时间:2020-06-05 作者:汤云为 陆建桥
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摘要:
证券市场在我国企业改革和国民经济发展中正起着越来越重要的作用,对证券市场进行理论研究的重大课题也就摆到了我们面前。近几年,尽管已有专家、学者,对我国证券市场相关问题进行了一些研究,但从总体上讲,尚缺乏系统性、全面性。另外,在引介和借鉴西方比较成熟的证券市场理论和研究方法方面也存在着一定的滞后性。这种状况既不利于对我国证券市场发展现状及其存在问题的认识,也不利于其长远发展。为此,本文拟从会计研究的角度,着重介绍和剖析当代证券市场基本理论,评价各种理论的得失和适用条件,以图能对我国证券市场发展中的会计理论研究走向起一定的引导作用。
一、证券市场中会计研究的两大流派:信息观和计价模型观
按照通行的财务理论的观点,一家公司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)的折现值决定的,然而,现行的、以历史成本为基础的财务报告不可能提供这一信息,那么,现行会计信息在股票定价方面究竟扮演着什么角色,便成为证券市场中会计研究的焦点。
早在1968年,波尔和布朗(Ball and Brown.1968)就对年度报告盈利数字与股票价格之间的关系作了实证研究,研究发现能获得超额盈利(即好消息)的公司,其股票投资者能...
证券市场在我国企业改革和国民经济发展中正起着越来越重要的作用,对证券市场进行理论研究的重大课题也就摆到了我们面前。近几年,尽管已有专家、学者,对我国证券市场相关问题进行了一些研究,但从总体上讲,尚缺乏系统性、全面性。另外,在引介和借鉴西方比较成熟的证券市场理论和研究方法方面也存在着一定的滞后性。这种状况既不利于对我国证券市场发展现状及其存在问题的认识,也不利于其长远发展。为此,本文拟从会计研究的角度,着重介绍和剖析当代证券市场基本理论,评价各种理论的得失和适用条件,以图能对我国证券市场发展中的会计理论研究走向起一定的引导作用。
一、证券市场中会计研究的两大流派:信息观和计价模型观
按照通行的财务理论的观点,一家公司的股票价格是由其未来的现金流量(即股利)的折现值决定的,然而,现行的、以历史成本为基础的财务报告不可能提供这一信息,那么,现行会计信息在股票定价方面究竟扮演着什么角色,便成为证券市场中会计研究的焦点。
早在1968年,波尔和布朗(Ball and Brown.1968)就对年度报告盈利数字与股票价格之间的关系作了实证研究,研究发现能获得超额盈利(即好消息)的公司,其股票投资者能够获得超额报酬(Ab-normal Return),反之则否。这一方面说明股票价格已经反映了公司的盈利信息,另一方面也说明投资者能够根据对公司盈利的预期及其与实际盈利数字的偏差,而及时调整股票价格,说明公司披露的盈利数字在股票定价中起了作用。比弗(Beaver,1968)从另一角度也验证了公司财务报告信息披露对股票价格的影响,他发现在公司年报披露的当周,其股价的波动幅度和交易量均显著地高于其他交易周,说明投资者在交易时使用了公告的会计信息。波尔和布朗、比弗所倡导的这一经验研究方法一般被称为信息观(In-formation Perspective),它仅研究会计信息与股票价格之间的关系,不考虑市场是怎样把信息转换到股价中去的。因此,在这种方法下,股票价格的形成是一个黑匣子。与此同时,信息观还是一个重要假设,那就是市场对股票的定价是有效的,即股票价格反映了公司经济价值。在随后的数十年中,信息观在证券市场研究中一直占据主导地位。
直到本世纪80年代末90年代初,人们发现股票价格不仅反映了信息,还反映了噪音交易者(Noise Traders)的噪音(Black,1986),出现了许多诸如股票市场过度反应等异常现象,从而认为股票市场可能并没有象人们所假设的那样有效(Ball,1995)。对有效市场假设的怀疑,促使人们重视股票的内在价值问题,把研究兴趣转移到股票的计价模型(Valuation Model)上来,于是会计研究方法的计价模型观(Valuation Model Perspective)应运而生。这一方法的目的在于设计一个模型来说明会计信息应该怎样转换到股票价格中去;同时,根据该计价模型所算得的股票内在价值与其实际市价相比较,可以发现股价是高估了还是低估了,进而判断市场究竟是否有效。计价模型观的建立主要应归功于奥尔森(Ohlson,1990、1995)、弗尔森和奥尔森(Feltham and Ohlson,1995)的开创性工作,在他们提出的计价模型中首次将股票价值与股东权益账面价值和未来盈利联系起来,从而确立了会计账面数字在决定股票内在价值中的直接作用。当然也回答了信息观没有回答的问题:即会计信息是如何决定股价的?以下我们将分别对证券市场研究中,信息观和计价模型观的研究发现与启示作具体阐述。
