——基于上海科技与东盛科技的案例分析

戴璐 汤谷良

一、引言

20世纪50年代以来，资本结构理论的主要流派对企业现金持有与财务杠杆的关系给出了很多解释和预期，大量的经验研究也提供了相应的证据支持。但是，以发达资本市场为制度基础发展起来的一系列经典理论假说及经验证据，能否有效解释转型经济中的企业财务安排及其信号传递效应值得思考。中国资本市场就存着在一个长期“双高”的现象之谜：1999～2004年间有125家上市公司连续两年及以上出现短期借款和现金存量占总资产的比重同时超过20%。表面上这符合资产与债务在期限结构上的匹配，实则违背了公司价值最大化的理性选择，暗含着股东和债权人之间利益再分配的可能，但是，“双高”作为一种奇特的报表现象长久以来并没有引起债权银行和监管部门的足够关注。

通过理论探讨与制度背景的回顾，本文认为“双高”现象超出经典理论解释的根源在于转型经济的债务融资制度环境与发达市场条件相比尚存在很多特殊性。在中国，信贷资金价格受到政府管制，债务融资成本呈现相对刚性，无法灵活运用价格杠杆的商业银行在现有的宏观管理体制下却面临阶段性的流动性过剩问题，增加了信贷投放的压力；另一方面，在金融市场开放前的很长一段历史时期，处于垄断性地位的国有银行对政府保护的预期制约了信贷供给效率的提升。以上诸多因素加大了国内银行在与企业的贷款订约中出现逆向选择的概率，而信贷订约后法律保护不足导致银行监督乏力，进一步降低了企业出现财务危机的代价，这样的融资环境令风险越高、效益越差的公司债务融资成本越低，并在外部监管滞后的交互影响下刺激了企业实际控制人将低效益状况下取得的债务资金继续低效益的使用，本文称为持续低效益的债务融资倾向。

为了探究上述债务融资倾向与“双高”问题的关联，在此选择了2001年开始长达4年出现货币资金和短期借款占总资产比重同时超过20%、远高于同业平均水平的上海科技（600608）和2002年起上述两个指标也超过20%并明显高于同业水平的东盛科技（600771）进行案例研究。在“双高”现象中这两家上市公司有较强的代表性，而且它们分别在1999年和2000年发生了民营化，利于帮助本文控制国有股预算软约束问题的影响，观察产权因素之外中国上市公司面临的外部融资约束和财务安排特征。在股权融资同债务融资的关系上，上海科技在“双高”期间曾进行配股，东盛科技谋求增发却未能实现，这种比较可以帮助本文发现不同的股权融资约束下上市公司的债务融资偏好。最后，两家上市公司在民营化前都属于金属产业，使“双高”出现之前的公司特征具有一定的可比性。

案例分析的结果表明，两个公司都在业绩下滑的趋势中表现出强烈的债务融资倾向，而以短期借款为主的债务融资却没有产生约束性，信贷资金不仅用于低效率的投资扩张，也用于满足大股东的私有利益。案例公司能够在业绩逐步恶化的较长期间维持上述模式主要借助于不断借新还旧，在这种恶性循环中，期末报表上的高现金存量暗含着限制使用的因素以及大股东侵占的动机。通过进一步探讨外部治理环境与大股东特征的交互作用，本文发现大股东自身的扩张动机越强，越有可能借助财务安排和扭曲的信息披露使债权人做出逆向选择以从中获得资金支持，其中外部治理机制难以奏效、特别是银行的监督能力或动力存在严重掣肘是重要的制度诱因。结合案例公司的产权特征与资本结构特征，本文的发现意味着信贷资金软约束问题不必然随着国有企业产权改革而自动消除，在制度环境没有明显改善的前提下短期化信贷供给也无法有效降低银行的风险。这一发现利于促使理论研究重新审视在中国资本市场短期债务融资对代理问题的影响以及信贷资金预算软约束现象同国有产权改革的关系。

以下的安排是：第二部分进行文献回顾与理论探讨，第三部分是案例简介，第四部分分析两个案例公司的财务运作模式与制度环境的影响，揭开“双高”之谜，第五部分探讨影响“双高”出现的大股东特征与外部治理环境带来的影响，最后得出结论以及制度启示。

