徐欣 夏芸

一、引言

自1991年我国成立资本市场以来，每年都有相当数量的新上市公司存在着IPO超额融资，即实际募集的资金大于计划融资的规模。作为中国资本市场特有的现象，IPO超募融资成为了中国证监会、国内相关财经媒体以及学者共同关注的重要话题。此外，刚刚成立不久的创业板市场屡屡出现的IPO超募融资现象也让我们深刻意识到，深究和解决好IPO超募融资问题对于提高我国资本市场资源配置效率、维护新生的创业板市场的健康发展的重要性和紧迫性。其中，监督和确保上市公司合理使用IPO募集资金，进而保护广大投资者的利益，成为了近期我国证券监管部门加强监管的重点工作。从现有的研究来看，上市公司在满足了既定的融资需求之后，是如何使用IPO超募资金的，在使用IPO超募资金的过程中是否存在着乱投乱用、过度投资、浪费资金等侵害投资者利益的行为，我们对此一直缺乏清晰的认识，而这正是本文所研究的一个重要问题。

合理有效地使用IPO超募资金不仅考验着上市公司高管的商业智慧，而且还进一步考验着他们的职业操守。笔者认为，我国上市公司IPO超募资金的使用和投向，为我们研究公司内部治理机制与企业投资决策之间的关系，以及更好地检验公司内部治理的效果提供了一个天然的实验场所。主要原因在于：首先，IPO超募资金的使用和投向更能体现公司高管的真正动机。根据相关规定，上市公司IPO募集的资金需要按照招股说明书的有关承诺专款专用，但是IPO超募资金则不然。IPO超募资金不存在既定的使用目的、投资计划等相关承诺，更不存在募集资金投向变更的问题，由于是上市时股东多给予企业的资金，这部分资金股东不会要求企业近期以现金分红的形式返还给股东，就如同天上掉下的“馅饼”。因此，上市公司可以比较自由地支配投资者给予的这部分额外资金。此外，巨额的超募资金也会诱使企业进行快速投资和迅速扩张。在满足了企业既定投资的资金需求之后，上市公司的高管很可能会因为代理问题而将IPO超募资金用于谋取自己的私利。为此，IPO超募资金的使用和投向更能体现出公司高管自身的利益动机，而这同时也为我们检验公司内部治理的效果提供了较好的研究契机。

其次，IPO超募资金的使用能够比较干净地分离出存在过度投资行为的上市公司。企业上市融资的投资项目会经过董事会、股东大会严格的论证，此外，我国现行的融资管理制度实行的是“核准制”，项目融资资金的使用会受到中国证监会严格的审核。我国企业在上市过程中需要向证监会的发审委提交招股说明书，其中的幕投项目是发审会重点审核的内容，根据现行相关法规《首次公开发行股票并上市管理办法》以及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，“募集资金应当用于主营业务，并且应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，符合国家的产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定”。如果拟上市企业的募集资金的运用不符合上市发行的条件，则会导致企业上市直接被否。为此，通过审批的IPO募集资金的投资计划应该相对比较科学合理，在募集资金的规模和投资方向上符合相应的法规要求，也贴近企业未来几年投资发展的实际需要。但是，如果上市公司在既定的投资计划之外继续使用超募资金进行投资，则就很可能存在着过度投资，势必造成企业投资回报率的下降，而这为我们探讨公司内部治理能否抑制企业过度投资提供了较好的检验机会。

本文具有以下边际贡献，第一、本文基于我国新兴资本市场中特有的IPO超募融资现象，探讨了上市公司IPO超募融资使用过程中的代理问题，研究发现，我国上市公司在使用IPO超募资金过程中普遍存在着严重的过度投资行为，这一发现是对于现有公司财务学中自由现金流理论的一个补充和拓展；第二、本文研究发现，公司内部治理较好的上市公司能够有效地缓解IPO超募资金使用过程中的代理问题，减少过度投资，提高资金的使用效率。这一研究结论有助于我们进一步认清公司治理的作用，并拓展了我们对于新兴资本市场中公司治理提高投资效率的认识，也为国家证券监管部门确保上市公司合理使用超募资金提供了相应的政策建议；第三、本文拓展了我国上市募集资金投向的研究。之前国内的研究指出，我国上市公司在使用IPO募集资金过程中，频频出现募集资金投向变更的行为，严重侵害了中小股东的利益。本文研究发现，上市公司在使用IPO超募融资的过程中也存在着侵害中小股东的利益的问题，这表明募集的投向和使用需要予以认真治理。

