陆正飞，男，1963年生，经济学博士。北京大学光华管理学院会计系主任，教授，博士生导师。兼任财政部会计准则委员会咨询专家、中国会计学会理事及学术委员、《会计研究》特约编缉、《审计研究》编委等学术职务。多次赴美国西北大学等著名大学进行合作研究与学术访问。2001年入选“北京市新世纪社科理论人才百人工程”。在《经济研究》、《管理世界》、《会计研究》等重要刊物发表学术论文70余篇，出版《企业发展的财务战略》等著作多部，多次获省部级以上科研成果奖励。主持国家自然科学基金等基金项目6项。

叶康涛，男，1974年出生，北京大学光华管理学院会计学博士生，曾在教育部从事教育管理工作。主要研究领域为公司治理与公司财务，已在《经济研究》、《管理世界》、《经济科学》等国家级核心刊物发表学术论文10余篇。

随着我国资本市场的迅猛发展，与资本市场有关的公司治理与财务问题也日益受到理论界的重视。为此，本文试图对2003年有关我国公司治理与财务问题的主要研究成果做一简要回顾。

Shleifer和Vishny（1997）认为，公司治理与公司财务主要涉及如下几方面问题：公司如何获得融资？公司资本提供者如何确保管理者将利润返还给投资者？公司资本提供者如何确保管理者不会偷窃公司资本或将资本投放于低效率项目中？投资者如何监督管理者？

从上述范畴出发，笔者将本文研究范围限定于如下三部分：①融资行为研究；②并购绩效研究；③公司治理与公司业绩。

一、融资行为研究

（一）资本成本分析

1.中国上市公司资本成本估算

对于资本成本（主要是权益资本成本），我国学者过去大都采用历史平均收益法、股利增长模型法、Modigliani和Miller的平均资本成本方法等进行计算，但这些方法主要基于企业实际收益。而陆正飞和叶康涛（2004a）则采用Geb-hardt、Lee和Swaminathan（2003）的未来净收益折现法，来计算中国上市公司1998～2000年间的边际股权融资成本。这种研究方法根据企业未来收益数据来计算股权融资成本，对现有的成本测算方法做了改进。

从已有研究成果来看，总体而言，在过去几年间，我国上市公司的资本成本呈下降态势，这与该期间我国不断调低银行利率的政策相一致。同时，总体而言，股权融资成本要低于债权融资成本。

2.中国上市公司资本成本的影响因素

陆正飞和叶康涛（2004b）考察了我国上市公司股权融资成本的影响因素。研究结果表明：股权融资成本与企业规模、成长性正相关，与企业风险、破产成本等因素无关。同时，成熟产业的融资成本相对较低，新兴产业的股权融资成本相对较高。

（二）股利政策

从现有学者研究情况来看，我国上市公司股利分配政策呈现出如下特点（刘淑莲和胡燕鸿，2003；陈信元、陈冬华和时旭，2003等）：①2000年之前，分配现金股利的公司逐年下降；2000年之后，派发现金股利的公司显著增多。这可能与中国证监会自2000年开始，在审批上市公司配股或增发时，更为关注公司以往的派现记录有关。②部分上市公司既分红又配股。③部分公司不分配股利的同时，存在大量闲置资金。④股利分配政策波动大，缺乏连续性。

针对我国上市公司独特的股利政策，不少学者对这些股利政策的形成原因进行了理论探讨。这些探讨主要从如下两方面进行考察：①企业特征与股利政策之间的联系。刘淑莲和胡燕鸿（2003）以2002年299家上市公司为分析样本，考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系。她们发现：每股现金股利与每股收益、总资产正相关，与资产负债率负相关，但与每股经营净现金、非流通股比例、净资产收益率等没有显著相关关系。②代理问题与股利政策制定。陈信元、陈冬华和时旭（2003）通过分析佛山照明的高额现金股利现象，认为现金股利已成为大股东恶意套现的工具。而伍利娜、高强和彭燕（2003）的研究则表明：上市公司存在通过高派现来达到配股融资的动机，但与陈信元等（2003）不同的是，他们并未发现大股东控股比例、股权集中度、国有股和法人股持股比例等与异常高派现行为存在显著相关性。

（三）融资偏好研究

许多学者发现，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好。对此现象，已往的研究主要将其归结为股权融资成本偏低。但陆正飞和叶康涛（2004a）研究发现，仅从融资成本角度不能完全解释该现象。为此，不少研究试图从其他方面考察上市公司融资行为的影响因素。李志文和宋衍衡（2003a）的研究表明：第二大股东和第三大股东对第一大股东的制约能力越强，则公司越不会进行配股，而大股东持股比例越高，则企业越有可能进行配股。李志文和宋衍衡（2003b）以赛格集团下属的4家上市公司为例，得出了类似的结论。

