储一昀 仓勇涛

一、引言

一个股票即将上市交易的公司，其相关的信息还不为投资者所熟悉，其上市以后首日的市场定价就成为一个谜。对于资本市场而言，一个不曾有过任何公共信息的公司的出现必然会引起众多市场参与者的关注，而分析师就是其中的一员。然而，分析师自身的行为也受到其他市场参与者的高度关注，因为他们是资本市场中专业的信息收集、加工和处理人员，是资本市场重要的信息媒介。如果资本市场是有效的，那么公司首日上市后，股票的价格应能立即反映隐藏在这些数字背后的公共信息，如果这些公共信息与分析师所收集的信息集是一致的，并且分析师预测过程也是有效的，那么根据Muth（1961）理性预期的假说，我们可知：股票上市交易的价格应能被分析师预测的定价估量出来。因此，本文研究的焦点就是，分析师预测的首日上市交易价格能否作为IPO公司上市首日交易价格的估量。

对于分析师行为的研究，目前的研究正从分析师预测属性的描述性研究转向引起这些预测属性背后的动机和决策过程，然而，分析师决策过程及市场机制是如何从单个分析师决策的联合中找到有用的一致性信息，这仍是一个“黑匣之谜”（Ramnath et al.，2006）。目前，大量的文献立足于分析师盈利预测、荐股评级等方面的研究，对目标价格预测领域研究甚少，而对分析师IPO定价预测的研究几乎未涉及。因而，本文的一个主要贡献就是拓展了分析师定价预测研究的领域。在一个还不为社会公众所广为知晓、市场化程度还不高的公司上市的情形下，众多分析师所发布的首日上市定价预测的一致性（通常用分析师预测价格的平均数表示）能否被用来预计公司首日上市交易的价格（通常用首日上市的收盘价表示）？这些分析师在定价预测上的意见分歧（通常用分析师预测价格的标准差表示）对首日交易价格有何影响？发布定价预测报告的分析师人数对首日交易的市场价格又有怎样的影响？这就成为本文研究的主要内容。本文其他部分安排如下：第二部分是制度背景的介绍；第三部分是相关文献回顾；第四部分是研究假说的提出；第五部分是研究设计；第六部分是实证检验；第七部分是研究结论。

二、制度背景

（一）分析师为什么会存在。

分析师是证券市场发展的一个产物，虽然不同国家对分析师有不同的称呼，并且这种称呼也在随时间的推移而不断地改变，但其内涵都基本一致，一般被界定为信息的供给者（Frankel，Kothariand Weber，2006），或者价值的提供者（Ivkovic and Jegadeesh，2004）。分析师为什么会在资本市场中存在？我们可从Fama（1970）所定义的有效市场理论找到解释。Fama根据价格对信息的反映状态把有效市场分为3种形式：强式有效、半强式有效和弱式有效。在一个强式有效的市场状态下，股票价格及时充分地反映了所有的信息（包括内部信息和公开信息），投资者不会为已被股票价格反映了的信息支付额外的费用，此时分析师行业可能将不再存在。然而，现实的市场运行与理想中强式有效的市场状态相差甚远，信息不对称以及投资者个人认知的差异性不可能被消除。发展已有上百年历史、其信息披露和监管体系已经达到相当严密的程度、被其他国家发展资本市场视为楷模的美国证券市场，其信息不对称及其带来的问题依然存在，2001年安然事件、2002年世通事件的发生便是鲜明的例证。因此在资本市场中，只要某一特定信息未能反映在股票的价格中，就必将有套利活动去搜寻这种信息并据此进行交易，这种活动将促使价格不断地调整直至其完全反应了这一信息。套利活动需要对进入资本市场的信息进行甄别并持续地评估它们对价格的影响，这就产生了对擅长信息处理和价值发现的财务分析师的需求。从而，只要资本市场没有达到Fama所描述的强式有效状态下，分析师的存在就有了一种可能。然而，套利活动在促使价格调整实现的过程中不是无成本的，因此市场需要一种机制，这种机制能够以更低的成本实现信息到价值的转换，以提高资本市场资源配置的效率，而分析师就是这种机制。分析师受过专业技能的训练，具有较高的信息解读与预测能力，能较全面地分析信息；他们拥有优于普通投资者获取信息的渠道，他们能通过搜集和分析这些信息，持续地评价、估量和预测这些信息对市场价格的影响，并向客户提供盈利预测和投资建议，这就加快了信息向资本市场有效输入的速度，促使价格更快地融合相关信息，从而提高了资本市场信息价值化的效率。因此，在资本市场上财务分析师扮演极为重要的角色，这一角色是资本市场发展中所必要的。