后文的结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证结果及其分析；第五部分是敏感性分析；第六部分为结论和启示。

二、理论分析与研究假设

资本市场的主要功能在于优化资源配置，将资金配置给需要资金发展的优质企业。但是，资金过度配置给绩效良好的企业同样会造成资本市场资源配置的低效率，因为某企业的过度融资意味着其他急需资金的好企业融资机会的减少和消失（蒋欣、李全，2010；方军雄、方芳，2010）。IPO超募融资现象的实质是资本市场中资源的错配，它从侧面反映出我国资本市场的不完善，以及投资渠道的不畅通。正是因为我国目前缺少相应较好的投资渠道，所以在短期上还无法彻底根除超募融资问题。为此，建立健全公司内部治理机制，成为了监督和确保上市公司合理使用IPO超募资金的一种有效途径。

我国上市公司是如何使用IPO超募资金的，在使用IPO超募资金的过程中是否存在着侵害投资者利益的行为，我们对此一直缺乏清晰的认识，而这正是本文研究的一个重要问题。根据代理理论，现代企业的所有权与经营权相分离，管理者会偏离股东的利益而采取自利，当企业内部充资金裕时，容易滋生管理者在职消费、过度投资、建立经理人帝国等损害股东利益的行为（Jensen和Meckling,1976；Jensen,1986）。Jensen（1986）研究发现，上世纪七八十年的美国石油和烟草行业的企业，在产能过剩的情况下，本应该将富余的自由现金流通过现金分红的形式返还给投资者，结果由于代理问题，企业过度投资盲目进行扩张，进而损害了投资者利益。之后，Lamont（1997）和Ghose（2005）也得出了相似的结论，他们均以美国石油公司为样本，实证发现企业过度投资水平的高低取决于管理者直接可用现金之多寡。为此，这时企业需要相应的内部治理来协调企业管理者与股东的利益，监督和激励管理者的行为，降低委托代理成本（Jensen和Meckling,1976；Eisenhardt,1988；Shleifer和Vishny，1997）。

笔者认为，作为新兴经济体的中国，我国资本市场特有的IPO超额融资与Jensen（1986）等所提到的自由现金流存在着相似性，在基本融资需求得到满足的情形下，投资者额外赋予上市公司的IPO超募资金很可能会因为代理问题而产生过度投资、乱投乱用等浪费资金的行为，导致企业资金使用效率的低下从而损害股东的利益。当前我国上市公司IPO超募资金的使用和投向，为我们研究新兴资本市场中公司内部治理机制与企业投资决策之间的关系，以及更好地检验公司内部治理能否有效抑制企业过度投资提供了较好的研究契机。IPO超募资金的使用和投向更能体现出公司高管自身的利益动机。根据相关规定，IPO超募资金不存在既定的使用目的、投资计划等相关承诺，无需按照招股说明书的有关承诺专款专用。因此，上市公司可以比较自由地支配投资者给予的这部分额外资金。在满足了企业既定投资的资金需求之后，上市公司的高管很可能会因为代理问题而将IPO超募资金用于谋取自己的私利。此外，巨额的超募资金也会诱使企业进行快速投资和迅速扩张。一个典型的案例是深市中小板上市公司北京利尔（002392），在行业紧缩缺乏较好投资机会的情形下，北京利尔于2010年9月逆周期扩张滥用超募资金，盲目投资于技术淘汰的生产线，严重毁损了投资者的利益。

Jensen（1993）认为，企业管理者一般都具有过度投资的冲动，因为经理能够从控制更多的资源中获取更大的私人利益，例如管理者的在职消费往往与公司的规模呈正相关关系，因此管理者有扩大企业投资规模的动机。Jensen和Meckling（1976）认为给予经理相应的激励有利于减少他们的机会主义行为，降低企业的代理冲突从而实现企业价值最大化。Morck,Shleifer和Vishny（1988）研究发现，自利的管理者如果持有公司股份较少，会加剧管理者与外部股东之间利益的分歧，随着管理者持股比例的上升，管理者可以依据持股比例分享更多的企业剩余收益，从而激励管理者关注企业的长期业绩，产生利益趋同效应。Hall和Liebman（1998）基于美国上市公司的数据研究指出，与工资和奖金分红等其他的薪酬方式相比较，股权激励是一种比较有效的激励方式。因此，管理层持股可以减少其与股东之间的利益冲突，有效降低代理成本。后续的研究表明股权激励能够提高管理者的投资效率，抑制其投资短视行为（Balkin,et al.,2000；唐清泉、夏芸和徐欣，2011），并减少过度投资行为（Broussard et al.,2004）。