陆正飞和叶康涛（2004a）的分析则表明，上市公司实施股权融资的概率主要取决于企业资本规模、自由现金流、净资产收益率和控股股东持股比例。此外，陆正飞和高强（2003）采用问卷调查法，发现导致中国上市公司股权融资偏好的原因，既有资本市场制度背景（如发行企业债券的难度较大等）方面的原因，也有公司治理结构缺失等方面的原因。

（四）资本结构的决定

1.资产负债率的影响因素

在2003年，若干研究都考察了我国上市公司特征与其资本结构（资产负债率）之间的关系（见表1）。

从研究结论来看，现有研究一致认为各行业间的资本结构存在差异，同时，一般而言，盈利能力、流动性等与资本结构负相关，企业规模、固定资产、经营风险、非债务税盾等与资本结构正相关。

2.债权结构和股权结构的影响因素

韩德宗和向凯（2003）以1999～2001年间医药和生物制品业上市公司为样本，考察了债权融资结构的决定因素。研究结果表明：影响样本公司债务融资结构的因素主要是公司的偿债能力，此外，公司规模、绩效和成长性也有一定影响。

Hu and Goergen（2003）通过分析1993年129家我国的IPO公司，发现小企业和新兴产业中的国有股比重较低，而大企业和传统产业中国有股比重较高；同时，在这些企业上市之后的7年里，小企业、成长性企业和高风险企业中的国有股比重不断下降，而大企业和具有战略意义的企业中，国有股仍保持较高的比重。

二、并购绩效研究

目前有关我国上市公司投资行为的研究，主要侧重于探讨上市公司的并购绩效。而这方面的分析又可分为如下两大类：一类研究主要基于并购行为的市场反应；另一类研究主要通过比较并购前后企业经营业绩的变化，来分析并购绩效。

（一）基于市场反应的研究

张新（2003）以1993～2002年我国A股上市公司发生的全部共1216起并购重组事件为分析样本，研究结果表明：并购重组为目标公司创造了巨大价值，但对收购公司产生了一定的负面影响；并购重组动机主要是出于价值转移和再分配目的。张宗新和季雷（2003）同样发现，在实施并购后，收购公司流通股股东财富受到了损失。

（二）基于企业经营业绩的研究

李善民和李衍（2003）通过对比有关公司在资产重组前后共4年的绩效进行对比分析，发现：收缩类公司在重组两年后业绩显著改善，而其他类型的资产重组并没有显著提高业绩。杜丽虹和朱武祥（2003）采用案例分析法，同样认为：专业化经营有助于提高企业竞争力和盈利能力。

不过，李心丹、朱洪亮、张兵和罗浩（2003）采用数据包络分析方法（DEA），得出了相反的结论。他们认为：并购活动总体上可以提升上市公司的经营管理效率，而资产置换和资产剥离方式的并购效率并不高。

此外，也有一些研究探讨了我国上市公司资产重组的内在动因。陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）发现：1997年以来上市公司资产重组行为的剧增，在很大程度上与监管部门的管制标准脱离实际经济情况有关，这种过高的管制标准迫使许多上市公司通过“机会主义重组”来规避管制。

三、公司治理结构与公司业绩

（一）资本结构与企业绩效

资本结构通过改变各参与方的目标函数及其行为模式，最终将影响到企业的绩效。目前有关资本结构与企业绩效方面的研究，主要包括如下两方面：①股权结构与企业绩效；②债务融资与企业绩效。

1.股权结构与企业业绩

不少学者考察了大股东性质与企业业绩之间的关系。这些研究的主要结论具有相当高的一致性，即都认为：我国上市公司业绩与法人股比例正相关，但与国有股和流通股比例无显著关系或负相关（徐晓东和陈小悦，2003；刘小玄，2003：吴风来，2003）。

刘勺佳、孙霈和刘乃全（2003）通过对我国上市公司控股主体进行重新分类，发现84%的上市公司最终仍由政府控制，这表明传统的按国有股和法人股进行的划分，有可能误导关于股权结构对公司绩效的研究。该文在按终极控股主体进行分类之后，发现如下几种类型的企业效率较高：①国家间接控股；②同行同专业的公司控股；③整体上市。

此外，还有一些研究探讨了股权集中度与企业绩效之间的关系。施东晖（2003）基于生产函数的回归模型，发现第一大股东持股比例与产出呈U型关系。Wu and Cui（2003）则发现，虽然股权集中度与公司会计利润正相关，但却与公司的P/E和市价/账面比成负相关。据此，作者认为股权集中度越高，则流通股股东越有可能受到侵蚀，而较高的会计利润很有可能是利润操纵的结果。邵东亚（2003）采用案例研究方法，认为适度集中的股权结构与大股东相对控制型的公司治理结构较为适合我国的上市公司。