（二）我国分析师行业的发展状况及其在资本市场上的作用。

1.我国分析师行业的发展状况。

我国的证券咨询行业是伴随着证券市场的建立而产生的，由于我国证券市场建立的时间不长，我国的证券分析师行业的发展时间也比较短并且起点比较低。在20世纪80年代中后期，在一些大城市，有人通过口头传递信息，指导操作股票的买卖；到20世纪90年代，随着沪深两市的建立以及证券媒体的创办和发展，这些人又通过媒体发表文章和见解，逐渐地他们形成了一个较为稳定的群体，人们称之为“股评家”，在随后的很长一段时间内，股评一统天下。尽管股评只是低端的证券咨询，但这种形式在早期中国证券投资咨询领域却发挥了重要的作用。因为早期的中国证券市场，是计划经济转轨市场经济发展的重大一跃，这一跃激发了资本的巨大活力，然而当时的投资者普遍缺乏对证券的认知，股评以其通俗易懂、直截了当的方式容易被投资者接受，在此时的经济环境下，“股评家”一方面担当了启蒙与引路人的作用，另一方面为我国分析师行业的发展囤积了力量。但是，“股评家”普遍地过度依赖于技术分析，在很大程度上忽视了对公司基本面的深入研究和缜密地分析，甚至有些股评家丧失了职业道德，卖身为“托”，替庄家吹拉打压，充当着“黑嘴”的角色，这些行为无形中阻碍了分析师行业在我国的深入发展。1998年4月，《证券、期货投资咨询管理暂行办法》施行，对股评人士的资格实行了认证，其中有一条是必须要“通过中国证监会统一组织的证券、期货从业人员资格考试”，1999年我国首次举办了证券业从业人员资格考试。2000年7月5日，中国证券业协会证券分析师专业委员会在北京成立，大会通过了《中国证券分析师职业道德守则》，加强了行业自律。但此时，在证券咨询行业中从业的“股评家”仍没有现代意义上的分析师的职能，投资咨询机构和“股评家”个人之间的关系也没有理顺，对股评中的商业化行为缺乏合理规范和有效监督。为了防止证券投资咨询机构及其执业人员在业务活动中因利益冲突而可能导致的欺诈客户、操纵市场、误导投资者等违法行为的发生，更好地保护投资者的合法权益，中国证监会在2001年10月发布了《关于规范证券投资咨询业务行为若干问题的通知》，对证券投资咨询机构及其执业人员从事证券投资咨询活动行为进行了进一步的规范。然而，活跃在我国资本市场上具有真正意义上的分析师仍然很少，正如证监会前副主席史美伦女士在2002年表示，尽管我国证券市场发展了10多年，但是早些时候，还没注意到真正意义上的证券分析师。目前的情况是，市场上证券分析师少得可怜。尽管电视上每天的股评铺天盖地，但是“不知道他们在说什么”。因此，要大量培养证券分析从业人员，以满足越来越发展的证券市场需要。她同时也指出，适当的时候，将推出证券分析师制度，以利于我国证券市场的健康发展。但是，人们对何谓分析师并不是很清晰，常把分析师与“股评家”两者等同起来，因为他们太熟悉“股评家”这种称呼了。2005年，中国证券业协会对2000年7月发布的《中国证券分析师职业道德守则》进行了修订，更名为《中国证券业协会证券分析师职业道德守则》并于9月21日发布，在其第三条中明确地提出了分析师的含义：“证券分析师是指取得中国证券业协会颁发的证券投资咨询执业资格、并在中国证监会批准的证券投资咨询机构（以下称执业机构）从事证券投资咨询业务的人员，取得证券投资咨询从业资格及协助执业人员执行业务的人员参照本守则执行”。这一含义的提出明确地把分析师与传统意义上的“股评家”区分开来，便于改变分析师在公众心目中的形象，便于树立分析师的良好职业形象和行业声誉，便于提高分析师提供专业服务的水平。

虽然我国早期的咨询行业是“股评家”一统天下的局面，但值得注意的是到20世纪90年代中后期，有一部分“股评家”开始分化出来，逐渐发展为现代意义上的分析师。这一部分人主要是就职于券商研究机构的从业人员，他们的研究已从技术分析和信息整理转向以公司研究为核心的基本面研究体系，并以此为基础对证券业务提供支持，同时券商研究机构的主要业务也由最初的搜集整理信息、股票市场评论发展到扶持证券业务发展、协助证券公司决策。进入21世纪，证券研究在券商经营和发展过程中已发展成为一项专门的业务，直接为目标市场中公司已有的或潜在的客户（如基金、上市公司、非上市公司、投资者等）和相关政府部门等提供服务，并收取一定的费用。这表明在我国的证券咨询行业中真正意义上的分析师已经存在，只不过是“少得可怜”。

