华天酒店的资产售后租回：财务创新还是利润操纵？

一、案例简介

上市公司湖南华天大酒店股份有限公司（以下简称华天酒店）在2007年中报中披露了一系列重大资产收购、出售及企业合并事项，摘录如下：

1.2006年9月19日公司参与“中国银行湖南省分行与香港永亨有限公司两债权人在湖南国际金融大厦有限公司（以下简称国金公司）的债权和100%的股权”竞拍并中标，中标价格为2.3亿元。国金公司主要资产为湖南国际金融大厦（酒店部分）（以下简称国金大厦），建筑面积为85931.89平方米。完成收购后，公司投资2亿元对国全大厦按五星级标准进行整体装修，其中部分面积进行产权式酒店经营。2007年3月，该资产收购事项获得中国证监会核准，公司于2007年4月召开了2007年第一次临时股东大会，审议并通过了此次资产收购事项。

报告期，公司已完成此次资产收购的过户手续。国金公司已纳入公司的合并会计报表范围。此次收购，公司以1元的价格取得了国金公司100%的股权，扣除相关费用后，产生企业合并收入9274万元计入本期营业外收入，占公司本期利润总额的70.56%。

2.2007年4月，公司的股东大会审计并通过了关于对国金大厦及益阳华天大酒店部分面积进行产权式酒店经营的议案，其中，国金大厦资产进行产权式酒店经营部分的面积约为25000平方米；益阳华天大酒店进行产权式酒店经营部分的面积约为15000平方米。具体方案由公司制定和实施。2007年上半年，国金大厦产权式酒店销售面积为25752.04平方米，销售收入25619.60万元，益阳华天大酒店产权式酒店销售面积为9300.65平方米，销售收入6713.20万元。产权式酒店销售共计产生递延收益9956.22万元。递延收益以不低于5年的摊销期限在受益期内进行平均摊销。报告期已经分摊收益710.87万元，占本期利润总额的5.41%。

3.产权式酒店出售部分，由公司进行租赁经营，不再计入公司固定资产和折旧。国金大厦已售产权式酒店经营部分年租金为2095.44万元，益阳华天大酒店已售产权式酒店经营部分年租金为549.14万元。报告期，公司共支付产权式酒店租金1002.73万元。

4.国金大厦和益阳华天大酒店的产权式酒店基本经营模式为：在产权式酒店销售后，同时约定：第一，自房产销售的同时由公司租回，并自销售款到账之日起，由公司支付租金。第二，产权式酒店销售后的第五年或第六年由回购方对该部分出售的房产进行回购要约，业主在第五年或第六年可以行使是否回购的选择权，第十年或第十二年则由回购方强制回购。国金大厦的产权式酒店回购方为华天实业控股集团有限公司（以下简称华天集团）和华天国际酒店管理公司，华天集团为华天酒店的控股股东，回购比例为60%，湖南华天国际酒店管理公司为华天酒店控股90%的子公司，回购比例为40%。益阳华天大酒店产权式酒店的回购方为华天集团。

5.2007年中期报告中披露的相关数据：（1）公司正在进行国金大厦装修改造工程，预计下半年酒店开业经营，报告期末该公司总资产57697.68万元，净利润-586.71万元。（2）公司收到的“其他与经营活动有关的现金”12408多万元，主要系本公司子公司国金公司销售的产权式酒店收款9472多万元和益阳华天酒店收到的产权式酒店销售款2 177多万元。（3）报告期“支付的其他与经营活动有关的现金”中主要为预付后两年租金5124万元。（4）报表附注的23项中列示了“长期应付款”科目，计10247.84万元，系湖南华天国际酒店管理公司承诺回购国金大厦产权式酒店的金额。

二、案例点评

华天酒店上述就国金大厦、益阳华天大酒店资产的一系列运作举措，让人眼花缭乱。笔者在此对这项资产运作的实质、会计确认与信息披露及财务后果进行分析。

1.资产经营的财务创新及财务后果分析。

判断一项资产经营业务是单纯账面上的数字游戏，还是实实在在的财务创新安排，其识别标准只有一个，即能否提升股东价值。对企业内部而言，那就是能否实质性地“改善”每张财务报表。以该标准笔者对华天酒店的资产运作案例分析如下：

（1）两笔巨额利润的实现。一笔是取得中国银行湖南省分行和香港永亨公司所持有的国金公司的并购溢价，并购溢价9274万元是一次性收入，尽管属于非经常性损益，但是这笔盈利对于有再融资安排的公司来说，还是很重要的。另一笔则是对部分酒店资产产权式售后租赁经营获得的递延收益。国金大厦与益阳华天大酒店部分产权式经营销售合计产生的递延收益9956.22万元，该递延收益以不低于5年的受益期进行平均摊销。2007年中报报告期已经分摊收益710.87万元，占到了本期利润总额的5.41%。这也意味着华天酒店为未来5年里每年预留近2000万元的递延利润。这在一定程度上相对平滑和固化了未来几年的盈利水平。

（2）资产出售的经营性现金流量。根据其2007年中报资料，本期经营活动产生的现金流量净额较上年同期增长409.13%，达到了9922万元，主要是由于报告期益阳华天大酒店及国金大厦产权式酒店销售，增加现金流入所致。可见“酒店销售”的“经营能力”对改善华天酒店的现金流量作用很大，也为其未来的业务发展储备了一定数额的资金。

（3）合理安排财务结构。究其案例，其实质就是财务上的资产售后租回业务，也有资产证券化的色彩，这种把现有资产盘活、在风险可控的前提下适时衍生出更多的财务资源是现代公司财务创新的基本方向。

（4）锁定资产增值收益。酒店资产未来有较大的升值空间。现在约定未来5年至12年能够以原价回购，从而锁定了未来资产升值的潜在收益。

另外值得关注的是华天酒店在2007年上半年进行资产运作的并不是全部酒店的资产，按照披露的信息推算，国金大厦只有30%的面积出售，剩余的部分达70%，这样还为下一步的财务安排留下了种种空间和进退余地，理论上称为“资产弹性”。

2.售后租回另加回购承诺：融资租赁还是经营租赁？

作为一家上市公司，有价值的资产运作还必须配合规范的财务会计原则和信息披露。对此本案例有两大问题值得讨论：一是房产的售后租回应该属于“经营租赁”还是“融资租赁”？笔者认为，首先要明确区分经营租赁和融资租赁的概念，其次要注意的是界定与划分融资租赁与经营租赁要遵循实质重于形式的原则。按照新企业会计准则的规定，当存在“强制回购”的约定，实质上便已属于融资租赁，因为按照约定，租赁资产的所有权未来必将转移给承租人。换句话讲，也就是华天酒店将国金大厦和益阳华天大酒店临时或质押出售10年后再强制按原价回购，在这10年中，华天酒店按年付租金，可见，风险与报酬仍归华天酒店所有，临时的产权拥有人只是在这期间每年取得固定的租金回报，近似于一笔借款，按期收取利息，到期收回本金。所以笔者认为此案例中的租凭按照“实质重于形式”和新企业会计准则的规定应属于融资租赁，而不属于经营租赁。此外，华天酒店把大股东华天集团“拉出来”，并使其明确表态“回购”，不仅使这次“租回”界定于经营租赁还是融资租赁变得十分模糊，而且只要房产价格呈增长态势，还为大股东“订购”了十年后的升值收益。这是否也算一种“利益输送”，我们不想断言。

华天酒店为什么把这项售后租回另加回购承诺定义于经营租赁？而非融资租赁。这种界定对财务报表的影响有多大？笔者在此加以分析（假设采取融资租赁）。

（1）计算华天酒店融资租赁最低付款额，并与国金大厦和益阳华天大酒店的公允价值进行比较，来计算每年的折旧额。根据新企业会计准则的规定：①在租赁期开始日，承租人应当将租赁开始日租赁资产公允价值与最低租赁付款额现值两者中较低者作为租入资产的入账价值，并计算相应的折旧额，将最低租赁付款额作为长期应付款的入账价值，其差额作为未确认融资费用。②最低租赁付款额是指在租赁期内，承租人应支付或可能被要求支付的款项。承租人有购买租赁资产选择权，所订立的购买价款预计将远低于行使选择权时租赁资产的公允价值，因而在租赁开始日就可以合理确定承租人将会行使这种选择权的，购买价款应当计入最低租赁付款额。

根据以上规定分析，华天酒店按销售原价回购国金大厦和益阳华天大酒店，一方面回购的价格要比几年后房产价格的公允价值低，另一方面，华天酒店会行使选择权，所以其销售大厦和酒店的32332.80万元销售收入应当作为购买价款计入最低租赁付款额。按华天酒店5年内回购计算（以下都按5年期限来计算，计算时小数点的位数四舍五入）结果如下：

华天酒店对两栋楼的最低租赁付款额=每年租金2645（每年租金）×5年+32333（承诺购买价款）=45558（万元）；最低租凭付款额现值=每年租金的现值之和+承诺购买价款的现值=8959+23053=32012（万元）。（租金的现值计算采用年金期初付款法，n=4，假设，折现率为7%。）

对于两栋楼的公允价值计算，报告中称“国金公司各项资产的公允价值与账面价值无重大差异”，用销售收入32 333-递延收益9956=22376（万元），作为两栋楼的公允价值，与最低租赁付款额现值相比，还是公允价值低，所以以公允价值22376万元为基础计算折旧额。折旧政策按照公司报表中的披露，3.2%为折旧率，30年期限。两栋楼每年折旧额22376×3.2%=716（万元）。递延收益与折旧同期间，则每年的递延收益=9956÷30=332（万元）。

（2）未确认融资费用的分摊。准则规定，存在优惠购买选择权的，在租赁期届满时，未确认融资费用应全部摊销完毕，并且租赁负债也应当减少为优惠购买金额。未确认融资费用=最低付款额（长期应付款）-作为固定资产入账的公允价值=2645×5+32333-22376=23182（万元）。按5年的摊销期采用粗略的直线法计算，每年未确认的融资费用=23182÷5=4636（万元）。所以，综上所述，华天酒店如果采取融资租赁的方法计算，每年对会计利润产生的负向影响=-716（折旧）+332（递延收益）-4636（未确认融资费用）=-5020（万元）。

而采取经营租赁的方法，每年对会计利润产生的影响=-2645（5年内每年产生租金）+9956÷5（递延收益）=-654（万元）。据此可以断定华天酒店在作出“经营租赁”决策前肯定是作了一番仔细、全方位的测算，可以这么说，这是一个“精打细算”的资产运作方案和会计安排。

3.“公允价值”与“销售收入”确认的困惑。

根据信息披露，经复核国金公司在购买日可辨认净资产的公允价值为9890万元，国金公司各项资产的公允价值与账面价值无重大差异，所以，国金公司未对资产的帐面价值进行调整（其实从2006年9月华天酒店取得国金公司100%股权至2007年4月报表合并日，在这七八个月时间里，全国房地产价格一路上涨）。这项“公允价值”的估计十分关键，因为既决定了公司未来“递延收益”的金额，对利润有重大影响；还决定未来回购时资金支付成的本大小。

