好、纳税多的优质企业，因此企业具有某种关系网络可以起到信号传递的作用，从而降低资金供求双方的信息不对称。另一方面，关系网络亦可通过资源效应来实现融资约束的缓解，这是因为关系网络有助于强化企业的资源获取能力，提高企业的未来总收益，缓解融资约束。

国内外学者关于政企联系与融资约束的研究取得了较为丰厚的成果。来自马来西亚（Johnson和Mitton，2003）、巴基斯坦（Khwaja和Mian,2005）、中国（余明桂和潘红波，2008）还有跨国研究（Faccio，2006）的经验证据都表明，政治关系显著提高了企业的信贷获利能力，具有政治关系的企业获得的贷款金额更大、贷款成本更低并且债务期限更长。例如，Faccio（2006）针对42个国家的跨国研究还表明政治关联的这种作用在腐败程度高、产权保护弱、政府干预程度高的国家尤其明显，这一发现可能表明在制度不健全的新兴国家，政治关联对融资约束的缓解作用更多的是基于政治关联的资源效应。

同时，相关研究表明银企关联也可以起到缓解融资约束的作用（Shen和Wang,2005；Kirschenmann，2011）。银企关联对融资约束的缓解作用与政治关联类似，除了银企关联的信息效应和资源效应外，专业的金融人才可以为企业设计融资方案，有利于缓解融资约束。Shen和Wang（2005）基于台湾银行数据，研究了银企关系对企业投资和融资约束的影响，结果表明，企业与银行关系越好，投资—现金流敏感度越低；反之，投资—现金流敏感度则越高。邓建平和曾勇（2011）以中国民营上市公司作为研究对象，研究发现47.8%的民营企业存在银企关联的现象，银企关联能有效缓解民营企业的融资约束。

（六）金融发展与融资约束

由于制度不健全的国家存在较为严重的信贷配给、信贷歧视现象，因此金融发展在这些国家中对融资约束的缓解作用更多地发挥在高融资约束企业。如Ghosh（2006）采用了1995～2004年印度1 000多家制造业上市公司的面板数据，检验金融自由化是否可以减轻融资约束，结果表明：金融自由化可以在很大程度上减轻融资约束，而这种减轻效果对小企业尤其显著。Chan等（2012）使用1996～2007年中国上市公司作为研究样本，实证研究得出了类似的结论，即中国的金融改革正逐渐消除对大公司和主要国有企业的优待，使这些企业的投资决策服从于市场规则。

（一）文献评述

根据现有文献我们可以发现企业面临的融资约束受多种因素的影响，从宏观上看主要包括宏观经济形势、政府干预、金融发展程度等因素，而从微观上看主要包括政治关联、银企关联、企业规模、企业所有制性质、多元化经营、公司治理等。政府和企业主要通过如下途径缓解企业面临的融资约束：增加现金持有、内部资本市场、商业信用、机构投资者、关系网络以及金融发展等。但现有的研究仍存在某些不足及尚待解决的问题：

第一，融资约束的度量方式方面的争议。如前文所述，目前学术界主要用三种方法对企业的融资约束程度进行量化，第一种方法是用模型衡量融资约束程度，但是由于高管与股东之间的代理问题及现金流反映的是未来收益，使得模型量化融资约束程度可能会得出相反的结论。第二种方法选取单一指标量化融资约束程度，例如企业规模、股利支付率、集团关系、利息保障倍数、债券等级、产权性质等单一指标，单一指标的量化可能从一定程度上避免模型量化存在的问题，但是难免存在过于主观、一概而论的嫌疑，不能综合反映出企业的融资约束程度。鉴于此，部分学者采用了第三种方法，即多指标合成融资约束综合指数，这种方法一方面采用调查问卷的方式，另一方面使用某些财务指标。但是前者受制于调查问卷设计的合理性、发放范围以及回收率的影响，调查结果难免沦于主观，而后者采用的指标十分繁杂，到目前为止仍然没有取得共识。至今为止，有关融资约束的量化问题仍然没有得出一致的结论。基于现有研究我们也可以发现，由于融资约束度量方式的差异，导致了实证结果的千差万别，这也对之后的研究提出了挑战。