2.分析师与我国的资本市场。

虽然我国证券市场是否已达到弱式有效，仍有一点争议，但我国证券市场未达到半强式有效，这一点学者们几乎没什么争议。因此在一个非有效的市场里，分析师的存在是十分必要的。我们以2000年证券分析师专业委员会的成立作为现代意义上分析师行业在我国出现的标志，回顾一下国内学者以2000年以后的分析师数据所做的研究成果来叙述分析师在我国资本市场中的作用。吴东辉、薛祖云（2005）以国泰君安证券研究所对上市公司2001年年度的盈利预测数据为研究样本来研究分析师盈利预测的价值性。他们发现利用分析师的预测作为投资者对盈利预期的表征变量可以成功地检测到市场对未预期盈利的反应。他们认为分析师所提供的盈利预测数据对市场上的投资者而言是有价值的。王宇熹、肖峻、陈伟忠（2006）以申银万国研究所的2000年7月～2004年7月所有的调研报告与深度报告作为研究的样本来研究分析师的推荐报告对于投资者的投资价值。研究发现分析师买入推荐股票平均在推荐事件期后3个月内跑赢了大盘，卖出推荐股票在推荐事件期后3个月跑输了大盘，而中性推荐股票在事件后基本上和大盘涨跌保持一致。因此他们认为申银万国研究所的分析师的买入和卖出的建议有投资价值，中性推荐建议有参考价值。王征等（2006）采用经验研究的方法根据2004年3月～2005年6月券商研究员给出的19310次股票投资评级来检验分析师的投资建议是否有投资价值，研究发现：分析师增持评级组合可以获得正的超额收益率，该超额收益率在经过CAPM模型、Fama—French3因素模型和包括惯性（Momentum）因素的4因素模型风险调整后仍然显著；分析师减持评级组合的超额收益率为负值，但统计结果并不显著，研究结果支持了中国股市分析师建议具有投资价值的观点。肖峻、王宇熹（2006）以2000年7月至2004年7月12家券商研究机构披露的分析师荐股评级报告612个观测值为样本研究了分析师推荐评级调整是否具有价值。研究发现：我国分析师的增加至买入评级调整的股票基本上在推荐后3个月内跑赢了大盘，也跑赢了同规模和同行业的股票，这说明分析师具有相对的信息优势，并且他们的推荐将有价值的信息传递给了市场；增加至卖出推荐具有较高准确性，分析师基本上判断出前期股价过高涨幅已经超过了股票的内在价值，即将出现价格拐点，投资者如果根据分析师的推荐及时卖出股票，能够避免未来股价下跌带来的损失。朱红军等（2007）以wind数据库中2004～2005年的分析师数据研究了分析师与股价同步性、股价信息含量的关系，考察了我国分析师对资本市场运行效率的影响，他们研究的证据表明，总体而言，分析师的信息搜寻活动能够提高股票价格的信息含量，使其包含更多公司基本面的信息，降低了股价的同步性，从而增强价格对资源配置的引导作用，提高了资本市场的运行效率。

尽管我国资本市场的发展历程还不长，分析师行业的规范化管理仍在建设之中，分析师人员的素质和执业水平还有待进一步提高，但现有的研究已表明分析师在我国资本市场的发展过程中起着积极的推动作用，而如何从更多角度研究分析师在我国资本市场上的作用，已引起国内在该领域研究的学者们的关注，我们的研究也是这个领域中的一部分。

三、相关文献回顾

对于分析师行为活动的研究，先前的研究主要集中于分析师的盈利预测和分析师荐股评级领域，很少有文献深入地研究分析师价格预测。Brav和Lehavy（2003）首次在分析师价格预测的领域做了研究，他们发现分析师预测的目标价格是有信息含量的，预测的目标价格是公司预期价值最简明扼要的概括。Asquith，Mikhail和Au（2004）的研究进一步地支持分析师预测价格有价值，他们发现市场对分析师预测价格的修正反应的程度要大于同等程度的盈利预测的变化。即使在盈利预测和荐股评级都得到修正的情况下，预测价格的修正仍然包含了新的信息，这为分析师的定价预测是有价值的推论提供了最直接的证据。然而，Bradshaw和Brown（2005）发现分析师盈利预测的准确程度与分析师定价预测的准确性没有相关性，他们认为这是由于分析师对生产准确的盈利预测要比生产更为有利可图的定价预测有更强的动机，这种动机根源于分析师的回报（例如，当选为明星分析师）和职业晋升与盈利预测的准确性直接相关（Hong and Kubik，2003；Mikhail，Walther and Willis，1999）。虽然Bradshaw和Brown（2005）的研究发现分析师生产定价预测的动机不强，但Brav和Lehavy（2003）以及Asquith、Mikhail和Au（2004）的研究仍表明分析师的定价预测是能够向市场提供有价值的信息。不过，我们发现他们的研究几乎是基于市场化程度比较高的公司样本，而对于刚刚上市、市场化程度还不高的公司而言，分析师定价预测又将如何？就我们所知，目前还没有文献对此问题进行深入研究。

要研究公司IPO上市时分析师定价预测的准确性问题，我们不得不关注公司IPO上市时的“抑价”现象。抑价（underpricing）是指公司IPO上市时，发行价与随之在市场上交易价格（通常用上市首日收盘价表示）之间的差额，一般的情形是上市交易价格要远远高于发行价。很显然，抑价是股票发行人把很大一块价值让渡给了投资者，发行人为什么这么做？Rock（1986）从信息不对称的角度出发，提出了“赢者诅咒”（winner curse）的假说，认为公司IPO预期要抑价，是为了吸引那些没有私有信息的投资者的参与。而Benveniste和Spindt（1989）则从另一个角度提出了承销商补偿有私有信息的投资者的假说，他们认为，在证券的发行过程中，这些拥有私有信息的投资者向承销商提供了有关IPO公司内在价值的私有信息，承销商把一部分私有信息转化为公共信息融进股票的发行价格中，因而承销商就允许有私有信息的投资者在IPO首日上市交易中获得超额回报。Ljungqvist和Wilhelm（2002）研究进一步巩固了这种假说，他们发现，在证券发行的过程中，那些给承销商提供了更有价值并且是正面信息的机构投资者将会获得一个更高的配给。然而，也有学者认为抑价是区分公司质量好坏的一个有效信号。Ibbostson（1975）首先提出了抑价信号理论的思想，他认为发行人抑价发行是为了给投资者留下美好的回味。此后，Jegadeesh、Weinstein和Welch（1993）对抑价信号进行了实证研究，研究发现公司增发的规模与可能性随IPO的抑价程度而增加，但是统计意义上的显著性所对应的经济含义相对比较弱。这说明，公司在IPO时，市场还不能分清公司未来业绩的好坏，只有当市场识别出公司真实的内在价值，公司才会增发新股。