最后，2007年上半年公司披露的产权经营销售收入共计32332.80万元。这笔销售收入是产生递延收益9956.22万元的前提。但是公司2007年上半年只获得销售现金12 408万元，收现率不到40%。这是否意味华天酒店有提前结利的“利润操纵”问题？这值得我们深思。

（《财务与会计》综合版2008.06）

基于企业内部控制反思“法兴事件”

自1995年巴林银行倒闭之后，大和银行美国对冲基金阿玛兰斯（Amaranth）巨亏，中航油违规交易……十余年间，风险时刻威胁着企业的安全。2008年1月24日，法国兴业银行曝出因交易员违规操作而巨亏约71亿美元的消息，让世界震惊。那么，这个被认为是内部控制和风险管理最为出色银行之一的法国兴业银行，为何监控失灵？“法兴事件”对发展中的我国资本与金融市场又有何警示作用？

一、事件回溯

法国兴业银行（以下简称“法兴银行”）创建于1864年5月，现有来自77个国家和地区的12万名员工和2200万客户。以丑闻披露前的股价计算，其市值约合369亿欧元，为法国第二大银行、欧元区第七大银行。该行在复杂的股票衍生金融产品投资领域享有盛名，长期占据业界头把交椅的位置，并被誉为“监控专家”。2008年1月24日，法兴银行曝出世界金融史上最大的违规操作丑闻。现年31岁的交易员杰洛米·科维尔（Jerome Kerviel）在未经授权的情况下大量购买欧洲股指期货，其违规交易头寸高达500亿欧元（约合735亿美元），造成法兴银行的直接损失近49亿欧元（约合71亿美元）。

目前，巴黎法院接受了检察机构对科维尔“滥用信用”、“伪造及使用虚假文书”以及“侵入数据信息系统”的三项指控。而法兴银行方面，不仅因斩仓损失近49亿欧元，还因美国次贷危机而不得不减记29.9亿美元资产，瑞士银行转天就将法兴银行的投资评级从“买入”下调至“中性”，德意志银行则将评级从“买入”下调至“持有”，两家全球最大的债信评级机构穆迪（Moody’s）和惠誉（Fitch）随即都降低了法兴银行的长期债务评级，标准普尔（Standard Poor）也调低了法兴银行的长期和短期债务评级。2月11日，法兴银行正式宣布，将通过融资扩股计划，以发行新股、股东优先认购的方式筹资55亿欧元以渡过危机，预计该方案可提升集团资本充足率至8.0%。同时，针对法兴银行的收购行动也暗波汹涌……

二、法兴事件成因剖析

法兴银行的巨亏让人猝不及防。然而，从内部控制与风险管理的角度来看，这是一起典型的银行业操作风险失控事件，其漏洞与成因包括：

（一）风险控制不力。

国内外众多银行巨额亏损事件表明操作风险仍是导致衍生工具损失的重要原因。法兴事件中，法兴银行在限额控制、职责分离等方面的漏洞，无疑成为违规行为滋生的“温床”。

首先，限额控制上的缺陷。法兴银行将风险监控重点置于交易员的净额头寸上，忽视全部交易的规模与单边交易数额。为此科维尔利用虚构的卖出交易数据，造成净头寸得以对冲的假象，逃过了这一监控措施。此外，欧洲交易所向法兴银行提供的是汇总后的数据，并未具体细分至每位交易员。由于法兴银行在衍生商品交易上素来额度巨大，所以科维尔的巨额交易数量并未引起过多怀疑。

其次，职责分离上的失策。科维尔在进入法兴银行工作后，曾供职于中后台监控部门，对于法兴银行的监控流程了如指掌。这为其日后作为交易员的违规行为提供了职责上的便利。因此，企业在面临内部职位调动时，应妥善考虑职责兼容问题。

再次，对内外部警示信息的忽视。调查资料表明，法兴银行对于来自内外部的警示信息并未仔细核查，如2007年11月欧洲期货交易所曾质疑科维尔交易仓位，以及2006年6月到2008年1月间风险控制系统发出了74次警报，直到第75次警报的拉响，才使科维尔的违规行为得以曝光。

第四，银行监控部门的失职。法兴银行的内部报告坦陈“交易部门职员没有系统地执行更为详尽的稽核”，另外该部门也缺乏“确定不良交易存在的手段以及能迅速予以控制的机制。”银行发言人也在事后承认，银行早已发现科维尔在交易中存在的问题，但并未做深入调查。此外，法兴银行因没有投入足够资源防范交易丑闻已经受到法国央行的警告。

就此看来，法兴银行备受赞誉的风控系统也仅是徒有盛名。而对风险的控制不力，究竟是缘于巨大金融利益带来的疏于监管还是控制系统本身的错漏，则值得我们深思。

（二）人性控制失败。

可以说，人的因素是导致法兴银行巨亏的直接原因。科维尔利用其对内部控制流程的熟悉，精心设计虚假交易，从而逃避内部控制系统的监控。但笔者认为，事件的深层原因应归咎于法兴银行内部控制系统对人性的控制失效。

案发之后，科维尔的辩词耐人寻味：“我没有犯错，我只是为了给银行多赚钱”。显然，他将违规行为定位成追求自身与企业利益的最大化，只是这种对利益最大化的追求已远远超出正当范围。

此外，科维尔的工作经历使他对内部控制流程极为熟悉，从而成功逃避监控体系进行违规操作。然而，在法兴银行内部，熟悉整个内部控制流程的远不止科维尔一人，如何保证他们的行为守规、防止第二个科维尔出现？除了在职责分离上的控制措施外，如何完善内部控制环境、培养组织的风险控制文化、加强人性控制也至关重要。据科维尔的辩护律师称，在法兴银行内部，不止一个人在从事违规交易。因此，笔者认为，只有加强对人性控制、消除道德风险的负面影响，才是防止违规再次发生的治本之举。

（三）IT控制薄弱。

事件发生后，科维尔被戏称为“计算机天才”，法国央行行长称其至少突破了银行五个级别的监控才获得巨额投资权限。在“计算机天才”与IT监控系统的较量中，后者败下阵来，原因何在？据法兴银行披露，其内控系统要在交易三天后才会对交易进行核查，法兴银行系统的开发人员、验收人员与IT管理人员在一段较长时间内对内控和技术漏洞未能采取有效措施，这些漏洞则被科维尔利用了。同时，为了规避后台监控，他还盗用多个系统密码进行数据篡改。

众所周知，信息化时代，电子信息技术开始与企业的各项流程广泛结合。所以，防范计算机技术风险、保障信息安全问题，成为控制的关键。事实上，法兴银行的风险管理团队中拥有IT专家与相关技术人员，面对科维尔的违规及篡改行为却迟迟未能察觉，除了风险管理流程存在缺陷外，法兴事件也表明，再严密的电子监控程序，也难免存在漏洞。计算机控制只是一种手段，其应用无法替代业务流程的整体控制。过多依赖高科技手段，忽视基本的流程控制，可能带来无法估量的严重后果。因此，只有实现IT控制与业务流程控制的整合，才能真正应对新环境下出现的各类风险。

（四）内部审计失效。

法兴事件还证明设计良好的内部控制体系，只能为实现企业目标、控制企业风险提供合理而非绝对保证。它存在局限，例外事项、人为操纵或系统故障等因素时刻威胁着内控系统的运行。所以，对内控系统的反馈与再监控至关重要。

传统意义上，从事衍生品交易的银行往往利用内部审计系统来评估与监控风险管理系统的运行，防范可能出现的违规情况。然而，由于衍生品交易部门给法兴银行创造的利润大约占到整个银行利润的三分之一，这种高高在上的地位可能使内部审计系统在审查合约时难以提出质疑。一些银行业人士曾表示，在法兴银行，衍生品交易部门面对审计部门监管时享有的自由度，远远大于英美等国的同类银行。法兴银行的这种监管制度暴露出其风险控制系统与内部审计系统之间在协调方面还存在漏洞，使得内部审计对内部控制的再监控作用大打折扣，这也为科维尔的违规提供了可乘之机。就此，如何发挥内部审计对内控系统的再监控效用，再次被提上议事日程。

（五）外部监管缺陷。

法兴事件曝光后，法国银行业监管机构受到了质疑。公众指责银行监管机构未能有效防范该案的发生。政府官员也纷纷表示法国银行业监管不充分，要求对银行业进行“额外”监控。法国金融监督委员会更是呼吁，应加强银行业的抗风险能力。

法兴事件暴露出了长期以来欧洲银行业自律监管模式的缺陷。与美国以交易所、美国期货业协会以及美国商品期货交易委员会（CFTC）为主体的三层严密监管架构不同，欧洲衍生品市场监管相对比较宽松，基本上以自律为主。自律监管模式无形中将监管责任推向企业本身，而在追逐利益最大化或是控制体系出现重大缺陷之时，企业难以对违规事件产生有效制约。

此外，信用制度的滥用也是造成法兴事件的潜在原因。信用制度虽是西方自由市场制度的基石，但欧洲的一些交易所基于传统的理念及竞争需要，将信用制度过度地滥用于高杠杆效应的金融衍生品市场，甚至未要求交易员交足交易保证金。法兴事件中，科维尔刻意选择未有保证金追缴要求的衍生工具，无疑是利用了外部监管体系的缺陷。

三、法兴事件之警示

法兴事件为现代金融业的风险控制与内部控制体系构筑敲响了警钟，它对发展中的我国金融产业风险控制又将产生怎样的警示作用？

（一）构筑基于企业风险管理整体框架的内部控制体系。

随着金融开放和深化程度的不断提高，我国的衍生工具业务已经进入新的发展阶段。衍生工具是把双刃剑，一方面，其在为企业规避风险、获取收入方面作用重大；另一方面，联动与杠杆效应使其本身伴随着巨大的风险。那么，如何进行有效的风险控制？笔者认为，应运用COSO中的企业风险管理理念，构建组织内部控制体系，对可能的风险源进行全面控制与防范。

1.完善内部环境。良好的内部环境是有效控制与管理风险的基础，是影响、制约企业内部控制建立与执行的各种内部因素的总称，主要包括治理结构、组织机构设置与权责分配、企业文化、人力资源政策、内部审计机构设置、反舞弊机制等。其中，应当充分发挥董事会的核心作用，从决策层面而非业务执行层面来控制风险的发生。

2.建立有效的风险评估机制，包括目标设定、事项识别、风险分析与风险应对。企业应当按照战略目标，设定相关的经营目标、报告目标、资源目标与合规目标，并根据所设定的目标合理确定主体整体风险承受能力和具体业务层次上的可接受的风险水平。随时关注内外部环境变化对企业的影响，以识别潜在的风险事项，并根据风险评估结果与自身的风险偏好与最大风险容忍度采取有效的应对措施。

