股权结构是影响公司代理成本的主要公司治理机制（Jensen和Meckling，1976），以此为基础，股权结构对公司价值的影响已被广泛研究（Morck、Shleifer和Vishny, 1988；McConnell、Servaes和Lins, 2008）。早期文献通常将关注点投向股权的公司治理效应，研究股权结构与公司价值之间的关联关系。在此背景下，我们从股权结构的信息意涵入手，结合影响公司价值的重要因素“信息不完全”，考察股权结构如何影响市场投资者认知进而决定公司价值的机制，以深入理解中国特殊制度背景下，股权结构及投资者信息不完全对公司价值的影响机制。根据已有研究，股权结构的信息涵义主要通过内部人的持股水平体现，内部人持股与信息不对称具有正向关系。无论是内部人持股影响信息不对称，还是信息不对称反作用于内部人持股，这种正向关系均不改变（Chiang

和Venkatesh，1988；Helwege、Pirinsky和Stulz，2007）。体现投资者信息不完全的概念“投资者认知”，是Merton（1987）提出的不完全信息条件下市场均衡模型的关键假设。投资者认知影响公司价值的现实依据是，信息在投资者之间的传递速度与解码时间存在差异，使投资者在作投资决策时依赖的信息集不同，而只有投资者知道的公司股票，方能作为其构建最优投资组合的选择对象。在此前提下，Merton（1987）市场均衡模型的关键理论预期是：投资者认知越高，公司价值越大，即投资者认知效应。

股票市场上的投资者认知效应，不可避免地受到投资者结构的影响。作为新兴市场的中国股市以个人投资者为主体，与以机构投资者为主体的西方市场不同。个人投资者往往不具有专业知识，信息渠道单一，取得及分析信息的成本较高；相对而言，机构投资者不仅具有专业的分析师队伍，信息渠道多样，一些机构投资者高管甚至具有政府任职背景，对可能出台的政治经济政策能更准确地预判。这种强烈的信息对比，使得中国市场的投资者认知效应受到投资者之间信息对比差异的影响，其传导机制与成熟市场不同。Merton（1987）提出的投资者认知假设，仅仅关注投资者的信息宽度，并未考虑投资者的认知深度，因而本文从内部人持股的信息意涵入手，以中国股市为制度背景，考察内部人持股对投资者认知效应的调节作用，将制度因素、股权结构及投资者认知有机结合，分析这些因素对公司价值的影响机制及其具体表现。

在中国股市，产权性质始终是影响公司治理的重要制度安排，这一制度背景同样影响到股权结构的信息内涵，进而影响投资者认知对公司价值的判定作用。进一步，考虑到两权分离状况会影响股权结构的形成机制，产权性质又决定着两权分离的背后逻辑。因此，股权结构的公司治理功能及其信息意涵，在不同产权性质及不同所有权结构背景下均会发生变化。通过检验我们发现，从市场整体看，考虑投资者认知对公司价值的决定作用后，中国企业内部人持股对公司价值的治理效应与西方结论一致，呈现倒“U”型，即内部人持股水平较低时，受市场约束制约，内部人有最大化公司价值的激励；内部人持股水平较高时，市场化约束减弱，内部人采取机会主义行为降低公司价值的可能性升高。相比国企，这种情形在民企中体现得尤为明显；地方政府控制国有企业，只有在不存在两权分离的情况下，才呈现相似效果。作为金字塔控制结构组成部分的两权分离企业，内部人持股的治理效应会发生弱化，并且不再具有明显的信息意涵；具有资金转移倾向的民企内部人，随着其持股比例增加，其转移资金的能力随之提高，并显著减损公司价值。