四、研究假说

尽管Bradshaw（2002）发现分析师定价预测仅仅依靠推测性阐述的方法（heuristics）而不是采用典型的定价模型，但对于分析师的定价预测来讲，他所预测的目标价格仍然是其多种预测结果的联合。因为在定价预测的过程中，分析师要考虑公司的现金流量（或盈余状况）、面临的风险（或已存在的风险）水平、行业发展趋势、社会的宏观经济因素等等。也就是说，分析师的定价预测要比他在做盈利预测要依据更多的信息。如果在公司IPO过程中，分析师获得的信息集与即将上市交易的价格所整合的信息集是一致时，在市场有效和分析师预测过程也是有效的假设下，分析师所预测的首日上市价格应与首日上市的交易价格趋于一致。换言之，分析师定价预测的一致性可以作为投资者在公司股票首日上市交易时的价格估量。因而，我们提出假说1：公司IPO上市时，分析师定价预测的一致性能够作为公司股票首日上市价格（即收盘价）的估量。

如果我们把分析师定价预测的一致性和公司股票首日交易的收盘价同时减去发行价格并除以发行价格，则相应的分析师定价预测的一致性就转化为分析师预测的一致性首日回报率（以下称为“预测首日回报率”），而公司股票首日上市交易的收盘价就转换为公司上市首日回报率（或抑价率）。则本文的假说1就转换为：公司IPO时，分析师的预测首日回报率能够作为公司上市首日回报率（或抑价率）的估量。

由于大量的分析师跟进同一公司，他们分别给市场带来了不同的私有信息，因而对于同一事项作出的决策和分析就存在着意见不一致，这通常也被称为分析师意见分歧（dis-persion）。分析师意见分歧通常是分析师对即将发生的公司盈余或经营事项的不确定性程度的一个信号，针对这一信号现有文献有两个竞争性的假说。一种假说是分析师意见分歧代表了投资者之间的意见分歧，由于股价倾向于反映最乐观投资者的意向（Miller，1977），因此投资者对股票价值评估的意见分歧越大，市场价格越偏离股票的内在价值，也就越会导致将来更低的回报。Diether、Malloy和Scherbina（2002）的研究为此提供了证据，他们研究发现分析师盈利预测意见分歧高的股票，在接下来的月份里，会有一个负的回报，而意见分歧低的股票，在接下来的月份里，会有一个正的回报。另一种假说是分析师意见的分歧代表了风险（Gebhardt，Lee and Swaminatha，2001），如果分析师的意见分歧代表着风险，则分析师意见分歧越大说明公司的未来状况越不确定，越难准确地预测，而投资者特别是没有进行风险分散组合的投资者就会要求对他们持有股票所承担的特有风险给予一定的补偿，而这一补偿要求，必然要产生一个更高的未来回报。显然，对于一个刚上市的公司，其市场化的成熟度还比较低，信息在市场散布的程度要低于一个市场化相对成熟的公司，因而，对于IPO的公司而言，分析师意见分歧的程度越大，表明分析师对公司未来的前景越难准确预测，则投资者认为公司未来的不确定性越高，就会要求一个更高的回报。因此，我们提出假说2：分析师对IPO公司定价预测的意见分歧越大，公司上市首日回报率越高（或抑价率越高）。

公司越大时，往往有更多的分析师跟进。当大量的分析师跟进同一个公司时，会使得大量有关该公司的私有信息被获得，分析师收集和传播公司私有信息的行为在预测能力上要比时间序列预测模型更强，这往往也会导致公司的盈余公告变得更加没有信息含量（Bhushan，1989）。同样，对一个IPO公司来讲，做出定价预测报告的分析师越多，公司相关的私有信息被获得越多，在投资者间形成的信息不对称程度越低，这就进一步地降低了最乐观的投资者的意向，也就阻止了上市首日交易价格因信息更大的不确定性而产生的进一步抬升，从而有效地遏制住首日上市回报率（或抑价率）非理性的升高（在本文，我们把这种效应称为抑制股价非理性增长效应）。因此我们提出假说3：公司IPO上市时，分析师跟进的人数与公司上市首日回报率（或抑价率）呈反向关系。

五、研究设计

（一）数据来源与样本选择。

分析师定价预测的数据来源于上海万得信息技术有限公司开发的WIND资讯数据库下的“新股定价预测”子数据库，我们共取得2000～2005年366家首日上市公司、1354个年—分析师上市交易定价预测观测值。股价发行的总募集资金数、上市首日收盘价、上市首日交易量、本地市场流通A股市值加权指数回报率、中签率的数据来源于北京大学中国经济研究中心和北京色诺芬公司联合开发的CCER中国经济金融数据库。上市公司股票发行价的数据是通过核对和补充WIND资讯数据库、CCER数据库获得。