3.实施有效的控制措施。根据风险识别、评估的结果，针对相关风险源，制定统一的风险管理战略，加强实时监控，建立起全面风险预警机制。

4.加强内外部信息沟通。完善对外报告与对内报告系统，确保对业务的持续监控与信息沟通。同时，加强董事会、管理层、业务部门、风险管理部门与内部审计部门的协调合作。

5、完善监控职能。对内部控制系统的有效运行进行持续监控与个别评估。充分发挥内部审计对内部控制系统的再监控作用，实现内部审计与内部控制的有效结合，以改善风险控制与管理的效果。

（二）人性控制与激励并重。

人的因素是风险控制中的重要因素。人是组织运营的执行者，也是风险的控制者与制造者。所以，企业内部控制不仅是针对物和事、流程的控制，从根本上说，应是针对人的行为的控制。由于内部控制是全体员工共同执行的，贯穿整个企业流程，所以员工的行为直接决定了控制的成效。

成功的企业都理解一个规则：企业的发展战略要同员工的人生价值追求相结合。所以，良好的内部控制应当立足于控制人性弱点，除了在牵制、约束并监督人的各种自利与败德行为方面发挥作用外，还应当是一种激励与引导机制，通过将人的精神属性和价值追求提到首位，建立起一种积极向上的企业文化和价值观，以“软控制”的方式，充分调动员工的主动性，自律协调员工个人目标与企业目标，以实现企业价值的最大化。

（三）加强IT控制与流程控制的整合。

法兴事件暴露出IT内部控制与基本流程控制脱节的问题。目前银行业的操作或欺诈风险多辅之以高科技手段，为此，利用IT控制，采用先进的信息技术来识别、评估、监控、管理这些不断变化的风险，成为国际银行业风险管理信息分析和风险管理决策采用的主流技术。如在法兴事件中，银行内部风险控制系统对科维尔的异常操作发出了75次警报，足以证明IT内部控制在防范风险上的敏锐性。但是，IT控制毕竟只是一种智能机械控制手段，它能否替代流程控制？答案是否定的。法兴银行恰恰失败于基本流程控制的疏漏。一次次警报或未能传递至有关部门，或被科维尔的假证明所蒙蔽。笔者认为，只有加强IT控制与流程控制的整合，才能真正防范企业的各类风险。

与此同时，IT技术的应用带来的操作风险与信息安全风险也在增加。如何保障IT内部控制系统的有效运行与信息安全性？除了应用COSO的企业风险管理理念外，还应考虑将IT治理与内部控制相结合，在IT控制的设计中融入CO-BIT4.0与ISO17799/IEC27001这一全球公认的信息安全管理标准。惟有如此，方能完成企业在战略、运营和信息安全层面的风险评估、应对与控制。

（四）完善外部监管体系。

广义的企业风险控制机制应由内部控制系统与外部的监管体系共同构成。外部监管体系在企业面临巨大系统风险时，应起首道“防御墙”作用。但是法兴事件的外部监管缺陷则成了违规者的“帮凶”。为此，要求改革欧洲银行业监管体系的呼声此起彼伏。我国资本市场、金融市场和其监管体制尚未成熟，股指期货引弓待发，法兴事件无疑是一剂清醒剂。加强监管机制建设，疏导系统风险，有效监督企业行为，政府与监管部门的引导作用必不可少。值得一提的是，中国银行间市场交易商协会已于2008年3月7日向银行间市场参与主体发出《银行间市场金融衍生产品业务指引（讨论稿）》征求意见，文件对银行间市场金融衍生产品业务作出了详细的规定，其中风险管理的重点为授权授信管理，相关规定将有助于防范类似法兴银行交易员越权操作的行为。

（《财务与会计》综合版2008.07）

运用供应商融资及其风险控制策略——基于格力、美的电器的案例分析

运用供应商融资本质上就是一种“利用别人的钱赚钱”的策略，它不仅是一种融资方式，还是一种直接增加财务收益的商业模式。然而高收益必然与高风险共存，这是基本的财务法则。运用供应商融资的企业，也存在潜在的财务风险，其中最突出的是供应商挤兑风险（即所有供应商债权人同时向企业追索债务）。因此，在不断开发供应商融资的同时如何有效地降低其风险，就成为企业最为关注的问题。笔者在此通过格力和美的电器两家上市公司的案例，对如何运用供应商融资进行分析，并提出控制风险的策略。

一、案例简介

格力与美的电器是空调行业的两大“龙头”企业，历经多次的行业洗牌，二者凭借其各自的整体实力和差异化优势脱颖而出。格力、美的电器2003年—2007年的财务业绩如表1所示。

在空调行业面临原材料价格持续上涨、竞争白热化等不利因素下，两家企业的销售量和净利润始终保持着稳步、健康的增长。其中，格力2007年较2003年同期相比，主营业务收入增长了2倍多，净利润增长3倍多，美的主营业收入增长了1倍多，净利润增长了近5倍。再来看两家企业的融资情况：格力5年来的平均有息负债率不到2%，美的平均不到5%，可见，两家企业的融资几乎回避了融资成本高、财务约束较强的有息负债融资，以“应付账款和应付票据”的供应商融资为主导，这使得两家企业的财务费用一直很少并常有负数出现。现金周期短、营运资金少、净现金需求低、财务费用为负是运用供应商融资方式的企业财务报表的四大特征。从表2的数据可以看到，格力与美的电器的现金周期均远远低于同行业平均水平，（据有关资料显示，2003年—2006年制造业上市公司的现金周期分别为：120、106、101、95天），营运资金和净现金需求也处于较低水平，是典型的供应商融资战略的实践者。但成功的融资方式在给两家企业带来了较好的业绩表现—净资产收益率保持稳步、快速增长的同时。也带来了风险。不过风险并不可怕，只要及时采用控制风险的策略，就能进行有效防范。以下对格力、美的电器运用供应商融资进行分析，并提出控制风险的三大策略。

二、案例分析

（一）加快流动资产周转是风险控制的有效防线。

现金周期短是供应商融资的特点之一。现金周期的计算公式为：现金周期=存货周转期+应收账款周转期-应付账款周转期。现金周期越短，表明企业运用供应商融资时间越长。从以上公式中得知，追求较短的现金周期有两个方面：在降低存货、应收账款周转天数的同时，尽量延长应付账款的支付时间。这两个方面的努力其实也说明了运用供应商融资时同时伴生的财务风险：延时支付应付账款会增加企业的流动负债，使得短期偿债风险加大。如果能加快存货、应收账款的周转，就会释放企业占用在这部分流动资产上的资金，使得现金供应增加，能够应对延时支付潜在的偿债风险。格力、美的电器的现金周期如表2所示。

显然，从现金周期指标来看，美的运用供应商融资比格力更加充分，从2003年的-5天逐渐降低到2007年的-12天，说明美的占用在存货和应收款项上的资金不仅完全由供应商解决，而且还无偿占用了供应商的流动资金5至12天，最长达16天。相比之下，格力的现金周期却是越来越长，从2003年的-4天增长到2007年的27天。从数据方面来看，格力的营运资金规划趋于保守，但如果通过对流动资产周转的具体分析，就可以发现格力不仅是保守方面的问题，而且潜伏着更大的财务风险，原因在于格力的流动资产运营速度令人堪忧。

表2中的计算数据显示，格力的应付账款周转期远远长于美的，说明格力与供应商的议价能力高于美的。比较存货和应收账款的周转期，格力也远远长于美的。格力的应付账款周转期长意味着其财务风险比美的大，而流动资产的周转率（见表3）却又远远低于美的，风险压力不言而喻。

对格力而言，要想更加成功地运用供应商融资，更好地控制风险，改善其内部短期资产的管理效率可谓当务之急。有一点需要说明的是，加快存货、应收账款的周转，延迟应付账款的支付，最终出现的是流动比率下降、现金比率提高。若按照传统理论，提到短期偿债风险，流动比率是衡量的首选，流动比率下降意味着偿债风险加大。但事实上，流动比率只是一种静态反映企业偿债能力的指标，企业不会真正去用应收账款、存货、短期投资等流动资产偿还债务，所以现金比率才是真正意义上衡量偿债风险的指标。

（二）现金储备是资产安全运营的保障。

运用供应商融资战略的第二道安全防线就是安排比较保守的现金储备量。现金储备量最能够直接反映企业应付账款的偿还能力。如果拥有充足的现金储备量，企业就可以防范供应商的挤兑风险。表4为格力、美的电器2003年—2007年有关货币资金、应收账款、存货占流动资产的比重。

从表4中可以看出，尽管2007年格力的货币资金占流动资产的比重有所增加，但在此之前其货币资金持有比例大都低于美的，高流动负债却持有较低水平的现金，这无疑增加了格力的营运资金风险。格力也意识到了风险，2007年货币资金持有量明显加大。一般认为，企业在流动资产中至少应有10%—15%的货币资金作底线，才能有效防范营运资金的风险。

（三）正的经营净现金流是信用风险的“防火墙”。

正经营净现金流是持续经营的根本保证，尤其是致力于运用供应商融资的企业。表5是格力与美的电器2003年—2007年的经营净现金流量情况。

格力的经营净现金流始终保持稳定增长势态，且增长幅度较大，这是因为格力出色的销售业绩为其作了良好的铺垫。经营净现金流的充足在很大程度上可以弥补前面提到的格力电器流动资金周转缓慢隐含的财务风险。而美的的经营净现金流在金额上尽管“很漂亮”，但其增长率却是上下波动、很不稳定的。

从经营性现金流量对流动负债的比率来看，格力的财务弹性远远小于美的，说明从经营性现金净流量的绝对规模上格力的“造血机能”不足，在运用供应商融资时存在较大的支付风险。一旦发生供应商挤兑，格力的经营净现金流规模很难应付。

综上所述，在运用供应商融资策略时，优先考虑的应该是风险控制，而确保流动资产的周转效率、持有保守的现金储备、正的经营净现金流量是控制融资风险的三大基本策略。

（《财务与会计》综合版2008.11）

归核化还是多元化——民企投资战略绕不开的结

投资经营的专业化是指将企业的投资与业务经营重点放在某一特定的生产领域或业务项目上，伴随生产经营规模和市场规模的扩大，不会引起经营结构和商业模式的巨变。专业化的优势体现在易获取规模经营效益、易推行整齐划一的管控模式，但理论上认为这种策略存在较大风险，原因是特定产业与市场的容量有限，当企业所属产业或产品处于衰退期时，无法分散风险。多元化是指投资产品和业务经营分散于不同的生产行业或不同的业务项目，但多元化必然伴随经营结构与市场结构的改变。作为战略取向，多元化意味着企业面临不同的进入壁垒，需要将资源优势分散于不同的产业或项目。多元化在理论上被认为是通过不同产业或产品实现盈亏互补、平滑收益和整体经营风险的战略举措，但是也极易出现“狗熊掰棒子”的投资结局。现实中民企该如何决策？我们先看两个民企的案例。