国内有研究发现，我国上市公司的管理者同样存在着过度投资的倾向，而这种过度投资意味着企业投资的低效率，进而导致企业价值的损害（魏明海、柳建华，2007）。处于经济转轨时期的中国，由于我国资本市场融资约束的缺失、证券市场机制约束的缺失、上市公司诚信约束的缺失（刘少波、戴文慧，2004），再加上对于投资项目信息的不对称，这都会加剧公司管理者的机会主义行为，滥用IPO超额融资进行过度投资。那么，对于投资者额外赋予的IPO超募资金，受到股权激励的管理者是否会基于企业的投资机会合理有效地进行使用，我们对此缺少清楚的认识。为此，本文提出以下有待检验的研究假说：

H1：在其他条件不变的情况下，公司高管的股权激励比例越高，越能缓解IPO超募资金使用中的过度投资行为。

Jensen和Murphy（1990）认为，设计良好的薪酬契约是实现公司管理者目标与股东目标相一致的重要机制之一。企业激励高管的途径有多种形式，其中最为常见的是货币薪酬契约。它是指在约定一段时期内，高管人员可以从企业获得多少的货币薪酬（陈冬华、梁上坤和蒋德权，2010）。当企业的薪酬契约无法对管理者的工作努力和经营才能作出补偿和激励时，将容易诱发管理者的机会主义行为。相对于股权激励而言，货币薪酬激励的期限较短，并且其更多体现的是对管理者当期努力的补偿。

货币薪酬能否在中国企业发挥激励作用，目前国内的相关研究结论并不统一，其中，魏刚（2000）和李增泉（2000）研究发现，我国上市公司经理的年度报酬与公司业绩并不存在正相关关系，经理的货币薪酬未起到激励作用。但是，刘斌等（2003）以及张俊瑞、赵进文和张建（2003）的经验数据表明，经理货币薪酬同公司业绩之间存在显著的正相关关系，货币薪酬发挥了一定的激励效应。关于管理者货币薪酬对于企业过度投资的影响，还是一个尚未检验的实证问题。

辛清泉、林斌和王彦超（2007）研究指出，如果投资项目对企业经理存在着较高的私人收益时，经理很可能接受净现值为负的投资项目，并且在经理货币薪酬过低时会引发投资过度的现象，由此损害了股东财富。如果企业高管所享有的货币薪酬的金额较多，会因为激励不够而产生短视行为，直接导致他们利用IPO超募资金进行过度投资获取私人收益。为此，本文提出以下有待检验的研究假说：

H2：在其他条件不变的情况下，公司高管的货币薪酬金额越高，越倾向于将IPO超募资金进行过度投资。

Jensen（1993）认为，董事长的功能是主持董事会会议，并监督聘用、解雇、评价和补偿总经理的程序，如果总经理同时担任董事长，就不可能在行使这一功能时撤开其自身的利益，从而导致董事会不能有效地执行其关键的功能，企业相应的内部控制系统会失效。Fama和Jensen（1983）以及Jensen（1993）都认为，董事长和总经理两职的分离可以使董事会更加有效地监督管理者，从而降低代理成本，而两职合一则可能导致更高的代理成本。董事长和总经理两职合一意味着总经理有着更强的管理者权力，会使总经理在使用IPO超募资金中拥有更大的权力和自由裁量权，容易引发过度投资。为此，本文提出以下有待检验的研究假说：

H3：在其他条件不变的情况下，公司董事长和总经理两职合一会引发IPO超募资金的过度投资。

Cronqvist和Fahlenbrach（2009）研究发现，大股东对投资、融资和高管薪酬等公司政策有显著影响。Shleifer和Vishney（1986）通过理论模型推到指出，大股东的存在以及股权的集中会减少经理的机会主义行为，能够部分解决中小股东搭便车问题，缓解股东和经理之间的代理冲突。但是，Shleifer和Vishney（1997）也指出，在某些新兴国家，代理成本主要来自控制股东和小股东之间的利益冲突，而不是管理者和分散股东之间的利益冲突。

