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财务研究 | 孟为姜国华：A股上市公司价值创造研究：1990-2023

时间：2025-04-05

作者： 孟为姜国华

来源：《财务研究》2025年第2期

A股上市公司价值创造研究：1990-2023

孟为姜国华

摘要：本文从股东权益的市场价值和账面价值两个角度研究我国股票市场建立30多年以来上市公司的价值创造能力。基于1990年至2023年全部A股上市公司样本数据构建公司累计市场回报（Market Return）与累计会计回报（Book Return）指标及其对应年化回报等指标，进一步结合五年规划（计划）、上市板块、所属行业和地区等不同维度进行分类，研究分析发现：考虑时间价值因素后，截至2023年年底A股上市公司平均每年积累的市场价值与账面价值增值分别为14.23%和6.32%；A股上市公司在“八五”计划到“十三五”规划期间的价值创造能力有一定程度的差别；创业板和科创板公司显示出更强的价值创造能力；科学研究和技术服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，制造业上市公司价值创造能力较强；东部沿海及经济发达地区上市公司的市场回报相对更高。本文系统回顾并客观评价了A股上市公司为所有股东创造增量价值的能力，旨在为监管层与证券市场参与者利用会计信息作出合理决策以及进一步认识我国资本市场发展规律提供理论依据。

关键词：上市公司价值创造；市场回报；会计回报；投资价值；价值相关性

作者简介

孟为，管理学博士，对外经济贸易大学国际商学院财务管理学系副教授、硕士生导师。主要从事开放型经济政策与微观企业行为、公司财务与资本市场领域相关研究工作。已在《财务研究》《金融研究》《世界经济》《国际金融研究》等期刊发表论文。主持国家级课题2项，省部级课题3项，出版学术专著1本。

姜国华，会计学博士，北京大学光华管理学院会计学系教授、博士生导师，北京大学博雅特聘教授，教育部长江学者特聘教授，现任中国法学会副会长，入选财政部全国高级会计人才培养项目(学术类)、2013年入选全国会计领军人才培养工程特殊支持计划。主要从事宏观经济政策与微观企业行为、财务会计与资本市场、证券市场监管等领域研究，成果发表在《经济研究》《管理世界》《金融研究》《会计研究》《经济学季刊》、JFE、RAST等国内外重要学术刊物，连续入选爱思唯尔年度中国高被引学者榜单。

文章结构框架

（点击可看大图）

精彩内容摘编

引言

自1990年深圳和上海证券交易所成立以来，我国股票市场已走过30余年，沪深北三大交易所的服务涵盖不同行业和不同类型的企业，建立了错位发展、功能互补的多层次资本市场体系。2023年2月，我国全面实行股票发行注册制，进一步强化市场长期价值发现功能。2024年4月，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》①印发，要求严格上市公司持续监管，推动上市公司提升投资价值，并研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。2024年7月，党的二十届三中全会审议通过《中共中央关于进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定》，要求健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展。除已摘牌退市或正处于暂停上市状态的公司外，截至2024年3月31日，共有5 359家A股公司在市交易，流通A股达68 327亿股，流通A股市值约682 034亿元。30多年来，我国股票市场经历多次牛市繁荣，也面临过多次大幅跳水，股价剧烈波动给一部分投资者带来收益的同时，也不可避免地造成惨痛损失。近年来，监管机构愈发呼唤理性投资和价值投资，抑制炒作投机。

我国股票市场的建立和发展是国民经济进步的重要表现，一些理论研究证实我国股票市场定价有效，对金融资源配置和实体经济发展起到积极引导作用（樊帅等，2018；Carpenter 等，2021）。股票市场究其根本也是商品市场，上市公司是该市场中的“商品”。理性投资者应评价以企业盈利能力或价值创造能力为关键表征的质量信息，在对上市公司的内在价值进行判断后作出决策（牛建军等，2007）。相应地，股价在一定程度上反映了企业价值和未来盈余信息，管理层也可基于股价信息适时开展投资，实现资本市场对实体经济的反哺（Bond 等，2012）。根据价值评估思想，企业内在价值为其未来自由现金净流入或剩余收益的现值，价值评估是根据对上市公司未来业绩的判断形成对其内在价值的估计，股票投资反映了现在财富（投资成本）和未来财富（内在价值）的交换（刘熀松，2005）。站在投资者角度，上市公司“投资价值”表明其能为原始股东、大股东和二级市场流通股股东创造财富的能力。影响上市公司内在价值以及投资者对公司内在价值判断的因素来自宏观经济环境、制度与非正式制度、行业发展与竞争态势、企业特征与治理结构、管理层特质、金融中介等不同层面（Nissim 和 Penman，2001；Fang 等，2009；Nini 等，2012；Cline 等，2018；Blankespoor 等，2020）。

