一、引言：对平衡记分卡的思考与战略三维度的提出

1.对平衡记分卡的“平衡”分析

平衡记分卡（BSC）是20世纪90年代初期由Robert Kaplan与其合作伙伴David Norton创建的一套旨在扩展管理者关注点，从单一思维过渡到同时关注财务、客户、内部流程、学习与成长等诸多的新的决策路径和管理工具。BSC的提出和应用所展示的创新之外也是多维的，BSC战略管理体系有着鲜明的特点，通过对主要由非财务指标构成的四个维度的共同关注，强调非单变量分析，寻找直接的关键成功因素，形成了一套前馈的管理控制系统。其中非财务指标的三个维度更是反映出了近10多年来企业技术及竞争优势变化的实质，如客户关系、创新能力、业务流程、员工素质等，BSC还使业绩考核和薪酬管理更具战略相关性。BSC强调财务指标与非财务指标的结合，并强调它们之间的平衡。它的产生基于当时两大背景：一是人们对传统财务评价指标的不满和批评日渐增多，要求增加能够反映企业未来盈利潜力的战略性指标，确保短期与长期之间的平衡，避免诱导经营者的短视；二是人们对战略的关注点已从战略规划逐步转向了战略实施，即战略的执行力保障问题，所以BSC给我们一种全新的管理理念和判断管理问题的思考方法，并通过与战略密切相关的指标将组织的战略意图导入其不同层级以保障战略被正确的领会并得以贯彻。

本文试图借鉴BSC平衡分析原理，从价值估值模型和财务报表内在的战略视角提出另一种战略平衡管理思路，并提供一套战略地图管理体系推进公司在追求卓越的过程中的平衡管理。

2.价值管理与战略三维度

企业如何形成有效的能够创造价值的战略？如果一个战略具有直接的价值创造能力，那么在其构造过程中形成的关于竞争优势动因的看法就必须能够转化为财务上的价值驱动因素。目前理论上阐述的SWOT分析、五力模型、通用矩阵甚至平衡记分卡（BSC）等作为战略规划工具时常“虚多实少”，不能与价值直接挂钩，因而不足以形成完整的战略，其后的战略管理体系是否有效就更无从把控。事实上，有效战略的形成前提是对公司价值财务驱动因素的综合关注。

首先，我们采用拉帕波特（1986）的自由现金流量贴现模型阐述公司价值的数量表示。该模型作为战略分析的重要工具，虽然无法用来评估历史绩效，但可以将远期的预测绩效转换成一个简单的结果，可以评估整个公司或业务单元的战略、机会和价值。模型的表述为（阿尔弗洛德·拉帕波特，2002）：

公司价值=预测期内的FCF现值+终值

营业毛利率=息税前营业利润/销售收入

固定资产投资增加率=（资本支出-折旧费用）/销售收入增加额

终值=预测期结束后下一年的现金流/加权平均资本成本

如假设预测期结束后扩张型投资仍然能带来超过资本成本的收益率，且税后营业利润的预期永续增长率为g，则终值公式转化为（科普兰·科勒·默林，2002）：

再投资率（每年固定资产及营运资本投资增加额占息前税后净营业利润的比例）=g/新投资净额的预期收益率

上述模型很清晰地显示出公司价值模型是由增长、盈利、风险组成的三维度。其中，增长维度类主要决定于销售收入增长率、固定资产投资增加率、营运资本投资增加率、再投资率。盈利维度主要决定于营业毛利率、新投资净额的预期收益率、息税前利润现金税率。风险维度主要取决加权平均资本成本和公司价值成长期限。由此，我们得出有效战略的形成前提是对公司增长、盈利、风险三维的动态平衡度的必要关注。价值管理（VBM）任务有必要进行重新定位：利润不应是制定战略所关注的惟一核心，只有完成对增长、盈利、风险的三重管理任务，公司才能走得更稳、更远，价值目标才能直接得以保证。从设计公司战略和财务规划来说，财务的收益与风险的考虑必须立足在必要的“规模持续增长”前提之上。这种三维的战略目标并非是对利润重要性的彻底颠覆，而是站在一个多维、立体角度使战略目标更加具体和完善。