案例1：杉杉企业—向控股“商社”演化

2004年8月，杉杉投资控股有限公司成立，控制着包括杉杉集团、杉杉科技集团及其下属的50多家公司，控股公司董事局是最高决策机构，董事局下设有投资决策和战略发展两个委员会。资产关系是杉杉企业的基本生产关系，总体上以“控股公司-产业集团-产业公司”三级架构为基本组织格局。这一框架最后形成了控股公司管理杉杉集团、杉杉科技集团、杉杉生物集团、科创经贸集团和松江铜业集团。以此为基础，两家作为整合资源的上市公司的分工也越来越清晰。杉杉股份（600884.SH）除服装主业外，主要是投资金融和能源材料等项目：金融方面包括宁波银行和创业基金；在新能源领域，杉杉股份的锂离子电池正负材料一直在国内处于领先位置，投资的尤利卡太阳能项目是国内少数掌握将IC工业废片加工成太阳能电池硅片关键技术的企业。另一家上市公司中科英华（600110.SH）的主业是矿产资源和电子信息材料，更引人关注的是该公司近来以第二大股东身份间接投资久游网。2006年，中科英华收购了吉林省松原市金海实业的股权，从而间接持有松原油田50%的股权。同时中科英华正倾力打造“中国辐照加工中心”，这是由国家倡导的先进环保型高新技术产业化示范工程。

2007年7月18日，宁波银行在A股上市，杉杉股份持有的1.79亿股权价值已达35亿元。在10月份的宁波创业投资论坛上，杉杉投资控股有限公司董事局主席郑永刚透露，杉杉创业投资基金主要投资长三角中小企业；公司已陆续参股了新华传媒（600825.SH）、航天通信（600677.SH）、南京中商（600280.SH）和百联股份（600631.SH）；杉杉股份还出资认购了华创证券12%的股权，中科英华也入主郑州电缆集团。尽管投资了很多行业，但郑永刚认为，中国人习惯上把做得好的一行长期做下去，但是做投资跟做产业不同，投资人需要把握的是什么时间进、什么时间出。郑早期对于杉杉企业功能和发展的定位，更类似于欧美的金融控股公司，8年前杉杉总部从宁波迁到上海的主要目的就是从做产业向做资本转型。“从厂长到总经理，到集团公司董事长，再到投资控股公司董事局主席，我现在的身份是一个投资银行家。”郑永刚说。

案例2：新希望一三链一网

从上世纪创业至今的这一批中国企业家，大都敏感于行业大气候的变化，新希望集团刘永好也不例外。以养殖起家的刘永好，又再度回到养殖业，只不过这次是猪的养殖，并着手将业务下延到屠宰、加工环节。新希望提出了“三链一网”的战略经营框架，其中的“三链”分别是奶牛链、禽链和猪链，“一网”则是农村电子技术和商务网。新希望试图通过资源整合的方式，来打造世界级现代农业集团，目标是做全球最大的鸡肉、猪肉、牛肉供应商。之所以曲线回归养殖业，刘永好的理由是现在这个行业出现了空当，如果规模生产则赢面很大。2005年，新希望出资收购山东六和集团，后者主要生产鸡饲料。在屠宰加工环节上，投资收购了拥有奥运猪肉供应商资格的北京千喜鹤食品有限公司。2007年10月30日，新希望出资1亿元在河北宽城县投资成立了河北新希望农牧有限公司，主要从事规模化的生猪繁育养殖及其配套服务，为千喜鹤提供生猪源。至此，新希望集团的猪肉供应链条基本成形。如果从大农业产业链角度来看，新希望如今已经涵盖从饲料生产、动物养殖、流通加工和销售四个环节。“当规模越做越大，必须做产业链；必须要种源结合，饲料结合，养殖结合，屠宰结合，形成一个延伸的产业链，也可以说是转型，从单一饲料公司，到畜牧业的产业一体化公司。世界级的大公司都这么做，这也适合中国国情。”刘强调说。

民营企业实施产业链投资经营战略一直是极为时尚的，但有三个问题需要明确：第一，“归核”在战略理论上一般是指“一元化”，所以“打造产业链”不属于归核战略，而是属于多元化战略中的“纵向多元化”。第二，“打造产业链”很容易使企业陷入“大而全小而全”的境地。第三，从管控上看，产业链肯定引发公司内部复杂的关联交易。频繁交错的关联交易会增大集团内部摩擦，增加协同成本，从而递减掉产业链经营中的“边际利润”。

企业的财务资源投向何方、何时投入，企业尤其是集团企业一元化与多元化的投资战略之争可能是投资决策中的永恒迷团，围绕它有不休的理论纷争和多变的决策安排。谨慎理性的决策是民企及其掌门人艰难的任务。企业实施多元化本身无对错，但并非易事，理由是：①世界上除少数多元化成功的企业如GE、西门子之外，从上世纪90年代起越来越多的跨国公司正在摆脱多元化的泥沼，大举做“减法”，谋求其单一产业的核心竞争能力。②中国民营企业实施多元化投资战略后失败的案例多于实施一元化后失败的故事。③从资本市场分析，投资者给实施一元化的公司估值要明显高于多元化尤其是无关多元化的公司。所以面对多元化诱惑时，民企必须慎之又慎。

不过，强调慎之又慎并不是对多元化要一概否决，有几种情形的多元化是应该认真总结的。第一，企业产业和产品转型，而新进的行业又有较大的发展空间和盈利机会。比如，从雅戈尔历年的年报来看，服装对雅戈尔利润的贡献度越来越小。2002年雅戈尔的总体销售收入是24亿元，衬衫与西服的总收入是13亿元，占整个销售额的54%；2006年的销售收入是60亿元，其中衬衫与西服的总收入是17亿元，仅占28%。雅戈尔虽然声称不会放弃服装主业，但从3年前已经开始在地产界有所作为。资料显示，雅戈尔房地产收入从2002年的5亿元，增加到2006年的19亿元，增加了280%。在公司净利润中，2006年房地产占比是35.7%，2007年中期则是36.99%。第二，公司在本行业已经达到规模极限。比如以羊绒衫闻名于世的民企鄂尔多斯集团，2003年宣布斥巨资建设煤、电、硅合金联产项目。公司掌门人王林祥的解释是：羊绒资源是有限的，全世界的羊绒每年只有12000吨左右，中国占了8000吨。我们已经在羊绒产业上创造了世界第一。鄂尔多斯当地煤炭、矿石储量非常丰富，价格世界最低，电厂的利润很高，这不仅可以让职工尽快进入小康，还可以拿回来反哺羊绒产业。第三，规避风险动机。一家一直奉行一元化、专营旅游的民企，2003年的“非典”差点把这个经营10年但利润很薄的企业葬送，而后的多元化让该公司至今充满生机。

所以，实施多元化既有公司内部需要，但更需要内在的能力。应该说我们的民企在决策多元化时，对其必要性往往考虑有余，而自身能力分析显得不足，“过度自信”是较为普遍的投资心理状态。2004年联想总裁杨元庆关于多元化有这样一段谈话：“变革就是要专注于核心业务和重点发展业务，保证资源投入与业务重点相匹配；其中心目的在于收回联想3年来在多元化道路上迈出的过多、过大的步子。…问题首先表现在多元化步子迈得过大，2000年的时候，联想比较单一，主要业务就是PC，那时候考虑企业要发展到更高境界，就要走多元化道路。而且投资人也不断要求我们增长，当时我们确定了自己的方向，就是联想要做成国际化的、服务的、高科技的联想。但一路走下来，我们发现对多元化管理能力不够，多元化也影响了新业务进程，因为管理、财务资源有限，每一个新业务都得不到应该得到的资源保障，进而影响到了核心业务发展，使得核心业务同样也面临着非常严峻的考验，使得我们的营业规模、利润增长受到了限制。”我希望这段至深的感慨能对那些已经或者试图多元化的民营企业以警示和启迪。理性的多元化标志决不是有无行业机会，而是企业自身必须掌握一定的核心技术、掌控产业经营的能力和较强的资金承载能力和配置资源水平。如果连联想集团都能认为自己“多元化管理能力不够”、“财务资源有限”的话，其他大多民企多元化能力应该更属低下与不足。

当面对类似于杉杉控股公司投资、管理各类产业与业务时，还有另一视角的多元化需要讨论。企业投资的动机具体有两类：一类是属于实业投资。这类投资谋求主营业务收入和产品经营利润，关注企业的盈利模式，着眼于培育与提升具有本企业个性优势且难以复制的核心竞争力。投资经营的重点是在商品市场上，如杉杉集团投资经营的服装、生物、铜业等，实业投资属于上文提及的“多元化”问题。另一类属于财务投资。这类投资谋求投资品低价进和高价出的“投资收益”或者低价进和高价持有的“公允价值变动损益”，而且这类投资经营的重点在证券市场或产权市场，特别关注投资品的流动性。杉杉股份投资的宁波银行、创业基金和能源材料等项目应该划归财务投资。对这类财务投资不应该以前述理由简单决断不要盲目多元化，相反应保持积极主动的投资态势，合理规划各类投资的收益性、流动性和安全性的平衡与协调。也就是说在企业内部的能力和资源许可的条件下，既要关注商品市场和商品经营，也要充分利用资本市场，开展资本经营，还要关注货币市场和货币经营（比如套期保值）。从会计报表的视角，就是要同时投资经营“三张财务报表”：既要投资流动资产和固定资产类，夯实投资的技术含量和产品创新，谋求主营业务收入、主营业务利润和经营现金流的持续改善，又要配置好各类对外投资，追求最大的投资收益和正的投资性现金净流量，对于这类投资的盈利能力考量可能并不是首要的，首要的是投资退出机制，要在谋求较高流动性前提下提升其盈利能力。

民企实施财务投资时必须注意：①分清主次。实业投资是不变的主体，财务投资要次于实业投资。主次的意思是不能因为财务投资而拖累实业投资和商品经营。②风险隔离。应该采用“控股子公司”形式独立运作财务投资，屏蔽财务投资的种种风险，防范集团内部资金链的“多米诺骨牌”现象。③以能力为前提。财务投资在市场分析、项目选取、尽职调查、财务估值、风险控制等方面有别于实业投资，需要有专门人才和管理能力储备。④依法经营。这里是指如果民企决定投资银行、保险公司等金融机构前要先研究相关的法律法规，明确寄希望于从这些金融机构便利的取得资金尤其是短期流动资金贷款的行为是违法的。

曾经有一则报道：连续4年，雅戈尔老板李如成累计投资30多亿元，营建了一条包括纺织城、服装城及庞大的直营零售网络在内的超级产业链。但在宁波杉杉集团董事长郑永刚看来，雅戈尔的做法显得不合时宜，“他还应该去放羊，因为羊毛也是自己生产的最好。”每当读到某个民企提出“打造产业链”的报道，我不禁会想起郑永刚的这句经典。面对蓬勃发展的中国经济，每个民企在做投资战略决策时，一定要选择好是“加法”还是“减法”！