二、文献回顾与理论探讨

（一）经典资本结构理论的解释与“双高”现象的独特性

资本结构的经典理论中通过放松MM不同假设条件形成的各主要流派，在解释企业债务融资与现金持有的关系上存在很多分歧。广义静态权衡理论预期企业自由现金流较多时，提高财务杠杆可以降低滥用自由现金流的代理成本；反之，当财务杠杆较高时为了控制财务危机成本，企业将会努力提高内部现金持有，由此，财务杠杆同净现金持有正相关。更为重视信息不对称和交易成本的影响后，优序融资理论认为给定投资机会，企业将优先选择自有资金满足投资需要，债务融资同现金持有呈替代关系；在债务融资也难以负担未来投资支出情况下，两者才呈现出共同增长的趋势（Harris&Raviv，1991）。相比之下，动态权衡理论意识到资本结构的调整成本阻碍企业的财务杠杆时刻保持在最优水平，企业在向最优杠杆比例调整的过程中短期内倾向于表现出优序融资行为，从长期来看会更符合权衡理论（Fischer，Heinkel&Zechner，1989；Leland，1994）。此外，信号传递理论认为，企业提高负债会向外界传递有利的信号，表明公司的偿债能力得到债权人的认可，以及管理层受到债权人的监督；在有高负债的情况下提高现金持有则利于向外界传递出企业财务风险可控的信号。根据以上理论，某一期报表上出现“双高”特征可以理解，如为了降低风险、扩大未来投资、向最优资本结构的动态调整或为了避免向外界传递偿债风险过高的坏消息等。而长期保持高财务杠杆和期末高现金持有并存的结构，既提高公司财务费用也减少盈利机会，偏离了公司价值最大化的要求，与经典理论的预期相悖。

考虑到“双高”模式涉及短期杠杆融资，根据期限匹配理论的观点，资产和债务的期限结构匹配能够降低财务风险（M0卜ris，1976）、缓解投资不足问题（Myers，1977），那么，短期借款同现金持有同步增长是正常的。不过，长期有现金存量的情况下为何不适度调整高负债，期限匹配理论也无法提供解答。

债务期限结构引入信息不对称理论后获得了较大发展，在Flannery（1986）的模型中债务市场均衡的类型取决于企业发行债务的交易成本，当滚动进行短期债务融资的总成本与一次性长期债务融资的成本差别足够小时，债务市场存在一个混合均衡，两类企业发行相同期限的债务，因为低质量的企业总是模仿高质量的企业，试图以次充好；反之，就会存在一个分离均衡，即高质量企业总是发行短期债务，低质量企业总是发行长期债务。此后Diamond（1991）的模型显示，企业对项目未来盈利情况拥有好的私下信息时希望借入短期债务，有坏的私下信息时希望借入长期债务，因为后一类情况在再融资时必须支付更高的成本或面临再融资困难。不过，随着投资者预测到差企业存在严重的道德风险和逆向选择问题，这类企业最终会被驱逐出长期债务市场，只能发行短期债务，这样，市场上最终发行长期债务的是质量适中的企业。由这两个理论研究的启示，债权人对企业风险的识别能力将影响到好企业和差企业的债务融资成本、融资规模以及期限结构，长期取得高额短期借款的公司或者是对未来有良好的预期，或者是债权人的逆向选择。

在信息不对称的影响下各类债权人的监督能力不同。Leland和Pyle（1977）认为银行在获取和处理借款人的私下信息上相对单个债权人具有更低的成本，因而能更有效地监控贷款企业。与之比较，中国转轨时期多数银行不是市场发展的产物，要具备符合市场竞争要求的各种能力仍需要长期的改制努力，由是“双高”现象的背后中国债权银行扮演着怎样的角色，对上市公司及其实际控制人产生什么样的影响，是理论价值和现实意义兼备的问题。

国内外已有大量经验研究涉足了债务融资及其期限结构与投资行为的关系，但是，关于“双高”现象及其制度含义尚没有直接研究。从基于发达市场的经验证据来看，高负债或高现金持有都可能引发代理问题，Blanchard等（1994）研究发现现金富余公司的经理人趋向于无效率地使用现金；Hennessy（2004）观察到长期保持过高的负债会扭曲投资的构成，让经理人倾向于投资有较强抵押能力的资产，并令投资不足问题更为严重。在国内，辛宇、徐丽萍（2006）和彭桃英、周伟（2006）不约而同地研究了中国上市公司超（高）额现金持有的问题，前者研究表明公司治理机制越好，现金冗余或不足越小；后者的研究结论恰好相反，认为与代理理论相比，权衡理论更适合解释中国企业的高额现金持有行为。不过，这两项研究均没有探讨高额现金持有的公司是否伴随着高负债。

（二）中国转型经济的债务融资制度特征对企业融资行为的影响

Chen（2004）发现权衡理论和优序融资理论都不能有力解释中国企业的融资现实，因为构成这两个经典理论的西方世界的制度基础与中国有很大的差异。基于这个观点，本文将分析中国转型经济环境中债务融资有关的特殊制度背景在“双高”现象中的影响。