与此相对应，公司战略和财务规划就相应产生了三层任务：管理增长、追求盈利和控制风险。管理增长是从战略的角度规划企业的增长速度，既要确保必须的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速度与耐力的平衡；追求盈利主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风险管理是从制度上保障企业的控制力、尤其是现金营运的安全有效。这三者关系不仅是公司理财金字塔形成的基石，也是战略发展和资源配置的核心，更为重要的是，它还是价值管理的升华。

3.财务报表平衡机理与战略三维度

在历史成本会计相关性不断降低、价值型会计呼之欲出、财务管理不断强调“非财务指标化”的今天，不要忘记这财务报表体系对500多年来会计从业者特有的思维模式的塑造和影响、进而对整套会计学科演进和实务发展的作用是无可估量的。我们无论从“有借必有贷，借贷必相等”、“资产=负债+所有者权益”还是“收入-成本=利润”等都是从微观视角、业务层面营造的种种财务平衡逻辑。从更高级层次上说，三张报表本身构成的平衡器更是从宏观层面、战略视角平衡管理的一个绝好平台。资产负债表通过揭示企业的资产、负债与所有者权益及其结构来反映企业资产规模与资本结构，展现了公司“规模”和财务“风险”。资产负债表右边结构和左边资产状况的匹配程度还大致锁定了企业的“规模”下的“风险”空间。利润表及其分配表同时反映收入“规模”“盈利”水平。现金流表则考察利润表中盈利的含金量，获得和配置现金资源的能力和状态，是测算自由现金流的最基础性报表，既显示“盈利”的内在质量和持续能力，也是现金流“风险”的主要显示器。所以，我们认为对三张财务报表的平衡思考和战略审视本身就提供了这样一种管理逻辑，即为实现价值创造的目标，推进VBM，必须找到公司增长、盈利、风险三维度的最佳平衡点。

二、战略三维度的进一步诠释

1.增长

增长的含义是指营业收入的扩张和总资产规模的增长，其中总资产的增长由新增固定资产支出和营运资本净增加拉动。增长的核心指标包括：销售收入增长率、资本性支出增长率、营运资本增长率、再投资率。

投资资产规模增长的目的是带动销售收入规模的长期增长，反过来，销售收入的增长可能会拉动资产投资规模的进一步增长。例如，当公司所参与竞争的行业发生变更时，需要前期进行战略性资本性支出，无论这种支出将资本化还是费用化，以债务资本还是以股权资本支撑，都会带来一定规模的资产增长。我们要强调的是，总资产的增长是会计上的结果反映，而营业规模的扩张才是我们对增长的首要定义（见图2）。传统经济模式下这两者的相关度可能很强，但在信息经济和网络经济模式下，规则可能有所改变，营业规模的快速增长可能并不必然伴随着大量资本性支出，即较低的资产密集度可以更少的有形（表内）资产支撑更大的营业规模。

2.盈利

盈利能力类指标包括营业毛利率、新投资净额的预期收益率、税前投入资本收益率、税率。值得说明的是：首先，此处所指的盈利指标立足于权责发生制，重点考察企业内部资源利用效率的提升，关注投入产出与成本控制。其次，在盈利的计量方面，需关注绝对数值与相对数的交叉使用，进一步推进平衡管理。管理上单纯的绝对数和相对数各有利弊。只强调某个绝对数或相对数，都是片面的。

3.风险

在自由现金流量贴现模型当中，衡量风险的指标是企业价值成长期和加权平均资本成本。应当说，企业的价值成长期与所参与竞争行业的进入壁垒和该企业保护利润流的战略控制能力是密切相关的，且易由指标加以刻画。但是在寻找描述加权平均资本成本，尤其是股权资本成本的指标时，却大费周章。我们发现应用CAPM模型、多因子模型、FAMA的三因子模型，会得出截然不同的资本成本驱动因素。这些模型共同的缺陷包括假设过于严格、因子之间是否存在自相关关系有待检验；以及较少考虑企业内部管理风险的影响。

