将所属上市公司进行“私有化”的案例分析有多种路径，本文主要从战略、组织和财务视角进行分析。

1.收编下属上市公司是中国石化的战略安排

中国石化2000年的招股说明书显示，中国石化控股及参股13家已上市的子公司，其中：2家油田子公司及参股公司（中原油气和石油大明）；9家炼化子公司（上海石化、北京燕化、齐鲁石化、扬子石化、镇海炼化、仪征化纤、石炼化、湖北兴化及中国凤凰）；2家销售子公司及参股公司（武汉石油和泰山石油），在上述公司中，上海石化和仪征化纤两家既是A股上市公司又是H股上市公司，北京燕化和镇海炼化为H股上市公司，其余均为A股上市公司。

中国石化把企业的重组整合不是简单定位于“分公司”、“子公司”这些法律色彩浓厚的关系上，而是强调在公司管理体制上要形成集中决策、分级管理和专业化经营的事业部制，其基本架构是一级法人、三级管理：总部是投资决策中心和资金运营中心；采油、炼油、化工和销售四大事业部是利润中心；下属分子公司负责成本控制和生产管理，是成本中心。石化工业本身的产业特征决定了中国石化对企业组织形式的这种战略安排是合理和必须的。对于中国石化来说，重组整合最为艰巨的任务是把为数不少的上市子公司改制改组为“成本中心”，而前提是将已上市子公司进行“私有化”，收编为分公司。

经过几年的努力，尽管重组整合取得了不小的进展，但是至今中国石化仍是我国资本市场中的超大系，附属单位80多家，包括20多家全资、控股和参股子公司及50多家分公司，仍然拥有多家上市控股子公司，所以“私有化”所属上市子公司是中国石化在过去、现在和今后一段时间的战略任务。

2.只有通过股权整合才能根治内部财务顽症

中国石化及其所属上市子公司都是独立的法人实体，在资本市场上是先有“儿子”或“孙子”，虽然各自的股权关系是清晰的，但是因为股权结构复杂、资本市场监管或公司内部管理体制等问题，这种关系反映到中国石化的合并报表数据上，就发生了变异。我们采集了中国石化和石油大明（000406）两家公司2005年年报的部分财务数据，见表3。

表3数据充分显示：①无论是母公司中国石化，还是其子公司石油大明，都存在多级法人体制问题，企业存在大量短期借款的同时仍有大量冗余资金。②两家公司的合并报表和母公司报表的流动比率都极低，营运资金（流动资产—流动负债）几乎都是负数，从理论上说财务风险不可小视。③母公司控制的货币资金和流动资产的金额大大低于受控的、纳入合并会计报表的子公司；与此相反的是短期借款和流动负债主要发生在母公司，如石油大明母公司期末短期借款数与合并报表期末短期借款数都是4.2亿元，表明期末下属子公司没有短期借款，但是2005年度母公司财务费用为431万元，而合并报表的财务费用达到3474万元，几乎是母公司财务费用的8倍，充分显示资金集中管理和使用的状况很不理想，大量资金沉淀在下属企业，难以实现内部资金的调剂使用，不能发挥总部资金配置的功能，导致了公司整体存、贷款规模的“双高”。④2005年纳入石油大明合并报表的子公司有15家之多，但是从母公司净利润19247万元高于合并报表净利润的18605万元可以看出，除母公司外的下属子孙公司总体是亏损的，经营业绩不理想。以上四点显示了中国石化财务管控体系的明显缺陷，在目前我国金融法规和上市公司监管制度的框架下，“下市”所属上市公司可能是中国石化提高财务资源集中度的惟一通道。

3.母子公司并存于资本市场增加了监管成本，降低了管理效率

我们从中国石化及其下属上市公司的年度报告中搜集了各自不同年度的审计费用数据，见表4。

系统内上市公司重复审计、重复支付审计费用的现象充分说明了中国石化回购上市子公司进行整合是其提高管理绩效、减低管理成本、增强市场应变能力的内在需要。

另外，由于石油石化行业的特殊性，上、中、下游业务之间联系紧密，在日常经营过程中，中国石化与其下属子公司之间、子公司相互之间存在着大量的关联交易行为。如齐鲁石化与中国石化及其关联方的关联交易比例：在采购货物方面，2005年为65.97%，2004年为75.11%，2003年为71.30%；在销售商品方面，2005年为21.59%，2004年为15.14%，2003年为14.93%。其他几家被下市的上市公司与中国石化及其关联方的关联交易比例也不低，中国石化2005年末应收子公司款项达62.52亿元，巨大的关联交易比例引起资本市场和监管部门的高度关注，导致信息披露成本加大，每年中国石化的审计方都要对相关情况在审计报告中提出专项说明，中国石化在年度决算中也都要单独编制说明关联交易情况的报表，加大了中国石化的监管成本。

4.“私有化”的股权整合为中国石化业务一体化战略扫平障碍

中国石化之所以加快资产整合和战略布局调整的速度，源于公司内部和外部环境的双重判断：从公司内部来讲，一方面中国石化母子公司在主业上出现的分散重叠要求自身进行资产整合，另一方面由于石化行业上、中、下游之间联系密切，很多中间产品就是下一生产环节的原料，“私有化”和相关资产整合有利于中国石化产业链之间的协调。从外部市场环境来看，中国石化对旗下资产整合，也是迫于入世过渡期结束后日益激烈的国际竞争压力。跨国公司不断在中国境内扩张自己的版图，中国石化要想和这些世界级的对手竞争，首先要将自己的内部资源整合好。与以往的资产整合相比，此次整合数额更加巨大，中国石化围绕自身核心业务对体外相关资产的整合已经较为完整，国内原油开采业务、乙烯资产已经全部进入中国石化；加油站也基本全部进入中国石化，仅炼油业务还剩余约800万吨的炼能在控股大股东中国石化集团属下，因此估计未来还会有部分主业优质资产进入股份公司。至此中国石化四大主营业务的基本框架已经显现。

5.股权整合有利于彻底完成股权分置改革

中国石化这次“私有化”与前些年回购其他子公司股份的大环境不同：上市公司面对股权分置改革。中国石化母子公司并存于资本市场增加了其股改的难度，股权分置改革还可能使中国石化面临海外诉讼，这不仅会损害中国石化的利益，也会损害流通股股东的利益。通过回购整合中国石化回避了“对价”的股改难题，另辟蹊径“完成”了股权分置的改革，而且两市大盘持续偏低也为中国石化进行回购整合降低了成本。

按照会计准则规定，这次下市四家上市公司的收购溢价作为商誉需要摊销抵减公司盈利，收购资金的付现也会增大中国石化的财务费用，但是从流通股股东手中收购回的几十亿元的“少数股东损益”则会对短期业绩直接形成正面效果（见表5）。

此外，这次回购也给流通股股东提供了流通性溢价实现的现实渠道，资本市场对于中国石化的高溢价回购方案反映强烈，几家被收购公司的股份在最近半年内实现了较高的涨幅，在这次四家上市公司股权回购书公布之后，被收购四家公司在复牌之日均以“涨停”报收。143亿元的现金回购，不仅为这几家上市公司流通股股东提供了较高的回报，也为股市注入了新的活力。