魏志华 李常青 王毅辉

一、引言

近年来，上市公司因先前发布的财务报告存在错误或误导性信息而导致财务报告重新表述（Financial Restatement，简称财务重述）的现象在国外愈演愈烈，备受监管当局与投资者关注（GAO，2002、2006；Glass Lew is and Co.，2007）。在美国，发生财务重述的上市公司在过去十年增长了18倍，从1997年的90家飙升到2006年的1577家（Scholz，2008）。愈演愈烈的上市公司财务重述带来的经济后果相当严重：财务重述表明先前财务报告的低质量和不可信（Anderson and Yohn，2002），可能引发投资者对公司财务报告可靠性的质疑和对公司管理者诚信与能力的信任危机；同时，发生财务重述的公司市场价值大幅下滑（GAO，2002；Richardson et al.，2002；Palmrose et al.，2004），给投资者带来了巨大损失，严重威胁到投资者对证券市场的信心（GAO，2002；Wu，2002）。

令人忧虑的是，近年来我国上市公司年报重述现象也日趋频繁，不少上市公司在年报披露后以重大事项临时公告的方式发布各类补充或更正公告，对年报信息遗漏或错误进行重新表述，即所谓的“年报补丁”。统计显示，近年来我国年报重述公司占A股上市公司的比例超过了15%，其中不乏涉及大幅调整年报会计指标的财务重述公司（魏志华等，2009），这反映了上市公司财务信息披露的不规范和随意性，以及部分公司利用补充更正公告粉饰财务信息的恶意行为（雷敏等，2006）。可以说，我国上市公司的年报重述行为严重干扰了投资者对年报信息的阅读与理解，对资本市场信息透明度构成了严峻挑战。遗憾的是，国内研究对年报重述关注较为有限，对重述公告的市场反应研究尚待深入（王毅辉和魏志华，2008）。

在为数不多的两篇国内实证研究中，陈凌云（2006）发现主动补充更正型公告有正向的短期市场反应，而监管型公告则显著为负；周洋和李若山（2007）采用单变量显著性检验证实好消息型和坏消息型重述公告将分别带来显著正向和负向的市场反应。上述文献对我国上市公司年报重述的市场反应进行了初步探讨，但其不足在于缺乏对重述公告进行更为系统深入的分类研究。不同类型重述公告的市场反应有何差异？哪类重述公告危害最大？市场主要关注重述公告的哪些内容？围绕投资者和监管层关注的上述焦点问题，我们认为，更深入地对重述公告进行分类研究具有其重要意义及必要性。第一，不同类型的重述公告市场反应迥异，细分公告类型有助于甄别公告效应相互叠加或抵消的情形。第二，细分公告类型有助于深入剖析重述公告的经济后果，了解投资者对于年报重述的关注重心以及各类重述造成的危害程度，从而为加强年报重述监管提供依据。此外，从国外研究来看，许多文献都是对重述公告进行细分研究（Anderson and Yohn，2002；Owers et al.，2002；Palmrose et al.，2004；Callen et al.，2006）。

本文旨在通过深入细分重述公告类型，较为系统地研究中国上市公司年报重述的公告效应，弥补已有国内文献的缺憾。本文的主要贡献在于，不仅综合考察了国外重点关注的重述原因、重述内容等关键问题，而且依据我国重述公告的特点首次探讨了重述公告类型、重述范围等因素对重述公告效应的影响，从而为更精确地了解年报重述的经济后果、为监管部门掌握监管重点以及完善年报重述制度提供了实证依据。

二、理论分析与研究假设

近年来，国外研究主要基于两个视角来探讨财务重述，即财务重述的行为动机与经济后果。其中，对后者的研究主要围绕重述公告的市场反应展开，研究成果颇丰。文献显示，财务重述的确对公司价值造成不利影响。比如，GAO（2002）对1997—2002年间689家财务重述公司进行研究发现，宣布财务重述的公司三个交易日内股票价格大约下跌10%，市值损失累计达1000亿美元。进一步地，相关研究从重述原因（Owers et al.，2002；Palmrose et al.，2004；Hirscheyetal.，2005）、重述内容（AndersonandYohn，2002；Callen et al.，2006；Palmrose et al.，2004）、重述发起方（Palmrose et al.，2004）等视角深入考察重述公告效应。与国外侧重于研究会计差错引起的财务重述公告不同，中国上市公司的重述公告包括因信息遗漏引起的补充公告、因差错引起的更正公告以及因信息遗漏和差错引起的补充更正公告等三大类。本文试图借鉴国外文献并结合我国实情，细分重述公告类型来考察其市场反应。