本文的贡献体现在以下几个方面：首先，证明了内部人持股对投资者认知效应具有调节作用及其制约因素，现有文献对投资者认知效应进行过大量研究（Lehavy和Sloan, 2008； King和Segal, 2009；Bodnaruk和Ostberg, 2009；Richardson、Sloan和You, 2011；赵静梅和申宇，2011），但均未考虑制度背景对投资者认知效应的制约作用，使得该效应发生作用的具体机理并不清晰；其次，将内部人持股的公司治理效应与信息涵义相结合，为两者在不同背景下影响公司价值的机制提供了经验证据；最后，确认了投资者认知效应会发生反转的条件，即内部人能够在一定程度上控制企业决策，但又不绝对掌握公司所有权时，市场投资者能够预期到信息不对称的消极影响，会相应减少投资，从而投资者认知水平越高，公司价值越低。

后文安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分介绍研究模型、变量度量及研究设计；第四部分是实证结果；第五部分为研究结论。

（一）股权结构与投资者认知效应

有关公司股权结构的研究表明，内部人持股能显著影响公司价值，内部人持股水平与公司价值存在非线性的倒“U”型关系：随着内部人持股增加，公司价值先上升后下降。通常认为，公司价值呈现上升趋势，是由于内部人持股处于较低水平时会受到控制权市场、产品市场、经理人市场等市场机制的制约，此种情况下，内部人具有最大化公司价值的激励；并且，随着内部人持股增加，内部人也希望增加其持有股份的价值。当内部人持股达到较高水平，前述市场机制作用减弱，缺乏监管的情况下，内部人持股增加将导致公司内部人和外部投资者之间的代理成本增大，从而使公司价值下降（Morck、Shleifer和Vishny，1988；McConnell和Servaes，1990；McConnell、Servaes和Lins，2008）。

基于这种信息优势，内部人与外部投资者之间的信息优势对比，会随着内部人持股水平的变化而发生变动。一方面，持股成本不变的前提下，随着内部人持股增加，相对股权较为分散时，外部投资者获取公司真实经营状况或盈利能力情况的信息来源减少，信息成本上升，从而增加内部人与外部投资者之间的信息不对称（Chiang和Venkatesh，1988）。而且，若将投资者的股票持有成本和信息成本看作是交易的预期损失，则提高内部人持股将增加外部投资者交易的预期损失，外部投资者为应对信息劣势带来的逆向选择风险，可能继续持有已经购入的股票，从而使股票流动性降低，持有股票的非流动性成本增加（Demsetz，1986），流动性降低也会相应减弱股价的市场信号功能，进一步增加投资者的信息成本。另一方面，较高的信息不对称促使内部人持股分散程度降低。逆向选择框架认为，随着信息不对称提高，内部人以优势价格卖掉股份的成本随之增加，当内部人交易成本增加时，其持股分散程度降低（Helwege、Pirinsky和Stulz，2007）。可见，内部人持股与信息不对称具有正向相关关系（Chiang和Venkatesh，1988）。

将内部人持股的公司治理及信息涵义结合在一起，可以发现，内部人采取最大化公司价值的行动时，随着内部人持股增加而加大了内部人与外部投资者之间的信息不对称；当内部人在缺乏市场约束和监管的情况下，可能机会主义地减损公司价值时，内部人与外部投资者之间代理成本增加，前者隐藏信息的动机更为强烈，从而随着内部人持股增加而提高的信息不对称，会使市场投资者难以识别内部人减损公司价值的行为。进一步，将投资者认知效应考虑进来，由于中国市场投资者主体是个人投资者，分析判断内部人行为选择的能力较弱，当内部人采取最大化公司价值行为时，较高的信息成本使得市场投资者面临信息不对称的情况，会减少本应有的投资，出现投资不足，从而使投资者认知增加公司价值的效应减弱；当内部人隐藏信息动机强烈时，代理成本升高，较高的信息成本使投资者面临信息不对称时，难以识别内部人减损公司价值的行为，由此产生过度投资，导致投资者认知增值公司价值的效应变强。