张为国和翟春燕（2005）针对我国上市公司募集资金投向频频变更的现象研究指出，上市公司随意变更募集资金投向的概率和程度与股权集中度显著负相关。这表明我国上市公司的大股东会通过占用IPO募集资金来侵害中小股东的利益。此外，陈文斌和陈小悦（2005）研究发现，我国上市公司IPO募集资金的使用会受到大股东代理行为的影响，存在着大股东占用上市公司IPO募集资金的现象。因此，需要相应的治理机制来抑制大股东侵害中小股东利益的行为。

现有的理论文献指出，股权制衡是一种有效的公司内部治理机制，股权制衡能够在一定程度上抑制大股东侵害中小股东利益的行为，有利于提高企业绩效（Shleifer和Vishney，1986；La Porta et al.,1999）。如果公司存在多个大股东，可以对第一大股东的行为进行制约以防止其侵害其他股东利益。由于股权制衡度的增加，多个大股东之间形成相互制衡，可以限制控制权私利的掠夺（朱红军、汪辉，2004；涂国前、刘峰，2010），并且对经理监督方面投人的时间和精力也会相对增加，从而使经理不敢随意过度投资。基于上述理论的推演，大股东之间的相互制衡会在一定程度影响企业IPO超募资金的使用和投向，股权制衡能否抑制企业滥用IPO超募资金进行过度投资，我们对此还缺乏相应的经验证据。为此，本文提出以下有待检验的研究假说：

H4：在其他条件不变的情况下，公司股权制衡的程度越高，越能缓解IPO超募资金使用中的过度投资行为。

三、研究设计

（一）数据来源和样本选取。

自2005年之来，我国资本市场先后经历了股权分置改革，IPO询价制度的实施，以及有关上市公司募集资金使用规定的出台，为此，本文以2006~2010年期间A股深圳市场存在IPO超额融资现象的上市公司为研究样本。我们之所以只考虑深圳市场，一是在收集数据中发现沪市存在IPO超募的公司较少，总共只有31家，并且没有具体披露超募资金的使用情况；二是深市的上市规则和信息披露制度比沪市相对严格，深市公司对于超募资金使用情况的信息披露比较完整。2006~2010年期间深市总共有542家上市公司存在IPO超募融资，其中有170家公司没有披露超募资金的使用情况，在剔除了数据缺失值之后，本文总共得到了372家样本。其中，2006至2010年分别有27、30、21、56和238个观察样本。此外，公司治理数据和相关财务数据均来自于CSMAR数据库。

（二）上市公司IPO超募资金及其使用情况。

本文关于IPO超募资金投向的数据来自于《募集资金年度存放与使用情况鉴证报告》、《独立董事关于超募资金使用计划的独立意见》以及《关于使用部分超募资金归还银行借款及补充流动资金的公告》等公开资料。我们手工收集整理了上市IPO超募资金的使用情况。IPO超募资金的投向主要包括以下方面：补充流动资金、设立子公司、并购、购买厂房、自建楼、建厂房、购买土地、房产、购买办公场所、购买办公用品、偿还银行贷款、投资子公司、投资项目、建设项目和建设生产项目等、增资、对外投资、存入筹集资金专户、其他与主营业务相关的营运资金账户、广告、营销服务网络建设、扩建总部研发中心、投资主营业务以及未披露。

根据深交所颁布的《创业板信息披露业务备忘录第1号----超募资金使用》规定中的相关要求：（1）超募资金应当存放于募集资金专户管理。（2）超募资金应当用于公司主营业务，不得用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等。（3）超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%。（4）超募资金用于暂时补充流动资金，视同用闲置募集资金暂时补充流动资金。因此，我们将补充流动资金、偿还银行贷款、存入筹集资金专户和其他与主营业务相关的营运资金账户这四个项目划分为非资本投资，即属于只能保值而无法增值的项目，而其余的项目则都归类于资本性投资。

