李汉军 张俊喜

一、前言

在经济学研究中，检验两个变量间相关关系的实证分析颇为普遍，一般采用的方法为普通最小二乘法（Ordinary Least Squares，简称OLS）的线性回归分析。当回归系数为正值且统计上显著时，我们称两个变量正相关，反之则负相关。若回归系数统计上不显著，两者之间无任何相关性。其实，使用此方法有一个隐含的、常被使用者忽略的前提条件，即经济体系、环境和政策在一段时间内相对稳定，因变量不对自变量产生附加影响。但这一条件并非对任何的变量组都满足，尤其是对那些在经济剧变时期产生互动作用的变量。除了有传统的自变量对因变量的促进效应（interacting effect）外，还将产生因变量对自变量的反馈效应（feedback effect），此乃典型的内生性（endogeneity）问题。若两种效应相互加强时，传统的分析方法则低估了两个变量间的相关关系；相反，若两种效应相互抵消时，它则有可能错估了其间的相关关系。由此可见，传统方法对这些变量的检验并非完全适用。

解决内生性问题通用的方法是工具变量（instrumental variable）法，所对应的回归方法为二阶段最小二乘法（Two-Stage Least Squares，2SLS）或三阶段最小二乘法（Three-Stage Least Squares，2SLS）。其基本思路是，先选择合适的工具变量，然后在考查的时段内将互动的每一变量分别作为因变量，对其他变量进行回归。使用此方法的难点在于选择合适的工具变量，其选择原则是，该变量在与存在内生性的两个变量中的自变量相关，与因变量不相关。如此处理之后的回归系数就较为可靠，有效地剔除了由内生性所带来的影响。

近年来，有关公司治理问题的研究风靡国内学术界，其中公司治理机制与绩效之间相关关系的实证研究已成为重点。绝大多数学者均采用传统的普通线性回归方法，但如上所述，该方法存在着很大的局限性，对研究在经济剧变中的公司治理机制尤为如此。众所周知，涉及公司的若干治理机制，如董事会组成及有效性、股权结构和高管激励机制等，均与绩效之间存在着明显的互动作用，内生性问题甚为严重。本文欲以上市公司为例，深入探讨治理机制与绩效之间相关关系的内生性程度，以求得出较为可靠的相关关系。

二、文献回顾

国内研究一般分为两大类。第一类从公司治理的一个或几个子机制出发。孙永祥和黄祖辉（1999）选择1993年底在沪深两市上市的174家上市公司进行了实证研究，发现第一大股东的持股比例和公司业绩呈现倒U型的曲线关系。陈小悦和徐晓东（2001）对深交所上市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的实证研究发现，在公司治理对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关，在非保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关。国有股比例、法人股比例与企业业绩之间的相关关系不显著。徐晓东和陈小悦（2003）研究发现：上市公司第一大股东的所有权性质不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的公司，有着较高的企业价值和盈利能力，公司治理的效力更高，其高级管理层也面临较多的来自企业内部和市场的监督和激励。

宋敏、张俊喜和李春涛（2004）在控制了行业和公司层面的固定效应、股权结构内生性的基础上，得出了如下4点结论：（1）控股股东持股率对公司业绩的影响为非线性的，显示出控股股东监督和隧道效应并存的双重效应。（2）非控股大股东对控股股东和管理层有显著的监控和制衡作用。（3）外资股东对公司绩效有正向效应。（4）国有控股公司的效率明显低下。这些结论可以看作是对中国股权结构和业绩关系研究的基本描述。

第二类从编制出的公司治理综合指数出发。白重恩等（2002）在研究中国上市公司的各种公司治理机制时，建立各种机构的衡量标准，通过定义一个评级指标—G指标，来反映中国上市公司的总体治理水平。G指标包含了公司的股权结构、经理层、董事会的组成等8项指标。他们的研究发现，在中国新兴的股票市场上，好的公司治理对企业价值的提升影响很大，而且中国股民愿意为好的公司治理支付溢价。

以李维安为首的南开大学公司治理研究中心课题组（2003）结合中国上市公司的特点，从股东权益与控股股东、董事与董事会、经理层、监事和监事会、信息披露、利益相关者6个维度，设置了80多个评价指标，建立了中国上市公司治理状况评价指标体系，在国内首先开展了上市公司治理状况的评级研究。

