摘要：企业过度配置金融资产不仅会造成产业空心化，严重制约实体经济发展，更潜藏着引发系统性金融风险的隐患。本文基于2007~2023年A股非金融上市公司数据，尝试将供应链风险纳入企业金融资产配置的分析框架，应用文本分析技术构建供应链风险感知指标，证明了当供应链风险感知上升，企业将显著增加金融资产配置。机制检验发现，供应链风险感知对企业金融资产配置的影响机制包括风险对冲、短视规避等。异质性分析表明，该驱动效应主要体现在商业信用被挤占、供应链话语权低、行业竞争程度高的企业中。进一步研究发现，发展数字金融、优化营商环境和法律环境，能起到有效治理作用。本研究为揭示供应链风险感知下企业金融资产配置的行为机制提供了理论依据，对引导金融资源更好地服务于实体经营活动、促进经济虚实协调发展具有重要意义。

关键词：供应链风险；金融资产配置；文本分析

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一、引言

金融资产具有预防储蓄功能，适度配置金融资产一定程度上能够帮助企业分散风险、缓解流动性约束。然而企业过多配置金融资产，忽视传统生产经营活动，会导致实体企业“过度金融化”。因为金融投资对实体投资存在“挤出效应”（Orhangazi，2008；张成思和张步昙，2016），过度配置金融资产会导致企业偏离主业，抑制其创新转型动力，进而造成产业空心化，严重制约实体经济发展。此外，企业过度配置金融资产还可能导致经济泡沫，加剧实体经济和虚拟经济间的风险联动，诱发系统性金融风险（王永钦等，2016；彭俞超等，2018）。党的二十大报告强调，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化。因此，深入挖掘企业金融资产配置的底层逻辑和影响因素对于提高金融服务实体经济质效、防范化解系统性金融风险具有重要的理论和现实意义。

现有关于企业金融资产配置影响因素的研究主要从宏观经济环境、内部治理环境等视角提供了经验证据。宏观经济环境方面包括经济政策不确定性（彭俞超等，2018）、货币政策适度性（李顺彬和田珺，2019）等；内部治理方面包括CEO金融背景（杜勇等，2019）、控股股东股权质押（杜勇和眭鑫，2021）等。鲜有研究从微观经营环境角度进行讨论，微观经营环境主要涵盖了企业上下游的供需关系，与企业的经营投资决策直接相关，是企业金融资产配置的重要影响因素，因此本文尝试从供应链风险的角度讨论对企业金融资产配置的影响。

近年来，受地缘政治、逆全球化思潮、气候变化等因素影响，全球供应链体系正在加速重构，风险和不确定性增强。供应链风险给企业实体业务的生产经营带来巨大考验（张以彬等，2019；Parast和Subramanian，2021），增加企业的融资约束（郭春，2023），进而影响企业金融资产配置。已有研究从客户、供应商集中度（李馨子等，2019；邹美凤等，2024）等供应链集中风险角度对此进行了讨论。然而供应链风险来源多样（朱怀意等，2006），且不同企业对风险的感受存在差异，使其应对决策不尽相同（聂辉华等，2020）。因此本文将在前人研究的基础上，应用近年来逐步成熟的文本挖掘技术，构建综合全面且能捕捉个体异质性的供应链风险感知指标，探讨其对企业金融资产配置的影响。

本文基于2007~2023年A股非金融上市公司的数据，探究供应链风险感知对企业金融资产配置的影响。结果表明，当供应链风险感知上升，企业会增加其金融资产配置。机制检验发现，供应链风险感知对企业金融资产配置的影响包括风险对冲、短视规避等机制。异质性分析表明，该驱动效应主要体现在商业信用被挤占、供应链话语权低、行业竞争程度高的企业中。进一步研究发现，发展数字普惠金融、优化营商环境和法律环境，能够起到有效的治理作用。

本文可能的贡献如下：首先，本文创新性地从企业经营环境的角度出发，探究供应链风险感知对企业金融资产配置的影响，拓展了企业金融资产配置影响因素的相关研究。其次，本文在前人研究基础上进一步完善了运用文本挖掘技术构建的供应链风险感知指标，丰富了供应链风险的经济后果研究。最后，本文从风险对冲、短视规避两个角度讨论了该现象的形成机制，并通过异质性分析进一步佐证，为理解和治理企业金融化问题提供启示，对于引导金融服务实体经济、防范化解系统性金融风险、促进经济可持续发展具有一定的实践意义。