（《财务与会计》理财版2008.05）

制度是民企持续发展之根

企业的设立和持续运营需要资金、人力资源，更需要健全的企业制度来支撑。有专家提出企业资本包含“财务资本、人力资本和制度资本”三大要素，财务资本与人力资本属于企业“硬实力”，制度资本属于企业“软实力”。制度资本这类软实力不仅能给财务资本、人力资本运营保驾护航，而且能直接产生财务上的效益。遗憾的是，一些民企因制度资本的投入与维护、制度遵守上的疏忽或失误，降低了公司价值，并引发了财务危机和法律诉讼。先看下面两个案例：

案例一：巨人网络遭投资者集体起诉。史玉柱的巨人网络（GA.NYSE）自2007年11月1日在纽约证券交易所正式挂牌上市后股价走势疲软，11月19日巨人网络在收盘后发布了2007年第三季度财报。受财报不理想的影响，20日开盘后股价由前一日的14.88美元跌至11.1美元。更难堪的是一家美国律师事务所代表投资者展开集体诉讼，称巨人网络在10月31日前后向证券交易委员会提交的上市申请书和招股说明书中，未披露其主打游戏《征途Online》在2007年第三季度（截至9月30日）的两个重要运营数据（“同时在线玩家人数”和“最高同时在线玩家人数”）均出现下滑的事实，原告认为这种行为违反了《美国证券法》，将代表投资者要求被告赔偿损失。而在这次巨人网络“数据门”事件之前，在海外的其他中国概念股遭遇集体诉讼的事例已屡见不鲜，比如空中网、中华网、网易、中国人寿、中航油等先后被告上法庭。从诉讼内容看，代表投资者的律师事务所对中国公司的指控主要集中在弄虚作假和隐瞒情况，而这种把柄主要存在于招股说明书中。

案例二：富豪偷税千万。周伟彬，从骑单车贩卖油漆，到被评为“广东省十大杰出青年”、广东十大杰出民营企业家。2001年获福布斯中国内地财富榜76名，2006胡润百富榜仍以8亿元人民币身价名列第438位。2006年11月，周伟彬被佛山市国税稽查分局扣留，随后被公安机关刑事拘留，5个月后，佛山市检察机关向法院提起公诉。佛山市三水法院认定金龙油墨化工有限公司、周伟彬等在1998年4月～2001年7月间，通过专设内外两套财务账的方法，隐瞒销售收入8981多万元，少缴增值税1520多万元。2007年9月，法院一审判处周伟彬有期徒刑3年6个月，金龙油墨化工有限公司犯偷税罪，判处罚金1530万元。尔后，周提起上诉，佛山市中院维持原法院的“认定事实”，但量刑有了些许变化—判处周伟彬3年有期徒刑，缓刑4年。

中国民营企业类似的违规个案很多，除去违反法律的案例，还有一些是因企业内部控制制度失灵而招致败局的情形。这说明民企制度的失灵与残缺比财务资本、人力资本的短缺更具杀伤力。严格制度约束、规范的财务行为、充分的信息披露、照章纳税、健全的内控乃企业长期发展之根本。

一、合法经营、依法纳税、充分信息披露是公司外部治理制度底线

首先，且不说在理论上如何展开是否存在“原罪”的争论，但现实的分析“原罪”问题在较长时间还是民企难以回避和解开的“结”。比如案例二中周伟彬的两套账发生在1998年4月～2001年7月间，法律上的处罚是在2006年，追溯时间跨度将近10年。第二，民营企业始终面临着比国有企业更加苛刻、严峻的法律制约。以境内A股上市公司为例，大股东违规占用上市公司资金、虚假信息披露、不合理的关联交易、乱担保等案例屡禁不止，其中既有国企上市公司也有民营上市公司，但对后者严肃处理或追究法律责任的更多。第三，对于企业的经营亏损、资金链断裂等盈利预期和流动性风险，股东可能实施“用脚投票”或实施“用手投票”让经营者“下课”，但股东们不能启动法律程序将经营者变成被告，送进牢房。史玉柱的巨人网络和周伟彬的遭遇，并不是因为很差的财务绩效所致，而是因为违反了法律。第四，企业比较容易应对、化解财务亏损和人才流失这些“硬伤”风险，但对违法违规这类“软伤”风险就难以承载、无法化解了。如果金龙油墨化工有限公司是在经营上亏损1500多万元，对于数亿元身家的周伟彬来说，承担和消化这类“硬伤”没有任何问题；但偷逃税款1500多万元，就变成了违法犯罪，这种“软伤”对公司、经营者造成的破坏就会相当严重。

对于违法违规问题，民企经营者有两种不恰当的心理预期：一是不少人总是强调“我过去就是这样过来的”。的确，不同程度的账目不清、两套账、小金库、行贿、偷漏税等曾伴随着中国民营企业出生和成长。二是法不责众或从众心理。诸如“现在大家都这样”、“有几个公司没两本账的”、“现在这个社会不行贿、不打点谁能办成事”。这些说法，凸显一些民企对于国家的法制和政策规定还抱有侥幸心理，总是对“利用政策寻租”、“打擦边球”的事情乐此不疲。不可否认打制度上、政策上的擦边球会有“政策收益”，但其机会成本也是很高的，而且随着国家法制建设的完善，即使有些企业目前还没有踩上“地雷”，但不可能永远是幸运的。

二、规范的内部治理和内控体系是公司制度建设的战略任务

从外部治理来看，企业只有遵守国家法律法规等的义务，但聚焦内部治理与内控体系等制度问题，却有“建设”与“遵守”双重任务。

（一）规范公司内部治理。

从制度建设的实用主义角度，应该区别两个层面的问题：一是公司内部治理中的制度底线，即必须遵守的治理规则制度，这类制度是普遍的、明确的、强制的，主要体现为《公司法》等；二是公司内部治理中依据公司具体情况择机决策的制度安排，这类制度具有个体性和弹性，主要体现在《公司章程》的具体条款中。第一类制度是治理问题的基础，第二类制度是第一类制度的具体化和个性化。

故此，每个民企治理制度的建设应该：第一，防范“流行病”。总结历年违规情况，民企在股东权责与公司法人权责模糊、资本金不到位或抽逃注册资本、关联交易与转移资金、拖欠银行贷款等方面最容易“触雷”，防范这些“流行病”应该是治理制度的重中之重。第二，高度重视个性化的《公司章程》的制定和审批。《公司章程》是公司的“内部宪法”，是至关重要的公司制度和游戏规则。但很多民企对此项制度的形成和决定非常草率，一些民企的《公司章程》完全是为了应付工商行政管理局在公司注册登记时的需要而草率请人撰写或简单照抄其他企业的章程文本而完成的。第三，把握公司治理制度的形式与实质。从形式上看公司治理就是股东会、董事会、监事会和管理层这套机构，形式上的存在是特别容易的事情，但实质上长期发挥机制功能就决非易事。民营公司治理的关键三件事是：适当隔离CEO和大股东身份；逐步明晰“运动员、领队、裁判员、教员”身份；健全公司内部决策机制、激励机制与监督机制。第四，严格区分上市公司与非上市公司。上市公司治理上的法律要求更加苛刻，比如上市公司建立独立董事制度是必须的，非上市民企是否需要独董就是自发的。而且在当今处于转型经济下的中国，证券监管对公司治理的制度冲击和要求呈现很强的动态性。那么，民企如何“低成本高效率”构架自身的公司治理机制呢？也许股东们集中学习《公司法》，结合公司实情加以简单化、具体化、数字化来构建自身治理规则，并落实于《公司章程》，是一条捷径。

（二）构建企业内部控制制度。

内部控制制度建设首先要强调复制和放大企业会计业务中“钱账分管制度”原则，即凡是涉及款项和财物收付、结算及登记的任何一项工作，必须由两个或两个以上分工办理，以起到内部牵制的作用。即使公司有了完备的“钱账分管制度”，仍需要外部审计、内部审计的持续监督检查。这种制度安排中隐含着不少不可忽视的“理论假设”：比如：①企业每位员工包括经营者都是理性经济人；②在企业中追求工作效率是第二位的，第一位的是制度和流程的到位；③制度建设是过程导向为主体的，尽管不排斥对财务结果的考察。这三条正是典型的、标准化的会计控制思维。本文强调企业内控制度的建设必须遵照这种思维路径，尤其是公司的采购、销售、投资、重大费用开支等业务必须强化“钱账分管制度”的建设和实施，因为这些方面的内部控制和流程制度，始终是民企的最长“短板”。

这里推荐两条简便、高效的内控制度建设路径供民企参考：一是学习领会政府相关部门的内部控制制度规范，再具体细化补充成为公司自身的内控制度。如财政部颁布的《内部会计控制规范—基本规范》和17项具体内部会计控制规范；国资委下发的《国有企业内部控制条例》、《国有企业内部审计条例》、《中央企业全面风险管理指引》等。这些内控制度适合于国企，制度条文的原则性和概括性很强，关注了内控中普遍性的问题，充分反应了各企业内部控制制度的基本要求和原则导向。民营企业可以根据上述制度，再结合自身实际情况和特点，明确关键控制点和控制环节，制定出适合自身需要的内部控制制度。另一条就是以西方同行业企业的内部控制制度为标本直接借鉴使用。西方一批大公司的内部控制制度十分成熟，其可操作性、针对性、系统化、精细化等方面很值得我们企业尤其是民企直接“引用”学习。在公司内部清晰的授权制度、严格的职责分离、细化的预算管理、固化的IT系统和信息管理、苛刻的审计监督、明确的业绩合同与绩效问责等制度建设方面，企业不需要谈创新，只需标杆学习和简单模仿。

另外，治理机制和内控制度建设的目标应该同时包括COSO报告中的“为了合理的保证：经营的效果性和效率性；财务报告的可信性；对法律和规章制度的遵循性。”就业务层次的内控而言，不少企业设计的内控目标主要囿于财务报告可靠性而忽略运营效果（效率）和合规性目标，这不仅使得内部控制制度仅仅限制在财务会计部门，成为一种纯粹的会计控制，也使治理和内控制度无法延伸到整个企业的各个流程和全体成员尤其是董（事）监（事）高（管），难以把公司制度演变为一种管理文化。