基于上述理论分析可知，内部人持股的信息涵义与内部人持股增长呈线性关系，内部人持股与公司价值具有非线性关系，投资者认知对公司价值具有正向决定作用，因此内部人持股对投资者认知效应的调节作用也应呈非线性，并刚好与公司治理效应的倒“U”型相反。即，如果内部人持股的公司治理效应对公司价值处于增值区间，那么与之方向相反的，内部人持股对投资者认知增值公司价值的负向调节表明，内部人与外部投资者之间的信息不对称是调节作用的驱动因素；反之，如果内部人持股对投资者认知增值公司价值呈现显著正向调节时，对应着内部人持股对公司价值的公司治理效应处于下降区间，而调节作用也是内部人与外部投资者之间的信息不对称引起的。因此有联合性假设1：

H1-a：内部人持股水平较低时，随着内部人持股增加，投资者认知增值公司价值的效应减弱；

H1-b：内部人持股水平较高时，随着内部人持股增加，投资者认知增值公司价值的效应增强。

（二）产权性质、股权结构与投资者认知效应不同产权性质的上市公司的治理机制不同。国企面临所有权的转让约束，使得国家所有权能影响管理层激励、组织结构及公司政策等（Alchian，1965；Chen等，2011）。国企管理层的行为选择与政府控制模式紧密相联。通常，较差的国企业绩不仅与缺少所有权激励有关，同时也源于政府官员为转移财富对国企进行的干预；官员能通过所有权地位干预国企运营，或为支持经济发展，或为实现社会目标、政治需求等（Fan等，2011；Chen等，2011-b）。另外，政府股东还能通过任命官员进入被控上市公司担任管理层或董事的职务来确保政府政策的推行（Fan等，2007）。

为减弱行政干预对企业经营的消极影响，中国已逐步将国企控制权下放给上市公司内部人，一方面给予管理层以经营的灵活性，另一方面便于观测管理层业绩，以有效实施国企管理层激励。由于许多国企高管具有相应的行政级别，兼具政府官员与公司管理人员的双重身份，而未来职务安排则取决于上级政府对其工作业绩的审核与评议，又由于国企管理人员的业绩评价指标多为财务指标，与公司面对的金融市场环境并未完全契合，因而，虽然管理人员面临一定程度的市场压力，但国企内部人行为与市场机制仍存在一定的疏离。

根据民企内部人公司治理行为选择的市场化特点，以及股权较为集中时，公司内部人具有更大激励采取机会主义行为的规律，相应地，内部人持股涵盖的信息内涵也与之对应，随着内部人行为选择的变化而变动，其逻辑与假设1的理论分析一致。与之对照，国企内部人持股的信息涵义则由于非市场化因素的干扰有所弱化。国企内部人对外部投资者的信息需求未必十分关注，而是更加注重针对上级政府的业绩考核指标，提供符合行政要求的信息资源，以致前述信息特征与内部人持股水平的联系相对较弱。因此有联合性假设2：

H2-a：相比国企，民企内部人持股水平较低时，随着内部人持股增加，市场投资者认知效应减弱更明显；

H2-b：相比国企，民企内部人持股水平较高时，随着内部人持股增加，市场投资者认知效应增强更明显。

（三）两权分离（金字塔结构）、股权结构与投资者认知效应

与股权结构关联的另一重要因素，是公司实际控制权与现金流权的分离程度。实际控股股东与其他股东之间的利益冲突是决定公司价值的关键因素。La Porta等

（1999）发现，两权分离使控股股东获益；控股股东在两权分离情况下能够谋求私利，投资者保护程度较弱的市场会引致过度投资，从而使公司价值降低（Albuquerue和Wang，2008）。通过对东亚国家的研究发现，公司控制权能够通过金字塔结构和交叉持有股份得到增强，而且很少有公司的管理权能离开所有权的约束；约有60%的高层管理权不分散，与家族控制有关。这意味着控股股东既有能力，也有动机侵害小股东利益（Claessens等，2000）。

通过上述分析可以推论，在两权分离情形下，由于内部人的行为选择受到外部实际控制人的制约，使得内部人持股的公司治理效应减弱，进而内部人持股的信息涵义，即内部人与外部投资者之间的信息不对称，对投资者认知效应的调节作用弱化。与之对照，公司不存在两权分离时，公司内部人需独自面对市场压力，因而公司内部人的行为选择无论是公司治理方面，还是信息效应方面，均具有与前述假设1一致的理论预期，因此有联合性假设3：