二、文献综述、理论分析与研究假设

（一）文献综述

1. 企业金融资产配置的研究现状

企业金融资产配置的动机主要包含基于“蓄水池”理论的预防性动机和基于“投资替代”理论的逐利性动机两个维度（胡奕明等，2017）。“蓄水池”理论认为，企业配置金融资产的主要动机在于构建流动性缓冲机制，来应对突发的现金流波动所导致的财务危机（Opler等，1999；胡奕明等，2017）。因为金融资产比固定资产的流动性更强，当企业遭遇资金链断裂危机时能及时通过出售金融资产快速变现。当宏观经济不确定性加剧或存在潜在投资机会时，企业会更倾向于通过金融化来维持流动性储备以供未来灵活调配，或利用金融衍生产品来实现风险对冲和保值（Bessembinder，1991）。“投资替代”理论认为，企业配置金融资产的主要动机在于资本逐利，当金融资产预期收益率显著高于实体投资时，企业会增加金融投资（Orhangazi，2008；Demir，2009）。在实体经济低迷的情况下，实体投资回报率下降，导致过剩资本涌入金融市场，推动金融资产收益率上升，促使企业增加金融资产配置（张成思和张步昙，2016）。此外，股东价值最大化的目标导向会加剧管理者短视主义倾向，即使在金融和实体收益率相当时，企业仍倾向于优先配置具有短期获利优势的金融资产。

现有研究主要从宏观经济环境和微观企业两个层面讨论了企业金融资产配置的影响因素。其中，宏观经济环境层面主要包括政策环境和营商环境，微观企业层面则包括管理层特征、内外部治理、经营特征等因素。

宏观经济环境层面，刘兴华和洪攀（2025）研究发现，经济政策不确定性的上升会促进企业将更多资金投向金融资产；李顺彬和田珺（2019）认为，货币政策适度水平上升会促进企业对于货币金融资产的配置，并减少非货币金融资产的投资。此外，当实体经济面临下行压力（胡奕明等，2017）、跨境资本流入（卞雨晨和高水文，2024）时，企业会增大其金融资产配置规模。而资本市场开放（王宜峰和张思源，2024）、智慧供应链建设（徐怀宁等，2024）能够帮助抑制企业过度配置金融资产。

微观企业层面，从管理层特征角度看，杜勇等（2019）发现，CEO具有金融背景的企业金融化程度更高；王新光（2022）认为，管理层的短视行为将显著加剧实体企业金融资产的过度配置。从内外部治理角度看，机构投资者持股对企业金融资产配置具有显著的驱动作用（刘伟和曹瑜强，2018）；非控股大股东能够通过“退出威胁”限制企业逐利性的金融投资（余怒涛等，2023）；随着控股股东股权质押比例提高，企业金融化程度会先上升后下降（杜勇和眭鑫，2021）。从经营特征角度看，客户集中度越高的企业金融投资水平越高（李馨子等，2019），而供应商集中度和企业金融资产配置间存在“倒U型”关系（邹美凤等，2024）。

2. 供应链风险感知的研究现状

关于供应链风险目前学界尚未形成一致定义。胡金环和周启蕾（2005）将供应链风险定义为“供应链企业在生产过程中，因为各种无法提前预测的不确定因素，使其实际收益与预期收益出现偏差，从而有受损的风险和可能性”。Kumar等（2009）认为供应链风险指相对于最初整体目标的潜在偏离，这些偏离会导致各环节价值增值活动的减少。具体而言，企业感知到的供应链风险来源多样，主要包括供应链上游原材料价格波动、供应中断，下游需求变化、市场竞争、客户坏账，企业内部产能失调，以及供应链外部政治危机、自然灾害、汇率变动等（朱怀意等，2006；Carvalho等，2021；宋新平等，2024）。

