中国上市公司的融资行为存在显著的股权融资偏好（黄少安和张岗，2001；阎达五等，2001）。关于这一问题的一些实证研究（高晓红，2000；黄少安和张岗，2001）发现，偏好股权融资的原因是股权融资成本偏低。事情果真如此吗？

利用资本市场数据进行的实证研究确有许多优势，但其特征是并不直接观察上市公司的“行为过程”，而是“根据资本市场运行‘结果’数据来推论上市公司的‘行为过程””。在做这种推论时，只有同时具备科学的理论依据和严密的逻辑过程，才不至于出现偏差。而这两点有时难保同时满足。若是如此，实证研究的数据结果即便真实可靠，但其推论也未必符合实际。为此，直接关注“行为过程”的问卷调查分析，或许能够对上述实证研究发现起到一定的弥补或修正作用。

一、问卷调查基本情况说明

我们对上市公司融资情况的调查，主要是围绕融资方式、融资偏好、公司债券的发行及资本结构等四个方面展开的。调查问卷中设计的具体问题包括：（1）公司上市后曾经使用过的融资方式有哪些；（2）公司做出上述融资选择时考虑的影响因素；（3）公司对股权融资和负债融资有无偏好；（4）如果公司偏好股权融资，其原因是什么；（5）如果公司偏好负债融资，其原因是什么；（6）如果公司在上市后发行过公司债券，债券的融资额占外部融资总额的比重为多少；（7）如果公司上市后未曾发行过公司债券，未发行债券的主要原因是什么；（8）公司是否应该设定一个“合理”的目标资本结构；（9）公司目前的资产负债率为多少；（10）公司的最高承债能力为多少。此外，为了便于对上市公司融资行为作出尽可能深层次的解释，本次问卷调查还涉及：股东及股东大会；董事及董事会；独立董事；监事及监事会；经营管理层等问题。

本次调查依托深圳证券交易所公司管理部的办公系统，向所有在深交所上市交易的500家上市公司这500家上市公司是指2002年上半年向深圳证券交易所提交2001年度年报的上市公司。的董事会秘书发放调查问卷，问卷填写不署名。问卷回收时间截至2002年6月5日。共发放问卷500份，回收的有效问卷397份，回收率为79.4%。这些有效回答的397家上市公司就构成了本调查研究的分析样本（以下简称为“样本”）。依据中国证监会颁布的上市公司行业划分标准，样本所在行业主要分布于制造业（265家）、综合类（40家）、信息技术业（6家）、批发和零售贸易（27家）、房地产业（13家）、社会服务业（27家）以及交通运输、仓储业（3家），共有381家，约占有效样本总体的95.97%。从行业分布看，回收样本基本能反映调查总体的基本情况。

二、上市公司融资情况调查分析

表1 公司上市后曾经使用过的融资方式及其排序表2 公司融资方式选择的考虑因素表3 企业偏好股权融资的原因表4 企业偏好负债融资的原因表5 公司债券融资额占外部融资总额的比重表6 公司未发行债券的主要原因表7 “合理”的资本结构与目前的资本结构

（一）公司融资方式基本情况调查分析

1.公司上市后曾经使用过的融资方式按累计融资额排序

在397个样本中，共有17家企业在上市后未曾有过继续融资，其余380家企业对本题列出的选项进行了选择，统计结果见表1。

表1中的调查结果显示，公司上市后使用过的融资方式，按累计融资额排序依次是：短期借款——利润留存——配股——长期借款——增发新股——发行普通公司债券——发行可转换债券——其他。

国外实证研究表明，上市公司融资选择一般符合融资顺序理论（Myers，1984；Myers和Majluf，1984），即优先使用内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后是外部股权融资。我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向，但与融资顺序理论相对照，存在两个特点：一是长期债务融资排在外部股权融资（配股）之后；二是短期借款这种融资方式高居首位。净现金不足，可能是导致上市公司大量使用短期债务的原因——得不到长期融资机会的公司为了经营生产的需要而不得不选用向银行短期借款的融资方式。这与冯根福、吴林江、刘世彦（2000）和吕长江、韩慧博（2001）的研究发现一致。

