张 龙│北京碧水源科技股份有限公司党委委员、董事、财务总监

在深化国有企业改革与推动经济高质量发展的背景下，国有资本投资并购已成为优化国有资本布局、提升资源配置效率的重要路径。然而，被并购企业往往在产权结构、治理模式和经营机制方面与国有资本存在较大差异，使得并购面临许多隐性财务风险。本文基于国有资本投资改革政策框架，结合穿透式监管与财会监督最新要求，梳理并购前、中、后各个阶段的财务风险，剖析其形成原因并针对性地提出应对建议，旨在为国有资本投资并购的财务风险管理提供系统性的解决建议，助力国有资本投资改革工作持续发展，促进国有资产投资保值增值。

（一）并购前期的财务风险，集中于目标企业的选择和价值评估环节

1.财务信息真实性风险，造成国有资本方对目标企业财务状况产生误判。目标企业可能存在财务造假、利润操纵、表外负债隐瞒或隐形担保承诺等问题，这类风险源于目标企业治理结构不完善、责权利不清晰、内控机制不健全及外部审计监督不到位，增加了财务尽职调查的难度。

2.估值方法选择不当风险，为并购绩效不达预期埋下隐患。不同估值方法对同一目标企业可能产生差异显著的评估结果，若未能根据企业所处行业特点、生命周期阶段选择适宜的方法，容易导致估值偏差。实践中，若对未来收益预测过于乐观，会造成目标企业价值高估。

3.资产管理风险，导致账面资产与实际价值相背离。目标企业可能存在资产权属不清、资产减值计提不足或无形资产估值虚高等问题。部分目标企业为提升估值，存在虚增固定资产、少提折旧或无形资产摊销不规范等情况，这类风险若未及时识别，将直接造成国有资本投资损失。

4.政策合规风险，可能引起并购方案出现瑕疵或后续监管处罚。国有资本投资并购需符合国家产业政策、反垄断规定及国有资产管理要求，若政策把握不当，可能会产生不必要的财务支出，特别是在重点行业、敏感领域和上市公司板块，政策合规风险更为突出。

（二）并购实施中的财务风险，潜藏于融资安排、交易结构设计与执行

1.融资结构失衡风险，使并购交易的平稳进行受到影响。国有资本方若过度依赖债务融资，不仅会提高资产负债率，且会增加财务杠杆风险和后续的国资考核压力；若融资渠道单一，可能面临资金链断裂风险，并购后发生财务困境的概率与并购融资中债务占比过高息息相关。

2.支付方式选择风险，会增加现金流及对企业控制权的不稳定性。企业现金流及股权结构受支付方式影响，支付现金可能会造成国有资本方现金流紧张，给正常的经营活动带来影响；而以股权方式支付可能造成国有股权的稀释，进而影响控股权的稳定。如果支付方式与企业的财务状况和战略目标不匹配，就会形成支付   风险。

3.并购交易定价风险，易造成交易价格与合理估值区间偏离。即使前期估值合理或者采用完全符合规则的定价，在交易谈判与价格确定过程中仍可能因市场波动、突发事项或谈判策略不当，导致价格与实际价值偏离，损害国有资本利益。

4.交易资金安全风险，可能存在资金流失的安全隐患。并购资金在支付、划转过程中存在挪用、侵占或违规使用的可能性，这类风险在复杂交易结构中更为突出。

（三）并购后整合期的财务风险，集中于管理与绩效实现环节

1.财务整合风险，源于治理机制差异和信息不对称。国有资本与目标企业可能在会计政策、财务制度、核算体系等方面存在差异，若整合不当会导致财务信息失真、财务管理混乱，影响合并财务报表的质量和经营决策的有效性，特别是在会计政策选择、资产减值计提、关联交易处理等方面的差异容易制约并购后整合工作，需要持续监控。财务整合风险的一个主要诱因是评估与审计机制的失效，如果并购后评估、审计等机制质量低、信息隔离严重且与实际业务脱节，更会加剧这一风险，导致风险信息无法顺利传达到核心管理层，加剧财务信息失真和财务管理混乱等整合问题。