我国金融体系多年来以间接融资为主，A股市场中的个人投资者相对多于机构投资者，股票市场发展过程中常伴随监管干预（Carpenter 等，2021），A股上市公司创造财富的能力和A股市场长期的业绩表现受到部分学者质疑（Allen 等，2024）。在过去30多年里，我国股市是否实现了财富积累和价值创造？为解答此问题，本文利用所有者权益、股权融资、现金股利等历史会计信息以及股票价格等市场信息，通过构建市场价值与账面价值两个维度的公司累计回报及其对应年化回报指标，分析研究A股上市公司是否为股东提供投资价值。

本文选取截至2023年12月31日的A股全行业上市公司，构建反映公司价值创造水平的累计市场回报（Market Return）和累计会计回报（Book Return）指标及其对应年化回报指标；在时间序列方面，按照国民经济和社会发展五年规划（计划）的时间段② ，分析并比较各阶段上市公司的财富创造能力；在横向维度，根据公司所在上市板块、上市年度、行业、地区等不同维度进行分类，厘清上市公司价值创造的影响因素，明确股票市场资源配置功能发挥的机制。研究发现：（1）整体来看，我国A股上市公司具有较强的财富创造能力，考虑资金的时间价值因素后，截至2023年上市公司平均每年为其股东创造的市场价值与账面价值增值分别为14.23%和6.32%。（2）分阶段来看，“九五”期间（1996-2000）A股上市公司为股东创造的财富增值最多，“十五”期间（2001-2005）受收官年即2005年市场整体走低的负面影响，但“十一五”和“十二五”期间A股上市公司市场回报明显回升；“八五”至“十三五”期间A股上市公司为其股东带来16.40%、17.37%、22.26%、26.69%、27.14%、23.29%的账面权益增加。（3）从上市板块来看，无论是市场回报还是会计回报，创业板和科创板均显示出比主板和中小板更强的财富创造能力；从上市年度来看，1995-1996、2010-2011年间上市的A股公司在其上市后5年内取得更高的累计市场回报，1998-2001年间上市的公司市场价值和账面价值创造能力相对较弱；从所属行业来看，考虑时间加权后，科学研究和技术服务业上市公司的年化市场回报最高，为24.12%，制造业企业年均为股东创造了17.64%的市场回报和6.68%的账面回报；从所在地域来看，东部沿海及经济相对发达地区的上市公司具有更好的价值创造能力。（4）二级市场流通股股东通过投资A股上市公司可以获得相应回报，无明显证据说明大股东攫取上市公司绝大部分收益并侵占了外部小股东利益。

文献回顾与评价

企业联结股东、管理层、债权人、职工、政府、消费者、供应商等众多利益相关者，其中，股东是享有企业决策权的剩余财富索取者，同时也承担着边际风险，企业价值创造亦体现为股东财富的增加。因此，要解决企业是否创造价值，最核心、最根本的问题是回答企业是否可以为股东提供投资价值。

宏观、中观以及微观层面影响企业内在价值的因素将在会计信息中得以体现。会计信息是企业估值的起点，也是外部利益相关者判断企业内在价值的关键信息来源（Ball 和 Brown，1968；Barth 等，2023）。同时，微观企业会计信息对GDP等宏观经济变量具有预测价值（Konchitchki 和 Patatoukas，2014；罗宏等，2016；Gaertner 等，2020；Abdalla 和Carabias，2022）。谢德仁等（2022）创新性地提出A股上市公司自由现金流量创造力指标，从股东和债权人视角分析企业通过经营和投资获得的自由现金流情况，进而捕捉公司真正的价值创造水平。特别地，现有研究广泛关注到会计信息在上市公司股价中的反映，包括Ball 和 Brown（1968）的价值相关性和盈余公告漂移研究，Sloan（1996）以会计信息为基础的资产组合和投资决策研究，以及Jin 和 Myers（2005）基于价值相关性对股价异质性波动与股价崩盘风险的研究等。企业价值定量分析通常采用股价相关指标，如短窗口期内累计超额收益（CAR）、长窗口期内的购买并持有收益（BHAR）、Tobin Q值、账面市值比（B/M）等（Fang 等，2009；Nini 等，2012；何瑛和张大伟，2015；Cline 等，2018；刘行和叶康涛，2018），此类研究潜在前提是市场有效，即股价及其变动可以充分反映上市公司内在价值信息。

