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财务研究 | 吴秋生等：实际控制人权责配置与民营企业ESG表现

时间：2025-04-16

作者： 吴秋生董佳恬李喆赟

来源：《财务研究》2025年第2期

实际控制人权责配置与民营企业ESG表现

吴秋生董佳恬李喆赟

摘要：ESG对于企业高质量发展具有重要作用，那么，如何配置实际控制人权责才能提高民营企业ESG表现呢？以2013~2022年我国沪深A股民营上市公司为样本，研究发现相较于“权责统一型”实际控制人，“权责分离型”实际控制人会抑制民营企业ESG表现；机构投资者持股比例会抑制这一关系，管理层持股比例则会强化这一关系。机制检验发现，企业第一类代理问题、社会责任承担水平和投资效率在上述关系中发挥部分中介作用。异质性检验发现，“权责分离型”实际控制人权利配置较高时，基本关系更显著。研究结论为民营企业优化权责配置及ESG表现提供了经验证据。

关键词：民营企业；实际控制人；权责配置；ESG表现

作者简介

吴秋生，山西财经大学会计学院教授，博士生导师，中国审计学会常务理事、教育部审计专业学位研究生教学指导委员会委员，省级优秀学术带头人、省级教学名师和优秀研究生导师、 “三晋英才——拔尖骨干人才”。研究方面：审计与内部控制。已在《会计研究》、《审计研究》等刊物发表学术论文150多篇，主持完成国家自然科学基金面上项目、教育部人文社科规划基金项目，获得省科技进步奖二等奖、省优秀社科成果奖二等奖、省高等教育教学成果奖特等奖等。董佳恬，山西财经大学会计学硕士研究生。李喆赟，博士，太原师范学院经济与管理学院讲师。

文章结构框架

（点击可看大图）

精彩内容摘编

引言

民营企业是我国经济的重要组成部分，其ESG表现对经济高质量发展具有重要作用（韩一鸣等，2024）。由于实际控制人直接关系到企业决策的制定和执行，民营企业ESG投资和实践在很大程度上受其实际控制人的影响（陈洁，2022）。近年来，我国发布了一系列有关公司实际控制人的政策措施，如2021年3月修订的《上市公司信息披露管理办法》和2023年12月修订的《中华人民共和国公司法》，都对上市公司实际控制人的法律责任和信息披露要求作了规定，包括要求上市公司披露实际控制人持有股份或者控制公司的情况等。2024年1月，中国证监会召开2024年系统工作会议，明确强调要建立对上市公司实际控制人等“关键少数”更加严密有效的监管制度。

民营企业实际控制人如何影响企业决策的制定和执行与其权责配置密切相关（罗劲博，2023）。实际控制人如果担任董事长或总经理等重要职务，意味着其既重视权利拥有，也重视权责履行，可称为“权责统一型”实际控制人。实际控制人如果不担任董事长、总经理等重要职务，则可称为“权责分离型”实际控制人。据笔者统计，2019~2023年我国沪深A股民营上市公司中“权责分离型”实际控制人占比分别为21.34%、19.83%、18.99%、18.21%和17.23%（数据来源于国泰安数据库），有逐年下降趋势。那么，实际控制人权责配置的这种变化趋势是否有利于优化民营企业ESG表现？其内在机理是什么？作为实际控制人权利的重要制衡因素，机构投资者和高管持股状况会对上述关系产生何种影响？目前鲜有文献对此进行研究。

为了解决上述问题，本文选取2013~2022年沪深A股民营上市公司为研究对象，考察实际控制人权责配置对民营企业ESG表现的影响和其机理，以及机构投资者持股比例、管理层持股比例的调节作用。

本文的边际贡献在于：本文研究实际控制人权责配置差异对企业ESG表现的影响，拓展了民营企业实际控制人权责配置经济后果和ESG表现影响因素的文献，为优化民营企业实际控制人权责配置以提高ESG表现、实现高质量发展提供了经验证据。本文还深入研究了机构投资者和管理层的持股比例的调节效应，为从这两个角度理解民营企业实际控制人权责配置与ESG表现的关系提供了启示。