（一）三大类重述公告与市场反应。

我国上市公司发布年报补充公告、更正公告以及补充更正公告是进行年报重述的三种主要形式，但这三类公告由于包含的内容存在“质”的差别，其市场反应可能截然不同。上市公司发布年报补充公告主要是因为信息遗漏所致，补充公告的内容可能涉及与公司价值判断有关的各类消息，因此其市场反应通常难以判断。相反，更正公告主要是因为差错所致，这些差错不仅包括简单的技术问题（如录入、校对、排版、统计以及计算错误等），也涉及客观或人为操纵的重大会计差错，可能对公司年报会计指标产生严重影响。因而，更正公告多数情况下都不是好消息，我们预期这类公告具有负面的市场反应。年报补充更正公告则是补充公告与更正公告的“混合体”，既补充了遗漏信息又更正了年报错误，我们预期这类公告的市场反应是不确定的。因此，提出以下研究假设：

假设1a：补充公告的市场反应不确定。

假设1b：更正公告的市场反应显著为负。

假设1c：补充更正公告的市场反应不确定。

（二）重述公告类型的细分及其市场反应。

1.重述原因与市场反应。

国外研究证实，不同原因导致的财务重述其市场反应各异。因技术问题导致的重述市场反应较为平淡，因为这类重述并不实质性影响公司价值。然而，因会计问题、涉嫌欺诈或监管当局要求引起的财务重述，通常直接或间接地损害了公司价值，将导致相当严重的市场反应。Owers et al（2002）检验了九类财务重述的市场反应，发现不同原因导致的财务重述市场反应截然不同，投资者对会计问题类重述的负面反应最激烈。Palmrose et al.（2004）发现，非欺诈公司在重述公告日当天和第二天的累计超常收益率平均为-6%，而欺诈公司则达到-20%。Hirschey et al.（2005）也显示，涉嫌欺诈的财务重述公司在重述公告前后三天的累计超常收益率高达-21.80%，而非欺诈公司平均仅为-7.73%。据此，提出以下研究假设：

假设2a：因技术问题导致的重述公告其市场反应不显著。

假设2b：因会计问题导致的重述公告其市场反应显著为负。

假设2c：因监管部门惩罚或敦促导致的重述公告其市场反应显著为负。

2.重述内容与市场反应。

重述内容是否涉及核心会计指标是投资者关注财务重述的焦点之一，当重述公告涉及调整直接影响公司价值的核心会计指标时，市场反应要比调整非核心会计指标严重得多。Palmrose and Scholz（2004）发现，进行核心指标重述的上市公司故意重述（即欺诈）以及随后破产或退市的频率较高，而且平均而言这类公司重述公告的股价反应更为糟糕，在（-1，+1）的事件窗口中累计超常收益率为-16%，而非核心指标重述公司的累计超常收益率仅为-4%。类似地，Agarwal and Chadha（2005）也证实，重述核心会计指标的负面效应远比重述非核心会计指标严重，因为前者在（-1，+1）的事件窗口中累计超常收益率为-7.77%，而后者仅为-2.15%且不显著。根据上述分析，我们提出以下研究假设：

假设3a：重述公告涉及上市公司核心会计指标时，其市场反应显著为负。

假设3b：重述公告涉及调整公司盈余时，调减幅度越大其负面的市场反应也越大。

3.重述范围与市场反应。

重述公告可能不仅仅涉及一年或者针对某一个领域，一个自然的逻辑推演就是，当重述涉及多个会计年度或多个领域时其市场反应较差。这是因为，重述涉及的会计年度越多，可能表明公司内部治理与内部控制存在缺陷的时间越长，正所谓“冰冻三尺非一日之寒”。类似地，重述涉及的领域越多，比如既对公司的生产经营进行了说明，又对公司治理情况进行了更正，可能也说明公司在诸多方面存在薄弱环节。有理由推断，这两类重述公告的负面市场反应可能较为严重。所以，提出以下研究假设：