对长期保持高额短期借款的财务安排而言，外部债权银行发挥着不可忽略的作用。与经典资本结构理论假设市场化的融资订约不同，中国的信贷供给方受到比较严格的政府管制，包括长期以来中央银行对贷款利率的区间限制、存贷款比例以及长期贷款比重等诸多管制，其中影响深远的方面在信贷资金的价格上。直到2004年初，央行才允许商业银行扩大贷款利率浮动幅度到70%并于当年10月底彻底放开贷款利率上限，此前的近5年内，商业银行1年期贷款和中长期贷款的最大可浮动幅度都没有超过基准利率的50%。非常狭小的浮动区间使信贷资金成本对贷款企业的盈利能力和财务风险呈现出相对刚性，债权人不能灵活调整资金使用价格来缓解同企业实际控制人潜在的代理冲突。

与利率管制相伴随的是在现有的货币管理体制下宏观调控的周期性影响导致2000～2004年银行体系出现了明显的流动性过剩问题。在这一期间金融机构在央行的超额准备金由4050亿元增至12650亿元，年均增长率高达32.94%；存款余额超过贷款余额的部分（即存差），历年增幅都在20%以上，存贷差的不断扩大反映出存款的过快增长给银行带来的资金运用压力。本文依据中经网数据计算后发现，1999～2004年——有较多“双高”公司出现的期间，我国金融机构短期贷款和中长期贷款年均增长分别达到6%和25%，其中，2002～2003年两类贷款均出现了超过10%的高速增长。如任碧云、王越凤（2007）所述，在贷款余额基数不断膨胀的情况下，增长速度仍然能稳中有升，说明商业银行贷款动机非常强烈。

放贷压力、信贷资金成本刚性同国有银行为主的信贷主体叠加在一起，增加了信贷供给逆向选择的风险。与经典资本结构理论假设的市场参与者不同，国有银行有潜在的政府信用注入，对政府保护的预期会提高信贷投放的风险偏好，并降低贷后及时监督的动力，这成为政府干预导致的预算软约束之外国有银行不良贷款持续攀升的又一重要原因。例如1999～2000年4家国有商业银行向资产管理公司剥离了账面价值约1万亿元的不良资产，到了2003年底，为达到国际监管要求、推进大型国有银行的股份制改造，国家以出资者的身份再次承担了化解巨额不良贷款的高昂成本，其中分别放弃了对中国建设银行和中国银行原有的近全部所有者权益余额用以核销不良资产损失，并动用450亿美元外汇储备为两家银行注资，随后中国工商银行得到了规模更惊人的救助。政府扶持对降低国有银行不良贷款的存量规模是有益的，但是，对促使这些银行尽快培养风险管理机制、控制新的不良贷款滋生未必是有利的。所以，在金融市场竞争程度提高之前的很长一段历史时期，国有银行的垄断性地位和体制掣肘限制了信贷供给效率的改善。

中国特有的债务融资环境对国内企业的融资行为产生了深远影响。除了信贷订约前的逆向选择、资金成本的低敏感度，信贷订约后对债权人法律保护的不足又加大了企业实际控制人的道德风险。Zou和Xiao（2006）指出，中国公司法对债权人的权力界定模糊，政府和大股东在债务重组和破产决策中的权力过大，企业的财务危机成本较低。这样的融资环境实际让风险越高、效益越差的企业债务融资成本相对越低，刺激了低效益企业对债务资金的追逐。在长期博弈中为了规避风险，银行可供选择的自我保护策略之一尽量向绩优的大型国有企业集中贷款，对其他类企业进行信贷配给。但是，对客户集中度的政策性限制使银行不能完全将信贷资金投给少数风险极低的企业，而且由于我国金融市场融资工具的匮乏，银行间接融资一直是企业主要的资金来源，企业越是在低迷时期越需要贷款支持，受到流动性过剩困扰的债权银行在低效益企业对信贷资金的高度需求中也容易陷于逆向选择的境地，导致提供变相支持。银行在控制违约风险和缓解资金运用压力的平衡中，尽量短期化信贷供给成为一种折衷策略。孙铮、刘凤委和李增泉（2004）研究发现市场化程度高的地区企业长期债务比例较低，他们认为在这些地区政府放松了对企业和银行的控制，但由于缺乏完善的司法体系保护债权人的利益，“短债常借”成为一种可能的替代机制。所以“双高”公司以短期借款为主很可能是中国资本市场转型特征的一个映像。在违约风险发生后，银行的另一个自我保护措施是限制对该类企业的新增贷款。遗憾的是，这一策略也在一定程度上遇到了新问题。自2003年中央政府加强对不良贷款的监管后，个别银行的分支机构为了避免向总部和监管部门公开披露不良贷款上升，对已拖欠的贷款允许企业合法或变相地借新还旧。《财经》2006年8月报道，华夏银行上海分行于2005年11月向总行的经营管理层汇报承认，“至2005年6月末，138.91亿元正常类贷款中有65户、89笔、20.98亿元的贷款已经多轮借新还旧或者重组，大部分不具备央行规定的借新还旧四条标准，实际上已属不良贷款。……”zwiebel（1996）从理论上证实如果管理层能够取得举新还旧的能力，负债的约束作用就会消失。