文献综述

（一）企业ESG表现的微观影响因素研究

已有关于企业ESG表现微观影响因素的研究集中在公司治理、管理层特征、数字化等方面。

公司治理对企业ESG表现的影响。连锁股东通过吸引分析师关注（王海芳和覃昱，2024）、提高内控质量（周莉莉等，2024）、减轻融资约束（林钟高和韦文滔，2023）和降低信息不对称程度（王佳悦等，2024）以改善企业ESG表现；大股东并存可以加强对控股股东的监督、缓解融资约束程度，进而提升企业ESG表现（谭琳和刘江涛，2024）；控股股东股权质押会加大第二类代理问题，恶化外部融资环境（陈云桥和廖颖颖，2024），使企业ESG表现降低（谢月等，2023；Gao等，2024）；机构投资者持股（邓楚瑶等，2024）和合格境外机构投资者（QFII）持股（吴秋生和张燕婷，2023）会降低企业融资约束程度，进而促进企业ESG表现的改善。但是对于国有股参股对民营企业ESG表现的影响，学者持不同观点：余汉等（2024）发现，国有股参股会提高环保投入进而改善企业ESG表现；而汪中原等（2024）发现，国有股参股与民营企业ESG表现呈倒“U”型关系。

管理层特征对企业ESG表现的影响。企业高管团队年龄异质性会降低企业ESG表现（徐光华等，2024）；高管学历会提升企业社会责任（耿云江和常金晓，2018）；有海外背景的高管环保意识更强，更加注重企业绿色创新（张增田等，2023）和ESG战略（阳镇和王越，2024），进而改善企业ESG表现；女性高管会显著提升企业ESG绩效（Yan等，2024；Putri和Zuni，2024）。董事会非正式层级和董事会断裂带都会对企业ESG表现产生影响：前者通过降低企业融资约束程度和环境不确定性促进企业ESG表现提升（南星恒等，2024），而后者通过影响企业内部控制质量来实现（蒋秋菊和王茹萍，2024）。

数字化对企业ESG表现的影响。有学者认为，数字化转型会提高企业的财务绩效（王海军等，2023）、治理水平和社会责任感（罗忠青，2024），还会提高企业内部控制质量和绿色创新水平（张萌和宋顺林，2023；王金等，2024），进而改善企业ESG表现；也有学者认为，数字化与企业ESG绩效之间具有显著为正的双向作用机制（Gu，2024）；还有学者认为，数字化转型与企业ESG表现呈“倒U形”关系（王应欢和郭永祯，2023）。客户企业数字化会显著促进供应链上游企业ESG表现（肖红军等，2024）；供应链数字化会显著促进供应链企业的ESG表现（李波和王权鼎，2024）。

影响企业ESG表现的其他微观因素。亲清政商关系、行业协会关联分别会通过抑制高管个人短视行为（王凡林等，2024）和负道德行为（王浩军等，2024）来促进企业ESG表现改善。投资者关注（姚旨临等，2024）和外部分析师监督（王雪和刘清源，2024）的间接治理效应能够促进企业ESG表现提升；企业在供应链网络中距离中心越近，会因受到更多的外部监督而拥有更好的ESG表现（张济平和李增福，2024）；企业参与碳交易会促进ESG表现的改善（崔也光等，2023）；与前述影响因素相反，企业风险投资（李志斌等，2024）、客户集中度（Zheng等，2023）会降低ESG表现。

（二）实际控制人权责配置的经济后果研究

已有文献关于实际控制人权责配置经济后果的研究多局限于实际控制人持股比例和控制权比例视角。实际控制人的持股比例是指实际控制人通过一致行动、多重塔式持股、交叉持股等方式拥有的公司股权（宋佳宁和高闯，2021），控制权比例则代表实际控制人对公司经营决策表决权的大小（徐维隆等，2020）。许多文献证实了实际控制人拥有高持股比例的积极作用，发现实际控制人持股比例越高，与公司的利益协同性越强（顾小龙和刘婷，2020），越有可能为公司提供支持，进而降低公司的股价崩盘风险（Boubaker等，2014）。也有研究认为，实际控制人持股比例越高，越会促进企业创新投入和产出（范瀚文和尹良富，2021）、提高企业财务绩效（周海霞和汤小华，2014）和公司价值（邱国栋和王思阳，2020）。实际控制人所有权还能够提高公司内部控制水平，使超额商誉和商誉减值降低（宋佳宁和高闯，2021）。从家族企业来看，自然人身份的实际控制人持股比例越高，越可能选择家族成员担任CEO（许静静，2016），从而有助于消除企业股东与代理人之间的信息不对称问题（王爱国等，2021）。