由于我们的研究要考察分析师定价预测意见分歧对公司上市首日回报率的影响，因此我们要求每个样本公司至少有两个分析师跟进，这样我们就剔除了6家只有一个分析师跟进的样本。由于吉电股份（000875）的发行价的缺失，我们也将其从研究的样本中剔除。考虑到一些极端值和异常值可能对研究结果的影响，我们对发行价格小于2元（2家公司）和收盘价低于发行价（3家公司）以及收盘价异常高于发行价（1家公司）的样本予以剔除。最终共取得首日上市353家样本公司及1323个分析师定价预测的观测值。公司数和分析师定价预测观测值分布见表1。

（二）变量定义。

首日上市交易价格：我们用收盘价来作为首日上市交易价格的替代变量，并用发行价对其进行标准化，进一步地我们将该变量减去1，使其含义转换为上市首日回报率（或抑价率），我们用符号IR表示：

IR=（上市首日收盘价-发行价）/发行价

分析师定价预测的一致性：我们用该公司不同分析师所做出的定价预测的平均值来表示，并用发行价对其进行标准化。进一步地我们将该变量减去1，使其含义转换为预测首日回报率，我们用符号PIR表示：

因此，我们可以通过比较和检验预测首日回报率（PIR）和上市首日回报率（IR）之间的差异来研究分析师定价预测与首日上市交易价格之间的关系。

分析师意见分歧（DISP）：本文用同一公司中不同分析师预测价格的标准差来表示，并用发行价对其进行标准化。

分析师的人数（NUM_A）：我们用做出定价预测的分析师的人数的对数表示。

上市交易当日的市场状态（MRT）：我们用上市当日所在市场（沪市或深市）流通A股市值加权收益率表示，用来控制首次上市当日资本市场走势对公司股价的影响。当市场收益率不小于0时，我们称之为“势好市场”，反之，则称之为“势差市场”。

首日上市交易的活跃程度（LnVOL）：用上市首日交易量的对数表示，用来控制首日上市交易活跃的程度对交易价格的影响。

资金筹集规模（LnVALUE）：用本次发行总募集的资金的对数值表示，用来控制发行上市的规模对交易价格的影响。

预期的市场需求（ZHQLV）：我们用中签率表示，中签率越低，预示着该公司股票在某价位上有很高的需求，但这种预期的需求不一定就是有效的，因为投资者意识到公司在IPO时会有抑价，在发行期纷纷申购，而导致中签率很低，但一旦申购未成功，资金纷纷又撤回，这部分资金不一定就会转到二级市场上来，因而这一部分需求对于二级市场来讲可能就是无效的，但是否真的无效，仍需实证检验。

（三）模型的设定。

由于上市首日交易的价格与分析师定价预测的一致性之间的关系，可以转换为考察上市首日交易回报率与分析师预测的回报率之间的关系，因而，本文建立如下的关系模型：

模型1是用来考察忽略其他因素影响时，上市首日交易的价格与分析师定价预测的一致性之间的关系。模型2是用来考察在控制其他因素影响下，上市首日交易的价格与分析师定价预测的一致性之间的关系。

六、实证结果

（一）描述性统计结果。

1.分析师人数及其年度分布描述性统计。

我们的样本涉及1323个年和分析师人数的观测值，其描述性统计见表2。2000年上市公司样本中，平均每个公司涉及定价预测的分析师是5.5人，在2001年，这一数值降到4.8人，到2002年降到3.84人，而到2005年这一数值已降到2.15人，从公司首次上市涉及定价预测的分析师人数年度发展的趋势来看是逐年下降的。从分析师人数的中位数来看，2000年平均每个公司涉及定价预测的分析师为5人，2001年和2002年为4人，2003年和2004年为3人，到2005年为2人，整体上预测人数也是呈年度递减的趋势。因此，无论是从平均值还是中位数来看，每个公司跟进的分析师的人数是呈逐年递减状态。

2.主要变量描述性统计。

从表3—1统计结果来看，上市首日回报率（IR）的最低值是0.002，说明公司首次上市，投资者一般都能取得一个正的收益，它的平均值为1.062，这就进一步表明，这个收益是其投入资金的1.062倍。IR的中位数为0.881，小于平均值，表明IR分布呈右偏态。从分年度来看（见图1），2000～2005年上市公司IPO首日上市交易抑价率平均为165.48%、138.88%、132.1%、72.03%、71.4%、49.82%，中位数分别为140.65%、126.75%、116.87%、69.63%、58.77%、48.17%，无论是平均值还是中位数值都是随年度而呈递减的趋势，这一趋势同谢朝斌、孙庆、黄凌（2005）的发现是一致的。

预测首日回报率（PIR）的最小值为-0.003，说明分析师预测的价格不一定都是大于发行价格的，但在样本中仅有1家公司，并且这一数值比较小，接近于0，所以我们没有把它从样本中剔除。PIR的均值等于1.012，说明对于公司首次上市来讲，分析师预测投资者的回报平均是其投入资金的1.012倍。PIR的中位数为0.873，小于其均值，表明PIR分布呈右偏态。