（三）模型设计与变量定义。

本文考察高管股权激励、高管货币薪酬、董事长和总经理两职合一以及股权制衡对于IPO超募融资企业过度投资行为的影响。根据以往的研究文献，我们取了相应的控制变量。魏明海和柳建华（2007）基于中国上市公司的数据研究发现，如果企业的业绩越好，盈利能力（EPS）越强，那么企业进行过度投资的可能性会越大。此外，企业的投资机会（Tobin's q）会深远影响企业的投资行为（Broussard et al., 2004；Richardson,2006；魏明海和柳建华，2007；辛清泉等，2007；唐雪松等，2010）。以往有研究指出，企业的过度投资与无效的公司治理有关（魏明海和柳建华，2007；辛清泉等，2007），俞红海等（2010）以及覃家琦（2010）则进一步研究发现，在一定程度上，独立董事能够发挥监督的作用，独立董事比例越高越能抑制企业的过度投资行为。但是，罗党论等（2012）、唐雪松等（2010）以及刘昌国（2006）的经验证据表明，我国独立董事在抑制企业过度投资上尚未发挥明显的作用。有研究指出合理的董事会规模是企业高效运转的保证（Yermack,1996），但是对于董事会规模与企业过度投资之间的关系国内却没有形成统一的结论，覃家琦（2010）研究发现董事会规模与企业过度投资显著负相关，但是罗党论等（2012）却发现二者之间不存在明确的关系。另外，有研究发现，相对于民营企业而言，国有企业的过度投资行为更为严重（罗党论等，2012；俞红海等，2010；覃家琦，2010）。为此，本文选取了企业投资机会企业业绩（EPS）、（Tobin's q）、企业产权性质（Control）、独立董事比例（Dirp）、董事会规模（Dirsize）、年度（Year）和行业（Industry）作为控制变量，构建如下的检验模型，其中变量定义见表1：

本文的实证逻辑思路包括以下三个层次：第一层，如果企业将IPO超募资金用于非资本性投资项目上，由于这是超过募集资金项目的闲置资金，企业很可能是等待未来较好的投资机会，将其用于NPV大于零的投资项目，至少存放期间可以保证资金的保值，这有利于缓解企业的代理问题。第二层，如果企业将IPO超募的资金用于资本性投资，需要具体分析资本性投资是否属于过度投资。此时衡量过度投资的关键是考察企业资本性投资的去向，本文用投资机会来判断资本性投资是否属于过度投资，如果同本行业相比，企业存在着较好的投资机会，将IPO超募的资金用于好的投资机会上，将其保值和增值，那么资本性投资不属于过度投资；反之，资本性投资则属于过度投资，加深了代理成本。第三层，对于属于过度投资的资本性投资，我们将进一步考察什么样的公司内部治理机制能有效抑制此种过度投资。

四、检验结果与敏感性分析

（一）描述性统计。

根据表2的数据显示，平均而言，样本公司使用超募资金进行资本性投资的比重（RI）为0.3631。此外，根据表3的描述性统计可以看出，企业将IPO超募资金用于补充流动资金、存入筹集资金专户等非资本性投资项目的金额共占46.49%，其余的53.51%的超募资金则用于资本性投资项目。在非资本性投资项目中，有54.84%的用于补充流动资金，44.89%的用于偿还银行贷款。而资本性投资中用于投资项目和建设项目金额最大，占56.10%，通过并购的方式进行资本性投资约占15.12%，设立子公司的占11.68%，投资子公司的占10.67%。此外，还有170家公司未进行任何资料的披露。

我们分年度进一步分析了样本公司IPO超募资金的流向，具体数据见表4。我们发现2006年至2008年期间存在IPO超募资金的公司较少，即使上市公司有超募融资现象，更多的还是将其用于补充流动资金，而很少进行各种形式的资本性投资。但是从2009年开始，上市公司将超募的资金用于各种形式的资本性投资，表明这两年资本市场的代理问题越来越严重，究其原因可能是，为了扩大内需，国家从2008年起陆续投入4万亿元，在自身因素和流动性过剩等双重影响下，过度投资现象严重。

从表5可以看出，非国有企业与国有企业相比，更倾向于进行资本性投资。国有企业除了非资本性投资外，在资本投资方面倾向于投资项目和建设项目、设立子公司和进行并购等，而购买厂房、自建楼、建厂房、增资、对外投资等均未涉及。而非国有企业则是各种资本性投资方面均有涉及。这表明相对国有企业而言，非国有企业更多地将IPO超募资金进行资本性投资。