由此，信贷银行事前和事后监督的不足、控制权转移机制难以奏效乃至个别银行对违约风险的纵容——在理论上可以概括为信贷订约前和订约后的软约束，促使低效益或高风险企业成为信贷资金的积极寻求者，并将取得的资金继续用于盲目的投资扩张或满足私有利益，本文称为持续低效益的债务融资倾向。这与广义权衡理论所考虑的、负债引发的代理冲突在制度根源上显著不同，它反映了在中国特有的背景下债权银行治理角色的缺失，而且不必然随着贷款企业的民营化产权特征自动消除。

给定外部债务融资环境，对中国的上市公司而言，股权质押的价值或作为壳资源的价值增加了债务融资的可得性。而在资本市场外部治理机制比较薄弱的背景下，上市公司的大股东或经理人同样存在着借助持续低效益的债务融资获取私有利益的动机。在此，曾有诸多经验研究证实中国上市公司存在股权融资偏好（黄少安、张岗，2001；陆正飞、叶康涛，2004），本文不否认上市公司具有这一融资倾向。但是，回顾我国历年来股权再融资的有关政策和法规，不是所有处于低效益状态下的上市公司都可以通过机会主义重组达到再融资的条件。在政府对再融资资格的严格管制下，也并非所有在形式上具备了配股或增发条件的上市公司都可以顺利实现再融资计划。在2003年之后为了解决股权分置问题，大多数上市公司的再融资机会在两年多的时间里更是近乎于零。此外，对已实现配股或增发的公司，由于募集资金不能全部用于补充流动资金，随着募集项目逐渐投入运营、增加公司规模，可能带来流动资金占用额的扩大和短期借款规模的相应放大，导致股权融资和短期负债同时增长的结构。所以，受制于股权再融资的监管约束以及其他外部融资工具的短缺，低效益公司存在着对债务融资的需求刚性。值得注意的是，本文提出的债务融资倾向不是指任何企业无法取得股权融资情况下的被动选择，而是指企业处于低效益状态下取得的债务融资继续低效益的使用，也包含那些已实现股权融资却无法满足盲目扩张或私有利益需求之下的债务融资。事实上，在扩张冲动或大股东的私欲下，上市公司的融资功能将被最大化地挖掘，在债权人最终发觉公司资金使用动机之前，股权再融资将和债务融资呈互补关系。从这个角度看，持续低效益的债务融资倾向实际是对股权融资约束下上市公司融资行为的一种尝试性解释。

长期“双高”现象有上述债务融资倾向的影子。以本文所发现的“双高”样本为例，在双高期间有净现金流入的公司当中，有71%的样本经营与投资活动合计的净现金流入不及同期现金净增加的40%，说明这类公司经营与投资上获取现金的能力偏低，现金持有主要来自融资活动，并且涉及连年保持高短期杠杆。维持这一模式的背后有哪些因素的影响，期末报表上的高现金存量究竟质量如何，随后将通过案例分析方法进一步展现。在此，信息披露机制是否增加“双高”公司的外部约束性需要深入考察。Tong和Green（2005）指出发展中国家和转型经济市场监管薄弱，会计以及审计标准松弛，使外部投资者面临更强的信息不对称。所以不排除国内上市公司借扭曲的信息披露让信贷银行做出逆向选择以及延缓违约风险被发现的可能性。

三、案例简介

表1 案例公司大事记续表图1 上海科技历年短期借款比重和货币资金比重的变化图2 东盛科技历年短期借款比重和货币资金比重的变化

上海科技（600608）原名异型钢管，1992年上市。2000年5月国有控股股东宝钢集团上海第一钢铁有限公司与民营企业南京斯威特集团有限公司（以下简称“斯威特集团”）签署协议，一次性转让国有法人股占总股本的25.45%。斯威特集团取得控制权后上海科技进行了产业重组，经营业务转向以通信网络和集成电路为主，但是，原来的金属产业并没有彻底放弃，上海科技由此变成一个多元化公司。在新大股东控制下，2001—2004.年该公司呈现出一方面高货币资金存量，一方面高短期借款的奇特现象。

与上海科技改制重组及随后财务安排惊人相似的是东盛科技（600771），这家公司原名同仁铝业，在民营化重组前也是金属业的上市公司。1999年11月及12月同仁县国资部门将52.46%的国有股分别获准转让给西安东盛集团（以下简称“东盛集团”）及陕西东盛药业股份有限公司（以下简称“东盛药业”）。2000年9月通过与新大股东的资产置换，公司原有铝业相关资产剥离出来，置入医药方面的资产。重组后东盛科技从2002—2004年也开始出现“双高”。