分析师意见分歧（DISP）的最小值为0，表明分析师之间的意见是一致的，但这一样本量很低，因为在1/4分位上这一值为0.08。上市当日的市场回报（MRT）的最小值为-0.17‰，其1/4分位上为0.014‰，这表明75%以上的公司上市当日的市场回报是正的，这也说明公司上市当日有很大的概率是“势好市场”，虽然这并不一定能表明公司在“择机”上市，但我们的结果清楚地表明上市公司在上市当日所对应的市场是一个“势好市场”的概率很大。表3—2是市场状态的分年度统计检验的结果，从结果中，我们可以看到，2000～2005年IPO公司上市交易首日的市场状态是势好的比例分别为56%、74%、68%、100%、72%、85%，势差的比例分别为44%、26%、32%、0%、28%、15%，从年度趋势上来看，势好的市场状态的比例要高于势差的比例，并且均值t检验和中位值Wilcoxon检验的结果表明这个差异在统计上是显著的。如果IPO公司首日上市交易的市场状态是一个随机过程，那么市场状态势好势差的概率应该各为50%，势好、势差比例高的市场状态年度出现的可能性的概率也应该各为50%。但从6个年度的统计结果来看，市场状态是势好的比例高于势差的比例。这个现象的发现使得我们深思一个问题：上市公司和承销商是否有一定的选择上市交易时间的能力？如果说上市公司和承销商有一定的能力去选择上市交易的时间，那么为什么倾向于选择市场状态是势好呢？表3—3中两种市场状态（势好或势差）下抑价率差异检验结果为我们的疑问提供了解释。在市场状态是势差的情况下，抑价率的平均值（中位值）为1.425（1.218），而在市场状态是势好的情况下，抑价率的平均值（中位值）是0.947（0.852），前者的抑价率均值和中位值都高于后者，并在统计上是显著的。而抑价率越高，意味着公司把越高的价值让渡给了在一级市场上获得配额的投资者。表3—3统计的结果就表明，如果上市公司和承销商有一定的选择上市交易时间的能力，那么他们选择一个势好的市场状态上市交易，他们会避免让渡更高的公司价值。结合表3—2的发现，我们认为上市公司和承销商应该有一定的把握上市交易时间的能力。

3.上市首日回报率与预测首日回报率差异对比分析。

表4是上市首日回报率与预测首日回报率差异的均值及中位数Wilcoxon秩和检验的结果。从全部样本检验的结果来看，均值t检验的t值为-0.87（p=0.3842），说明PIR的均值要小于IR的均值，但是统计上不显著。Wilcoxon秩和检验的Z值为-0.3016，在统计上也不显著。这也就表明，上市首日回报率与预测首日回报率没有显著差异的假设不能被拒绝。因此，我们可以说，在a=0.05的水平上，上市首日回报率与预测首日回报率没有显著的差异，也即，分析师定价预测的一致性可以作为公司股票首日上市价格的估量。此外，我们还分别按年度对这两个变量的差异进行了检验。检验结果表明，分年度检验的结果与总体样本检验的结果是一致的。

4.单变量相关性分析。

表5是主要变量Pearson相关系数矩阵检验的结果。从表5中我们可以看到，上市首日回报率与预测首日回报率呈正相关关系，且在1%水平上显著；上市首日回报率与分析师意见分歧呈显著的正相关关系，说明分析师意见分歧越大，投资者要求的未来回报越高，这一发现支持了分析师意见分歧是风险替代指标的假说；上市首日回报率与当日市场回报率呈负相关关系，这表明，上市当日的市场回报率越高，股票首日回报率越低，谢朝斌、孙庆、黄凌（2005）也研究了上市当日的市场回报与抑价率之间的关系，他们没有发现上市当日的市场回报对抑价率有影响，而我们发现是有负的显著性影响，造成这一研究差异的原因可能是指标选择的差异，他们采用的是上证综指收益率，而我们采用的是本地市场流通A股市值加权指数回报率；上市首日回报率与募集资金数呈显著的负相关关系，这表明，公司上市筹集的资金越多，上市首日回报率越低；上市首日回报率与中签率在1%的水平上呈显著的负相关关系，说明中签率越高，需求将越小，在其他条件不变情况下，需求越小，意味着价格就要下跌，价格的下跌必将引起股票回报率的下降。