相对而言，国外学者在进行公司治理相关研究时，较为重视内生性问题。Demsetz（1985，2001）的实证研究表明，所有权结构和公司绩效之间的关系是内生性的。Himmel-berg、Hubbard和Palia（1999）利用一个纵列数据样本发现美国公司的内部人持股内生于公司业绩。Bhagat和Black（2002）在研究1985年至1995年美国企业的董事会组成和公司绩效的内生性关系时，发现绩效差的企业趋向于增加独立董事的数量，但是纯粹增加独立董事的数量并未使绩效得到改善。同时，独立董事比例高的企业并未获得较高的绩效。Hermalin和Weisbach（2000）在综述了学者们关于董事会的事实证研究后，得出了董事会是内生性的治理机制的重要结论。具体而言，董事会的组成和规模会影响董事会决策的质量，例如，更换CEO、并购和决定经理层的薪酬等。同时，公司绩效、CEO的更换或股权结构的变化，都是影响董事会的重要因素。

本文除了在全面考虑内生性问题外，还对目前国内实证研究较少涉及的两个技术问题加以关注。第一，绩效指标的选择问题。实证研究所采用公司绩效的指标很多，常用的就有十几种，基本上都是从公司的财务数据计算所得。由于会计制度的某些漏洞，国内上市公司操纵会计报表，粉饰绩效的现象甚为普遍。另外，诸多“庄家”的违规运作更使得上市公司信息披露的真实性扑朔迷离。做实证研究常用的会计绩效的有效性大大降低，也同时影响到使用这些指标所做实证研究的结果的可靠性。第二，流通股的定价问题。计算企业绩效时，学者们通常都要考虑到公司的市值、总股本、总权益等等指标，但国内的上市公司存在一类特殊股票——非流通股，此类股票不上市流通、仅通过前期的评估来确定其比例。由此可见，非流通股的定价问题非同小可，如果将这些股票的价格和流通股等同来计算，将不可避免地高估了非流通股的价格，给实证研究结论的可靠性造成障碍。

三、公司治理综合指数的建立

为了能系统、全面地描述上市公司的公司治理特征，我们将从上市公司的治理机制的4个最重要部分——董事会的独立性和有效性、股权结构、经理层和信息披露——入手，全面讨论民营上市公司治理机制的状况及其与公司绩效的关系。本文采用南开大学公司治理研究中心提供的上市企业的公司治理相关数据。

我们的公司治理综合指数中的4个部分分别包括：

（1）董事会的独立性和有效性。我们采用董事会中内部董事的比例（百分比）来表示其董事会的独立性，该比例越大，相对而言其董事会的独立性越低。我们采用董事长的兼职情况、董事和董事长的产生办法、董事会的专业委员会以及董事的激励机制等因素描述董事会的有效性。

（2）股权结构。对于股权结构这一重要的指标，我们仅从股权的集中度入手，分析它对公司治理机制的影响。我们采用上市公司第1大股东的持股比例和第2至第10大股东的持股比例之和等指标来描述其股权结构。相对而言，上市公司第1大股东的持股比例越大，第2至第10大股东的持股比例之和越小，代表该公司的股权越集中。

（3）经理层。采用上市公司高级管理人员的产生方式、高管人员在董事会中的任职情况、高管人员的激励机制等指材标来描述经理层的状况。

（4）信息披露。采用上市公司信息披露的及时性、年报的审计意见、会计师事务所的变更情况等指标来描述上市公司信息披露机制。

我们采用主成分分析（principal component analysis）的方法，将内部董事的比例、董事会的有效性、经理层、信息披露、第1大股东持股比例、第2至第10大股东持股比例这几项指标计算成一个指标——公司治理指数，称之为IG（具体细节请参考附录，这里不再赘述）。

四、实证研究及结果分析

我们首先介绍绩效指标和控制变量的选择，然后展示所有研究变量的统计性描述，之后详细报告实证分析的结果，包括未考虑内生性的普通最小二乘法的回归结果和已考虑内生性的工具变量法的回归结果。

（一）绩效指标和控制变量的选择

绩效指标：国内常用的每股收益、净资产收益率等绩效指标受会计数据的影响较大，可能会受到人为操控的影响，不能全面反映上市公司的真实情况。本文效仿白重恩等（2002）的做法，采用托宾Q（Tobin’s Q）和市值账面价值比（MB）作为上市公司的绩效指标。由于这两个指标考虑到了上市公司的市场价值因素，因此可以在一定程度上避免上述问题，相对全面地反映上市公司的实际绩效。另外，中国上市公司大多拥有一定数量的非流通股，即国家股和法人股，这类股份多半是上市公司改制的产物。由于这类股份并不上市流通，而且数量巨大，并不能用上市公司的真实股票价格来表示其价值。Cheng和Xiong（2002）的研究指出中国上市公司非流通股的价格仅为流通股价格的20%～30%。因为国内大部分上市公司有相当数量的非流通股份，我们在计算托宾Q时进行了相应的调整，把非流通股的价格按照流通股价格的折扣掉70%来计，记作TQ70。同样，我们在计算市值账面价值比的时候，也进行了相同的调整，记作MB70。