三、制度的执行力最为关键

很多企业都不乏健全的制度条文，难的是制度实施中的偏离甚至失灵，偏离或失灵的根源是缺乏制度的执行力、缺少执行者对制度的敬畏和呵护。理论上讲，治理和内控更为关键的就是要强调制度对公司上下包括公司经营者在内的每位成员的威慑力，强调公司每位成员对制度的敬畏和遵循。全国工商联副主席、新华联集团主席傅军曾经感慨：“在中国做企业比较艰难，为什么呢？市场体系还不够健全，法制还不够健全，诚信体系也有些问题。所以，越是这样的情况，越要强调制度的建立，强调游戏规则的建立。建立的制度能不能执行，这是最关键的。在新华联，有一句耳熟能详的话：‘制度是高压线，谁触电谁倒霉。’我们副总裁一级的干部中有当过常务副市长的，有当过厅局级干部的，但我前前后后开除、辞退了5个。你不动真格，就没有办法保证制度的有效执行。”联想集团柳传志也说过：“我不能绝对保证我们的管理人员不犯法违规，但是我们联想已有防范违规违法的制度机制，一旦有谁触犯制度肯定付出极高的违规代价。”要确保制度的执行力，同样也需要“付出极高的违规代价”的制度安排。

四、公司掌门人的表现与态度是培植制度威慑力的首要决定因素

不同的发展阶段，企业掌门人需要扮演不同角色：企业初创期，掌门人要事必亲躬、冲锋陷阵；企业发展到成长和成熟期，掌门人要定位在重大战略的决策者和制度的构建者，完成公司重大战略决策，建立管理结构和管理体系，致力淡化公司的内部运作和流程上个人的痕迹，转靠固化的公司制度系统来运作。随着制度与流程的力量越来越强，公司掌门人也就可以甩手成为“精神贵族”。总之，企业在有些阶段需要人管人，更多的时候需要制度管人，包括制度管掌门人自己。

制度的执行力、对公司制度的敬畏首先依赖公司掌门人对法制、制度的表率作用。民企违规违法的直接“操盘手”有两类：一类是老板本人直接操盘，承担全部责任。比如在香港上市公司创维的老板黄宏生因自己的关联公司从上市公司“套取”现金，被香港廉政公署逮捕并判入狱六年。另一类是公司下属所为，掌门人承担领导责任。比如案例二提及的金龙公司很早就有内外两套财务账的管理模式，周伟彬虽未提议这样做，但事后默许了这一做法。实际上，只有极少数掌门人会直接明示、要求企业员工去做违法违规的事情，但他们要么没有及时、主动制止员工的不当行为，要么默认了员工的违规行为。民企创始人、掌门人是企业员工的老板与导师，发现员工有违法行为时，必须当机立断予以制止。比如巨人网络在得知市场质疑“同时在线玩家人数”和“最高同时在线玩家人数”数据时，如果史玉柱能够以坦诚的、对投资者高度负责的态度立即要求公司有关部门发表补充公告，及时披露实情，或启动应急预案之类的沟通制度，而不是以无可奉告等姿态无视市场质疑的话，那些唯恐公司不出事的律师们就没空子可钻。所以无论哪类情形，归根结底在于民企掌门人或经营者的表现与态度。

总之，制度敬畏文化的形成和制度资本的夯实是有法可依（针对性和操作性强的制度建设）、执法必严（制度执行上的不折不扣），违法重究违规、违法的严刑峻法）三个方面相得益彰的结果。

（《财务与会计》理财版2008.07）

慎视慎行对待多元化——以雅戈尔为例

雅戈尔系1993年经宁波市体改委批准，由宁波盛达发展公司和宁波青春服装厂等发起并以定向募集方式设立的股份有限公司，经营范围主要为服装制造及针纺织品。公司设立时总股本为2600万股，1998年经中国证监会批准，公司向社会公众公开发行境内上市内资股（A股）股票5500万股并上市交易。近些年来，公司开始推行多元化战略，逐步进入房地产行业，同时在证券投资领域也有相当多的投入。从公司的财务报表可以看出，这两项新业务为雅戈尔带来了丰厚的回报，因此业内对雅戈尔实施多元化战略的评价几乎是高调一片。然而，雅戈尔的多元化表现到底是可喜还是可忧？其背后面临的真实情况如何？对于我们又有何启示？这些都将是本文所要关注和剖析的重点之所在。

雅戈尔的多元化

1.多元化贡献显著。雅戈尔2007年的年度财务报表显示，当年公司实现归属于上市公司股东的净利润达24.76亿元，较上年同比增长近220%。而由证券投资业务所带来的投资收益为雅戈尔2007年的业绩做出了巨大的贡献，如抛售持有的中信证券股票计4506.5627万股，累计获得投资收益达24.65亿元。此外，雅戈尔还在二级市场频繁买卖其他股票，近70次短线操作中75%都获利，如短炒福田汽车赚了238万元，买卖马钢认购权证赚了300多万元，西部矿业、中国人寿、中国石化、民生银行等股票投资都使公司获利100万元以上。

另外，雅戈尔的房地产业务对业绩的贡献也不容忽视。自2002年以来，雅戈尔在该行业高歌猛进，业务收入由起始时的5亿元左右，增加到2007年的近22亿元。截至2008年一季度末，雅戈尔在苏州、杭州、宁波、绍兴等地通过竞价拍卖拥有了大量的土地储备，成为当地有名的“地王”。可以看出，原先的服装纺织加上证券投资和房地产构成了雅戈尔现在的业务领域，而且后两者的业务地位在逐渐提高。

2.雅戈尔多元化缘由。

（1）紧跟国内经济热点。近几年我国宏观经济比较明显的外在表征是楼市的逐渐火热，特别是在国家经济建设快速发展和住房需求增长的强力推动下，国内房地产市场保持了较快速度的发展，市场供需总体两旺。2007年全国全年完成的房地产开发投资同比增长了30.2%，其中商品住宅投资增长32.1%；土地购置面积同比增长11%；商品住宅新开工面积同比增长21.3%，商品住宅竣工面积同比增长5%；商品住宅销售面积同比增长24.7%，商品住宅销售额同比增长46.5%。

而2007年的股市无疑也是宏观经济的一大热点。据央行公布的2007年金融市场运行情况显示，2007年国内股票市场总体大幅上扬。从2007年年初开始上证指数便持续上行，在年中连续突破3000点、4000点两个关口后，于10月16日收于6092.06点，达到历史最高点，此后上证指数冲高回落，在5000点附近后宽幅震荡调整，年末上证指数收于5261.56点，较年初上涨了2545.84点，涨幅达93.74%。据统计，2007年全年股票累计成交量达460556.2亿元，为2006年总成交量的5倍多。

（2）国内服装行业经营业绩萎缩。目前服装纺织行业的竞争日趋激烈，加上国内加工能力严重过剩，虽然部分地区形成了集群地效应，但由于工艺雷同、产品单一，并且缺乏资力雄厚的龙头企业来带动局部技术革新，所以服装行业利润上升的空间在逐渐减少。而放眼国际市场，国内服装业也是忧患不断。2008年1～2月，服装出口大省广东省的纺织服装出口额为35.2亿美元，同比减少11.3%。在此期间，我国纺织服装出口总额为164.4亿美元，仅增长了5.7%，而在2007年，全国和广东纺织服装出口的增幅分别为18.9%和18.7%。此外，人民币的不断升值也消耗了很大部分利润。据统计，2007年以来，企业出口换汇成本已经提高了20%～25%，如果人民币继续升值，服装纺织出口企业的生存问题将受到考验。如此看来，服装纺织行业的经营日益艰难将使得行业洗牌在所难免，爆发的生存危机也就迫使一大部分的企业从依靠产能向采取多元化经营转型。

3.雅戈尔的自身情况。一方面，作为已连续十年居于国内行业龙头地位的企业（1998年击败杉杉集团，成为国内服装业第一企业），雅戈尔在本行业上升的动力明显不足。2001年以来，其主导产品（西服、衬衫）的销售年增长率平均仅为8.76%，其间甚至出现过下跌。另一方面，服装行业的低增长与总体经济的高速增长形成了显明对比，其他一大批产业的表现十分突出，这对于前些年通过服装业积累了一定资本的雅戈尔来说，不能不说是很大的诱惑。雅戈尔的董事长李如成在一次专访中也讲到，“雅戈尔发展到现在40多亿元的净资产，不可能再在一个产业里无限度地做大，必须要去探索新的行业，这样我们就挑选我们比较能够接受的行业。”

多元化的竞争力分析

近些年来，国内上市公司多元化失败的案例屡见不鲜。究其原因，很多是缘于核心竞争力的逐步缺失。也就是说，在多元化的新业务失利的同时，公司原有的主业也塌陷了，变成所谓的“副业不振，主业偏废”。集中到对雅戈尔的分析上，其对于服装纺织、房地产、股权投资这三个几乎不相关的业务真的能做到得心应手、样样精通吗？其核心竞争力将何去何从？

1.服装行业的核心能力没有被充分挖掘。品牌与设计研发是服装企业两个相互联系的核心能力，而且通常来说，服装企业的竞争力首先源于自身的品牌，而品牌优势离不开在设计研发上的大量投入。世界上的著名服装企业在设计研发方面的投入一般占销售额的10%左右，而我国一般仅为1.4%左右。据报表显示，雅戈尔近几年来的研发经费每年都没有超过2亿元，占其服装销售额的比重不到5%。可见雅戈尔在对主业的核心能力的发掘上并非完全到位，并不像其董事长李如成所说的已经接近发展的极限。此外，雅戈尔在国内市场行业第一的位置主要是缘于国内服装企业整体水平偏低，这是一种比较优势，但是在服装市场逐步走向国际化的今天，这种比较优势在渐渐进入我国市场的国际知名服装制造企业面前将不复存在。

2.在房地产业，雅戈尔还不具备融资能力。在当前的从紧货币政策背景下，融资能力将在房地产企业的核心能力里占有越来越大的比重。但是由于目前服装纺织行业的利润率并不高，而指望在二级市场获取投资收益又具有很大的不确定性，这使得雅戈尔实际上缺乏独立的、有保障的融资平台和资本运作空间。因而从本质上说，雅戈尔不具备在房地产业竞争的核心能力，很难在该领域做到专业化。而要在巨头林立的国内房地产市场环境下再去培养这种核心能力，同时还要保证原有服装业务的活力和持续发展能力，目前的雅戈尔还是很难做到的。

此外，到目前我们还看不出雅戈尔在房地产领域所做出的特色性战略举动或拟定的战略目标，其在该领域实际上走的是大众路线，即一味地投入资金“抢地”。因此，尽管雅戈尔的地产销售规模和土地储备已经不亚于任何一家中型房地产上市公司，但在当前行业门槛不断抬高、银根抽紧的背景下，再加上自身缺乏在该领域的特色及核心能力的准确定位，雅戈尔的房地产业务前景不明。而且，根据竞争均衡理论，一个行业的增长率不会一直居高不下，其最终将回归到正常增长率，超额利润将不再存在，高增长的房地产业也会如此。雅戈尔如果本身不具备实质性的行业竞争力，又不去另辟蹊径开发新的竞争优势，其今后在房地产业的发展必定会遭遇巨大的阻碍。