然而，上市首日回报率与分析师预测的人数的关系同我们的假说是相反的，但这仅仅是两个变量间简单的相关性检验，而我们的研究涉及多个变量之间的相互关系，两个变量间的简单线性相关系数往往就不能正确地说明两者的真实关系了，只有在扣除了其他变量的影响后，计算两变量间的偏相关系数才能反映这两变量的真实情况。为此我们通过固定分析师定价预测和分析师意见分歧计算出的上市首日回报率与分析师预测的人数之间的偏相关系数，以及通过固定分析师定价预测、分析师意见分歧、上市交易当日的市场状态、首日上市交易的活跃程度、资金筹集规模和预期的市场需求等6个变量计算出的上市首日回报率与分析师预测的人数之间的偏相关系数，来考察IR与NUM_A之间的相关关系。前一种方法计算出来的偏相关系数为-0.16（P=0.0025），并在1%的水平上显著，后一种方法计算出来的偏相关系数为-0.11（p=0.0422），并在5%的水平上显著。这两种方法的结果都表明，在公司IPO上市的过程中，分析师跟进的人数是与上市首日回报率呈负相关关系，这与我们的假说3是一致的。此外，我们计算了IR与PIR、IR与DISP、IR与MRT的偏相关系数，它们分别为0.89（p＜0.0001）、0.26（p＜0.0001）、-0.134（p=0.012），这一检验的结果与Pearson相关系数矩阵检验的结果是一致的。

（二）统计回归分析。

从表6模型1中单变量回归结果来看，预测首日回报率系数是1.072，说明预测首日回报率要比实际市场的回报率低7.2%。调整的R2是88.56%，说明预测首日回报率对上市首日回报率有很强的解释力。为了进一步验证这一结论，我们又采用多元回归模型进行检验。模型2是加入分析师意见分歧、市场回报、分析师预测人数、首日流通股数、募集的资金规模以及中签率等变量的回归结果。模型2的PIR回归系数为0.978，并在1%的水平上显著，这表明，公司上市首日回报率可以通过分析师的预测首日回报率估量出。结合表4的分析，我们可以得出结论：分析师定价预测的一致性可以被用来预计首日上市的股票价格。

从模型2的结果还可以看到，分析师意见分歧的变量回归系数为0.526，并在1%水平上显著，说明分析师意见分歧越大，上市首日回报率越高，这一发现同我们的假说2是一致的，这也就为分析师意见分歧是风险的替代指标的假说提供了证据支持。分析师人数的回归系数为-0.101，并在5%水平上显著，表明做出定价预测报告的分析师人数越多，股票上市首日回报越低，这一发现与我们的假说3是一致的。上市首日市场状态的回归系数为-0.435，并且在5%的水平上显著，说明上市首日市场整体走势越好，IPO公司上市首日回报率越低（也即抑价率越低）。结合我们在表3—1、3—2和3—3的发现，我们认为上市公司和承销商有一定的择时的动机和能力，因为他们选择的时机反映了一个低的抑价率，避免了让渡更多的公司价值。LnVOL的回归系数为0.124，并且在1%的水平上显著，说明公司股票交易量越大，首日回报率（抑价率）越高。这是因为，在股票供给不变的情况下，股票的流动性越强，价格的噪音越大，这个噪音进一步地为有私有信息的交易者创造了一个盈利的机会（Frankel，Kothari，Weber，2006）。LnVALUE的回归系数为-0.172，并且在1%的水平上显著，表明股票发行的规模越大，上市首日回报率（抑价率）越低，这与谢朝斌、孙庆、黄凌（2005）的研究发现是一致的。而代表供求关系的中签率不显著，这可能表明以中签率高低作为该股票的市场需求是不合适的，因为这对于二级市场来讲不是一个有效的需求。

（三）进一步研究：分析师人数对首日回报率的影响效应分析。

对于IPO公司来讲，增加的预测报告能够为市场带来新的信息，而新的信息会遏制因交易噪音产生的价格上升势头，则首日回报率针对这一新信息的反应应该是进一步地下降，这就是我们前面所称的抑制股价非理性增长效应。但同时，从我们研究的结果（表5的Pearson相关系数矩阵检验）可以看到，分析师人数与意见分歧的系数为0.2818，并在1%的水平上显著，这表明分析师人数与意见分歧之间存在着正相关关系，这同常识“人多嘴杂”的含义是相符的，这根源于人的认知的差异性。这从另一个侧面表明，分析师人数增加的本身暗含了分析师意见分歧的信息，只不过这种信息是定性的，而不是定量的。分析师人数增多，意见分歧的定性信息就传递给投资者，增强了投资者对公司未来不确定性的认知，从而导致投资者要求更高的回报，因而分析师人数的增多，对首日回报率就有一个正的影响，我们把这种影响称为不确定性拓展效应。这样，分析师人数对公司首日回报率就有两个相反的影响效应，然而模型2的结论仅仅提供了抑制股价非理性增长效应的证据，这可能表明不确定性拓展效应不存在，也可能是，这两种影响同时存在，只不过抑制股价非理性增长效应的影响力超过了不确定拓展效应。为验证不确定性拓展效应是否存在，我们必须找到一个分析师人数的分界点，该点可以使我们把这两种效应分离出来。

1.分界点的查找及检验模型的设立。

我们用分析师预测的首日上市定价与首日上市的收盘价的差额，来表示预测价与实际价的偏离（以下称为预测误差），并用发行价对其进行标准化，变量用符号offclose表示。此外，我们还用这些差额的绝对值来作为偏离程度（以下称为预测误差程度）的替代指标，用符号offcloseab表示。我们按照预测分析师的人数（2，3，4，5，6，7）把样本分为6组，计算出组间的预测误差及误差程度的平均值进行分析，图2是预测误差及其程度与分析师人数分布图。