控制变量：影响企业绩效的因素很多，国内外很多学者从不同的角度着手研究，例如企业领导人的能力、公司的营销状况、地方政府的支持、所在行业、所处的地区等，本文研究的公司治理状况仅仅描述其中的一部分因素。为了控制其他因素对绩效的影响、真实地描述公司治理状况与公司绩效之间的相互关系，我们引入下面4类控制变量。

（1）资产负债率：该变量代表上市公司目前的风险程度。

（2）规模：我们用上市公司主管业务收入的自然对数来表示该公司的规模。一般而言，大型企业和中小企业对于公司治理机制的设置会有所差别。

（3）地区：我们按照国内大的区域划分作为上市公司所在地区的控制变量，即华北、东北、西北、华中、华东、华南、西南。这7个大的区域的经济发展都有各自不同的特点，不可避免地会影响当地上市公司的公司治理特征和绩效。

（4）行业：根据证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，扣除金融类上市公司，将所有的上市公司分成12类。

（二）样本的选择和描述性统计

我们针对2002年度在上海和深圳上市的987家（已扣除数据不全的上市公司）非金融类上市公司，财务数据来自深圳国泰君安公司的CSMAR数据库，股东数据来自巨灵数据库。所有的实证研究结果全部采用STATA 8.2软件计算。

表1的描述性统计概括了上市公司的财务指标、绩效指标、股权结构、董事会组成、公司治理状况等方面的指标。

财务指标和绩效指标：上市公司的平均资产负债率在50%左右，平均销售收入近16亿元，平均总股数在4.7亿股左右。市值账面价值比平均为2.57，托宾Q平均为2.19。

股权结构：股权结构是公司治理机制的重要组成部分，国内外学者进行了大量的股权结构和企业绩效方面的研究工作，取得了大量的研究成果，虽然结果各不相同，但是都给我们提供了有价值的借鉴和启示。表1的统计数据表明，我国上市公司的股权相对比较集中，第1大股东的持股比例平均值达到了43%，最高达到了85%；第2到第5大股东的持股比例之和，和第2到第10大股东的持股比例之和的平均分别为15%和17.5%。同时，我国上市公司的国有股比例很高，平均达到了29%，而且国有股的比例和第1大股东持股比例的相关系数为0.467，统计上非常显著。我国证券市场发展的时间较短，上市公司大多是原有的国有企业改制上市演变而来，造成大多数上市公司的第1大股东是国有股，且占较高的比例。

董事会：作为全体股东的代表机构，其独立性和有效性，组织机构的设置，产生办法等方面的问题，一直是学术界和政府监管部门考察上市公司内部治理机制的核心问题。近几年，国内外的学术界不仅取得大量的研究成果，世界各国的政府、民间组枳还颁布了大量的法规、准则、指引、标准等文件，来规范上市公司董事会的运作。描述性统计显示，我国上市公司的董事会规模平均为9.8人，内部董事人数为4人，外部董事人数平均为5.8人。国内受到广泛关注的独立董事这一职务，2002年所有上市公司平均只有1.7人左右，这可能是由于2002年是证监会推行独立董事制度的第2年，大部分上市公司都在尝试执行，所以独立董事的比例普遍偏低。

（三）实证研究结果

1.普通最小二乘法的回归分析

我们首先不考虑变量之间的内生性影响，采用普通最小二乘法（OLS），研究公司治理综合指数和绩效之间的相互关系，回归结果如表2所示。

治理对绩效的促进效应：我们分别以Tobin’s Q、TQ70作为绩效，各进行了4组回归。在未考虑非流通股价格的情况下，增加规模和地区的控制变量后，IG的回归系数已经不显著。而在考虑非流通股价格的情况下，增加各种控制变量之后，IG的回归系数依然在10%的水平上显著。我们可以推断公司治理状况直接会影响到上市公司的经营绩效，两者之间存在正相关关系。也就是说，公司治理状况好的上市公司会取得相对较好的绩效，这与大部分学者的研究结论相近。

但是，我们却发现了一个明显的问题，即虽然相关系数很显著，但是其数值很小。即，在OLS模型中，公司治理机制对公司绩效的影响较小。我们还发现，规模越大的上市公司，绩效越差，在增加控制变量的情况下，回归系数依然呈现稳定、显著的负值。同时，具有不同资产负债率（即风险程度）的上市公司，绩效存在显著差别，也就是说，资产负债率高的上市公司，绩效更好。