二、信息观下的发现与启示
(一)关于盈利预测信息与财务分析师的作用
研究证券市场的目的是正确引导投资决策,促进证券市场的健康发展。按照波尔和布朗(1968)的研究,当公司有超额盈利时,其股价早在一年前就已开始起反应,换句话说,股票价格是企业未来盈利能力的反映。那么投资者在进行股票投资决策时,又如何去获得未来盈利能力的信息呢?由于现行会计模式是以历史成本作为计量基础的,因此无法直接提供未来盈利信息,这样投资者要获得未来盈利能力的信息不外乎两种来源渠道:一种通过对企业历史的盈利信息作时闻序列研究,然后预测企业的未来盈利能力;一是依赖于财务分析师的盈利预测。毫无疑问,从理论上讲,让每个投资者在投资决策前去作时间序列预测,会大大增加其信息成本,进而提高投资者的资金成本,不利于证券市场效率的提高,也与其优化资源配置的内在功能相违背。而且根据历史信息来预测未来,其预测质量也值得怀疑。相对而言,财务分析师作为职业专家,专事公司研究和市场调查.其根据宏、微观因素所作出的盈利预测就比较可靠,而投资者据以决策的成本便可降低。美国的实证研究表明,财务分析师盈利预测的误差普遍低于时间序列预测误差,从而支持了上面的结论;他们还发现,财务分析师预测的准确性与公司规模呈正相关,与各分析师预测结果的离散程度呈负相关,原因是大公司提供的信息往往较为丰富,经营比较稳健,易于预测,而若各财务分析师对某公司盈利预测的离散程度较大,表明预测有较大的不确定性;另外,财务分析师在预测时往往会倾向于过于乐观(尤其是对那些过去业绩不佳的上市公司的预测),因为这样有助于他们与企业管理人员维持良好的关系,以免给管理人员形成过多的市场压力(Francis and Phibrich,1993)。由此可见,在证券市场健康发展中,财务分析师发挥着积极作用,但同时又不能忽视对其进行有效监管。
(二)关于盈利信息与股票价格的关系
该模型假设,在预期的一定市场盈率(P/E)水平下,公司盈利水平越高,其股票价格就越高。但由于该模型一方面较难通过异方差性检验(Kothari and Zimmerman,1995);另一方面,投资者在投资决策时往往是根据盈利变动信息来决定买、卖、还是持有股票,进而引起股价变动,而股价变动的实质是股票投资报酬(R),因此,许多学者认为研究股票报酬(R)与盈利变动(△E)之间的关系,可能更有助于了解盈利信息对股票价格的影响作用。考虑到这里的盈利变动实际上包括了预期的盈利变动(Expected Changes in Earnings)和非预期的盈利变动(Unex-pected Changes in Earnings,简称UCE)两部分,在信息观下,由于股票价格对预期盈利变动早作反映,当盈利信息实际宣告时,股票价格的波动实际反映的是未预期的盈利变动信息,换句话说,投资者也只能根据公司非预期的盈利变动才能获取超额报酬(AR)。这样,报酬模型便主要集中在研究非预期盈利信息对投资者超额报酬所起的决定作用上,其回归公式为:
在应用报酬模型时,最困难的是预期盈利的测算,而它又直接关系到模型的解释力。目前,其测算方法主要有以下几种:一是假设公司当年盈利中不含暂时盈利,而且未来的盈利相对于当年盈利而言呈随机游走(Random Walk)状态,则可用当年的盈利作为预期盈利的估计数;二是考虑到在实践中,当年盈利不含暂时盈利并不现实,因此假设当年盈利包括持续盈利和暂时盈利,而且暂时盈利会随后消失,故可用当年盈利扣除暂时盈利后的余额(即持续盈利)作为预期盈利的估计数;三是用时间序列预测盈余或者财务分析师的盈利预测数来预计预期盈余。但是,根据考瑟里和齐默尔曼(Kothari and Zim-merman)、雷弗(Lev,1989)等的研究,发现上述模型的R2并不理想,盈利反应系数(Earning Re-sponse Coefficient)β也远低于预期值,说明盈利信息对股票价格的影响作用并没有预期的那么大。其中原因可能是盈利信息质量问题,也可能是模型本身设计上的问题,但总的来说,以下因素值得考虑:
1.每家公司的盈利一般均可分为两部分:一是持续盈利部分(Permanent Earnings);二是暂时盈利部分(Transitory Earnings,如不再复发的利得和损失)。毫无疑问,持续盈利代表着公司未来持久的获利能力,而暂时盈利则并不一定,因此,在信息观下(以有效市场为前提),股票价格应对持续盈利作出反应,而对暂时盈利的反应则将大打折扣,这样,如果公司盈利中仅包括持续盈利,盈利反应系数p显然应大于盈利中还包括暂时盈利的情况,相应地,在其他条件相同的情况下,公司盈利中暂时盈利所占比例越大的公司,系数B应越小,即盈利信息对股价的影响越小。
2.在会计方法的选择中,对稳健性原则(Con-servative Principle)所持的态度会直接影响会计利润的计算,即应用稳健性原则所计算出来的利润会小于不用稳健性原则(或稳健不足)所算得的利润。因此,在信息观下,如果资本市场是有效的,且会计原则应用的差异不会产生现金流量或实际的经济效应,那么在相同盈利水平下,采用稳健性原则所算出来的盈利反应系数β会高于不用稳健性原则(或稳健不足)所算得的盈利反应系数。换句话说,证券市场(股价)不会被因会计原则应用的差异而产生的利润差异所“蒙蔽”但如果证券市场效率不高(如我国,后文将作具体阐述),难以识别因稳健性原则运用程度上的不同而产生的盈利数字上的差异,或者对该差异的反应速度较慢,那么就更应在会计准则的制定和会计业务处理过程中贯彻稳健性原则,以避免因会计原则稳健不足而导致会计利润普遍高估,从而滋生证券市场的泡沫和投机成分。。
3.高风险公司(High-Risk Firms)盈利水平的不确定性要大于低风险公司,因此,其盈利对股价的解释力就相对较低,盈利反应系数B应低于低风险公司。
4.高成长公司(High-Growth Firms)的当期利润难以反映出其长期持久的盈利能力,股票价格若直接根据当期盈利进行定价势必低估,因此,在有效市场条件下,高成长性公司的市盈率将高于成长性差的公司,盈利反应系数β也应大于低成长性公司。
5.由于股票价格反映公司未来的盈利能力,而公司任何短期的盈利却是根据收入与费用相配比的会计原则所计算出来的,配比原则本身所具有的主观性不仅影响到当期利润的准确计算,还会使据此所作的长期盈利能力的计量发生偏差。但如果将研究的时间拉长,则这种偏差会因均和作用而逐步消失,因此,如果回归的时期越长,盈利反应系数B就越大,盈利信息对股价的解释力就越强。
上述因素的存在,大大增加了盈利信息与股票价格之间研究的复杂性。为了提高价格模型或报酬模型的解释力,真正检验股价与盈利信息间的关系,就有必要在模型中加上其他变量。比如可将盈利分成持续盈利和暂时盈利,以控制暂时盈利因素;可用贝他(Beta)来控制公司的风险;可用财务分析师对公司成长性的预测来控制成长因素等。
(三)关于盈利、现金流量、应计利润和股票价格的关系
由于现行的公司账面盈利是以权责发生制为基础计算出来的,它等于经营现金流量(Cash Flow from Operations)与应计利润(Accruals)之和,而应计利润金额由于存在会计选择的问题具有一定的灵活性,加之其不形成当期现金流量,较难验证.因此有学者就怀疑盈利信息的质量问题,转而偏爱经营现金流量,认为经营现金流量反映了公司实际财富的增加,因此相对于盈利信息而言,它与股价应具有更大的相关性,那么,盈利信息与经营现金流量信息,到底哪个与股价具有更高的相关性?应计利润与股票价格之间究竟存在着什么样的关系?显然,这两个问题的深层次含义直接涉及到现行会计模式是继续坚持权责发生制,还是必须倚重于现金收付制的根本性问题,不可谓不重要。
1.盈利信息与经营现金流量信息,孰重孰轻?为了回答这个问题,勃纳德和史道博(Bernard and Stober,1989)、戴求(Dechow,1994)、史罗恩(Sloan,1996)等进行了实证研究,结果发现从总的来看,盈利信息与股价的关系比经营现金流量信息具有更大的相关性,但也并不绝对,在某些情况下,某些特定类型的公司、其经营现金流量信息与股价间具有更大的相关性。具体而言:
(1)从时间角度来讲,在短期内,盈利信息与股价的相关性要远高于经营现金流量与股价的相关性,但随着时间区间的延伸,两者逐步趋向收敛,与股价的相关性亦逐渐趋同。
(2)从公司类型看,成熟型公司(Nature,No-Growth Firms)的盈利和经营现金流量均较为稳定,可预测性强,因此两者与股票价格的相关性不相上下;而成长型公司(Growth Firms),其盈利信息与股价的相关性比经营现金流量要高,原因是盈利信息中往往包含着一些反映公司未来成长性的信息,而经营现金流量信息则仅反映当期现金流入、流出情况。同样.经营周期较短的公司,如零售业,其盈利实现与实际收现的时间相差不大,因此,盈利信息和经营现金流量信息与股价的相关性就无显著的差异;但那些经营周期较长的公司,其盈利信息和经营现金流量信息对股价的作用就不同了,前者明显地强于后者。
(3)从盈利组成内容来看,当盈利中暂时盈利所占比重较大时,经营现金流量与股价的相关性比盈利信息要高,原因是暂时盈利通常是一些无现金效应(Cash Effect)的会计调整或会计变更所致。当公司盈利中,应计利润所占比例相对较小时(如服务性公司),盈利与经营现金流量就比较接近,它们与股票价格的相关性也趋于一致,而当应计利润在盈利额中所占的比重变大时,经营现金流量与股价的相关性便趋小。
2.应计利润扮演着什么角色?
应计利润是指那些不直接形成当期现金流入或流出,但按照权责发生制和配比原则应计入当期损益的那些收入或费用(或净资产的增加或减少部分),比如折旧费用、摊销费用、应收账款增加额等。这部分应计利润究竟能否作为企业盈利能力的良好计量?究竟是否代表着企业财富的增加(或减少)?究竟会对股价产生什么影响?投资者对此十分关心。这种关心,对于企业管理层、证券监管部门和会计准则制定机构来讲,亦概莫能外。所以,应计利润在证券市场中所起的作用问题,也成为近年来学术界研讨的一个热点。
为此,雷本恩(Rayburn,1986)、戴求(Dechow,1994)将股票报酬作为因变量,应计利润额和经营现金流量作为自变量,进行回归分析,发现应计利润额和经营现金流量一样,是影响股票报酬的重要因素,而且在股票报酬回归模型中增加了应计利润变量后,模型的解释能力大为增强,换句话说,应计利润信息比单纯的经营现金流量信息更有助于反映公司的盈利能力和经营业绩,而经营现金流量尽管可靠,但因每一会计期间的现金流入和现金流出往往并不能形成合理配比,所以在一定程度上损害了它的相关性。正如仅仅研究盈利信息与股价的关系并不足以说明盈利各组成部分——经营现金流量与应计利润的信息价格那样,我们研究了应计利润的市场反应,并不能说明应计利润的各组成项目一定都具有信息价值,尤其是由于应计利润的构成项目比较复杂,而且现行会计准则又允许企业在进行会计选择时具有一定的灵活性,可操纵性较强。因此研究应计利润构成项目与股价间的关系,便显得十分重要,它不仅对投资者的投资决策有用,而且还可反过来验证会计选择的经济后果。
(1)流动性应计利润和非流动性应计利润的信息价值。应计利润按其可变现程度可以分为流动性应计利润(Current Accruals)和非流动性应计利润(Non-current Accruals).其中,流动性应计利润主要是指营运资金变动部分,其资金周转期限较短(一般在一年以内),如应收账款和应付账款都被预期在一年内或一个营业周期内收现或付现,因此,流动性应计利润可以较为准确地用于未来短期现金流量的预测。非流动性应计利润主要是固定资产折旧、无形资产和递延资产的摊销以及递延税款,其资金周转期限较长,而且会在较长的会计期间出现仅影响当期利润、不影响同期现金流量的局面。但是非流动性应计利润却在一定程度上可以用于长期现金流量的预测,因为待固定资产折旧完毕,使用期结束,在更新时将可能形成长期现金流出。所以说,流动性应计利润和非流动性应计利润在预测未来现金流量的功能上是有所不同的,因此,两者对股价波动和股票报酬应产生不同的影响,具有不同的信息价值,而且从总体上看,前者应略强于后者。雷本恩(Rayburn,1986)的实证研究也基本支持了这一假设。他在用holdout模型将股票报酬与经营现金流量、营运资金的变动、折旧和递延税款的变动作多元回归后发现,只有经营现金流量和营运资金的变动(即流动性应计利润)两个因素通过了统计显著性检验,而折旧和递延税款(即非流动性应计利润)变量的回归系数的均值却无法通过统计检验,说明在应计利润总额中,只有流动性应计利润对股票报酬具有显著的解释力。尽管雷本恩随后用随机游走模型(Random-Walk Model)在控制各变量的时间序列因素影响并剔除极值后,折旧和递延税款的变动这两个因素也通过了统计显著性检验,但是其对股票报酬的解释力还是要弱于流动性应计利润部分。