预测误差的均值定义如下：

（i=2，3，4，5，6，7；j-表示第i组中第j家公司）

预测误差程度的均值定义如下：

（i=2，3，4，5，6，7；j-表示第i组中第j家公司）

从图2我们可以看到，人数在7人以下的组，平均预测误差都是负的，说明分析师定价预测的一致性一般要低于收盘价，当人数为7人时，分析师定价预测的一致性要高于首日的收盘价。从每组间均值到零点的距离来看，4人组的距离最短，也即，当预测的分析师人数是4人时，分析师预测的一致价格与收盘价最为接近。从预测误差程度来看，均值从2人组随分析师人数增加而逐渐减小，到4人组时最低，此后预测误差程度在5人组处有一个大幅度地上升，此后虽有降有升，但程度都明显地大于4人组。也即，当分析师的定价预测能够作为很好的市场价格估量时，预测的分析师的人数是4。因此，我们可以推论，在分析师人数是4人的这一点后，我们可以观察到不确定性拓展效应。为检验这一推论，我们在模型2中加入变量NUM_A4，当预测人数超过4人时，NUM_A4=NUM_A，否则NUM_A4=0，我们预期NUM_A4的系数为正。则回归方程为：

2.模型回归结果分析。

表6模型3中的变量NUM_A的回归系数为-0.212，在1%水平上显著，变量NUM_A4的回归系数为0.073，在5%的水平上显著。这两个变量一负一正，说明，当分析师预测的人数是4人以下时，随着分析师人数的增加，首日回报率是逐渐降低，而当分析师人数是4人以上时，新增的人数对首日回报率的影响是正的，这同我们的预期是一致的。但人数增加后的总影响仍然为负，其值为-0.139（=0.073-0.212），这表明，在公司IPO上市过程中，定价预测的分析师人数对首日回报率的影响存在着两种效应：抑制股价非理性增长效应和不确定性拓展效应，但前者占主导地位。此外，模型3其他变量检验的结果不改变我们已得到的结论。

七、研究结论

本文考察了分析师定价预测的一致性、意见分歧以及分析师跟进的人数对公司首日上市市场表现的影响，主要目的就是通过对这些关系的考察来发现分析师定价预测是否值得信赖。我们的实证结果表明，分析师定价预测的一致性与公司首日上市交易的实际价格在统计上没有显著的差异，单变量回归方程的R2为88.56%，多变量回归方程的R2为90.17%，说明分析师定价预测的一致性能够很好地解释公司首日上市交易的价格。因此，我们认为，分析师的定价预测的一致性能够作为公司首日上市实际交易价格的估量。

同时，我们的研究为分析师意见分歧是风险衡量替代指标的假说提供了证据，这与Diether，Malloy和Scherbina（2002）的研究发现是不一致的，他们的研究支持分析师意见分歧代表了投资者之间的意见分歧。我们的研究与他们的研究不一致的原因可能是：（1）意见分歧内容的差异，他们研究的是分析师盈利预测的意见分歧，而我们研究的是分析师定价预测的意见分歧。一般来讲，分析师定价预测是分析师盈利预测工作之后的更进一步的工作，需要盈利预测的结果作为基础。因而，定价预测包含的信息含量要比盈利预测所包含的信息含量多；（2）样本选择的差异，他们的研究样本几乎都是市场化程度相对高的上市公司，投资者对公司的熟悉程度比较高，公司的大部分公共信息已经被市场所消化，我们的样本全部是新上市的公司，公司的大部分公共信息刚刚向市场传递，信息分布的不对称程度相对较高，投资者对公司的了解几乎是刚刚开始，投资者所需要的信息可能大部分就要依赖于分析师的报告，此时分析师之间意见分歧的程度越大，给投资者传递的信息就是公司未来的不确定性越大，投资者就越要求一个更高的回报。因此，我们认为，分析师意见分歧是作为风险的替代指标还是投资者之间意见不一致的替代指标，与公司市场化的程度有直接的关联，如果公司市场化程度低，分析师意见分歧可以看作是风险的替代指标，如果公司市场化程度高，则分析师意见分歧可以看作是投资者之间意见不一致的替代指标。

此外，我们的研究还发现分析师人数对公司首日回报率的影响存在着两种效应，一种是抑制股价非理性增长效应，另一种是不确定拓展效应。前者表现为分析师人数与公司首日回报率之间是显著的负相关关系，而后者表现为分析师人数与公司首日回报率之间是显著的正相关关系。然而，我们的研究也表明，在公司IPO过程中，预测定价的分析师人数对公司首日回报率的影响的主导效应是抑制股价非理性增长效应。这也进一步表明，分析师对稳定证券市场的发展发挥着积极的作用。

总之，虽然我国分析师还是一个年轻的行业，总体发展水平还比较落后（胡奕明，林文雄，王玮璐，2003），但我们的研究表明，经过短短几年时间的发展，他们收集、处理、加工和传递信息的行为活动显著地提高了市场的定价效率，我们的研究结论也进一步地巩固了吴东辉、薛祖云（2005）的结论，从总体上看，尽管分析师在中国这个新兴资本市场上还是一个刚起步的职业，他们还是向投资者提供了非常有用的信息。

（《管理世界》2008年第3期 略有删节）