H3-a：相比两权分离的公司，没有两权分离的公司，内部人持股水平较低时，随着内部人持股增加，市场投资者认知增值公司价值的效应减弱更明显；

H3-b：相比两权分离的公司，没有两权分离的公司，内部人持股水平较高时，随着内部人持股增加，市场投资者认知增值公司价值的效应增强更明显。

典型新兴市场公司股权是由实际控制人通过金字塔结构、交叉持股或双层股份形成的具有复杂所有权网络的企业集团形式（Claessens等，2000）。中国上市公司，无论是国有还是民营，两权分离的最常见控制形式都是金字塔结构（马磊和徐向艺，2010）。根据Fan、Wong和Zhang（2007）对中国市场的研究，不同产权性质的金字塔结构的形成机理不同。被地方政府控制的具有金字塔结构的公司，主要是由于中国法律禁止国家所有权自由转让，地方政府出于上市公司价值最大化的长期经营目标，为在无需卖掉所有权的情况下，将决策权下放到公司管理层，从而形成了金字塔所有权结构；越是市场化和法律监督健全的地区，上市公司所有权结构越是分散；私人企业主实施多层次金字塔结构对上市公司进行控制，则往往由于资金约束，通过金字塔结构生成内部资本市场，缓解外部融资约束，资金约束越是严重的私人控制上市公司，金字塔结构层级越多，所有权越分散。

可以想见，两权分离的金字塔结构，由于地方政府控制国企的内部人的行为选择与各地经济发展水平、政府评价机制有关联，因此内部人持股水平的公司治理效应及与之对应的信息涵义同样会弱化。民企由于内部人需要负责解决外部实际控制人的资金需求，承载了向外输出资金的任务，相应地内部人持股越高，这种资金转移的力度会越强，从而使公司价值降低，这种情况下，内部人是否具有隐藏信息的强烈动机却是未知。因此提出竞争性假设4：

H4-a：两权分离时，相比国企，民企内部人持股增加，投资者认知效应减弱；

H4-b：两权分离时，相比国企，民企内部人持股增加，投资者认知效应不变。

(二) 检验模型与变量设定

假设检验的回归模型如下：

关键变量的具体计算如下：

TobinQ表示公司价值，是公司年末市场价值与总资产的比值，其中市场价值是股权市值与净债务市值之和。

InsiderHolding表示内部人持股水平。根据Lakonishok和Lee（2001）的研究，管理层交易相对大股东交易更具有信息优势，因此，同时考察内部人持股的治理效应和信息意涵时，将管理层之外的大股东排除在外。借鉴Chiang和Venkatesh（1988）采用排除外部持股大股东之后的内部人持股作为信息不对称衡量指标的方法，通过“高管持股”近似计算公司内部人持股水平。这里的管理层包括董事会、监事会以及公司高级管理人员，有兼任情况时，持有股数的合计不重复计算；其中，高级管理人员包含总经理、总裁、CEO、副总经理、副总裁、董秘和年报公布的其他管理人员（包括董事中兼任的高管人员）。“高管持股”数据来自CSMAR数据库中各公司年末“管理层持股数量占公司流通股数之比”。

(三)模型检验设计

1.检验假设1

假设1通过上述回归模型进行检验，为对比分析，同时观察了控制内部人持股对投资者认知效应调节作用之前的回归结果。另外，对内部人持股水平高于第七个十分位数的样本（用Insidhold>70%表示）也做了进一步检验，以验证检验结果的稳健性。

2.检验假设2

假设2通过对回归模型按不同产权性质进行分组检验，该方法等同于在回归中加入哑变量的情形。由于关于我国央企上市公司治理机制的研究较少，缺乏坚实的理论基础和实证支持，因此我们只考虑地方政府控制的国有企业。根据CSMAR数据库中公司实际控制人性质（以股权控制链判别），将样本分为地方政府控制国有企业和民营企业两组，分别进行检验。地方政府控制国有企业，即实际控制人主要是地方国资委的国有企业，用SOE表示。民营企业实际控制人是民营企业、自然人，用PrivatEnp表示。又由于数据缺失的缘故，本部分观测值明显减少（地方政府控制国有企业536家，民营企业1 267家）。