假设H4a：重述公告涉及多个会计年度时，其市场反应显著为负。

假设H4b：重述公告涉及多个领域时，其市场反应显著为负。

4.重述消息性质与市场反应。

重述公告所带来的市场反应归根结底在于投资者能够准确判断年报重述公告的消息性质并做出相应的投资决策。通常来说，当重述公告对公司价值有正面影响时（即好消息），投资者愿意买入股票从而推高股价，在公告日附近形成正的超常收益；相反，当重述公告对公司价值有负面影响时（即坏消息），投资者则将抛售股票从而导致股价下跌，在公告日附近出现负的超常收益。因此，如果假设投资者是理性人，可以得到以下研究假设：

假设H5a：重述公告消息性质为好消息时，其市场反应显著为正。

假设H5b：重述公告消息性质为坏消息时，其市场反应显著为负。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。

本文以2003—2006年沪深两市的A股上市公司作为样本选取范围，通过Wind资讯金融系统手工检索并整理了2004年1月1日至2007年12月31日之间发布年报补充或更正公告的上市公司作为年报重述公司。同时，我们执行了以下筛选程序：（1）剔除重述公告发布时已经退市或进入三板市场交易的公司；（2）剔除金融行业及相关数据不可获取的公司；（3）剔除长期停牌、停牌期间发布重述公告以及在重述公告日前后五个交易日中发布了其他重大公告（如业绩预告、股利分配、重大资产重组、公布股权分置改革方案等）的公司。最后，共获得了691个有效样本，其中2004～2007年的重述公告数量分别为131个、243个、154个和163个。本文的日收益率数据和公司财务数据分别来源于CSMAR数据库和Wind资讯金融终端系统。

（二）事件研究法。

本文采用事件研究法（Event Study）来考察上市公司年报重述的市场反应（见图1）：（1）事件窗口的选择。本文主要研究年报重述公告的短期市场反应，我们以上市公司发布年报补充或更正公告当天或其后的第一个交易日作为事件日，选取（-5，+5）作为事件窗口进行考察。（2）估计窗口的选择。一般来说，现有文献在以日报酬率建立估计模型时，估计期间通常选择100天至300天左右。Campbell et al.（1997）指出，对于（-30，+30）或者其以内的事件窗口，估计窗口可以是120天或更长。因此，本文选取（-255，-6）共250个交易日作为估计窗口。（3）正常收益率估计模型的选择。Brenner（1979）认为，最简单的市场模型与其他复杂的模型一样好，为此我们选取市场模型作为股票正常收益率的预测模型。其中，日个股收益率是考虑了现金分红、送股、配股等因素后的收益率；对于市场指数收益率，沪市样本我们选择上证指数（000001），深市样本选择深证综指（399106）。根据上述标准，我们计算了每个重述公告在事件窗口内的累计超常收益率（CAR）。

四、实证结果与分析

（一）三大类重述公告的市场反应分析。

首先报告了全样本以及三大类重述公告在（-5，+5）时窗内的CAR（见图2）。从全样本来看，重述公告整体的负面市场反应较为微弱，CAR（-5，+5）约为-0.90%，在5%水平上显著小于零（T值为-2.04）。与国外财务重述公告日前后几天大约-10%的市值损失相比，我国年报重述公告对市场价值的损害效应显然较低。究其原因可能在于，我国不同类型的年报重述公告消息性质各异使得其对市场的影响相互抵消，而且国外主要研究因会计差错引起的财务重述公告，性质较为严重，统计结果并不具有可比性。进一步地，我们发现三大类重述公告市场反应迥异。补充公告（约占全样本的27.2%）和补充更正公告（约占11.1%）并未带来明显的负面市场反应，其CAR（-5，+5）分别为-0.08%和-0.38%，且T检验值都不显著；然而，更正公告不仅在重述公告中占比最大（约占6117%），其负面市场反应也最为明显，在（-5，+5）的事件窗口上其CAR约为-1.36%（T值为-2.26）。可以说，图2的统计结果初步支持了假设H1a、H1b和H1c。