2.现金流管理风险，导致发生流动性危机。现金流风险主要为企业营运资金紧张和刚性兑付偿债压力增大，被并购的目标企业通常具有显著的经营波动性，并购若未能有效整合融资资源和资金管理，未能有效解决经营性现金流、企业授信用信、资金成本、融资结构和刚性兑付等问题，可能导致资金周转困难，影响资金链安全，甚至引发全面流动性危机。尤其在并购三年左右属于现金流风险的高发期，许多目标企业被并购后，因各种原因导致矛盾激发引发大量诉讼冻结，受限资金居高不下，给企业带来很大的资金风险，同时因被并购目标企业较高的经营波动性，易被忽视其长期隐蔽传导效应，需要重点关注和监控。

3.治理结构冲突与监管适配风险，可能促使财务风险隐患扩大。股权多元化易导致治理理念冲突及不同股东间决策机制的不一致，而监管适配性问题体现在涉及国资与市场监管双重标准下的政策执行落差，常以合规成本形式隐蔽显现。比如国资与民营在治理理念、决策机制上的差异可能导致股东间利益冲突，影响经营决策效率，扩大财务风险隐患，且股权层面的制衡往往难以有效降低财务风险。完善高层治理机制往往是关键，若未能建立有效的委派与制衡机制，风险会加剧。在监管适配风险上，被并购目标企业股权结构的多元化使其所面临的监管环境更为复杂，既要满足国有资产监管要求，又要适应市场监管规则，否则会产生合规风险与监管处罚成本。新形势下国务院国资委对并购企业的监管适配能力提出了更高要求，要求重点做好三级及以下企业经营行为、资金流向、重大风险、违规责任等方面的穿透监管。但需要注意的是，在国有资本投资并购过程中，当目标企业为公众上市公司时，国有出资人到目标企业的管理层级跨度过大，管理链条拉长，尽管会一定程度降低国有出资人的投资管理责任，但会显著加大目标企业的经营协同和信息泄露风险，增加舆情风险，降低财务资源的配置和风险处置效率，严重时会直接影响企业市值管理。

4.财务工作体系、文化与人才队伍管理风险，对并购后整合与财务风险梳理构成严峻挑战。若目标企业历史上是以民营为主体的公众公司，在理念上往往仅关注监管要求，其历史经营行为从财务风险识别上会与新的国资体系监管要求存在偏差。同时，民营企业在并购前的文化往往是创始人文化，可能存在财务文化与战略以创始人本身的意志和理念为导向，财务运行机制与人才管理依托于创始人，缺少标准化福利待遇和同工同酬机制，对团队建设、人才培养等缺乏足够的重视等问题，易造成企业经营与风险隐患难以梳理，还会出现信息隔离，导致风险不易识别或决策偏差，进而引发财务风险防控失效。

5.指标考核机制脱离实际工作的风险，会为并购的整合成效与长期稳健发展埋下深层隐患。并购目标企业实际经营成果与预期目标的偏差构成绩效风险，往往表现为收入增长乏力、成本控制失效或利润下滑严重，直接影响国有资本投资回报，这类风险主要源于协同效应未实现、市场环境变化、管理效率低下、政策性风险以及外部环境的其他不可抗力风险等多重因素。而目标企业被并购前的考核多以创始人意志为核心，部分绩效评定与奖励发放可能基于个人在企业中的重要性（甚至包含笼络人心的考量），而非以客观业绩为依据，导致考核缺乏公正性与科学性。费用透明度低、费用结构不合理或管理费用刚性化等问题也会吞噬毛利，且不易察觉；股东关系风险（如国资和民营股东利益不协同引致关联交易遭否决或合规罚则、股东分歧导致重大事项无法推进）也因治理结构差异而隐蔽性强，常于事后审查暴露。同时，并购战略定位与实际执行匹配度低，部分业务板块因资源制约未达预期，会导致战略执行与业务协同风险，影响企业财务收益稳定性。在重大专项工作风险中，因时间滞后或程序问题可能引发定价争议和资金断裂，比如企业并购过程中联动增资、重组重塑等专项工作的时效性与合规性问题，源于政策执行落差和信息不对称，虽不易量化但有可能会长期累积为重大财务专项风险，严重的甚至可能导致并购后目标企业破产清算，并购战略目的完全   失败。