（二）变量的分组检验。

根据前文的研究假说，我们用Tobin’s q来衡量企业的投资机会，将全部样本按照Tobin’s q分为了两组：Tobin’s q大于同行业的平均值和Tobin’s q小于同行业的平均值，按照我们的逻辑假设，如果公司将超募的资金用于投资机会好的项目（Tobin’s q＞同行业的平均值），则不存在过度投资，从而缓解了企业的代理问题。否则，存在过度投资，加深了代理问题。根据表6中A栏结果显示，无论是在RI还是RF衡量的资本性投资变量的组中，从样本数来看，投资机会好的一组的样本数为149，而投资机会差的一组的样本数为223，前者比后者的数量几乎少了一半；此外，投资机会好的一组比投资机会差的一组的资本性投资的均值显著低了9.98%和3.89e-06，此结果表明企业并不是将超募的资金主要用于投资机会好的项目，更多的是投资机会较差的项目，反映出上市公司在使用IPO超募资金进行资本性投资过程中确实存在着过度投资问题。

此外，我们又分别进行了国有和非国有企业的资本性投资的Ttest检验，检验结果如表6中B栏所示，我们发现以RI衡量的资本性投资变量的组中，国有企业和非国有企业在投资机会上没有显著差异，而以RF衡量的资本性投资变量的组中，国有企业比非国有企业的资本性投资的均值在1%的显著性水平上少了4.83e-06。这表明国有控股上市公司的过度投资程度低于非国有公司。王鹏和周黎安（2006）以及王鹏（2008）发现，国有控股公司由于承担更多的社会和公众责任，因而会较好地保护投资者利益，公司绩效更高。对此，我们认为，由于目前我国国有企业经理人往往由国有股东任命，并更多地受到政府的监督与干预，因而其经理人的行为可能比其他企业更能与投资者保持一致，从而降低股权代理成本（李明辉，2009）。因此，国有控股上市公司的过度投资程度低于非国有企业。

此外，我们将国有企业和非国有企业也分别按照投资机会（Tobin’s q）做了进一步的分组讨论，进行了资本性投资的Ttest检验，检验结果如表6中的C栏和D栏所示。C栏的结果表明，从样本数来看，绝大多数的国有企业更倾向于投资机会较好的项目，以RF衡量的资本性投资一组中，投资机会好的组比投资机会差的组中的均值显著低了4.15e-06，结合样本数和均值差异检验的结果，我们可知尽管国有企业受约束较高，在投资时更看重的是投资机会，然而还有少数国有企业将超募资金进行过度投资，并且数额巨大。从D栏的结果可以看出，从样本数来看，投资机会好的组比投资机会差的组的非国有企业样本数要少，前者也几乎小了后者一半。以RI和RF衡量的两组中，投资机会高的比投资机会差的资本性投资分别小了9.32%和3.89e-06，并且在5%和10%的显著性水平上成立。上述结果再次证明了，相对国有企业而言，非国有企业更多地将IPO超募资金进行资本性投资，并且存在更为严重的过度投资行为。

（三）多元回归结果分析。

以上结果表明Tobin’s q小于同行业的平均值的资本性投资应该属于过度投资，我们将进一步考察公司内部治理机制是否有利于抑制此种过度投资行为。我们以Tobin’s q小于同行业的平均值的资本性投资OI、OF代表过度投资，模型（1）、（2）的回归结果如表7所示，在以OI作为因变量的第一个模型中，高管的股权激励程度越高，企业越不倾向于将IPO超募资金进行过度投资，但是相应的回归系数并不显著，因此假设1不成立。可能的解释是，目前我国企业高管的股权激励水平和程度不高，还无法激励企业高管减少相应的过度投资行为。此外，高管的货币薪酬金额越高，越倾向于将IPO超募资金进行过度投资，相应的回归系数为0.058，在1%水平下显著，因此假设2成立。董事长和总经理两职合一与IPO超募资金的过度投资在10%的水平上显著正相关，这与预期的一致，因此假设3成立。另外，股权制衡的程度越高，越能缓解IPO超募资金使用中的过度投资，归系数为-0.004，在10%的水平下显著，这支持了本文的假设4。模型的控制变量中，企业每股收益越高，越倾向于进行过度投资，表明企业的业绩越好，IPO超募资金使用中的过度投资的程度越高。