但是，在风险这一维度上我们还是能够得出以下几个结论的：其一，系统性风险对公司整体风险水平有重大影响；其二，融资结构、尤其是资本结构的异化会放大公司风险；其三，从战略控制的角度产业市场而非资本市场与公司可控的管理风险更为相关。因此，我们通过制度风险、信息风险、业绩风险、财务风险，这样的分类标准去寻找刻画风险的指标，以避免在计算资本成本的模型上纠缠不清。

三、战略三维度的平衡分析

1.管理增长

首先，没有增长是最大的风险；这样会制约公司价值创造的潜力，也会导致公司成为视觉敏锐的收购者们的目标猎物。当然，在实务中经理人们很容易认识到增长太慢所带来的负面影响，并走向另一个极端：增长过速。规模增长的诱惑令CEO们无法抗拒：打造商业帝国的梦想；迅速反应并调整步伐适应市场扩张的节奏给人带来的成就感；速度掩盖公司内部的矛盾混乱所创造出的一片欣欣向荣。然而由于短期内企业以较低成本获取资源和配置资源的能力是有限的，超常增长必然带来一系列不良的后果，包括过度经营、资源紧张、融资结构和资本结构异化。财务学中对理想增长速度的描述是很清晰的：只要新投资净额的预期收益率大于用来对现金流量进行折现的加权平均资本成本，增长率越高，价值就越大；而当一个公司恰好在最低毛利率水平上运营，销售收入的增长并不创造价值。同时，关于企业快速增长的财务管理问题，在理论上比较成熟的说法是：“对于快速扩张的企业来说，增长过快是可持续增长中的关键问题，因为提高经营效率并非总是可行的，而改变财务政策也不总是明智的……这些公司把销售增长看作是必须予以最大化的事，而太少考虑财务后果。他们没有意识到骑虎难下。”对于合理的增长速度的量化，希金斯的可持续增长公式是一个普遍认可的理论模型。希金斯的可持续增长公式：g=PRAT（其中：g为可持续增长率，P为销售净利率，R为留存收益率，A为资产周转率，T为资产权益比率，又称权益乘数）。由上述公式可以看出，可持续增长率的高低取决于公式中四项财务比率的大小。其实质在于，企业在不发行新股、并保持原有资本结构的前提下，仅靠内部留存收益所能达到的最大的增长率，强调不耗尽企业财务资源，充分体现了盈利支持增长的理念。

这种阐释清晰而欠操作性，因此产生了在企业实践中最困扰经理人的难题：如何平衡管理增长，如何在强调利润和关注风险的情况下保持可持续增长。（1）提高销售收入增长率和做大利润、控制风险在短期有时是矛盾的。追求销售收入增长速度往往以牺牲短期利润为代价，如价格战等手段会使得单位产品盈利能力降低。同时过度激励销售增长将使得公司可能陷入过度信用而不考虑盈利的现金质量，营运资本支出大幅攀升从而加大财务风险。（2）固定资本支出增长率的确定同样需要结合盈利水平综合考虑。从财务角度看，大规模的投资增长往往并非幸事，它会使得公司的资源变得更为紧张，而出于惯性和抹平混乱的需要公司又会选择加速增长。除非管理层意识到这一结果并且采取积极的措施加以控制，否则非理性的加速扩张怪圈最终导致“增长极限”，会以企业资金断链、支付能力不足等形式体现出来；使企业陷入“增长困境”，严重时会走向“增长性破产”。这也旁证了财务学中的自由现金流代理理论（FCFAgency Problem）：如果只有低效率的资本支出，还不如把现金盈利分配给股东。（3）即使是能带来盈利的增长也必须有所为有所不为。为了赚取一些短期“热钱”公司改变了本来可以保证其持续竞争能力的商业模式的做法是不可取的。“许多看上去大步窜升的公司靠的不是在核心业务上的稳扎稳打，而是国际扩张，收购或是大幅度提价这种朝不保夕的增长方式”（艾德里安·斯拉沃兹基、理查德·怀斯，Mercer管理咨询公司副总裁，《哈佛商业评论》2002.10），因此，可持续的增长应着眼于那些符合战略方向、能够提高公司核心竞争能力的业务拓展和规模扩张。