（二）细分重述类型的市场反应分析。

借鉴现有文献并结合我国上市公司年报补充更正公告的特点，我们进一步将重述公告按以下标准进行细分：（1）重述原因；（2）重述内容，包括重述涉及的内容以及是否盈余重述两方面；（3）重述范围，包括重述涉及的年份以及领域两方面；（4）重述消息性质。图3报告了各细分重述公告类型在（-5，+5）时窗内的累计超常收益率，分类标准详见相关注释。

综观图3，除假设H4b外，统计结果基本与假设2～5相符。图3A显示，因技术问题导致的重述公告在事件窗口内CAR都接近于零，而因会计问题、监管部门惩罚或敦促而导致的重述公告市场反应则相当严重，CAR（-5，+5）分别为-2.67%和-2.86%，且T检验值均在10%水平上显著，这与假设H2a、H2b和H2c相一致。图3B、3C则为假设H3a、H3b提供了初步证据，当重述公告涉及公司核心会计指标或调减了年报盈余时具有明显的负面市场反应，前者的CAR（-5，+5）约为-1.74%（T值为-2.22），后者则达到了-2194%（T值为-2.87）。在图3D中，当重述公告涉及公司多个会计年度时市场反应显著为负，CAR（-5，+5）约为-2.46%（T值为-1.96），印证了假设H4a。图3E则显示，当重述公告仅针对公司具体的某个领域时其市场反应较差，CAR（-5，+5）约为-1%（T值为-1.80），这似乎与假设H4b不符。最后，图3F表明，当重述公告传递了利好或利空消息时，将分别带来显著正向和负向的市场反应，前者的CAR（-5，+5）达到了4.18%（T值为1.75），后者则约为-2.82%（T值为-3.45），从而初步支持了假设H5a和H5b。

概括而言，图3证实不同类型的重述公告信息含量各异，其市场反应也大相径庭。投资者对于那些对公司价值影响不大的重述公告反应平淡，如技术问题类重述、非核心会计指标类重述在各时窗内CAR接近于零且T检验并不显著。但是，当重述公告降低了公司价值时其市场反应相当明显。例如，因会计问题导致的重述、重述涉及核心会计指标或者调减了公司盈余时其市场反应较严重，在不同时窗内其CAR约为-1%～-3%，具有统计和经济意义上的显著性。

值得一提的是，我们发现有不少上市公司因业绩欠佳存在盈余操纵的动机。统计显示，全样本157个调减盈余的重述公告共计调减盈余44.87亿元，数额之巨让人触目惊心，甚至有少数公司业绩在重述前后戏剧性地发生“变脸”——净利润由正变负。另外，部分公司则可能利用年报重述进行信息披露管理，试图隐瞒或延迟披露某些关键信息，如诉讼风险、不当关联交易、违规担保等，通常在受到监管部门敦促时才姗姗来迟地发布补充更正公告。毋庸置疑，无论是盈余操纵抑或信息披露管理带来的年报重述都严重损害了投资者利益，应引起监管部门的高度关注。

（三）年报重述公告效应的多元回归分析。

为了控制其他因素对单变量分析的影响，我们进一步构建了如下多元回归模型以考察重述公告特征与市场反应的关系：

CAR为重述公告的累计超常收益率，借鉴Anderson and Yohn（2002）一文，我们采用CAR（-3，+3）作为因变量。Explanatory Variables代表各类解释变量，包括公告类型、重述原因、重述内容、重述范围和消息性质等五类变量。其中，当重述公告类型是更正公告、补充公告、补充更正公告时，CA、SA、SCA分别取1，否则取0；当重述原因是技术问题、会计问题、监管部门惩罚或监督时，TECHNICAL、ACCOUNT、PUNISH分别取1，否则取0；当重述内容涉及核心会计指标时，CORE取1，否则取0；盈余调整幅度采用DELTAST（盈余调整数/总资产）以及DELTSHR（盈余调整数/总股本）来衡量；当重述范围涉及多个会计年度、多个领域时，YEAR、FIELD分别取1，否则取0；当重述公告是好消息、坏消息时，GOODNEWS、BADNEWS分别取1，否则取0。Control Variables代表各类控制变量，包括公司规模（SIZE，总资产的自然对数）、负债水平（LEV，总负债/总资产）和盈利能力（EPS，每股收益）；ε代表回归模型的残值。由于本文的解释变量较多，为避免多重共线性，我们分析了变量的相关关系矩阵（未报告结果），并构建了不同的具体回归模型（见表1）。