3.在证券投资领域，雅戈尔不具备风险管理能力。众所周知，证券投资是一个高风险的行业，需要良好的风险管控能力，而公司一旦缺乏有效的风险管控能力，很可能会造成其在证券市场上过度投机，而过度投机造成的损失又极易导致公司资金链的断裂，从而带来巨大的财务风险。对于现在的雅戈尔来说，证券投资还是个全新的业务，企业内部并不具备完善的风险管理团队，更谈不上进行有效的风险管理与控制。2008年一季度雅戈尔股权投资的巨幅缩水印证了它在该方面的软肋所在。截至2008年一季度末，雅戈尔重仓持有的中信证券、宁波银行、海通证券季度跌幅分别达41%、34%和43%，按3月31日的收盘价计算，其持有的这部分上市公司股权的总市值跌至135亿元。另外，其持有的15万股中国人寿亏损400多万元，23万股上实发展亏损350万元，20万股京能热电浮亏约100万元，16万股烟台万华浮亏近100万元，40万股关铝股份亏损近500万元。截至3月末，其所持上市公司股权总市值由年初的231亿元锐减为141亿元，缩水达39%。而且伴随着今年股市的持续低迷，缩水还将继续。

反思与启示

无论从理论还是实践上来说，上市公司实行多元化本身并不是一件坏事，问题是该如何去多元化。至少有三个问题必须要考虑清楚：第一，企业是否已经对要介入的领域深思熟虑过了；第二，企业是否具备进入该领域的条件；第三，多元化是否建立在专业化的基础之上，换句话说，企业是不是能够在每个介入的领域里都做到专业化。在这里，通用电气作为多元化战略的典范是不能不被提及的，其多元化经营战略之所以成功是由于其是依托主业进行多元化经营的，并且对进入的每一个领域都能够控制得非常好。而雅戈尔恰恰在这些方面做得不够。雅戈尔的多元化举措尽管在短期内成效显著，但是它的多元化并没有依托主业，在介入的新领域也没有致力于专业化的方针，再加上原有主业的竞争力逐渐萎缩，因此一旦其多元化的业务领域走入低谷，雅戈尔的战略很可能走向失败。应该看到，雅戈尔的案例其实也代表了目前国内一批上市企业的现状，从该案例出发，本文认为有以下三点值得国内企业认真思考：

1.多元化应谨慎从事，要有周密的规划。多元化经营不可避免会对公司原有的主业造成冲击，因为多元化业务初期的高增长往往会使公司“被胜利冲昏了头脑”，于是会加大对新领域的投入，对原有主业的投入会减少，从而会使公司在原有主业上建立的优势地位逐渐被竞争者所赶超，而刚刚起步的多元化业务又不太可能在短时期内占据行业优势地位，这就使得企业两面亏输。

2.企业应该明确在多元化所瞄准的产业里是否具备竞争力和发展力。相当一些上市公司在多元化的行业选择问题上，不顾自身条件，追逐可能的高回报率。但高收益是和高风险相联系的，并不是每一个参与投资高回报率行业的企业都能获得高收益。企业采取多元化经营应根据自己的行业特点，选择围绕产业链来进行多元化扩张更为可行。一般来说，多元化最好是依托主业的多元化。

3.多元化应尽量避免跟风。前些年许多企业将信息产业和医药业作为自己多元化发展的方向，当前众多上市企业又大举进军房地产市场，这无不暴露出国内市场多元化战略的跟风取向。跟风不仅会导致企业的竞争力同质化，最终使企业丧失原有的竞争优势。而且会造成行业过分拥挤的竞争环境，这对于企业新业务的成长十分不利。笔者认为，企业在多元化决策时应尽量看的长远些，明确自身多元化战略的目的何在，应该在自我剖析和吸取其他企业经验教训的基础上，走有自身特色的多元化发展道路。

（《财务与会计》理财版2008.09）

会计信息披露、公平性与投资者保护——基于广发证券内幕交易案的思考

广发证券内幕交易案始末

2008年5月23日，广州市天河区人民检察院对广发证券内幕交易案依法提起公诉，广发“券商借壳上市第一例”转变成“券商内幕交易第一案”，成为市场的焦点。原广发证券总裁董正青、其弟董德伟和赵书亚三人成为继杭萧钢构的王向东、陈玉兴之后再次坐上被告席的公司高管。事发一年来，广发证券内幕交易案的整个交易流程第一次呈现在市场面前。

1.寻壳。2005年，随着股权分置改革的进行，我国资本市场进入蓬勃发展的阶段。作为国内实力靠前的“草根”券商，广发证券开始寻求资本市场的认可。由于国内证券市场对券商上市的限制，广发证券踏上了借壳上市之路。在众多壳资源中，广发证券最终选择了延边公路作为其借壳上市的壳公司，并上报证监会。

2.神秘先入者。广发证券的借壳传闻在股市上掀起了惊涛骇浪。从2006年3月至2006年10月19日，S延边路从每股2.5元左右一路上涨至10.55元。在此期间的5月10日，曾有媒体报道广发证券即将借壳延边公路上市，但S延边路却发布公告称“未与广发证券就借壳上市事项有过任何接触”。然而，在随后不久6月3日的停牌后，S延边路转而承认，公司控股股东吉林敖东药业集团股份有限公司“正与广发证券股份有限公司就借壳公司上市事宜进行沟通磋商”。

在这个借壳过程中，出现了一些神秘的先入者，借壳概念被他们抓个正着，获利亿万。2006年3月31日至2006年6月2日（第一次停牌前）期间，以臧宏锋为首的7名自然人全面挺进S延边路十大流通股之列，通联创业投资股份有限公司、中国建设银行—华富竞争力优选混合型证券投资基金也同期进入。这说明在2006年6月3日停牌宣布广发证券借壳前，有一部分人已经吸入了大量的S延边路股份。更耐人寻味的是，在此轮上涨过程中，广发证券营业部的数个席位在交易榜中一直高居前列。

3.监管者关注，内幕交易暴露。这一不寻常的股价异动和神秘的先入者引发了监管层的高度关注。监管层怀疑广发证券的一些高管在借壳一事中涉嫌内幕交易。2006年7月31日，深交所市场监察部向广发证券正式发出函件，调查所有持有S延边路的广发证券客户的账户资料。广发证券被要求提供相关账户的信息，包括实际控制人和资金背景等。

2007年5月，公安部对广发证券内幕交易案进行立案侦查；同年6月1日，董正青突然主动辞职；同年7月19日，董正青被批准逮捕。此后，广发证券借壳事宜陷入僵局，S延边路也一直停牌至今。

在借壳上市的整个过程中，正是原广发证券总裁董正青利用其职务便利，将该公司拟借壳延边公路上市的信息提前告知其弟董德伟和赵书亚，二人多次买入和卖出S延边路。短短数月，董德伟的获利就达数千万元，且将本金和账面盈利全部提现。

从信息披露结构看广发证券内幕交易案

信息不对称是内幕交易的先决条件。正是企业关键信息披露结构在不同主体中存在显著差异才使得内幕交易者能够利用内幕信息优势谋取暴利。企业内幕信息披露结构可以分为三个层面：管理者及其相关人层面、中介机构层面和中小投资者层面。

1.管理者及相关人层面。管理者直接参与企业的经营操作，是企业所有信息的第一获得者，是第一层面的内幕交易节点，包括公司管理人员及为公司提供服务的、与公司有密切关系的外部人。相关人指不能直接接触内幕信息，而是从基本内幕人或其他人处获取内幕信息的人。在广发证券内幕交易案中，广发证券原总裁董正青即为信息披露结构中的管理者，其弟董德伟和赵书亚为管理者相关人。董德伟和赵书亚正是从董正青处获得企业借壳上市的内幕消息，进而提前买入大量延边公路，多次买卖，获取暴利。

2.中介机构层面。拥有超大实力的中介机构是第二层面的内幕交易节点，如证券公司、投资基金、境外投行，他们对运作中的项目有着天然的信息优势。投资基金的内幕交易和利益输送行为也极为普遍，是证券市场上进行内幕交易的主要成员之一。在广发证券内幕案中，在广发证券停牌之前，通联创业投资股份有限公司、中国建设银行-华富竞争力优选混合型证券投资基金等超大实力的中介机构的先期进入，让我们不得不怀疑他们也是内幕交易的受益者。

3.中小投资者层面。大多数最需要保护的市场弱势群体—中小散户，却成为被市场“忽悠”的对象和特权集团摄取不当利益的牺牲者。广发证券案中，中小投资者受到了不公平的待遇。

内幕交易中，资本市场“公平、公正和公开”的原则完全丧失，这对于一个正在不断前进的资本市场的建设和发展是致命的。杭萧钢构、ST盐湖和广发证券等内幕案一次次地摧残着资本市场的公正性和投资者对资本市场的信任。在我国资本市场的建设中，必须重新思考上市公司会计信息披露的公平性问题，只有保证了会计信息披露的公平性，才能实现对我国投资者的有效保护，我国资本市场才能健康、可持续性地发展，否则，股权分置改革的成果可能会很快被市场毒瘤所侵蚀，资本市场也将沦为资本原罪的黑洞。

启示

我国资本市场的发展还处于起步状态，对中小投资者的有效保护仍将是一个漫长的系统工程。在投资者保护制度的建设中，实现上市公司会计信息披露的公平性是极为重要的一环。要实现会计信息披露的公平性，必须在资本市场会计信息披露制度和信息披露监管制度上进行系统建设。在加强企业日常信息披露制度的同时，笔者认为还应注意以下几点：

1.制定和执行上市公司公平信息披露制度。笔者认为，会计信息披露的公平性的内涵包括两个方面：一是会计信息披露的同质性，即对于所有的投资者全面披露相同内容的会计信息；二是会计信息披露的同时性，对所有的投资者会计信息披露的时点是相同的，不存在明显的时差。证券监管部门应制定和执行上市公司公平信息披露制度，要求上市公司及相关信息披露义务人在进行信息披露时应严格遵守公平信息披露原则，禁止选择性信息披露；要求所有投资者在获取上市公司未公开重大信息方面具有同等的权利；上市公司应当根据及时性原则进行信息披露，不得延迟披露，不得有意选择披露时点强化或淡化信息披露效果，造成实际上的不公平。

2.尽快建立价格敏感性信息披露指南。由于没有具体的价格敏感性信息披露指南，我国的价格敏感性信息披露制度没有可操作性，因此有必要尽快制定并发布价格敏感性信息披露指南，以帮助做好信息披露工作。目前监管部门对上市公司信息披露有一个“时间窗口”规定，即在重大信息披露的一定时间内，信息知情人不得利用有利的信息获取条件直接或间接获取相关利益。比如，重大的影响公司财务状况的数据公布前30天内，有关人员不得买卖相关的股票。笔者认为，可以适当扩大这一时间窗口的宽度，在更大程度上消除由于内幕交易带来的不公平，降低内幕交易的可能。此外目前的时间窗口还没有包括重组、收购、兼并或其他资产整合的信息，应该把这些也列入其中，由于这些事件的影响周期比较长，所以也必须相应地扩大时间窗口的宽度。