(2)随意性应计利润和非随意性应计利润的信息价值。由于应计利润有些是按照现行会计规范强制处理的结果(如固定资产折旧额).有些则是利用现行会计的选择余地进行调剂、操纵的结果(如人为提前确认收入或递延费用),因此,按照应计利润的易控制程度可将其分为随意性应计利润(Discretionary Ac-cruals)和非随意性应计利润(Nondiscretionary Accru-als)两部分。在这两者之间,问题的焦点又主要集中在随意性应计利润上,因为随意性应计利润容易被操纵。而持信息观者认为,随意性应计利润有助于提高盈利信息预测未来现金流量和评价企业业绩的能力,它是企业管理层在看到操纵前利润(Unmanaged Earnings)难以准确评价企业价值和经营业绩的情况下,主动通过调整应计利润额而向投资者传递的价值信号(Signals),因此,随意性应计利润额是一种增量信息(Incremental Information),与股票报酬有关,具有信息价值。盖伊等人(Guay,Kothari and Watts,1996)、萨伯拉梅尼姆(Subramanyam,1996)的实证研究均证明了随意性应计利润确与股票报酬显著相关,并提高了盈利信息对股票价格的解释力除信息观之外,还有观点认为,随意性应计利润是企业管理人员为了谋取自身利益而采取的机会主义行为的结果;还有观点认为,随意性应计利润是企业报告收益中的噪音,与股票价值无关;也有观点认为,随意性应计利润有助于有效契约的签订与履行。。至于非随意性应计利润,由于它是应计利润额的基本组成部分,因此毫无疑问具有信息价值,而且根据萨伯拉梅尼绿(1996)的研究,非随意性应计利润比经营现金流量具有更大的价值相关性(Value-releevant),但低于净收益。
三、计价模型观下的发现与启示
(一)计价模型的提出
如前所述,信息观以资本市场是有效的为前提,主要研究会计信息(主要是盈利信息)对股票价格的作用,其会计意义是,如果股票价格对所披露的会计信息有反应,则说明该会计信息是有用的,反之,则说明会计信息并没有被投资者(信息使用者)所利用,因此,信息观成为验证会计信息的作用和对现行会计信息进行甄别和取舍的重要依据。然而,如果资本市场是无效的或者效率不高,那么,信息观的相关结论是否还能成立?这是信息观所面临的第一个问题。信息观的第二个问题是:它仅回答了会计信息对股票价格有无作用,但没有回答会计信息是如何对股票价格产生作用的。实际上,回答了第二个问题就可以知道股票的内在价值,而将该内在价值与实际股票价格相比较,根据其差异大小的显著程度,就可以判断实际股价定价的合理性,即市场是否有效,因此,回答了第二个问题就等于回答了第一问题。
然而,要回答第二个问题就要揭开股价形成的神秘面纱,其难度可想而知。可喜的是,对该问题的研究在进入90年代后取得了显著的进展。奥尔森(1990;1995)、弗尔森和奥尔森(1995)所提出的市值/账面净值计价模型(Market-to-Book Value Model)为股票(或公司)估价提供了可行方法。他们认为股票的内在价值应等于股东权益账面净值(Book Value,简称BV,即每股净资产)与未来预期净资产收益率(Return on Equity,简称ROE)扣除股东权益资金成本后的折现值之和。即
若将(3)式两边同除以BV0,则可变为:
M0/BV0一般被称为市值/账面净值比率(Mar-ket-to-Book-Value Ratio)。从市值/账面净值计价模型可以清楚地看到影响股票内在价值诸因素及其与股票价值之间的关系。即如果公司的超额盈利能力(即净资产收益率大于股东权益资本成本)越强、能获取超额盈利的时间越长、或者能获得超额盈利的净资产越多,则公司股票的价值就越高,反之则越低;同时如果股东权益资金成本越高,则公司股票价值就越低,反之,则越高。计价模型打开了股票估价这个黑匣子,其意义十分深远。