3.检验假设3和4

4.内生性问题

需要特别提到的是，由于内部人持股的公司治理效应与其信息涵义“信息不对称”，对投资者认知效应的调节作用刚好方向相反，因而避免了存在多重解释的内生性问题。

（一）内部人持股与投资者认知效应

结合内部人持股的公司治理效应，可理解内部人持股调节投资者认知效应的机理：投资者认知水平一定，随着内部人持股增加，内部人最大化公司价值的激励变强，相应地，随着内部人持股增加而提高的信息不对称，使得信息识别能力较弱的投资者无法发现公司内部人的这种积极努力，从而出现投资不足，使投资者认知对公司价值本应有的增值作用减弱；进一步地，当内部人持股达到一定水平后，市场机制的限制开始减弱，随着内部人持股增加，内部人与外部投资者之间的代理成本升高，内部人可能通过增加在职消费、投资于高风险项目等方式侵害外部投资者利益，内部人隐藏信息的动机变强，而外部投资者又无法获知真相，出现过度投资，进而投资者认知增值公司价值的作用变强。

（二）产权性质、内部人持股与投资者认知效应

假设2的检验结果见表2。同样，假设2也通过检验。中国市场中，由地方政府控制的国企是地方经济非常重要的组成部分，地方政府往往将地方国企产值、利润、税收等指标与管理层的政绩挂钩，作为其升迁的标准，地方政府控制的国有上市公司，不可避免地受到地方政府的行政干预。此类企业内部人的行为选择，具有不同于民企的特点。

检验发现，因地方政府的干预，内部人持股的公司治理效应以及其代表的信息涵义，均受到一定程度的抑制（见表2列1）。但通过不同变量回归参数显著性的比较发现，地方政府控制的国企，内部人最大化公司价值的激励（t值0.96）明显高于机会主义行为风险（t值-0.17）。相应地，随着内部人持股增加而变大的内部人与外部投资者之间的信息不对称，对投资者认知增值公司价值的影响仅剩一种情况，即投资不足导致的公司价值降低（投资者认知与内部人持股一次项、二次项的交乘项的回归系数均为负值）。这说明，地方政府控制的国企，由于信息不透明的缘故，投资者难以发现内部人最大化公司价值的努力，普遍存在投资不足，使公司价值降低。可以预计，地方政府控制的国企内部人，如果能更加关注投资者的信息需求，加大信息披露力度，这会对公司价值增值有利；并且，这种积极效果也随着公司的投资者认知增加而变强。

对地方政府控制的国有企业，较强的内部人最大化公司价值的激励，主要源于地方政府对这些国企的严格监管，因为前述的市场机制或股权激励，均不会使地方政府控制的国企内部人选择与民企内部人不同的行为；也就是说，这种差别的发生，只能源于机会主义行为面临的高成本。这种成本只会与地方政府的监管有关，并且，这种监管是基于地方政府官员政绩品评与公司业绩的紧密联系。可见，此类公司，内部人选择最大化公司价值的激励与成熟资本市场机理不同。

（三）两权分离、内部人持股与投资者认知效应

假设3的检验结果见表3。统计结果显示，虽然内部人持股的有关公司治理效应与认知效应调节作用均受到两权分离程度的抑制，与内部人持股有关变量的回归系数皆不太显著。但从回归系数的显著性比较来看，存在两权分离的公司，内部人持股二次项的回归系数的统计显著性（t值-1.17）明显大于一次项（t值0.35）。相应地，内部人持股二次项与投资者认知交乘项回归系数的显著性（t值1.41）也远高于一次项与投资者认知交乘项的回归参数显著性（t值-0.57）。显然，当实际控制人能通过股权控制链影响公司价值时，内部人选择机会主义行为的动机远远大于最大化公司价值的激励。