6.历史遗留问题产生的财务风险制约并购整合进程，影响企业长远发展。尽管投资并购都会有尽职调查，但因信息不对称、资料完整性不足以及风险问题本身的滞后性，任何尽调都难以完全揭示目标企业过往经营所产生的全部潜在风险和隐患。此类风险主要表现为三种情况：一是被并购前目标企业已发生、但尚未完全暴露的风险事项，如潜在的合同纠纷、隐藏的不合规担保事项、税务合规问题或未决诉讼。二是被并购前目标企业经济活动的后果在并购后才逐步显现。三是因并购整合导致关键人员流失或管理模式变更，从而触发或恶化了先前被掩盖的历史问题。这类风险在并购前往往不易被发现，常在并购后以资产大幅减值、突发性诉讼或监管处罚等形式显现，直接侵蚀企业价值、股东利益并扰乱整合进程。

（一）完善并购前期尽职调查机制，建立防范并购风险的首要防线

1.建立穿透式尽职调查体系。按照全要素覆盖要求，对目标企业财务数据进行多层穿透核查，不仅关注账面数据，更要追溯业务实质，验证收入真实性、成本合理性及资产有效性。重点核查大客户依赖、关联交易、或有负债、隐形担保、兜底承诺等风险点，要通过对比实物单据与账面记录，交叉验证财务信息的真实性。

2.健全资产核查机制。针对目标企业潜在的资产不实风险，开展全面资产清查与权属核实，重点关注固定资产权属证明、无形资产专利有效性及存货实际状况。借鉴国资各类做实资产专项工作经验，规范资产价值评估程序，确保资产估值与实际价值相符。对重大资产项目，可聘请独立第三方机构进行专项评估，提高资产核查公信力。

3.改善估值方法体系。选择合适的估值方法进行组合评估，以目标企业的行业特点和生命周期为基础。对于成长期企业，可以结合收益法和市场法进行评估；对于成熟期企业，应重点应用资产基础法；对科技型企业则要科学合理评估其无形资产价值，避免估值虚高。评估过程中要设置敏感分析关键假设条件提高估值结果的可靠性，同时建立估值参数的动态调整机制。

4.建立政策合规审查机制。在并购前期组织专业团队开展政策合规性评估，尤其针对公众公司的投资并购，专业团队的选择包括但不限于法务、财务、证券、投资等。要确保并购方案符合国有资本布局优化要求、产业政策导向及反垄断规定，尤其关注重点行业准入、同业竞争及国有资产评估备案等政策要求，从源头防范合规风险。

（二）优化并购实施阶段的财务策略，完善融资安排与交易结构设计

1.构建多元化融资体系。根据并购规模与企业财务状况，合理搭配权益融资、债务融资与结构化融资工具，优化融资结构；积极利用国有资本的融资优势，探索产业投资基金、并购贷款、资产证券化等多种融资方式，降低对单一融资渠道的依赖。同时注重融资成本控制，为未来成本的持续压降预留与机构方的谈判空间。

2.创新支付方式组合。根据双方股东利益诉求与企业现金流状况，采用现金、股权、可转债、业绩承诺等多种支付方式的组合。财务状况相对良好且允许的国有资本方，可适当提高现金支付比例以加快交易进程；对于高成长性目标企业，可采用现金加股权方式实现风险共担；对于业绩存在较高不确定性的企业，可设置基于未来绩效的或有支付条款降低估值风险。