第三，现有有关融资约束的研究，忽视了融资能力与融资策略的区别。毋庸置疑，为了缓解自身的融资约束，企业会从各种渠道筹集资金，以便提升自身的融资能力。但融资能力的提升不代表融资策略的形成，融资策略是经过总结、提炼并实践成功了的模式。下面我们以商业信用融资为例来说明这一问题。由于上游供应商比银行更熟悉下游企业的经营状况，商业信用通常比银行贷款有着更低的交易成本，更为受到企业的青睐。从这一角度来看，在遭遇信贷配给或金融危机的情况下，企业会自发寻求那些低成本的融资方式（如内部现金流或商业信用）作为替代性融资支持。因此通过与供应商培养良好的关系，企业可以利用商业信用提升自身的融资能力，但是这尚不能形成典型的融资策略。而对商业信用的利用要上升到融资策略上来，就需要企业像银行一样，低成本或无成本吸纳并通过滚动的方式长期使用供应链的资金，这就形成了“类金融模式”。另外值得注意的是，当企业使用某种融资方式（如商业信用）以提高融资能力时，主要关注的是这种融资方式的低成本和融资便利等特点。但一旦想要将这种融资方式演变为一种成熟的融资策略，这时候企业需要综合权衡成本和风险以选择适当的融资策略。例如我们之前提到的“类金融模式”就是一把“双刃剑”，如果运用得当能够发挥其低成本优势及由此带来的快速规模扩张和强劲的盈利能力，可一旦失控则会导致资金链断裂，其多米诺骨牌般的风险传导效应甚至会危及金融安全和社会稳定。除了滥用商业信用融资方式会伴随风险外，过度使用资本化运作的集团融资模式，也会在放大融资能力的同时导致企业财务杠杆上升并加大财务风险。因此我们需要强调融资能力和融资策略的区别，才能促使企业在缓解融资约束的同时控制财务风险，提高企业持续成长的能力。

（二）利益相关者视角下缓解融资约束的研究展望

企业是利益相关者集体选择的结果，是契约选择者的集体选择而形成的可接受均衡状态（王竹泉和杜媛，2012）。参与集体选择的内部利益相关者通过集体选择确定他们的共同利益，对这种共同利益的追求决定了公司的目标。现有融资约束的研究大多忽略了内部利益相关者的集体选择和企业与外部利益相关者之间合作对融资约束的影响，而这种影响对于突破传统意义的融资约束却可能是决定性的，不可忽视。传统视角下，我们将融资约束理解为信息不对称导致的内外部融资成本差异，但若将利益相关者引入研究视角，内外部融资成本的差异就可能有所降低，融资约束也有所缓解。例如传统意义下债权人与债务人缺乏有效沟通，只能依靠严格的债务契约来保护自身利益，因此一旦出现违约行为，债权人会马上促使企业破产清算。部分企业为了降低破产风险，只能被迫削减债务融资规模，从而面临着较高的融资约束。但若企业可以同债权人保持密切的商业联系并进行长期合作，就可以获得持续的债务资源。即使当企业陷入困境时，债权人还愿意通过重新签约、延长债务期限等手段帮助其度过困境，这就在一定程度上降低了债务融资所伴随的风险，缓解了企业的融资约束。除此之外，近些年的紧缩性货币政策提高了部分企业外部融资成本，使部分企业面临着较高的融资约束。但若将供应商这一利益相关者纳入考虑范畴，我们就会发现“苏宁”和“京东”这类企业依靠获得低成本甚至无成本的商业信用资源，缓解其规模扩张和资金瓶颈之间的矛盾，推动了企业规模扩张和多元化发展。总之，资金是企业的“血液”，决定着企业的生存和发展，财务管理的中心是资金管理，但是传统的资金管理理念和策略多是局限于企业自身的边界在企业内部思考和探讨解决方案，而较少思考跨越企业边界并与利益相关者协同的解决方案。随着利益相关者管理的日益普及和盛行，利益相关者关系必将成为决定企业资金管理绩效和融资策略选择的战略性因素，探索利益相关者视角的融资策略理论和实践也将会成为未来资金管理发展的重要方向。其研究可从以下三个方面展开：

第二，利益相关者与融资边界。从利益相关者角度来看，企业的资本已经拓展到包括财务资本、物质资本、知识资本、网络资本和社会资本等在内的广义资本。例如，大股东及关联方对企业融资能力的支撑以及对企业财务机动性的影响、经营者对资本的运营以及对企业发展的掌控、职工对企业人力资本与知识资本的投入、客户网络资本的参与、供应商长期实物资本的垫支或专有货源的供应甚至政府关系资本的投入，等等。通过内部利益相关者的集体选择以及企业与外部利益相关者的合作，可以将企业运营所需要的各种资本集聚起来，这从根本上突破了传统融资的货币资本范畴，极大地拓展了企业的融资边界，从而从根本上突破企业所面临的传统意义上的融资约束。

第三，利益相关者与融资方式。从利益相关者集体选择的视角来看，内部利益相关者、外部利益相关者是处于动态变化之中的，外部利益相关者可以加入内部利益相关者的集体选择，从而转化为内部利益相关者，企业从该利益相关者融资的方式也就从原来的债务融资方式转变为股权融资方式；反之亦然。不仅如此，股权融资和债权融资的交叉也会进一步增强。定向募集、可转换债券、股权质押、票据融资等方式的应用将会更加普及，进而有利于缓解企业面临的融资约束。