1.计价模型明确了会计数据在股票估价中的作用。由于传统财务理论是用未来现金流量(股利)的折现值来评估股票价值的,而未来现金流量信息又无法从现行财务报告中获取,只能取自其他信息来源,这样,会计信息在股票估价中的作用便难以显现。而在市值/账面净值计价模型中,股东权益账面净值可直接从资产负债表获得,未来预期净资产收益率可根据当期净资产收益率外推计算(奥尔森,1997)奥尔林(1997)还认为未来预期净资产收益率也可以用财务分析师的一致的预测数来估算。,从而提供了一个可用现行会计数据进行股票估价的模型,将会计数据是如何作用于股票价值的内在机制清晰地表达了出来。
2.计价模型所估算的股票内在价值提供了一个评价现行实际股价是否适当的依据。如果实际股价偏离其内在价值较大,则说明实际股价定价不合理,市场效率不高;反之则说明实际股价定价合理,市场效率较高。投资者也可以据此来决定是买、卖、还是持有股票。当然,这一判断的前提是计价模型是科学、合理的,为此还需要作进一步的经验验证。
3.计价模型对盈利信息与股价之间的关系进行了重新认识。在传统的证券市场研究(乃至实际的证券投资决策)中,往往过分侧重于每期盈利(E)与股价(P)之间关系(即P/E,市盈率)的研究,容易过分强调某一年度盈利信息的作用,也易使股价发生大幅波动。但计价模型观在评估股票价值时,既考虑过去累积的盈利能力(已包括在BV0中),又考虑了未来的盈利能力(即预期ROEt).从而容易摆正盈利信息在股票估价中的作用,某一年度的盈利也不会象市盈率估价法那样对股价产生剧烈影响。
4.在盈利计量时运用稳健性原则不会影响股票内在价值。因为应用会计原则较为稳健的公司,其当期盈利水平和股东权益账面净值(BV0)尽管会有所下降,但这些公司的长期盈利水平却会高于稳健不足的公司,即前期下降的盈利额在未来能够冲转回来,计价模型考虑了这一时间因素,因此它所估算出来的股票内在价值不会受企业应用会计原则是否稳健的影响。
应该讲,市值/账面净值计价模型为我们提供了一个富有逻辑、可理解性强的股票(或公司)估价模型,为证券市场中的会计研究开辟了一个崭新的领域,而且该模型的相关理念和方法也正被越来越多的财务分析师、资产评估师、投资基金管理人员和投资咨询机构所利用,近年来在公司或股票评估中运用较多的经济增加值法便是该模型的翻板。但是,市值/账面净值计价模型毕竟是一个理论模型,关于该模型的有效性问题,还需相应的经验验证。
(二)对计价模型的经验验证
由于计价模型观在证券市场研究中尚属于一个新生事物,其重要性也才被认识,因此对其进行经验验证亦处于起步阶段。目前,对该模型的经验验证主要集中在以下两个方面:
2.市值/账面净值比率(M/BV)与股票报酬之间的关系
法玛和弗朗切(Fama and French,1992)、金(Kim,1997)按此方法所得出的实证研究结果均发现,BV/M对股票报酬具有显著的解释力;而E/P则相反,在法玛和弗朗切(1992)的研究中,E/P对股票报酬无显著的解释力,金(1997)在调整样本和计算报酬的时间区间后,尽管发现E/P对月报酬有微弱显著(Slightly Significant)的解释力,但在对季度报酬的解释力上却不具显著性。这说明用计价模型估算股票内在价值要比用市盈率估计股票价值来得准确。合理。
弗兰考和李(Frankel and Lee,1996a)则在研究了M/P和BV/P对未来股票报酬的预测能力后发现,在连续的12个月内,M/P与BV/P具有相同的股票报酬预测能力;在连续的36个月内;M/P则比BV/P具有更好的股票报酬预测能力,可以推论、按计价模型所算得的M可以作为股票价值的良好估计,而且时间越长,估价越准。弗兰考和李(1996b)还用20个国家、8年以上的股票数据来验证计价模型,结果也发现了按计价模型计算的BV/M与E/P与股票报酬具有更大的相关性。
从迄今为止的经验研究中,我们可以看到市值/账面净值计价模型得到了实证支持。因此,我们可以用它来评估股票和企业价值,定位会计信息在其中的作用,促进股票价格的价值回归和会计规范.以利于我国证券市场的健康发展。
四、几点思考
1.信息观与计价模型观两者之间是矛盾还是互补?