如前所述，公司治理状况和公司绩效之间存在相互影响的关系，并非简单的自变量和因变量的相关关系，而是两者之间存在着内生性影响，所以OLS模型并不能全面地描述公司绩效和治理之间的关系。

2.内生性工具变量法的回归分析

上述表2的结果令人困惑，是公司治理机制对公司绩效的影响很小或无影响，还是我们的模型建立的并不完善？是内生性的问题影响了公司治理机制与公司绩效的关系，还是公司治理机制本身对公司绩效的影响就较小？

可想而知，公司治理机制的各个组成部分之间存在着复杂的相互关系，而公司绩效和公司治理机制之间的关系，也绝非简单的谁影响谁的关系。绩效差的企业是否试图通过改善公司治理来提高绩效，而绩效好的企业是否也更容易吸引投资者？改善公司治理机制是否对未来几年的绩效有影响？要回答这些问题，仅仅考察当期的公司治理状况对公司绩效的影响而忽略两者的内生性关系，势必将影响研究结果的可靠性。简而言之，公司治理机制涉及上市公司的股本结构、决策机构、高管的激励和约束等重大问题，必将会影响到公司绩效。同时，上市公司本身也可能会通过改善公司治理机制来提高公司绩效。

我们对绩效指标和IG进行了内生性检验，结果如表3所示。我们发现绩效指标和IG之间存在显著的内生性关系，这将会影响OLS模型回归结果的有效性。为弥补上小节OLS模型未考虑内生性问题的欠缺，我们将采用较合理的工具变量法进一步进行研究。如前言所述，工具变量的选择虽至关重要但却相当困难。参照国外文献，我们选择了如下工具变量：（1）外部董事比例：显然外部董事比例和董事会的独立性密切相关，即与公司的治理状况相关，然而与绩效基本无关（IG与TQ70的相关系数为0.0721，IG与托宾Q的相关系数为0.0863），所以满足工具变量的要求。（2）归一化每股收益：即每股收益与年末收盘价之比，此乃绩效指标之一，与托宾Q相关，但该指标与公司治理状况基本无关（两者的相关系数仅为0.0175），同样可作为工具变量引入模型。需要特别强调的是，这两个工具变量并非最佳或全部的选择，也许还存在其他更合适的变量，有待我们今后在研究中不断去发掘。

引入工具变量后，我们建立联立方程组，采用三阶段最小二乘法（3SLS）重新建立模型，以消除公司绩效和公司治理机制之间的内生性关系。模型如下：

其中，变量的含义如下：P代表绩效，即Tobin’s Q、TQ70，IG代表公司治理指数；da代表资产负债率；size代表规模，用主营业务收入的自然对数值来度量，region代表上市公事所在地区，industrial代表上市公司所在的行业。方程式（1）和（2）的回归结果分别展示在表3和表4中。

同上小节最大的区别就在于，引入工具变量消除了公司绩效和公司治理状况之间的内生性影响，模型的显著性和有效性大大提高了。这些结果充分显示，公司治理状况和绩效之间存在非常显著的正相关关系，即我们在控制了上市公司的规模、风险程度、所在地区、行业等因素后，公司绩效对公司治理机制存在显著正面影响，同时公司治理状况也表现出对公司绩效稳定、显著的正面影响。换言之，治理对绩效的促进效应和绩效对治理的反馈效应均十分强烈，此乃本文的重要发现。

从表4的数据中，我们还可以发现，消除了公司治理和企业绩效之间的内生性后，不论我们是否考虑流通股的价格，公司规模对企业绩效的显著的负影响依然稳定，而且相关系数的变化很小，该结果表明目前国内证券市场规模大的上市公司绩效普遍较差的现象。而资产负债率恰恰相反，和绩效呈现显著的正相关关系，原因其实很简单，银行更加青睐绩效好的上市公司，即，绩效好的上市公司获得资金更容易。从表5的数据结果表明，公司规模和风险程度的相关系数不显著，这说明我们所建立的公司治理综合指数——IG，相对于企业规模、风险程度是完全独立的，真实反映公司的治理水平。