由图1和图2可见，两家案例公司在各自的“双高”期间现金持有和短期借款的比重远高出同行业的平均水平，值得注意的是，上海科技在“双高”期间没有长期借款，东盛科技虽然有长期借款，但是“双高”期间短期借款平均达到长期借款的近7倍。

四、案例公司的财务运作模式与制度背景——揭开“双高”之谜

表2 案例公司的盈利状况与借款利率表3 上海科技买壳前后投资和经营活动现金状况与融资安排图3 上海科技买壳前后对外投资及现金流结构表4 上海科技新收购或投资子（孙）公司的投资收益图4 东盛科技买壳前后对外投资及现金流结构表5 东盛科技买壳前后投资和经营活动现金状况与融资安排表6 东盛科技主要子公司的资产负债率表7 东盛科技重大会计差错更正调整结果（万元）图5 案例公司“双高”因素分析

（一）低效益下的长期高信贷倾向与债务融资制度环境的影响

由案例公司息税前资产报酬率（ROA）的历史趋势可见，2001—2004年上海科技重组后业绩逐步恶化，与同行业相比也明显趋于下滑（见表2）。但是在这期间，该公司一直获得了占总资产比重超过20%的短期借款。负债融资的不断增加不完全是资金紧缺所致，2003年这家公司实现了2.87亿元的配股，当年新增短期借款同时达到了历史新高（见图3），股权融资与债务融资呈互补关系的背后反映出上海科技强烈的债务融资倾向。2005年报披露了上海科技拖欠贷款的年利率区间在4.785%和6.786%之间，扣除抵税效应的实际贷款成本在3.21%和4.55%之间，对比表2中数据可发现，远高于该公司的息税前盈利能力，财务杠杆呈负效应。与此类似，东盛科技在“双高”期间的盈利状况——无论相比于同行业还是相比于自身——都渐趋跌落；另一方面在申请增发未果的情况下，东盛科技短期借款占总资产的比重自2001年起连续5年保持在30%以上。由该公司披露的短期借款利率区间计算的税后实际借款成本，在双高期间始终在息税前资产报酬率之上，也表现出低效益状态下的债务融资倾向。

两个案例公司的上述融资偏好与前文所述的制度背景不无关系。由表2可见，2002—2004年东盛科技的贷款利率下限并末随偿债风险而及时回升，借款成本呈现出相对刚性——与宏观调控的关联度超过了与企业偿债风险的关联度。2005年东盛科技暴露出大股东自同年3月一直以拆借的方式占用上市公司18000万元的银行借款，受到利益侵害的债权银行却没有及时察觉和加以干预，而这笔发生于2005年2月、期限6个月的借款，因有大股东提供的股权资产作质押担保，借款年利率为5.841%，比央行规定的同类贷款基准利率仅高出0.62个百分点。在2004年后贷款利率上限已放开的背景下，银行的信贷决策仍未充分了解企业的实际风险状况、适度调整资金使用成本，导致案例公司越是处于低效益的状态，债务融资成本越低。在事前监督方面，为上海科技提供贷款的银行也出现了严重的逆向选择。2004—2005年这家公司经营活动出现上亿元的现金负流入，在财务风险已很高的情况下，仍有几家银行的分支机构陆续提供高额贷款，其中2004年9月至11月上海科技累计取得7000万元的1年期借款，一年后均因全部或部分无法偿还被司法裁决。到了2005年4月至8月在隐瞒借款和关联方占用资金的情况公开后，该公司又取得了大量贷款，2006年报显示这期间的短期贷款1.03亿元因无法偿还成为重大诉讼事项。本文发现2001—2004.年度上海科技取得的新增短期贷款全部有担保或抵押（质押），从中可以看到银行片面依赖抵押或担保对求偿权的保护，忽视了公司报表上长期出现的异常情况。更具反思意义的是，失陷于上海科技的债权银行并不完全是国有体制。据公司年报披露，2004—2005年的欠贷将民生银行、招商银行、上海银行、东亚银行、上海浦东发展银行以及中国农业银行等若干分（支）行牵涉进来，其中，不乏民营以及股份制的银行，却不约而同地对上市公司持续低效益的融资行为失去警觉。