现有研究主要关注供应链风险对企业行为的风险传染效应。比如，供应链风险冲击严重干扰了企业正常的生产经营，导致企业市场份额流失（张以彬等，2019），增大企业跨区域采购的边际成本（魏龙等，2024），影响企业和供应链绩效（Patatoukas，2012；Parast和Subramanian，2021），干扰企业股票市场表现（Hendricks和Singhal，2003；高震男等，2023）。为了降低损失，企业须积极采取应对措施，这会对企业的生产经营决策产生一定影响。Chen等（2023）认为，供应商高度集中的企业将选择更具弹性的成本结构来应对增加的供应风险；陈勇兵等（2023）认为，面对潜在供应链风险，企业会被动缩减生产产品范围，集中生产核心产品； Itzkowitz（2013）发现，存在大客户威胁的企业倾向于持有更高水平的现金来预防客户风险。

以往文献大多从供应链集中度（Patatoukas，2012；Dhaliwal等，2016；李馨子等，2019；高震男等，2023）、大客户（Itzkowitz，2013；王雄元和高开娟，2017）等单一角度测度供应链风险对企业的影响，或利用特定事件讨论供应链风险冲击的影响（Crosignani等，2023；魏龙等，2024）。然而供应链风险来源多样（朱怀意等，2006），很难用单一指标进行测度，且不同企业对不确定性风险的感受存在差异，使得其应对决策不尽相同（聂辉华等，2020）。近年来，文本挖掘技术在经济管理研究中的应用逐步成熟，为捕捉企业异质性的供应链风险感知提供了条件。比如，Ersahin等（2024）利用美国上市公司业绩说明会相关内容对企业供应链风险进行测度；陈雯和范茵子（2024）、蓝发钦等（2024）通过分析企业年报中的相关表述，构建了中文语境下企业供应链风险感知的测度指标。

3. 文献评述

现阶段关于企业金融资产配置影响因素的研究主要从宏观经济环境、微观治理环境等视角提供了经验证据。然而，鲜有研究从微观经营环境角度，综合考虑供应链风险的来源。因此，本文尝试将供应链风险纳入企业金融化行为的分析框架，应用近年来逐步成熟的文本挖掘技术，构建综合全面且能捕捉个体异质性的供应链风险感知指标，探讨其对企业金融资产配置的影响。

（二）理论分析与研究假设

当所感知到的供应链风险上升，企业可能减少自身金融资产配置。一方面，面临供应链风险上升压力时，企业可能会通过提高存货储备量（江伟等，2024）、加快纵向并购（蓝发钦等，2024）等方式来防范可能发生的供应链中断等风险，这需要投入大量资金来维持主营业务经营，从而减少金融资产投资。加之供应链中存在长鞭效应问题，即供应链中微小的需求变化会在向上游传递时被逐级放大。当下游企业为规避潜在风险而扩大需求时，上游企业会将大量资金投入产能与库存，金融资产配置量进一步降低。另一方面，企业供应链风险感知的上升往往是因为其出现了相关迹象。随着企业供应链风险上升，信息不对称程度会进一步上升，加大银行等债权人对企业盈利能力的判断难度。债权人出于风险规避等原因，可能不愿为企业提供贷款，企业融资难度提高（郭春，2023），导致其无力承担叠加的金融化风险（邹美凤等，2024），金融投资意愿和能力降低。同时，债权人也可能对高供应链风险企业要求更多的风险补偿溢价，使得企业融资成本上升（张勇，2017），抑制企业通过影子银行等金融业务牟利的动机。综上所述，当企业所感知到的供应链风险上升，为维持生产经营，应对融资难度、融资成本提高带来的影响，企业的金融资产投资规模会下降。

但是，当所感知到的供应链风险上升，企业也可能增加其金融资产配置。对于抗风险能力较弱的企业而言，为稳定现金流、分散经营风险，可能会增加其金融资产配置。一方面，金融资产相对于固定资产有更强的流动性和变现能力。预防性储蓄理论表明，为了应对未来现金流不确定性对企业经营带来的负面冲击，企业会增加对交易性金融资产等流动资产的持有。当供应链风险感知上升，企业潜在的应收和预付账款的坏账风险等会导致其资金链不确定性增加，且伴随供应链财务风险升高，企业能够从供应商处获得的商业信用将减少（蓝发钦等，2024），进一步加剧企业流动性问题。这时，企业会增持流动性更强的金融资产（Opler等，1999；胡奕明等，2017），以便遭遇资金链断裂等危机时，能及时通过出售金融资产来应对供应链风险对现金流的负面冲击。另一方面，金融资产投资能够分散风险。自然灾害等供应链外部冲击会导致企业所处的市场供求状态不稳定（Carvalho等，2021），包括原材料价格、商品需求等。此时企业经营面临巨大不确定性，为稳定收益，企业会利用期货等金融衍生品所具备的套期保值功能来实现风险对冲。