3.建立交易价格动态调整机制。在并购协议中设置价格调整条款，根据交割时目标企业实际财务数据与前期约定基准的差异，对交易价格进行相应调整。明确过渡期损益归属原则，规范过渡期内重大资产处置、利润分配等行为，保护国有资本利益。

4.加强对资金支付的管理和控制。建立并购资金全流程监控机制，按照约定的用途保证资金的使用。采用共管、第三方托管、分期支付、保函等方式控制资金风险，将资金支付与交割条件、业绩承诺等挂钩，设置严格的支付前提条件与审批程序。

（三）构建并购整合期的风险防控体系，筑牢并购目标达成的最后屏障

1.加强财会监督，全面优化企业治理机制，有序实施整合。财会监督可通过设立具有董事地位的财务负责人来实现，财务总监作为投资者代表，应对企业财务和经营活动实施规范监督。完善治理结构的关键在于构建国有与民营资本的有效制衡机制，并健全审计、薪酬等专门委员会，以强化内控、防范内部人控制风险。在并购整合中，需优化高管团队与治理结构，建立董事会财务代表制度并引入独立董事，同时强化集团化管控，明确母公司对子公司的治理权限，加强“三重一大”决策参与，通过有序派驻管理层稳健整合团队、化解历史风险。还应建立信息穿透机制，严格履行合规审批与披露义务，规范决策流程，可通过开展定期的股东（或高管层代表）沟通会来管控内幕信息风险。并购整合的成功不仅依靠制度制约，更取决于财务风险文化的深度融合，应着力培育兼具规范性与灵活性的共同风险文化，通过联合培训、业务交流与岗位轮岗等方式统一认知与管理标准，将融合后的理念制度化，嵌入业务流程与绩效考核，在根源上减少摩擦，为财务整合营造稳定协同的环境，提升团队对多元治理模式的适应能力。

2.筑牢资金安全根基，为企业被并购后的发展做好基础保障。一是增加有效授信和用信资源，尤其针对公众公司，并购后要积极重构债券投资者资源网络，扩展合作机构，强化与投资者互动，提升企业资本市场活跃度，为用信筑基。二是优化融资产品和期限结构，建立好金融产品应用的“工具箱”，实施有效的绿色和科创贴标，既提升企业形象，也压控资金成本。三是加快内部资金管理机构与机制优化，具备一定规模的企业可通过构建资金池或结算中心持续强化资金归集能力，完善账户结构，并制定有效的资金风险应急预案，最大限度降低资金风险对运营的影响。四是加强资金计划管理，有序调配资金资源，严守合规履约底线，从源头上减少资金受限风险，优先保障重点项目正常实施与运行，助力矛盾化解，降低资金被冻结的频率。针对已冻结的资金，要灵活运用保函、保证金或反诉等方式争取解冻或置换，主动与法院、当事人协商，促成和解，盘活资金。

3.强化内控与财务穿透监管，加强专项工作风险防控，确保关键交易合规高效。一是推进内控制度整合，夯实管理基础，重点针对费用管控等风险高发环节，同时统一会计标准，强化会计监督，确保财务信息真实准确，为有效决策提供支撑。二是实施穿透式财务监管，按照国务院国资委要求构建“全级次、全链条、全过程”的监管体系，有效切割不合规利益链条。依托信息化手段建立财务风险监测平台，实现财务系统互联互通与数据共享，实时监控资金流动、资产变动等关键指标，设定预警阈值，及时识别异常。要着重关注三级以下子企业，以消除监管盲区，实现对国有资本监管的全面覆盖。三是创新财务管理机构的法人化机制，对应推行委派制和有效的垂直管理，切断并购前存在的管理利害关系，确保管控意图直达末梢。通过高效的垂直管理强化专项工作风险防控，确保关键交易合规高效。四是将目标企业纳入全面预算管理体系，实现资源的统筹优化配置。