（二）高短期杠杆的约束力与买壳重组后的投资扩张

两个案例公司在息税前盈余无法涵盖借款成本的较长期间，持续高借贷取得的资金作何使用，是揭开“双高”之谜的重要线索。

通过计算年报数据本文发现，上海科技在“双高”期间对外投资以及关联投资有年均近亿元的增加，而且主要投向大股东斯威特集团倡导的新产业。为了解投资的资金来源，本文分别统计了股权融资支持的募集资金项目和股权融资以外资金来源支持的非募集项目，结果展现出2000—2006年非募集项目的总投资金额是募集项目的1.88倍，说明该公司有庞大的扩张倾向，单靠股权融资难以满足。而在股权以外的资金渠道中自有资金的流入状况较差，从2001年开始上海科技经营现金净流入大幅下降，在随后的4年中有3年出现巨额亏空；另一方面在2001—2003年有高额投资支出的期间，投资现金流入也远不能满足非募集项目的资金需求（见表3）。由于自民营化重组后一直没有长期借款和其他金额重大的长期负债，上海科技用什么资金来源支持非募集项目的投资支出，成为重要问题。本文发现，2001—2003年上海科技新增短期借款随着投资扩张出现了急剧增加（见图3），而且如表3所示，短期借款连续3年是其他流动负债的一倍多。为了调查这是否与经营现金流恶化下流动资金占用增长有关，在此统计了非现金性的流动资产可用其他流动负债（不含短期借款）抵减后不足的部分，即净应收项目，并进一步计算了净应收项目可用短期借款弥补的比例。结果展示出“双高”期间短期借款占净应收项目的比重全部超过了100%，在2001年甚至达到了4倍多。对于急速攀升的流动负债，考虑到上海科技民营化后很多投资属于新设立或收购子（孙）公司，这些子孙公司如果负债过高纳入到合并报表后也会导致财务杠杆呈放大效应。为控制这个因素，本文计算了上海科技作为母公司的新增短期借款占整个合并报表对应增量的比重。由表3可见“双高”期间超过一半的短期信贷是由上市公司直接负责融资。综合以上分析，在2001—2003年公告高额投资的期间，上海科技短期贷款的规模超出了流动资金占用的需要，存在着变相支持非募集项目投资扩张的较大可能。

与权衡理论观点恰好相反，较高的短期杠杆未成为上海科技投资行为的外在约束。由表4可见，2000年之后该公司在非募集资金项目上新投资（收购）的子孙公司资产报酬率总体上逐年递减，2004—2005年一半以上处于亏损状态。而持续的高借款也意味着低效率的投资、收购没有损伤上海科技的信贷融资能力。

另一个案例东盛科技自新大股东买壳重组后一直追求增发融资至2006年未能实现，相对较紧的外部融资约束没有阻碍公司的投资增长，2001—2003年非募集项目的投资支出每年都超过1亿元。在自有资金来源方面（如图4所示），投资活动现金流入产生的贡献相对较小，经营活动方面由表5可见取得的现金流量无法涵盖同期的流动资金占用，对满足投资需求也难以发挥重要作用。所幸东盛科技实现了长期借款融资，并从存量意义上具备了支持投资的条件（见表5）。但是，由于长期借款的持有时间超过1年，存量的涵盖不能够充分反映对以后期间新增投资的支持。此外，在2001年即“双高”出现的前一年，长期借款只能为投资提供有限比例的资金，与之形成鲜明对比的是，该年度短期借款增加了2.05亿元，达到了净应收项目资金占用的160%之多，而且母公司直接新增借款与投资支出非常接近，由此在该年度没有其他重大融资来源的情况下，很可能出现了短贷长投的财务安排。

与前一个案例不尽相同的是，东盛科技直接负担的债务融资处于波动中，合并报表整体的高负债与民营化后新收购的子公司大多负债率较高有关（见表6）。特别是2000年收购的启东盖天力制药股份有限公司自2001—2005年始终处于资不抵债的状态，而且在2000年收购该公司当年，东盛科技母公司没有明显短期杠杆增长的情况下，合并报表出现了近1.3亿元的新增短期借款。

然而，投资支出和子公司的高负债也无法充分解释的现象来自2003年，当年东盛科技实际新增短期借款和应付票据同时出现了破纪录的膨胀，而且并未发生大规模亏损。2006年的会计差错公告为这个问题揭开了谜底的一角，长期“双高”的财务模式与大股东的逐利途径密切相关。

（三）“双高”模式中大股东的逐利途径

2006年10月，东盛科技发布了震惊外界的会计差错更正公告，涉及调整2003—2005年连续3年的会计报表，造成差错的原因是截至2006年第3季末公司前两大关联股东共占用上市公司资金158826万元，“其中包括未上账的银行借款80238万元”。本文计算发现公告中隐瞒占用的银行借款占到“双高”期间实际短期借款总和的33%。剔除隐瞒侵占的因素，按照此次差错更正前的数据这家公司仍存在“双高”现象：2003—2005年更正前货币资金占总资产的比重32.77%—39.37%，短期借款比重29.48%—37.05%，所以东盛科技长期保持高负债既有大股东侵占的影响也有支持运营以及用于投资扩张的可能。