对于抗风险能力较强的现金奶牛公司，尽管其无需利用金融资产来构建“蓄水池”，但面对供应链风险也可能增加金融资产配置，其主要目的则在于减少利润损失或掩盖业绩下滑。一方面，供应链风险会对企业主营业务的获利能力造成巨大冲击（Hendricks和Singhal，2005；Parast和Subramanian，2021；陈勇兵等，2023），降低实体投资收益率，为实现利润最大化，企业可能会增加金融资产投资。另一方面，根据实物期权理论，企业面临不确定性的市场环境时，可以通过衡量、利用实物期权的价值来调整和优化资产的投资组合。供应链上，关系型专用资产、固定资产等主业投资往往具有不可逆的特征，投资该类资产相当于执行了看涨期权（刘贯春等，2020）。因此面对供应链不确定性带来的潜在损失，企业会降低关系型专用资产、固定资产等的投资，转而增大对金融资产的配置。此外，企业的金融资产配置决策也可能是管理层对短期利益和长期战略之间权衡的结果（杜勇和王婷，2022）。供应链风险给企业未来经营带来较高的不确定性，使得管理层面临无法达成业绩目标的风险，需要及时调整产业布局，灵活调配供应链资源来防范风险。而实体投资往往存在投资周期长、收益回报慢等特征，迫于股东的压力或出于职位晋升等目的，管理层可能会更多投资金融资产来掩盖主业业绩下滑的事实，以获得更稳定的管理权和控制权。

基于上述分析，本文提出竞争性假设：

Ha：当所感知到的供应链风险上升，企业将减少其金融资产配置。

Hb：当所感知到的供应链风险上升，企业将增加其金融资产配置。

本文的分析思路如图1所示。

六、研究结论和建议

本文基于2007~2023年A股非金融上市公司的数据，探究供应链风险感知对企业金融资产配置的影响。研究结果表明，当供应链风险感知上升，企业会增加其金融资产配置。机制检验发现，当企业感知到供应链风险上升时，会增加具有风险对冲功能的金融资产的配置，利用其价值变动抵消供应链风险带来的潜在损失。同时，供应链风险还会加剧管理者短视主义倾向，使其出于风险规避心理减少服务于长远战略发展的实体投资，增加投机性的金融资产配置。为进一步理解该现象的内在机理，本文还进行了一系列异质性分析，发现商业信用遭受挤占、供应链话语权低的企业往往抗风险能力更弱，在感知到供应链风险时更可能增加金融资产的配置，这可能是一种为分散现金流风险而不得已为之的预防行为。而行业竞争程度高的企业盈利空间小，研发创新技术壁垒低，供应链风险感知上升更可能引发短视规避倾向，增加金融资产配置。进一步研究发现，发展数字普惠金融，优化营商环境、法律环境，能起到有效治理作用。

基于上述结论，本文提出以下建议：

企业管理层面。企业应意识到，在面临供应链风险感知上升时，金融化只能给企业带来短期利益，而无法从根本上提升企业对抗供应链风险的能力。且配置金融资产在挤出实体投资的同时，自身也存在较大风险，进而可能引发恶性循环。投资于长期导向的、可持续的供应链韧性建设才是真正的治本之策。企业应当积极投资开发供应链智能监控系统，提高供应链风险的识别和响应能力，建立柔性生产能力储备基金，提高供应链资源调配能力。

政策制定层面。政府需要密切关注在结构性供应链风险中，企业尤其是供应链话语权低、行业竞争中相对弱势企业的经营压力。通过发展数字普惠金融、优化营商环境和法律环境等方式，增强企业对主营业务长远发展的信心，提高企业对供应链风险的防范化解能力。同时，积极引导企业合理运用金融资产分散风险，发挥好金融投资的“蓄水池”作用，减少对实体的挤出效应，提高金融服务实体经济质效。

金融创新层面。创新供应链金融模式，开发针对性的金融产品，支持实业发展，化解经营困境。将资金有效注入供应链中受风险冲击更大的弱势企业，提升供应链整体的竞争能力和风险防御能力，促进供应链全链条的持续稳定发展。

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