然而，在集中的股权结构下，上市公司控股股东享有的控制权可能超过其持有的现金流权，造成控制权和现金流权的“两权分离”，这会削弱实际控制人的利益协同效应（顾小龙和辛宇，2016），也会对企业市场价值、财务绩效产生不利影响（周海霞和汤小华，2014）。实际控制人控制权和所有权比例的提高，也可能会减弱经理管理防御程度（吴建祥和李秉祥，2019），还会使公司投融资策略更加保守（高友才和刘孟晖，2012）。

此外，李文文等（2020）认为终极控股股东权威与企业价值是曲线关系。还有少数文献（姜付秀等，2017；罗劲博，2023）从实际控制人不担任董监高而退居“幕后”视角，研究了其对企业财务决策、盈余管理行为的影响。

（三）文献述评

综上所述，已有文献关于实际控制人权责配置经济后果的研究多局限于实际控制人持股比例和控制权比例视角，但研究结论并不统一。仅有少数文献（姜付秀等，2017；罗劲博，2023）从实际控制人不担任董监高而退居“幕后”视角，研究其对企业财务决策、盈余管理等行为的影响。已有关于企业ESG表现微观影响因素的研究较多，集中在治理行为、管理层特征、数字化等方面，尚未有文献就实际控制人权责配置对民营企业ESG表现的影响进行研究。这为本文研究提供了机会。

理论分析与研究假设

（一）“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现

民营企业实际控制人通常是企业的最终决策者（曾祥生和张闻喆，2024），其本身可能会亲自担任领导职务（山立威和杨超，2016），也可能因为能力和兴趣不足或出于偷懒和规避责任的动机，在企业中不担任任何职务，而是通过聘任职业经理人对企业进行管理。前者可称为“权责统一型”实际控制人，后者可称为“权责分离型”实际控制人。“权责统一型”实际控制人可以更好地贯彻自己的发展思路，但也会承担更大的责任风险（严若森等，2020；李志广等，2023）。而“权责分离型”实际控制人需要承担的责任相对较小（余向前和敖翔，2024）。因此，民营企业实际控制人权责配置类型可能会对公司的经营发展产生影响（曾祥生和张闻喆，2024），其中，对企业ESG表现的影响分析如下：

首先，“权责分离型”民营企业实际控制人可能出于对自身能力局限的认知或出于偷懒和规避责任等动机，不担任董事或经理（姜付秀等，2017；罗劲博，2023）。这种情况下，由非实际控制人担任的董事、监事和高管与实际控制人的利益诉求可能存在较大的差异（王爱国等，2021），且能通过权力去实现，因此更可能发生“道德风险”和“逆向选择”（姜付秀等，2017），企业第一类代理问题加重（Anderson和Reeb，2003）。管理者可能因一己私利而忽视企业长期发展（翟光宇和王瑶，2022），从而使企业代理成本增加（钟宇和张踩峰，2018）、治理效率下降，以及绩效降低（蒋亚朋和汤桐，2020），从而不利于提高企业ESG表现。

其次，“权责分离型”民营企业实际控制人还可能助长管理层的短视行为（蔡地等，2016；姜付秀等，2017），使其更加注重追求经济利益，弱化对企业履行社会责任的要求（陈洁，2022），降低企业自觉承担社会责任的积极性（陈晓芳和成杨，2024）。企业社会责任承担水平会影响企业社会声誉和未来的发展机会（王怡博，2023），直接关系到企业的ESG水平。较低的社会责任承担水平也会对企业财务绩效形成长期的影响（裘杰，2019），从而使企业ESG投资受到限制（王晶莹等，2023）。