2.公司做出上述融资选择时的考虑因素

在397个样本中，共有396家企业对本题进行了选择。结果显示（见表2），上市公司在做出融资选择时，所考虑因素按重要性程度排列依次为：企业投资及经营风险（4.0732）、企业财务风险（3.9975）、融资成本的高低（3.6843）、国家金融政策规定（3.6439）、以及大股东对企业的控制权（2.2854）。相对较少考虑大股东对企业的控制权这一结果，不能支持冯根福、吴林江和刘世彦（2000）的结论冯根福、吴林江和刘世彦（2000）的结论是，我国上市公司独特的股权结构是企业资本结构的重要影响因素之一，而企业财务状况的影响作用却相对较弱；如果公司的决策更多地反映了国家股股东的意愿，则其负债比率较高，而法人股控股的公司或流通股比重大的公司则更偏好股权融资。。我们的调查结果显示，上市公司在进行融资方式选择时，事实上特别注意匹配经营风险和增强企业的财务弹性。

（二）上市公司融资偏好调查分析

1.上市公司对股权融资和负债融资有无偏好

在397个样本中，共有391家公司回答了该问题。调查结果（略）显示，约四分之三的样本企业偏好股权融资。这印证了阎达五、耿建新、刘文鹏（2001）的研究结论：配股是我国上市公司再融资的首选方式。也与朱武祥（2002）的研究发现一致：中国上市公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。

2.企业偏好股权融资的原因

在选择偏好股权融资的289家样本企业中，有258家企业回答了这一问题。调查结果（见表3）显示，公司之所以偏好股权融资，首先是相对于负债融资而言，股权融资的成本较低（3.7558）。其次是股权融资不必还本，分红也可灵活掌握（3.3527）。这与高晓红（2000）和黄少安、张岗（2001）的研究结论一致。

3.企业偏好负债融资的原因

在选择偏好负债融资的102家样本企业中，有101家企业回答了这一问题。调查结果（见表4）显示，那些偏好负债融资的公司认为，相对于股权融资而言，负债融资比较容易实现（4.6337）。这说明，对于这些上市公司而言，股权融资有些可望而不可及；同时也意味着，负债融资所受到的限制相对较少。由此可以得到以下推论：如果股权融资渠道畅通的话，这些企业事实上也会优先考虑股权融资的，或者说，负债融资事实上是它们在资金需求无法通过股权融资得到满足时的无奈选择。

（三）公司债券发行情况调查分析

1.公司债券的融资额占外部融资总额的比重

在397个样本中，共有136家企业在上市后发行过公司债券，占样本公司数的34.26%。

调查结果显示（见表5），在136家上市后发行过公司债券的企业中，约95%的企业公司债券融资额占外部融资总额的比重不足10%。而在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业再融资的一个重要手段，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3～10倍。例如，在美国，1999年企业债券的发行额突破2500亿美元，为同期股票发行量的5.8倍。而长期以来我国企业债券市场融资相对于股票市场融资显得微不足道，企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调。例如，2000年我国股票市场融资1400多亿元，而企业债券市场融资仅为100多亿元。

2.公司未发行债券的主要原因

在397个样本中，未曾发行过债券的公司有261家，其中的239家回答了这一问题。结果显示（见表6），企业未以发行公司债券方式进行外部融资的首要原因是债券发行审批程序过于繁琐（2.9958），其次是证监会对拟发行债券公司的要求太高（2.8220）。

我国企业债券的发行目前仍实行审批制，国家先批项目，再批额度，然后才能发行债券。在实际操作中，企业债券的发行是由国家发改委（原国家计委）逐一选择发债项目，确定每个发债企业的额度；中国人民银行履行审批手续；而企业债券的承销审核及上市后的监管则由中国证监会执行。多个部门的共同管理使企业发行债券的申请、审批、上市等各个环节相互独立，导致企业发债手续复杂。企业和券商普遍反映，多头管理令他们无所适从。看来，企业债券的严格审批制度导致的程序复杂，以及发行条件较高，确实限制了企业债券融资的发展速度。