表4的回归结果表明，回归模型的变量组成不变，仅仅消除了内生性的影响，各主要变量相关系数的显著性水平都达到了1%。而OLS模型仅达到10%的显著性水平。纵观两种方法回归结果的差异（见表6），我们发现，无论选用哪种绩效指标，工具变量法的回归结果中公司治理指数的相关系数均比普通最小二乘法的回归系数大幅增大。在OLS模型中，公司治理指数提高1分，托宾Q或TQ70仅仅提高0.003，而3SLS模型中，公司治理指数提高1分，托宾Q提高0.0237，TQ70提高0.0118，公司治理对绩效的促进作用非常明显。同时，在描述绩效对公司治理机制反馈作用的3SLS模型中，托宾Q的数值提高1，公司治理指数会提高2.946，或者TQ70的数值提高1，IG会提高5.704。我们可以认为，OLS中公司绩效和治理机制很薄弱的正相关关系并不可靠，是内生性低估了这两个变量之间的相互关系。由此可见，公司治理机制和绩效的相互作用是一个相互促进的良性循环过程。如果仅仅单方面研究两者的关系，很难得到准确可靠的结论。如前所述，国内很多学者进行的上市公司股权结构和公司绩效的实证研究，大都是在研究不同行业和不同控股方式条件下，股权结构对公司绩效的促进，而忽略了公司绩效对股权结构的反馈效应。

究其原因，主要有两个。首先，就外部环境而言，随着我国证券市场日趋成熟，各种监管机制已逐步建立，尤其是信息披露机制的完善，正形成有利于上市公司健康发展的良好环境。守法经营的上市公司必将获得良好的经济效益和社会效益，走向良性发展的道路。其次，就企业自身的微观环境来看，公司的绩效也是影响企业公司治理机制的重要因素。上市公司可能会试图通过改善公司治理状况来提高绩效，例如引入外部董事或专家型的独立董事以提高董事会的决策能力，股权分散化、引入外部战略投资者以优化公司的股权结构，更换CEO或强化对经理层的激励机制等等。绩效好的上市公司也会受到资本市场的青睐，更容易获得资金，例如增资扩股或引入基金投资者，取得贷款等，获得更多的成长机会。同时董事会对经理层的激励机制也会更加具有吸引力，以便吸引更多的优秀人才。这样，上市公司就有动力去完善治理机制，以适应证券市场、债权人对该公司的监管。如果上市公司的绩效较差，尤其是有一些不良“前科”的话，则很难获得外部资金，大多数只能依靠“重组”来摆脱困境。因此，我们认为，公司治理机制对绩效的影响，在很大程度上表现为内生性影响。上市企业须通过建立公司治理机制和绩效的良性循环，在商品市场和资本市场同时获得成功，才能保证公司长期、稳定的发展。

五、结论

现有的治理与绩效间相关关系的研究，得出了微弱的正相关的结论，与人们的直观有很大出入。然而我们的实证分析却充分表明，上市企业治理机制和经营绩效之间存在着很强的内生性关系：治理不仅对绩效有显著的促进作用，而且绩效对治理也有强烈的反馈作用。也就是说，两者之间有非常明显的正相关关系，其数值是未考虑内生性的数倍至数十倍。尽管有部分学者已注意到上市公司研究中的内生性问题，但颇感意外的是，此方面的研究还是凤毛麟角。我们的结果证实了它的存在，从这个意义上讲，此研究有一定的学术价值。

由于公司治理机制和公司绩效的关系比较复杂，存在显著的内生性影响，仅仅从公司治理的个别机制改革入手，或仅仅从改善企业绩效入手都很难解决实质性的问题。上市公司同时身处资本市场和产品市场，它们在这两个市场上的业绩也是相互影响的。上市公司注重经营绩效的同时，不断完善公司治理机制，才能给自身形成良好的经营氛围。上市公司只有一方面获得产品市场的成功，同时又获得资本市场的支持，才会走上可持续发展的良性循环。

近来，国内政府部门和学术界广泛关注的国有上市公司改制问题，其核心目的就是完善资本市场运行机制，以充分保障上市公司股东的利益，塑造良好的资本市场环境。现在正在试点的国有股股权分制改革，就是要改变国有上市公司的股本结构，通过并购重组等市场手段，一方面完善治理结构，另一方面进一步筹集资金，以改善上市国有企业的经营状况。这项改革能否成功，绝非简单地实施非流通股流通就可以解决。股权分置仅仅部分地解决了“国有股独大”和“国有股不流通”的问题，为完善国有上市公司治理机制迈出了重要的一步。如果在此基础之上，不断完善治理的各项机制，例如董事会的独立性和有效性，信息披露的透明度，逐步建立经理人市场和所有权市场，将会为中国证券市场的健康发展，打下良好基础。

（《管理世界》2006年第5期，略有删节）