统计结果还表明，对公司价值具有显著影响的是公司的两权分离程度（t值-4.42）：两权分离程度越大，其他条件相同情况下，公司价值越小。这意味着，当实际控制人通过较小控制权，能从公司分享更多剩余索取权时，将对公司本身的价值产生负向影响，并且这种负向作用随着两权分离程度增大而变强。这与Lins（2003）的结论具有逻辑一致性，当实际控制人的现金流权大于其在公司的表决权时，意味着管理层的表决权超过其现金流权，两者均使公司价值降低。

不存在两权分离的公司，各变量统计结果的符号和显著性，与市场整体情况保持基本一致，只是随着分组检验样本量的减小，显著性与全样本检验相比，略微有所降低。进一步，不存在两权分离的地方政府控制国企，与不存在两权分离的民企，皆体现出与全样本比较相似的统计结果；只是地方政府控制的国企，其内部人通过机会主义行为减弱公司价值的效应不是十分显著（t值-1.54），内部人持股的信息涵义更没有显现出来（t值0.52）。可见，地方政府控制的国企即便在不存在两权分离的情况下，内部人对投资者的信息需求也并不关注。此时内部人机会主义效应的弱化，则应与地方政府对国企管理者的外部监督机制，以及严格的评价机制有关。

由此可知，假设3通过检验，即两权不分离公司的内部人持股对投资者认知增值公司价值的调节效应呈显著正“U”型，而这种调节效应在两权分离的

公司不显著。

（四）金字塔结构、内部人持股与投资者认知效应

存在两权分离的民企，投资者认知增值公司价值的效应，并不由内部人持股显著调节，支持假设4-b的理论预期。这意味着，当私人企业主通过金字塔结构（两权分离）对公司进行控制以解决资金约束问题时，内部人隐藏信息的动机并不强烈，此种情况下，真正对公司价值产生影响的，是两权分离程度（t值-1.94）。内部人持股对公司价值的负向作用则非常显著（t值-1.82），由于此类公司往往是私人企业主控制的企业集团的一个组成部分，承担着向其他集团企业输送资金的责任，因此内部人向外输送资金的可能性随其持股增加而变大，而资金外流会减损公司价值。

内部人行为选择是公司价值的重要决定因素。不同持股水平下，内部人行为选择具有相应不同的公司治理特征以及信息意涵。投资者认知是与基本面具有同等重要地位的公司价值的决定因素，研究投资者认知效应在不同制度背景下是否适用，对市场资源的有效配置具有重要意义。

我们发现，以个人投资者为投资主体的中国股票市场中，由于投资者面临较高的信息成本，无法识别内部人的行为选择，随着内部人持股水平增加而提高的信息不对称，在内部人选择最大化公司价值时，会减弱投资者认知增值公司价值的作用；而内部人选择机会主义行为减损公司价值时，会使投资者做出逆向选择，从而投资者认知增值公司价值的作用变强。当内部人一定程度上控制企业决策，但又不绝对掌握公司所有权时，投资者会预期到信息不对称对其投资决策的消极影响，从而投资者认知效应发生反转，即投资者认知水平越高，公司价值越低。相对国企，这种效应在民企当中尤为明显。地方政府控制的国有企业由于受到政府的干预，只在不存在两权分离的情况下，体现出同样的效应。由于中国上市公司两权分离的企业大多数是金字塔结构控制方式导致的，具有不同产权性质的公司，其金字塔结构的形成机理不同。地方政府控制的国企内部人，拥有上级政府下放的决策权，但仍需接受上级政府的监管与评价，虽然具有最大化公司价值的动力，但对投资者信息需求并不关注，因而内部人持股在此情形下不体现相应的信息意涵。民企金字塔结构是为解决企业集团资金约束问题，内部人持股水平较高时，转

移资金的能力提高，从而显著减损公司价值，此种情况下，内部人隐藏信息的动机并不强烈，内部人持股同样不具有相应的信息意涵。