表1显示，除H2c和H4b外其余研究假设均得到了有力支持。模型1证实，更正公告对市场有显著的负面影响。令人稍感意外的是，模型2表明补充公告具有正向效应。一个可能的解释是，补充公告对遗漏信息进行补充说明降低了信息不对称，在一定程度上获得了市场肯定。模型3～6则证实，当重述公告是因会计问题所致、涉及核心会计指标或者调减了公司盈余时，其市场反应显著为负，这与国外研究结果一致（Palmrose et al.，2004；Agarwal and Chadha，2005）。值得注意的是，模型3中监管部门惩罚或敦促导致的重述对市场的影响变得不再显著，这可能是因为样本数量过小（仅占6.5%）易受噪音影响所致。模型7显示，当重述公告涉及多个会计年度时具有显著的负面影响。然而，当重述公告涉及多个领域时，可能是因为分散了投资者的注意力并增加了判断的难度，其市场反应并不显著。最后，模型8证实好消息和坏消息类重述公告将分别带来显著正向和负向的市场反应，这与周洋和李若山（2007）的研究结果一致。

可见，多元回归结果进一步支持了前文的单变量统计分析，在我国年报重述公告的确具有信息含量。但更重要的是，我们发现不同类型的重述公告市场反应各异。投资者关注重述公告的焦点在于重述是否影响公司价值判断，当重述公告降低了公司价值时（如重述是因会计问题所致或调减了公司盈余），市场的负面反应最为激烈。以模型6为例，上市公司每股盈余每调减1个单位，在（-3，+3）的时窗内其股票的累计超常收益率将锐减15.69%。

最后，为确保研究结论可靠，进行了如下稳健性检验：（1）增加控制变量。上述回归模型仅控制了公司特征对股票收益率的影响，我们进一步尝试控制其他影响因素，如年份与行业效应、未预期盈余、市场风险等，实证结果不受影响。（2）选择不同的事件窗口。事件研究的主要缺点是，实证结果对CAR窗口的选择有较强的敏感性。为此，我们尝试以CAR（-1，+1）和CAR（-5，+5）两种事件窗口作为因变量进行回归，研究结论基本一致。

五、结论与启示

以手工整理并细致分类的691份年报补充、更正公告为样本，采用单变量检验与多元回归分析相结合的实证方法，本文首次较为系统地研究了我国上市公司年报重述的公告效应。研究发现，重述公告整体而言具有微弱的负面市场反应，但不同类型重述公告的市场反应各异，投资者关注重述公告的焦点在于重述是否影响公司价值判断。具体而言，更正公告、因会计问题导致的重述、重述内容涉及核心会计指标或调低了公司盈余、重述涉及多个会计年度以及重述消息是坏消息时，市场反应显著为负；极少数重述公告带来了好消息，市场反应显著为正。我们认为，我国上市公司年报重述公告在一定程度上降低了公司市场价值、损害了投资者利益，加强监管显得极为迫切。

本文的研究为监管当局和投资者提供了重要启示。首先，对监管当局而言，亟需强化年报重述监管以保护投资者利益。其一，突出监管重点。监管部门应将监管重心聚焦于那些影响公司价值判断尤其是涉及调整公司会计指标的财务重述公告，因为这类公告对公司的市场价值危害最大也最受投资者关注。其二，加大监管力度。对于利用重述公告进行盈余操纵或信息披露管理的行为，监管部门应严刑峻法予以严惩。其三，完善相关规范。对于性质严重的财务重述，监管部门可以考虑出台有针对性的法律法规，如《上市公司信息披露指引：财务重述》，对财务重述的公告时间、公告格式、公告内容等进行明确规定，更科学地引导和规范上市公司的财务重述行为。其次，对投资者而言，则应进一步增强价值投资理念和风险意识，对于上市公司发布的重述公告应慎重判断其消息性质及严重程度，趋利避害，做出合理的投资决策。

（《会计研究》2009年第8期 略有删节）