（四）公司资本结构状况调查分析

本节将首先考察公司是否认为应设定一个“合理”的目标资本结构。如果公司认为应该设定一个“合理”的目标资本结构，则进一步将这个“合理”的目标资本结构与公司目前的资产负债率、最高承债能力进行比较，考察公司的目标资本结构与现实资本结构是否存在差异。

1.公司是否应该设定一个“合理”的目标资本结构

全部397家样本企业都回答了这一问题。其中，351家公司认为应该设定一个“合理”的目标资本结构，占88%；而认为不这样的公司仅为46家，占12%。作出肯定回答的351家企业，在被问及“就自己公司的实际状况而言，‘合理’的资本结构应该为多少”时，约70%的企业认为，“合理”的资本结构应该位于40%～60%之间（见表7）。这一结果与陆正飞（1996）的研究发现基本一致。

2.公司目前的资产负债率

全部397家样本企业回答了这一问题，结果显示（见表7），资产负债率为60%以上的企业只占样本总数的20%；同时，资产负债率在30%以下企业也只占样本总数的24.93%。也即，半数以上企业的实际资产负债率确实位于绝大多数公司所认为的“合理”资本结构区间（40%～60%）之内。这就说明，中国上市公司中至少半数以上企业的实际融资行为是比较理性的，即能够按照公司认为的“合理”资本结构有目标地安排具体融资活动。

进一步的调查也发现，在认为公司应该设定一个“合理”目标资本结构的351家公司中，44%的公司目前的资产负债率未达到自己认为“合理”的资本结构区间，说明目前相当数量上市公司的资产负债率偏低，未达到自己理想中“合理”的资本结构所允许的资产负债率水平。当然，同时也发现约四分之一的样本公司，其目前的资产负债率已经超过了自己认为“合理”的资本结构所允许的资产负债率。

3.公司的最高承债能力

共有396家公司回答了这一问题，结果显示（表略），只有约10%的企业认为自己的承债能力可以超过80%；认为最高的承债能力是70%的企业最多，约占39%；认为最高的承债能力是60%的企业其次，约占28%。总的来看，不同上市公司所认识到的最高偿债能力差异较大，不太集中。这或许反映了不同公司面临的经营风险的差异性，也可能反映了不同公司的管理当局对公司面临的经营风险的主观感受不尽相同。

三、公司治理对融资行为影响的调查分析

表8 影响公司融资行为的公司治理变量表9 各变量间的相关系数阵表10 公司治理对融资行为影响的回归分析

现代契约理论把公司融资与公司治理结合起来分析，认为不同的公司治理结构会导致不同的融资行为。本节将利用问卷调查数据，考察上市公司的公司治理对融资行为的影响。

（一）公司治理变量的选择

本次问卷调查关于公司治理方面的内容中，适合作为研究影响公司融资行为的公司治理变量有以下9方面共11个变量，详见表8。

以上各变量间的相关系数阵见表9。由表9的数据可以发现，这些变量之间不存在严重的多重共线性问题。

（二）公司治理对融资行为影响的调查分析

这里将从三个方面分析公司治理对公司融资行为的影响，公司治理对融资偏好的影响；公司治理对是否认为存在“合理”的资本结构的影响；公司治理对“合理”的资本结构高低的影响。回归结果见表10。

1.公司治理对融资偏好的影响

我们要考察的是上市公司的融资偏好。这是一个二元选择模型，因此，这里就采用Logistic模型进行回归，其因变量在上市公司“偏好股权融资”时为1，“偏好债权融资”时为0；解释变量则为上文选定的11个指标。样本对“上市公司对股权融资和负债融资有无偏好”这一问题进行回答的为391家公司。

表10中Model1的回归结果显示，有3个因素在10%的显著水平上影响企业偏好股权融资。它们分别是：董事会中由控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例（X3）、总经理是否由董事长兼任（X8）、公司高级管理人员是否持有公司的股份（X11）。其参数估计符号的含义为：董事会中由控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司，越倾向于偏好股权融资。这一结果表明，“内部人控制”是股权融资偏好的重要原因。在我国，上市公司的内部人控制是由国家股、国有法人股比重过大而内生的，因为现有上市公司主要是由原来的国有企业改造而来。