在上述背景下，东盛科技为什么又连续3年在报表上出现了高现金存量？从实际现金来源看，2001—2004年该公司经营与投资现金净流入合计对货币资金的增量贡献只有14%，新增长期借款累计也只占13%，而同一阶段新增短期借款是货币资金总增量的1.89倍，由于没有股权再融资，短期借款成为主要的外部融资渠道。如此财务模式在信贷资金缺乏约束和外部监管宽松的环境下对大股东意味着谋取私利的巨大机会。除了对银行借款的直接占用，会计差错更正公告还揭露出大股东已侵占、原列示在货币资金项目的资金达78588万元，占“双高”期间报表上期末货币资金总和的52%。从信号传递效应来看，大股东的资金占用不及时从货币资金科目调整到其他应收款项目，有助于麻痹债权银行和规避监管部门的注意。

在以短期借款为主要负债融资的情况下持续低效益地借贷导致案例公司出现变相的借新还旧。2001—2004年东盛科技现金流量表显示，借款收到的现金累计是短期借款期末净增加的2.21倍，偿债支付的现金是短期借款净增加的1.72倍。在这种恶性循环中本文注意到，东盛科技的会计差错更正累计调增3年的应付票据共计7.74亿元，由年报披露“双高”期间的应付票据全部是银行承兑汇票，该类票据的保证金使相应的银行存款受到限制，那么，数额巨大却隐瞒或不恰当列示的应付票据暗含着受限的货币资金将远超过公司现有的报告。2006年的报表附注为这个判断提供了佐证，当年末2.3亿元货币资金中因“应付票据保证金及质押存款而受限的银行存款”为2.17亿元，再扣除被冻结的银行存款，实际可调动的现金仅有1277万元。所以，隐瞒现金使用受限和大股东的占用，导致东盛科技报表上的高现金余额成为虚假信号。

与东盛科技相比，上海科技在新大股东主导的重组后处于更为严重的举新还旧状态。“双高”4年间该公司每年借款收到的现金平均是短期借款净增量的5.5倍，偿债支付的现金也达到了4.74倍。一方面不断扩大借款规模，一方面偿债压力巨大，除了与前述低效率的投资扩张和经营业绩恶化有关，也有大股东及其关联方侵占的影响。2005年报指出公司在2004年底曾漏计短期借款1.7亿元，同时漏计应收关联方债权1.7亿元，加大了侵占上市公司银行借款的嫌疑。2006年报上海科技公开了大股东及其关联方占用资金的最新一组数字：2005年底实际被侵占资金余额达6.02亿元，其中还涉及直接占用了2003年的配股资金约1亿元，而扣除募集资金的占用，其余资金侵占仍超过了“双高”期间新增短期借款总和的90%。

上海科技的财务状况较东盛科技更为恶化，为何也连续出现期末高现金存量？2003年该公司实现了2.87亿元的配股融资，按图3所示的投资进度，当年现金持有迅速增加并对下一年度的现金也有显著的增量贡献。但是，在此次股权再融资之前仍连续两年出现“双高”，本文发现在这两年间上海科技经营与投资活动现金净流入合计只占货币资金总增量的4.5%，累计新增短期借款则与货币资金总增量接近1∶1。由此与东盛科技相近，上海科技也呈现出不断依靠债务融资获取现金的财务安排，而且同样与大股东谋取私有利益的行为有关。此外，因处于更为严峻的借新还旧，上海科技的期末现金也存在受限部分，其中已公开质押借款和作为应付票据保证金的受限资金，占到对应期间货币资金存量的13%。

基于对两个案例公司的分析，图5总结了出现“双高”问题的影响因素。本文认为，大股东维系这一模式的动机有两个方面，一是可从中直接谋取私有利益，二是它表现出资产和负债的期限匹配后带来的逆向选择效应——掩饰过高的财务风险和大股东的侵占行为，规避监管部门的注意，维护信贷融资能力。

五、大股东特征与外部治理环境的交互作用

表8 母公司与合并报表经营情况比较

在案例分析中，一个遗存的重要问题是，同样的外部融资环境为何“双高”现象发生在一些特定的公司身上？于东智（2003）指出应将不同的制度环境与一国企业的独有特征作为解释债权治理效用的初始条件。本文所选的两个案例应当有一些共同的特征，影响了这种财务安排的出现。

考虑到案例公司的“双高”问题都发生在买壳重组后，首先调查新大股东控制下的产业转型带来的影响。表8反映出两家公司在各自的“双高”期间母公司的主营业务利润以及主营业务收入同合并报表整体的差距在扩大化。从客观结果上，上市公司母体的产业经营活动有被架空的倾向，所谓的产业重组有股权重组之嫌，反而是作为融资平台的角色在加重。