2.追求盈利

从VBM和战略管理的角度分析，对盈利的追求应基于：

（1）强调立足于投资者，尤其是公司股东。

（2）高于资本成本的超额收益率。公司如果能将资金投入到产业当中并产生高于资本成本的超额收益率，就达到了价值创造的目的。但是要产生高于资本成本的超额收益率，必然意味着要承担较高的风险，资本市场如此，产业市场亦然。因此，强调盈利和承担风险是一对共生的概念。事实上常用的衡量盈利的核心指标往往已经包含了从不同角度的对于风险的考察，比如经济增加值（EVA）=（净资产收益率-加权平均资本成本）×资本投入。

（3）基于一定可接受的风险的盈利。盈利的质量和含金量在很大程度上体现出对流动性风险的控制能力；支撑盈利的产权基础是否薄弱以及财务杠杆是否过高是衡量企业偿债风险的重要指标。

（4）在盈利的结构上关注反映核心竞争能力的主营业务收入和盈利质量；考虑企业内部资源利用效率的提升（如资源消耗与成本控制）；从开源与节流两方面入手解决问题。“现金流量为王”已得到财务理论界和实务界的广泛认同。然而在实践当中，仍有许多企业置应收账款带来的巨大机会成本和风险于不顾，出现了营业利润和营业现金净流量倒挂的模式。事实上，盈利数字本身无法准确反映企业价值创造潜力和造血能力，只有以风险标杆挤压水分之后的现金性利润，才是连接企业投资决策、筹资规划和股利政策的决策变量。

（5）在盈利的计量上，要立足于持续经营的角度，解决好短期和长期的矛盾。对于盈利能力的考察，在适度风险前提下既要谋求“一鸟在手”，也要规划“两鸟在林”。

3.控制风险

没有方向的增长和没有“刹车装置”的速度是绝对危险的。风险控制是危机管理观和忧患意识的最好体现。风险控制作为增长的制衡器，在一定程度上会打压增长、降低速度甚至缩水盈利，但这种态度将最终有利于企业的安全运营和健康发展。

财务管理强调以稳健的财务政策和财务控制来支撑公司的持续和谐发展，杜绝用血本去博取高风险收益。我们知道，在总资产收益率大于债务综合利息率的时候，假如前者在增长的条件下仍能保持与后者之间的相关性，则单纯调高资产负债率本身也可以对盈利水平起正面影响。这种情况下的净资产收益率的增长会面临着较大风险，尤其是在经营杠杆已经很高的情况下更是如此。资本结构异化会提高资本成本，也会调高公司风险水平，是财务大忌。

风险管理的角色类似于在增长和盈利之间进行权衡（trade-off）时杠杆的支点。我们知道，对于那些根本无法带来盈利的增长和在长短期盈利前景俱佳的增长，各持何种态度，显然毋庸赘述。而对于能带来短期盈利，但在长期不符合我们战略方向的增长可以适当发展，让它作为一个优异的财务贡献者并在适当的时候出售这样的项目。最难处理的就是在长期可以带来盈利，但在短期无法带来盈利的那些项目。对于这种项目，假如长期盈利的前提是短期内的超速增长；而维持强势增长必需在前期大铺摊子和大量投入；这时就不仅仅涉及到对增长、盈利两重顶点的考虑，而必须要加入风险这一维度的考虑。必须关注短期内增长和风险的关系，假设企业有足够的资源可以承受大规模投入而短期不见效益的风险，不会发生支付能力、偿债能力危机或信用危机，则企业可以先求增长。能够进行风险控制的，而又在长期可以带来盈利的增长是可行的。而超越企业能力极限的增长必然会给企业带来较大风险，而必须抑制。