国内外学者对会计信息价值相关性的特征进行了探索。Piotroski（2000）研究发现投资者通过选择高账面市值比（B/M）的公司可获得相对更高的平均收益，历史信息与公司未来业绩、季度盈余公告反应之间均存在显著的正相关关系。Nissim 和 Penman（2001）利用权责发生制为基础的剩余收益模型，对1963年至1999年间美国上市公司影响未来剩余收益的各指标进行横纵向分析，为资本市场参与者通过会计信息对上市公司进行价值评估并作出决策提供参考依据。叶康涛等（2014）认为市场将对企业会计信息和战略信息定价，当企业战略与同行业对手差异越大时，股东权益价值相关性越高、净利润价值相关性越低。Barth 等（2023）采用1962年至2018年美国上市公司样本研究会计信息整体以及个别会计科目的价值相关性，发现在服务和信息技术经济发展背景下，与无形资产、成长机会等相关的会计科目的价值相关性显著提升，会计盈余和权益账面价值仍存在价值相关性。

也有研究认为当前我国上市公司股价的会计信息含量不高，使用价格模型或收益模型时可能因初始规模、遗漏变量、函数误设等导致会计信息价值相关性特征异化。樊帅等（2018）指出，会计信息价值相关性不高来源于当期会计业绩与股票价格在时间口径上的不匹配，即市场不仅仅对当期业绩（盈余或净资产）定价而且反映了企业未来期间业绩现值；当延长会计信息核算期间后，其价值相关性增加，证实了会计信息在股票定价中的重要作用。崔宸瑜等（2022）发现A股市场投资者决策时存在非理性倾向，在扣非前后的业绩信息存在较大差异时，不当使用利润指标可能使投资者错判公司未来盈利能力，造成股票错误定价。

中外学者对不同资本市场中上市公司业绩表现和价值创造能力的影响因素进行了研究。一方面，企业价值与其所在区域的市场发展情况、政府治理水平、法律保护程度等外部环境紧密相关。Fauver 等（2017）使用来自41个国家的样本数据研究公司治理改革对上市公司价值的影响，发现与董事会、审计委员会独立性相关的改革驱动价值增值。Allen 等（2024）对2000年至2018年我国A股市场长期业绩表现的研究证实，上市发行和退市制度以及公司治理机制都会影响企业价值，投资者情绪显著作用于股票回报率。另一方面，微观层面的企业战略、关联交易、融资结构、治理特征、社会责任等因素显著影响企业价值。Fang 等（2009）认为股票流动性导致市场价格信息含量和管理层薪酬对业绩的敏感性增加，促使以市值账面比衡量的企业价值上升。Nini 等（2012）对美国非金融行业上市公司的研究表明债权人治理有利于提升企业价值。何瑛和张大伟（2015）发现我国上市公司使用负债融资可有效缓解代理冲突、增加企业价值，管理层特征显著调节负债融资与企业价值之间关系。

不同于以往文献，本文试图利用A股上市公司历史数据，构建基于股东权益的市场价值和账面价值的指标，评价我国股票市场建立与发展过程中上市公司是否创造了新的价值，并基于五年规划（计划）、所处上市板块、上市年度、行业和地区等不同维度进行分类，比较各类公司为其股东创造财富能力的差异，为市场参与者投资决策提供理论依据。

结论与展望

本文以截至2023年12月31日A股全行业上市公司为样本，构建反映股东价值创造水平的公司累计市场回报和累计会计回报指标及其对应年化回报指标，研究发现：我国A股上市公司具有价值创造能力，考虑时间加权因素后，截至2023年上市公司平均每年为其股东创造的市场价值与账面价值增值分别为14.23%和6.32%；进一步研究发现，创业板和科创板上市公司显示出较强的价值创造能力；1995-1996、2010-2011年上市的公司在其上市5年内取得更高的累计市场回报；截至2023年，科学研究和技术服务业，信息传输、软件和信息技术服务业，制造业上市公司年化市场回报相对较好；东部沿海及经济发达地区的上市公司具有更好的财富创造能力。拓展研究发现，上市公司累计会计回报驱动其资本市场表现，机构持股、主业经营和股权激励均对上市公司市场回报起到积极作用。本文梳理了我国股票市场建立30多年来所有A股上市公司的价值创造情况，有助于理解股票市场发展规律和上市公司价值创造的横截面异质性特征，各类投资者应充分利用已有会计信息，作出理性决策。

本文在计算公司累计市场回报和累计会计回报时使用的时间加权方法只是对资金时间价值的一种近似估计，旨在描述客观历史事实，不对预期回报进行准确预测，未来可考虑更为精确的资金成本计算方法。此外，股份回购增持、并购重组等是上市公司市值管理的重要工具，本文在计算时未能充分考虑，在未来研究中应进一步研究其在投资者回报和资本投入中的作用。

（以上为部分节选，阅读全文欢迎订阅杂志）

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