如前所述,信息观假定股票实际市价是合理的、准确的,因此可用股票市价作为评价会计信息作用的标准;计价模型观则假定股票实际市价是不合理、不准确的,但会计信息与股票价值有关,故可用会计数据来计算股票的内在价值,并反过来验证股票实际定价的合理性。所以,从表面上看,信息观和计价模型观两者之间似乎互相矛盾,实质非然。因为信息观和计价模型观两者在目的上是一致的,即都是为了证明会计信息在证券市场(股票计价)上的作用,更何况如果证券市场的确是有效的,或者说股票实际市价与按计价模型算出来的内在价值相一致,那么信息观和计价模型观的基本立场将完全一致,只不过分析问题的角度不同,再从两者的研究路径来看,在信息观下,主要循着“会计信息——实际股价”的思路展开研究,在计价模型观下,则主要循着“会计信息——计价模型——股票内在价值——实际股价”的思路展开研究,它们的出发点和落脚点均一样,只不过计价模型观在逻辑上增加了一个中间环节,当然这个中间环节在证券市场效率不高,实际股价离股票内在价值较大的情况下,更显得十分重要。所以,从这个角度来讲,信息观和计价模型观之间不仅不矛盾,反而可以相互补充。对于我国学术界来讲,两种观点也都应借鉴、吸收。
2.在新兴证券市场中,如何体现会计信息的价值?
根据杨朝军等(1997)和陈小悦等(1997)的实证研究,我国证券市场已具备弱式效率,但尚未达到半强式效率。这说明会计信息已对我国证券市场产生影响,但股票价格尚不能及时反映所有公开的会计信息。这样就产生两个问题:一是现已公开的会计信息中有一部分未被投资者所利用,没有体现其信息价值,从而出现信息不经济的现象,在这种情况下.这些“闲置”的信息是否还有必要提供?不可否认,这些“信息”中可能有一部分的确没有价值,属于“噪音”,应将其剔除;但还有部分有价值的信息未被利用,可能源于现行的会计信息内容和披露方式存质量问题。无形中增加了投资者的信息使用成本,从而影响股价对公开会计信息反应的及时性和充分性。所以,对这部分信息理应继续提供,并要求我们必须根据投资者的信息需要和决策方式,来改革现行会计规范和信息披露制度,以提高证券市场效率。第二个问题是,既然现已公开的会计信息尚未被充分利用,那么还有没有必要继续扩大会计信息披露量?我们认为,证券市场未能反映所有公开披露的信息,并不说明没有公开披露的信息没有价值,更不能以此作为阻碍会计信息充分披露原则贯彻执行的理由。事实上,我国会计准则和会计信息披露制度的建设起步不久,许多至少在国际证券市场上已被证明有价值的会计信息(比如衍生金融工具信息等)在我国还未要求公开披露,但我们相信,随着这些信息的逐步对外披露.将有助于减少股票投资的盲目性,加快我国证券市场的发展步伐。
3.会计准则应该多一些灵活性还是少一些灵活性?
目前我国正在加紧制定会计准则,以规范企业行为,满足会计信息使用者的信息需要。但同时,在会计准则制定过程中,协调统一性(Uniformity)和灵活性(Flexibility)之间的关系,已成为一项两难选择,一方面,强调会计准则的统一性,有助于减少企业操纵会计数字的机会主义行为,加强证券监管,提高企业之间会计信息的可比性;但另一方面它又有可能因此使企业丧失灵活的会计选择权,难以因地制宜地向投资者提供更有价值的信息。为此,我们认为,如果会计选择的灵活性所产生的改善会计信息质量的益处将大于企业管理人员采取机会主义行为的不利影响,那么,灵活性就可以多一些,反之则否。这可以作为在会计准则制定过程中处理统一性与灵活性之间关系的一个总的原则,当然在实际操作中,还应具体分析。
(《经济研究》1998年第7期)
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