3.建立控股股东信息披露风险的股权质押制度。可以尝试建立“控股股东信息披露风险的股权质押制度”，对违规泄漏内幕信息、信息披露不及时、不具体、不明确或不精确的上市公司给予更加可行和有力度的处罚措施，促使信息的拥有人和披露人能够按照相应的规范及时、真实地披露信息。具体设想是：要求控股股东把3%～5%的股份锁定在中央登记公司，作为规范信息披露的风险抵押，一旦控股股东因信息披露而获得不正当利益或者损害到其他投资者利益时，经过一定的认定程序确认后，中央登记公司就有权通过交易所出售其抵押的股份，用于接受罚款或者作为支付被伤害者的对价。这样可以在很大程度上抑制控股股东通过信息不对称与利益相关者进行内幕交易。

4.加强对上市公司信息披露的监管。上市公司公平信息披露制度为交易所一线监管者提供了较为明确的标准。交易所应持续关注上市公司股票价格，一旦发现股价与交易量出现异常变化，而上市公司已公布的信息不能做出合理解释时，交易所应立即与公司取得联系，要求公司公告信息。通常情况下，上市公司会立即披露新信息，如果立即披露信息有困难，在信息披露之前公司可以申请停牌。

（《财务与会计》理财版2008.09）

美的电器收购小天鹅的财务协同效应分析

随着洋品牌的纷纷进入，国内家电行业竞争日渐激烈，多元化、多品牌和通过收购快速发展已成为家电企业发展的常规路径，国外的伊莱克斯、国内的海尔及长虹正是这样发展过来的。2008年2月28日，美的电器成功完成了对小天鹅的收购，共持有小天鹅总股本的28.94%，成为其第一大股东和实际控制人。那么，这次并购对于企业未来的发展带来了哪些好处，并购获得的协同效应体现在哪些方面？本文拟对美的电器收购小天鹅后带来的财务协同效应进行剖析，以为关注此次并购事件的投资者提供足够的信息，加强其对美的电器的了解，从而做出正确的价值分析。

案例介绍

2008年1月，小天鹅的控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（简称国联集团）董事局会议决定，拟将其持有的小天鹅全部股份87673341股A股（占总股本的24.01%）通过公开征集意向受让方的方式协议转让。在获得相关国有资产监管机构同意后，小天鹅于2008年1月28日对外发布了受让公告。根据公告，小天鹅股权的意向受让方必须具备与标的上市公司主营业务所属白色家电行业相同的行业背景，具有明晰的经营发展战略与目标，较强的经营管理能力，并以行业整合和产业运作为根本目的，能与标的上市公司主业形成明显的协同互补发展优势，在标的上市公司主业方面行业地位相对领先。同时，意向受让方还应是具有完全民事行为能力的境内外企业法人，企业设立时间三年以上，资信状况良好，且最近三年连续盈利，注册资本金不低于人民币10亿元，2006年年底经审计的账面净资产不低于人民币30亿元，最近三年有较好的净资产收益率。此外，本次股权转让不接受两个或两个以上法人组成的联合体共同作为意向受让方。国联集团要求，意向受让方须在上述资格条件信息公开披露后5日内，将《意向受让资格申请书》递交给国联集团。在小天鹅公告意向受让方条件后，美的电器、四川长虹、意大利电器巨头梅洛尼公司加入竞购者行列。

2008年2月15日，在专家组即将开始对上述3家企业的收购方案进行评审的前一天，意大利梅洛尼旗下的意黛喜突然向国联集团发函，表示放弃对小天鹅的收购。2月16日，四川长虹发布公告称，因转让底价偏高，公司决定退出股权竞购战。四川长虹的此份公告首次披露了小天鹅股权转让的底价。公告显示，根据国联集团致四川长虹的《关于股权转让的要约邀请函》中的相关要求与条件，国联集团持有的小天鹅24.01%、共87673341股有限售条件流通股股份的转让价格不低于16.54亿元，且转让价款全部用现金方式支付。四川长虹表示，虽然公司有意拓展洗衣机产业，也有能力实施收购，但是公司从收购成本和收购风险的角度认为本次小天鹅股权转让底价过高，因此决定放弃。当天，来自北京、江苏和无锡的7位专家对美的电器提交的收购方案进行评审后认为，美的电器符合本次国联集团提出的受让条件，能够保障小天鹅的未来发展。2月28日，美的电器和小天鹅同时公告，美的电器以16.8亿元的价格收购小天鹅控股股东国联集团持有的小天鹅24.01%股份。至此，美的电器如偿所愿，共持有小天鹅28.94%的股份，成为其控股股东。

并购的财务协同效应分析

美的电器与小天鹅联姻的动因是多方面的，如实现强强联合、扩大企业的市场份额、实现规模经济、使企业在竞争中取得优势地位等。本文将从这次并购产生的财务协同效应角度进行具体分析。

1.并购将带来的营销经济性及收入增加

（1）减少营销费用及增加营销渠道。美的电器并购小天鹅后，由于营销资源实现了共享，因而营销费用将减少，尤其是广告费用可以在更大的市场或更多产品中进行分摊（两家公司的年报中没有披露广告费用和具体营销渠道，所以分别采用销售费用和排前五名的销售客户数据加以分析，见表1）。从表1可以看出，并购前美的电器和小天鹅的销售费用合计高达近40亿元，而并购后，两家公司在广告推广等营销平台方面可以达到资源共享，两家公司的营销渠道和销售终端可以得到进一步的完善，因为美的电器有更广泛的销售渠道，其前五名销售客户占销售总额的比重仅为7.26%，对客户的依赖性较小。

（2）主营业务实现互补。根据美的电器2007年的年报披露，其家用空调和商用空调在2007年实现销售收入240亿元，冰箱实现销售收入24.4亿元，而洗衣机仅实现销售收入17.8亿元，明显落后于空调和冰箱业务。在毛利率方面，商用空调高达30.49%，冰箱为24.70%，而洗衣机的利润率仅为19.88%，明显低于商用空调和冰箱业务。而根据小天鹅2007年的年报披露，其洗衣机实现营业收入32.6亿元，毛利率为21.60%，在洗衣机领域仅次于海尔，优势明显，而冰箱的毛利率为18.70%，其他则更低。因此，美的电器并购小天鹅可以使两家公司在主营业务上实现互补，不仅弥补了其洗衣机业务短板，实现了一体化的白色大家电布局，而且由于在洗衣机产品利润率方面小天鹅高出美的电器近2个百分点，因此并购也有利于提高美的电器的毛利率水平。

2.研发经济性和无形资产收益增加

（1）研发经济性和品牌效应。美的电器并购小天鹅后，可以集中更多的研发资金、研发人才、研发管理能力去从事更具影响力和潜在收益率产品的研究与开发，加快产品的开发力度和技术创新，巩固和发展企业优势，为企业的可持续发展积蓄力量。

此外，根据资料统计，2007年美的电器的品牌价值跃升到378.29亿元，位居全国最有价值品牌第7位，小天鹅的品牌价值为122.89亿元，位居第50位。因此，通过并购小天鹅，可以为美的电器带来巨大的品牌效应，提升了公司的整体价值，扩大了市场影响力。

（2）获取小天鹅在全自动波轮和滚筒洗衣机方面的技术优势。在全国性洗衣机产品构成中，全自动波轮与全自动滚筒的比例在不断上升，而半自动产品的比例却由2005年的26.17%下降到2007年的20.27%。其中全自动滚筒洗衣机在2007年的表现更加抢眼，市场占有率同比增长约3个百分点，几乎填补了半自动波轮产品出让的份额空缺。因此，2007年及以后洗衣机的技术创新主要应集中在滚筒洗衣机产品上，包括加快洗涤速度、外观时尚化、提升洗净率和提高节水指标等。与国外滚筒洗衣机80%～100%的市场占有率相比，未来国内市场至少还有30%～50%的增长空间，所以企业应在滚筒洗衣机整体市场开拓方面投入更大精力，逐步扩大市场份额。而小天鹅目前在国内洗衣机行业位居亚军，且在波轮、滚筒洗衣机上均具备技术优势。因此，成功收购小天鹅后，美的电器不仅可以消除一个强有力的竞争者，还可以吸收其技术优势，在双筒、全自动洗衣机的基础上增加滚筒洗衣机，从而增加新的利润增长点。

3.在一定程度上降低资本成本。

美的电器并购小天鹅后，公司整体价值获得提升，市场竞争力增强，尤其是在洗衣机领域获得了更大的技术优势，因而收益流会更加稳定，破产风险会减小，企业信用增强，从而可以以更低的成本获得贷款，同时权益资本所有者要求的报酬率会降低，从而会大大降低企业的资金成本。在资本市场上，扩大规模后的美的电器具有更强的融资优势，发行证券的某些固定成本，如在证券交易委员会的注册费、法律费用及印刷费等，会随着发行证券总额的增加而摊薄，资本成本在一定程度上也会降低。

4.公司的资金杠杆作用被进一步放大

当拥有负债时，企业能够控制比投入权益资本更多的资产，所以控股子公司的负债对母公司来说能发挥杠杆作用。从美的电器和小天鹅的负债情况可以看出（见表2），美的电器的资产负债率为67.3%，也就是说其用33.7%的资金控制了100%的资产。并购小天鹅后，假设小天鹅也达到美的电器67.3%的负债比率，也就是说小天鹅也能用33.7%的资金控制100%的资产，那美的电器就能用11.4%（33.7%×33.7%）的资金控制100%的资产。当控股子公司同样也拥有控股子公司时，杠杆作用将进一步扩大。事实上，小天鹅拥有大量的控股子公司，因此对美的电器来说，其资金杠杆作用进一步被放大。

5.公司的税赋负担得以减轻

并购时所支付的对价与所取得的账面净资产之间的差异，在会计处理上会导致当年折旧费用的不同，当溢价并购时，将会使得当年费用增加，从而降低企业税赋。对美的电器并购小天鹅取得的账面净资产额进行分析可以看出（见表3），美的电器拥有的小天鹅净资产额为4.97亿元，而其并购小天鹅时支付的对价为16.8亿元，两者存在巨大价差，其中包括个别资产的公允价值和账面价值之间的差异以及商誉。在新准则下，商誉不需摊销，但公允价值和账面价值之间的差异可以产生很大的折旧费用，从而可以减少应纳企业所得税。

另外，负债的财务杠杆作用可以使企业的总价值产生有利影响，债务的优点就是利息支付可以作为费用进行税前扣除，而支付的股利对支付企业来说则不能。从表3可以看出，美的电器并购小天鹅后，其占有的负债达到5.98亿元，该负债所产生的利息可以税前扣除，从而起到了避税作用。

（《财务与会计》理财版2008.11）