2.公司治理对是否认为存在“合理”的资本结构影响的调查分析

我们要考察的是上市公司是否认为存在“合理”的资本结构。这也是一个二元选择模型，因而也采用Logistic模型进行回归，其因变量在上市公司认为存在“合理”的资本结构时为1，认为不存在“合理”的资本结构时为0；解释变量则为上文选定的11个指标。样本对“是否认为存在‘合理’的资本结构”这一问题进行回答的为396家公司。

表10中Mode12的回归结果显示，有3个因素在10%的显著水平上对公司是否认为存在“合理”的资本结构产生影响。它们分别是：公司控股股东的持股比例（X2）、董事会中由控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例（X3）、总经理是否由董事长兼任（X8）。其参数估计符号的含义为：公司控股股东的持股比例越低、董事会中由控股股东推举或任职于控股股东的董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任的公司，越倾向于认为不存在“合理”的资本结构。

3.公司治理对“合理”的资本结构高低的影响

这里采用多元回归的方法进行分析研究。解释变量仍为上文选定的11个指标，其因变量为：当公司认为“合理”的资本结构为以下值时，因变量分别取相对应值。

a.30%以下时，因变量=1；b.30%～40%时，因变量=2；c.40%～50%时，因变量=3；d.50%～60%时，因变量=4；e.60%～70%时，因变量=5；f.70%以上时，因变量=6。

分析样本为认为应该存在“合理”的资本结构的351家企业。表10中Mode13的回归结果显示，有4个因素在10%的显著水平上影响企业认为的“合理”资本结构的高低。它们分别是：公司控股股东的持股比例（X2）、公司总经理来源于公开招聘（X7）、总经理是否由董事长兼任（X8）、董事会有无定期对高级管理人员进行业绩考核，并根据考核与评价结果确定高级管理人员的报酬（X10）。VIF检验表明，不存在严重的多重共线性问题。其参数估计符号的含义为：公司控股股东的持股比例越高、公司总经理来源于公开招聘、总经理由董事长兼任、董事会定期对高级管理人员进行业绩考核并根据考核与评价结果确定高级管理人员的报酬的上市公司，设定的“合理”的资本结构中资产负债率越低。

上市公司业绩考核制度的不合理，使管理层不注重优化融资结构。我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也总是很低。如果企业破产，经理的控制权收入就会丧失，因此经理更有积极性保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。高管人员不希望过高的资产负债率导致过高的财务费用从而降低对自己业绩考核的评价，也不希望过高的资产负债率带来的高财务风险，因此也会偏好较低的资产负债率。

四、政策建议及研究局限

本文通过问卷调查与分析的方式，研究我国A股上市公司融资行为特征及其主要影响因素。研究发现，中国上市公司的融资行为，既表现出与经典理论相符的一面，又表现出一些鲜明的特点，其中最为突出的一个特征便是“股权融资偏好”。这中间既有资本市场的制度背景方面的原因，也有公司治理方面的原因。

根据本文的主要研究发现，提出政策建议如下：

1.监管政策应该有助于弱化上市公司的股权融资偏好。例如，可考虑转变股权融资资格的确认方式，将关注的焦点由以往年度的净资产收益率转向募集资金项目的预期收益率。

2.适当放宽债券发行的审批条件。国家放宽债券发行的审批条件，可能会增加一定的风险，但其积极意义也不容忽视——拓宽公司融资渠道，为企业优化资本结构提供更好的外部环境。

3.完善公司的治理结构。一是培育和完善企业家市场，让经营者产生于市场又受制于市场，而不是被当作“干部”任命；二是防止国有股权代表由“外部人”变成“内部人”并与经营者串谋；三是完善经理层的薪酬激励制度，实施兼顾短期和长期激励的经营者激励机制。

作为建立在问卷调查基础上的一项研究，本文尚存在以下局限性：

1.为了分析的需要，本调查问卷尽可能采用定量变量，不可避免使问卷在设计时受到一些限制，可以考虑在以后研究中增加定性变量（列名、定序）的使用。

2.通过上市公司监管机构发放调查问卷，所得调查结果或许会与上市公司的“真实”情况有所偏离。

3.数据不能反映拒绝回答的被调查者对问题的态度。

（《会计研究》2003年第10期）