两家公司的融资功能被过于重视，与各自的大股东斯威特集团、东盛集团强烈的扩张动机有关。据《证券市场周刊》2005年12月一篇报道透露，“上海科技的资金通过预付款的方式，支付给南京口岸，然后被斯威特用于收购南京华美达怡华酒店和江苏小天鹅集团。”本文发现，斯威特集团及其关联方西安通邮科技投资有限公司于2003年协议收购了上市公司小天鹅股份（000418）的大股东小天鹅集团65%的国有股权，同年上海科技实现了配股融资，新增短期借款也达到了前所未有的规模。处于斯威特系族企业之中的上海科技，在大股东的扩张冲动下加大了变成融资工具的概率。无独有偶，东盛集团在2002—2004年的不断对外收购也恰好是东盛科技出现“双高”的时期。2007年4月底，东盛科技在公布的2006年报中终于承认，东盛集团自2003年4月至今以上市公司为融资平台获得贷款分别收购“中国医药工业公司、潜江制药、安徽友邦等公司”。大股东长期动用上市公司的债务资金满足扩张欲望，一个重要诱因是债权银行治理角色的缺失。在银企的动态博弈中，银行一方的监督能力及动力至少在本文的两个案例中输给了操纵报表信息的公司实际控制人，这也是造成信贷资金软约束问题没有随着民营化改制而缓解的主要原因。持续低效益债务融资倾向的另一个重要诱因是中国资本市场严重的信息不对称。如前所述，两个案例公司都曾发生重大会计差错，涉及漏报巨额借款以及隐瞒大股东或关联方资金占用，其中，东盛科技的重大会计差错调整了连续3年的主要报表项目；上海科技则在2005年进行会计差错更正后，又在2006年报中反映出2005年低报了资金占用。针对两家公司连续几个年度严重的信息失真，相应的会计事务所均没有在当年的审计报告中予以及时反映，典型的审计失败事件接连发生意味着资本市场的重要监督机制没有发挥应有的作用，也加大了债权人监督的难度。

六、结论与制度启示

通过案例分析方法，本文揭示了上海科技与东盛科技财务报表上的长期“双高”之谜：新大股东的持续扩张冲动将上市公司逐渐沦为财务公司，在股权再融资额度和可得性的制约下上市公司不得不通过长期高负债来满足大股东的私有利益需求；而持续低效益的债务融资最终导致了举新还旧的恶性循环，财务杠杆负效应放大的同时公司的产业经营能力也严重下滑。在案例中作为“双高”之一的高现金存量由于大股东的占用动机以及资金使用的受限成为误导信号。需要指出的是，在本文发现的众多“双高”公司中会计舞弊不一定是共性问题，但是“双高”公司以融资活动获取现金的居多，长期存在这种低效益或高风险的财务模式潜藏着侵害债权人利益的可能。

“双高”之谜的揭开对探讨债务融资环境与大股东的行为关系有新的启示。在中国特有的制度背景下，债权银行的治理作用失效成为信贷资产质量改善和企业资金使用效率提升的瓶颈。制度环境如果没有明显改善，信贷配给、强制担保或抵押以及贷款短期化的变通策略都难以有效控制企业实际控制人的道德风险。信贷资金的软约束难题也不会随着国有产权改革自动消除。将案例的发现放大来看，德隆系、格林柯尔系、成功系等一系列民营化改造失败中实际上都出现了类似的结果：民营化=快速关联重组+盲目投资=上市公司资金被占用+大量关联担保=民营大股东资金链断裂+银行的债务难以偿还。所以，与民营化将会缓解预算软约束的理论预期截然相反，在债权人缺乏应有的监督和及时约束之下，任何一种产权类型的公司实际控制人都有可能借助财务安排和会计操纵侵占债权人和小股东的利益。

由此，债权银行发挥出应有的约束作用，对促进上市公司改善治理效率、限制融资的掏空动机以及降低银行自身的不良贷款都非常关键，同时也是实现国有上市公司产权改革成功的外在必要条件之一。结合理论分析，本文认为减轻政府对银行商业行为的管制，推动银行间的竞争，运用市场机制促进银行体系提高效率和强化风险管理能力，应是中短期内改革的目标。而加强对债权人的法律保护，推动破产机制的真正奏效，允许债权人相机获取公司控制权则是更艰巨的改革任务。

在债权人培养监督能力的过程中，改善企业的信息披露质量是不可或缺的。我国资本市场外部治理环境长期积弱，信息失真和审计失败事件层出不穷，在一定程度上阻碍了债权人和政府监管部门及时发现公司实际控制人的违规运作。本文的两个案例带来的重要教训是应通过法律和监管制度抑制上市公司借助重大会计差错操纵报表数据，合理认定人为造成的重大会计差错和审计失败事件，对责任人给予及时的法律惩罚，而不是简单地公开谴责。

（《管理世界》2007年第8期，略有删节）