我们认为，从战略的角度，对风险的关注应包括制度风险、信息风险、业绩风险、财务风险以及速度风险。（1）制度风险表现为制度实际执行偏离规范要求的程度。企业必须严格遵循国家的法律法规、公司章程、战略规划与预算、管理流程、各项财务管理制度等。制度的首要功能是避免决策风险、避免控制失灵。制度失灵是风险的导火线。（2）信息风险表现为信息不对称、信息失真、信息迟缓等导致决策上、控制过程和业绩评价方面种种问题。（3）业绩风险表现为实际业绩偏离目标、预算等标杆值的程度。可以结合主营业务收入实现率、目标利润（EBIT）实现率与经营杠杆系数、财务杠杆系数等指标加以刻画。经营业绩与目标、财务预算指标偶尔发生偏差，是十分正常的事情，但是如果目标值与实际状况长时间发生很大偏差或重大波动，这是企业危机的征兆。（4）流动性风险，它表现为企业的偿债能力或支付能力不足时，其现金流无以偿还到期债务或维持当前的运营水平所需的必要支出所导致的风险，主要关注企业支付能力的保障程度。指标可选择资产负债率、流动比率、收入现金倍数，利润净现金率。（5）速度风险主要指超常发展战略下，导致组织结构迅速膨胀、员工队伍极力扩充、管理与技能短缺、流程与制度不配套、资金供应与结构不协调的战略失衡风险。如美国货币监理署（OCC）对商业银行有一整套监管体系，其中有15个关键指标最关键，而首个指标即为贷款年增幅是否低于20%。这种风险监控思想完全可以应用到将单纯追求“500强”作为目标和崇尚“跳跃式发展战略”的公司风险分析中。

四、战略三维度的财务执行

1.战略三维度与财务分层管理

战略三维度在体现报表平衡器本质关系的同时，体现出公司治理各参与主体的利益博弈和财务分层管理的思想和：经营者（CEO）搭建商业帝国的梦想使得他们尤为关注增长，资本的逐利性和股东对资本保值增值的期望使其最重视盈利水平；财务经理要为企业生产经营保驾护航，必须本着稳健、谨慎的原则，因此应把风险控制始终放在首位。所以战略三维度如果与公司治理结构连接起来，我们可以从新的视野把握财务分层管理的战略重心的异同和关联。

2.战略三维管理地图

我们采用战略地图的方式描述如何将战略三维度理论应用于财务战略管理实践。（见图3）

Ⅰ 通过对增长、盈利、风险的平衡关注，在企业价值和战略之间建立清晰的逻辑联系。我们认为增长、盈利、风险是最基本的价值驱动因素。具体应用时可根据企业具体参与竞争的外部与内部环境在战略三角目标指标库当中选择目标。在目标选取完成之后，将谋求围绕包括增长、盈利、风险控制在内的每一个顶点引申出一条因果关系链：即通过前导性、过程性指标与结果性指标的结合、非财务指标与财务指标的结合，确定与战略顶点相对应的关键成功因素并设置关键业绩指标。

Ⅱ 以各顶点的财务目标作为战略预算的编制起点（Ⅱ①）和资源分配优先顺序的依据，由财务性关键业绩指标作为经营预算的编制起点（Ⅱ②），并最终完成预算的编制。由于战略三角与报表平衡器的紧密联系，在这一步即完成了“战略锁定报表”的链接。（具体说明如图4所示）

Ⅲ 在经营过程中强调过程管理，主要手段是基于管理报告体系的监控和预警体系。既要关注预算的执行情况与差异分析（Ⅲ②），又要关注预算当中无法体现的一些关键成功因素的执行情况（Ⅲ①）。

在考评期间中止之后，要结合关键成功因素（Ⅲ①）和预算（Ⅲ②）的完成情况来进行考评，不仅考核结果，也要考核过程。同时考核的标杆确定要体现：（1）区分经营绩效和管理绩效；（2）不能直接等同于战略目标或年度预算目标。毕竟，战略目标着眼于未来3～5年的规划发展；预算强调将长期战略短期化并为战略落实保驾护航；而考评的本义是调动员工的积极性。若过多地强调考评标杆应直接等同于预算目标，有可能导致诸如讨价还价、预算余宽等预算行为问题。

Ⅳ 通过评价和薪酬力求战略落实，完成闭环管理的最后一节。

（《会计研究》2004年第11期）