第三，“权责分离型”民营企业实际控制人也可能出于提高公司效率以获得更多利益的动机，让能受到自己有效控制的能力强者担任董事和经理（顾振华和沈瑶，2016），或者说让自己有更多精力从事获得更大利益或更感兴趣的事情，以提高自己的实际控制权和利益（姜付秀等，2017）。这会让实际控制人更有能力占用企业资源进行关联交易（王伟东和王纾怀，2024），提高分红比例（张路等，2015），使企业资源分配失衡、投资效率降低（Jiang等，2018），不利于促进民营企业ESG表现提升（张长江等，2023）。

因此，本文提出如下假设：

H1：相较于“权责统一型”实际控制人，民营企业“权责分离型”实际控制人会抑制企业ESG表现。

（二）机构投资者和管理层持股比例的调节作用

实际控制人在公司的影响和作用会受到其他股东，特别是机构投资者和持股管理层的监督和制衡（陈晓艳等，2023；Liu，2023）。为了寻找有效制衡“权责分离型”实际控制人对企业ESG表现负面影响的途径，有必要对机构投资者持股比例和管理层持股比例的调节作用进行研究。

机构投资者持股比例越高，越有动机参与公司治理，对管理层和实际控制人进行监督（张宏霞和杨婷，2023），进而在企业治理过程中发挥更大的监督作用（Elyasiani等，2010），以改善公司治理（余怒涛等，2020）。因为，机构投资者持股可以缓解代理冲突（花冯涛，2018），对冲“权责分离型”实际控制人增加的代理成本。而且，机构投资者能够有效抑制包括实际控制人在内的大股东利益侵占（吴先聪等，2016），使企业更加注重长期发展利益（周绍妮等，2017），提高企业社会责任履行的积极性（李世辉等，2022），从而改善民营企业ESG表现。机构投资者持股还能提高企业信息透明度（Liu等，2018），增加企业外部投资者信心，降低企业融资约束程度（莫国莉等，2023），且长期持有企业股份的机构投资者还会促进公司业绩提升（Yin等，2018）。融资约束程度的降低和公司业绩的提升，会进一步促进民营企业ESG表现改善（谭琳和刘江涛，2024）。基于此，本文提出如下假设：

H2：机构投资者持股比例越高，越能抑制民营企业“权责分离型”实际控制人与企业ESG表现之间的负相关关系。

由于“权责分离型”实际控制人不负责公司具体的治理和管理事务，他（们）会加强对管理层任免等的控制（姜付秀等，2017），从而使管理层遵从“权责分离型”实际控制人的意志和利益（郑志刚等，2019）。因此，管理层持股比例在一定程度上代表管理者与公司实际控制人的利益趋同程度（夏太彪等，2024）。如果让管理层持股，则意味着增加了“权责分离型”实际控制人的治理权利。管理层持股比例越高，控股股东与管理层之间越有可能形成“共谋”（Neves，2014），这种“共谋”可能会因为追求短期利益而减少企业环保投资（Li等，2020）、社会责任履行，从而降低民营企业ESG表现。基于此，本文提出如下假设：

H3：管理层持股比例越高，越会强化民营企业“权责分离型”实际控制人与企业ESG表现之间的负相关关系。

结论与建议

本文以2013~2022年沪深A股民营上市公司为样本，实证检验民营企业实际控制人权责配置对企业ESG表现的影响。研究发现，相较于“权责统一型”实际控制人，“权责分离型”实际控制人会抑制企业ESG表现；机构投资者持股比例会抑制“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间的负相关关系，而管理层持股比例会强化“权责分离型”实际控制人与民营企业ESG表现之间的负相关关系；第一类代理问题、社会责任承担水平和投资效率发挥部分中介作用；“权责分离型”实际控制人持股比例较高时，前述负相关关系更显著。

研究结论的启示是：为了优化民营企业ESG表现，提高其可持续发展能力，政府监管部门应完善民营公司治理规则，注意加强持股比例较高的“权责分离型”实际控制人的监管，同时关注管理层持股比例也较高的情况。民营企业应优化实际控制人权责配置，在实际控制人为“权责分离型”的情况下应更加注重公司治理，尽量控制实际控制人持股比例和管理层持股，努力吸收机构投资者持股，以有效缓解“权责分离型”实际控制人过度追求经济利益的动力。

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