由于不少研究都表明大股东可以凭借其控股地位掠夺小股东的利益，因此，也有一些学者对我国上市公司控制权的隐性收益进行了定量测算。叶康涛（2003）通过分析我国上市公司控股股份与非控股股份在转让价格上的差异，认为：我国上市公司控制权的隐性收益约为非流通股转让价格的28%。施东晖（2003）采用类似的研究方法，也得出了相近的结论。

2.债务融资与企业业绩

一般认为，债务融资将减少企业内部人可自由支配的现金流，从而负债作为降低企业代理成本的一种机制，可以提高企业业绩（Jensen，1986）。但另一方面，负债比例上升使得内部人更容易获得控股权，从而不易发生企业接管和代理权争夺等可以改善企业业绩的行为，这又有可能降低企业业绩（Stulz，1988）。因此，关于债务融资与企业业绩之间的相关性，国外学术界并未形成统一结论。

从我国学者研究情况来看，汪辉（2003）发现上市公司债务融资与公司业绩成正相关关系；同时，市场对公司发行债券有积极反应。但沈坤荣和张成（2003）研究则发现短期负债与企业生产效率负相关。

（二）董事会结构与企业绩效

在所有者与经营者相分离情况下，董事会作为股东大会的代理机构和对管理层的监督机构，对于解决所有者与经营者之间的代理问题起着至关重要的作用。然而，西方不少研究也表明，由于董事会不少成员的提名由管理层决定，因此，董事会很有可能为管理层所控制，成为“橡皮图章”。那么，我国上市公司的董事会结构与企业绩效之间是否存在联系？存在什么样的联系？

于东智和王化成（2003）、谭劲松等（2003）采用经验数据，发现：我国上市公司聘请独立董事并没有显著改善当期的财务与经济绩效。但王跃堂（2003）的研究发现：自原设立独立董事的上市公司通过设立独立董事，可以提高公司盈余信息的有效性。此外，李维安和李建标（2003）的研究发现：上市公司通过设立独立董事，可以提高企业信用等级。

阎达五和谭劲松（2003）从制度层面分析了为何我国上市公司独立董事制度不能有效发挥作用。他们认为：独立董事制度须有相应的制度与之相配套，包括公司治理制度、以证券法律制度为代表的非公司治理制度和以文化为主要特征内涵的非正式制度等。由于我国目前的制度环境尚未能为独立董事提供强有力的支持，从而造成我国上市公司独立董事制度的先天缺陷和后天不足。

郭强和蒋东生（2003）则认为不完全独立性是独立董事有效发挥作用的基本约束条件，不完全独立性是指：一方面使独立董事的报酬与企业绩效挂钩，从而增强其参与监督的积极性；另一方面，独立董事的报酬不应由大股东和经理人来决定，以保持独立董事对公司内部人的相对独立性，增强其监督的有效性。

（三）管理层激励与企业绩效

降低管理层与所有者之间代理成本的另一有效措施是通过薪酬激励制度，促使管理层的行为与所有者的利益保持一致。这里涉及两方面的命题：一是我国上市公司管理层的薪酬如何确定；二是我国上市公司管理层的薪酬水平是否影响公司业绩。

1.管理层报酬决定因素

湛新民和刘善敏（2003）、李琦（2003）发现我国上市公司经营者报酬总体偏低，各类经营者之间报酬水平悬殊，同时，报酬的确定与经营者的经营绩效关系不大。但张俊瑞等（2003）、刘斌等（2003）则发现，上市公司高管人员的平均薪酬仍主要取决于企业经营绩效。

2.管理层报酬与公司绩效

周建波和孙菊生（2003）的研究表明：强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好，而业绩股票和股票增值权激励模式所起的激励作用较弱。但若董事会为经营者所控制，则股权激励制度极有可能成为经营者谋取私利的工具。

刘斌、刘星、李世新和何顺文（2003）则考察了CEO薪酬变动对企业业绩的影响，他们发现：增加CEO薪酬对提高企业规模和股东财富均有一定的促进作用，但降低CEO薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其产生一定的负面影响。

此外，林浚清、黄祖辉和孙永祥（2003）考察了我国上市公司高层管理人员内部薪酬差距与公司绩效之间的关系，发现二者之间具有显著的正相关关系，即较大的薪酬差距可以提高公司绩效。

四、结论

从上述回顾情况来看，在过去一年里，中外学者针对我国上市公司的公司治理和财务问题研究已进行了有益的探索，取得了不少富有理论和实践意义的成果，并推动了有关改革实践的进展。从未来研究方向来看，有必要在借鉴西方公司治理和财务理论的基础上，从我国资本市场现状出发，构建较为符合我国现实的理论模型，以更好解释我国公司治理结构方面的一些特有现象。笔者深信，基于我国公司治理和财务问题的研究，不仅有助于促进我国资本市场的良性发展，而且也必将对公司治理和公司财务的基础性理论研究做出我们应有的贡献。