以OF为因变量衡量过度投资的回归结果见模型2，其实证结果与以OI为因变量衡量的过度投资的结论基本一致。

我们进一步考察了IPO超募融资企业过度投资行为对于未来业绩的影响，表8报告了相应的结果。在表8中，过度投资（OI、OF）与企业长期资本收益率显著负相关。这表明企业滥用IPO超募资金会显著减低企业未来的投资收益率，会负面影响企业的未来业绩。

五、敏感性检验

（一）对于企业投资机会的敏感性测试。

我们用市账比（Ppa）作为企业投资机会的替代变量进行了相应的稳健性检验，按照市账比小于同行业的平均值的公司作为研究样本（共200个观测值），进行了Ttest检验和回归分析，具体结果见表9、10和11。表9的结果与之前表6的结果基本一致，表明我们结果的稳健性。表10的结果与表7，以及表11的结果与表8的结论基本一致。这再次支持了我们的研究假设。

（二）对于选择性偏误的考虑。

上市公司披露超募融资的使用情况属于自选择行为，本文的回归结果可能存在自选择偏误，因此，我们对此做了相应的稳健性测试。本文的研究样本是2006至2010年A股深圳市场存在IPO超募资金的上市公司，从2009年开始，深圳交易所要求上市公司予以披露IPO超募资金的使用情况，所以本文的研究样本是一混合体，既有自愿性披露IPO超募资金的上市公司，也有强制性披露IPO超募资金的上市公司。因此，我们用2009年之后强制性披露IPO超募资金使用情况的样本重新予以检验本文的研究假说，表12和13报告了相应的结果。

从敏感性测试的结果来看，原有的研究结论并未发生实质性改变，表12和13的结果显示高管的货币薪酬金额越高，越倾向于将IPO超募资金进行过度投资；董事长和总经理两职合一与IPO超募资金的过度投资显著正相关；另外，股权制衡的程度越高，越能缓解IPO超募资金使用中的过度投资，这再次支持了我们的研究假设。综上所述，本文的实证结果是稳健的。

六、结论和启示

作为中国资本市场特有的现象，IPO超募融资成为了中国证监会、国内相关财经媒体以及学者共同关注的重要话题。本文以2006~2010年期间深市A股市场IPO超募资金的上市公司为样本，探讨了公司内部治理与IPO超募资金使用之间的关系，研究发现如下：

（一）由于代理问题，上市公司在使用IPO超募资金中普遍存在着严重的过度投资行为，过度投资更多地表现为投资和建设项目、并购、设立和投资子公司等方面。并且，这种过度投资行为与企业长期资本收益率显著负相关，会负面影响企业的未来业绩。

（二）公司内部治理机制能够有效地缓解上市公司IPO超募资金使用过程中的过度投资问题，其中，董事长和总经理两职合一，会引发IPO超募资金的过度投资；高管的货币薪酬越高，越倾向于将IPO超募资金进行过度投资；而股权制衡度的提高则有利于缓解IPO超募资金使用中的过度投资行为。

（三）在IPO超募资金的使用上，国有控股上市公司的过度投资问题低于非国有控股公司。国有企业除了非资本性投资外，在资本性投资方面倾向于投资和建设项目、设立子公司和进行并购等，而其余的资本性投资均未涉及。而非国有企业则进行各种形式的资本性投资。

由本文结论可以得出以下启示，一是创业板市场是对我国现有资本市场体系的补充和完善，它的推出有利于加速创新型高新技术企业快速成长；有利于我国产业结构的调整，有利于中小企业转型升级，增强我国企业的国际竞争力。目前，创业板市场出现的众多超募现象，虽然是市场化选择的结果，但这不仅违背了创业板设立的初衷，同时也是对资本市场的稳定健康发展形成了挑战，因此需要进一步完善创业板市场相关制度，如规范发行定价、降低发行门槛、建立退出机制等，从而强化对超募资金的使用监管。二是公司内部治理较好的上市公司能够有效地缓解IPO超募资金使用过程中的代理问题，提高资金的使用效率，因此应进一步完善上市公司的治理机制，以促进创业板公司稳健经营。三是进一步建立和完善多层次资本市场体系建设，扩大企业直接融资渠道，同时不断拓宽居民投资渠道，引导资金合理有序的流动。

(《中国会计研究》2012年第3期略有删节)