4.稳健有序融合并购后的财务体系、文化和人才管理机制。一是实现体系对齐，夯实合规基础。成立专项工作组，在符合外部监管规则条件下，以国资监管要求为核心，快速制定财务管理工作体系的作业标准和标准流程；同步对被并购企业历史经营数据按国资标准进行有序核查，补全资金、税务等关键领域风险台账，消除监管偏差，逐步消化问题。二是实现财务文化融合，统一价值认知。凝聚双方财务文化共性，通过合规案例分享会、跨单位或部门专项协作促进财务融合，建立定期的财务沟通与协调机制，投资并购要能有效有序为被并购单位解决问题提供机制或资源支持，要持续宣贯国资风控理念，打破信息壁垒。三是实现人才稳培，筑牢财务支撑梯队。推出核心人才留任计划、专家团队计划，搭配相应的薪酬激励或岗位晋升机制，建立同工同酬的标准化薪酬与职级体系，做好人才档案管理，分层次开展国资体系专项培训，搭建新员工岗前、老员工进阶的培养路径，提升员工忠诚度，构建有序人才梯队，降低流失风险。

5.建立绩效跟踪与调整机制，明确责任主体。建议将目标企业全面纳入国有资本统一的绩效考核体系，设置涵盖盈利能力、资产质量、债务风险及持续发展能力等多维度的科学评价指标，并定期开展专项评估，一旦发现实际绩效与预期目标出现重大偏差，必须及时启动分析程序，从市场变化、整合进程、管理能力等方面追溯根源，并果断采取纠偏措施。投资并购方要制定好相应的容错和战略性挽救整合机制，针对明显无法由被并购企业独立解决的问题，必要条件下要调整经营策略甚至启动业务或资产的重组重塑，促成并购战略目标的真正达成，防止风险累积而导致投资并购失败。同时，需建立并购绩效的长期追溯机制，将评估结果与经营管理团队的考核、奖惩直接挂钩，明确各环节责任主体，形成评估、反馈、调整和问责的闭环管理。

6.完善历史问题处理与资产做实机制，为国有资本实现高质量投资奠定坚实基础。被并购企业存在历史问题往往是一种必然，国资开展投资并购行为既要保持并购方管理层的稳健，也要确保被并购企业管理层调整过程的有序，建立整体稳健的管理层派驻机制，推进被并购企业历史问题和潜在风险的消化解决，促进企业发展和并购战略目标的达成，防止不稳定的管理层系统性风险、针对历史问题甩锅推责，进而直接造成企业财务暴雷导致并购全面失败。并购后，企业要构建系统化的资产清查与风险核销体系，对长账龄应收款和合同资产采取专项清欠、法律诉讼和信访维权等多维手段，全力推进结算清收。企业要同步修订内部考核机制，将资产夯实程度作为关键指标纳入评价体系，不能仅以关注短期回款结果为导向，要从根源上激励被并购单位主动解决潜在问题。针对无法一次性处理的历史遗留问题，应制定务实的分期消化计划，坚持逐步刺破、有序化解的原则，避免因激进切割引发次生风险。针对做实资产，企业要有序开展低效无效资产处置工作，重点清理无效益、无战略协同的“两非”（非主业、非优势）子企业，通过专业评估与分类处置来逐步剥离，有效止住经营“出血点”。在资产处置中严格控制折扣风险，设置最低折扣红线和快速审批机制，最大限度实现资产保值增值。在具体操作中，可进一步优化流程以提升效率，通过前置评估环节、并联审批等方式显著缩短决策周期，避免因政策链条过长而贻误处置时机。

主要参考文献：

[1]张龙.企业治理机制中加强财会监督的思考[J].财务与会计，2024，（15）：38-39.

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