时间:2020-07-24 作者:刘岳军 吴森艳
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摘要:
一、适当减持国有股是我国经济战略调整的必然趋势
1999年年末中国证监会决定进行国有股配售的试点,最终选择中嘉陵和黔轮胎这两家上市公司作为试点企业,从而拉开了国有股减持的序幕。这次国有股的配售是有其政策背景的,党的十五届四中全会讨论通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重要问题的决定》,在这个决定中就国有企业的改革和发展作出了重要决策,提出了“要坚持有进有退,有所为有所不为”,“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的总体原则。《决定》还要求证券市场要为国有经济战略调整服务,提出要“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股公司,在不影响国家控股的前提下,适当减持部分国有股,所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。”
截至1999年年底,沪深股市流通市值只有8700亿元,而总市值为28000亿元,其中62%是国有股,市值达到17360亿元,可见目前流通市值占总市值的比重过小,国有股占总股本过大,这一大一小严重影响了上市公司的业绩和证券市场的正常发展,这是目前急需解决的难题。为了让我国证券市场的发展步入正轨,有关管理部门必然要从减少国有股持有量,让更多的股票上市流通下手,但关键是什么时候减持和怎...
一、适当减持国有股是我国经济战略调整的必然趋势
1999年年末中国证监会决定进行国有股配售的试点,最终选择中嘉陵和黔轮胎这两家上市公司作为试点企业,从而拉开了国有股减持的序幕。这次国有股的配售是有其政策背景的,党的十五届四中全会讨论通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重要问题的决定》,在这个决定中就国有企业的改革和发展作出了重要决策,提出了“要坚持有进有退,有所为有所不为”,“从战略上调整国有经济布局和改组国有企业”的总体原则。《决定》还要求证券市场要为国有经济战略调整服务,提出要“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股公司,在不影响国家控股的前提下,适当减持部分国有股,所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。”
截至1999年年底,沪深股市流通市值只有8700亿元,而总市值为28000亿元,其中62%是国有股,市值达到17360亿元,可见目前流通市值占总市值的比重过小,国有股占总股本过大,这一大一小严重影响了上市公司的业绩和证券市场的正常发展,这是目前急需解决的难题。为了让我国证券市场的发展步入正轨,有关管理部门必然要从减少国有股持有量,让更多的股票上市流通下手,但关键是什么时候减持和怎样减持的问题。若将其国有股比重降到51%,需要较大的资金量,若进一步降到更低比重,会对市场形成更大的扩容压力,这就是证监会此次只选择两家上市公司配售的重要原因。因此,国有股的配售是一项艰巨而长期的工作,保证证券市场的稳定是通过证券市场进行国有企业改革和国有企业战略调整的前提。这样,国有股减持在数量和时间安排上就会根据市场状况进行,不会对大盘造成很大的压力。同时,也正因为这种艰巨性、长期性,国有股减持应该根据不同的情况,采用多种方式进行。一方面要有利于国有股减持后上市公司资源的最优化配置,另一方面要有利于吸引更多的社会资金参与到国有经济的战略调整中来,同时也是为这些资金寻找合适的投资工具和渠道。因此,制度的创新将会成为促进国有股的成功减持,实现国有经济战略性重组目标的重要方面,只有这样国有经济的战略调整才能“不断取得新的突破。”
二、国有股配售出现的问题
国家减持国有股,并让国有股和其他法人股逐步进入流通领域,早就是社会各方十分关注并热切盼望解决的问题。可以说这次的中国嘉陵和黔轮胎国有股配售试点正式拉开了国有股减持的序幕。关于企业的选择,十五届四中全会要求要选择一些信誉好、发展潜力大的公司,作为国有股减持的对象。也就是说,只要公司是行业内有一定实力的上市公司,资产质量较高,具有一定的竞争能力,就可以成为配售对象。比如中国嘉陵所处的摩托车行业,业内竞争已经十分激烈,行业的平均盈利水平与以前相比,已有所下降,但是中国嘉陵是行业内举足轻重的企业,曾是“中国摩托车之王。”竞争的激烈和行业利润率的相对下降只表明摩托车行业是竞争行业,这正符合了国家要从竞争性领域退出的战略部署。
然而,这次中国嘉陵和黔轮胎国有股配售的头班车开得不是很顺利,那么问题到底出在哪儿呢?究其原因,主要是出在定价问题上。根据中国证监会公布的国有股配售方案,国有股配售价格将在净资产值之上,市盈率10倍以下。至于是以上一年的净资产值和市盈率为准,还是近三年或者上市以后所有的年份并未有明确的规定。业内人士根据配股及近期增发新股的习惯做法,推测两家试点公司国有股配售市盈率应参照上一年的每股收益计算,这样的配售价格与两只股票当时的市价相比有一定的空间。没有想到中国嘉陵和黔轮胎公布的国有股配售价格分别为4.5元和4.8元,分别相当于它们1998年每股收益的11.8倍和18.5倍。据两公司发布的公告说明,其计算结果是根据公司前三年每股收益乘10倍市盈率得出来的。且不说10倍以下市盈率取整10倍上限已属不妥,就拿两公司前三年的每股收益来说,中国嘉陵1996、1997、1998年每股收益分别为0.51元、0.46元、0.38元,一年比一年低,1999年上半年已跌至0.07元;黔轮胎更是每况愈下,1996年高达0.80元,1997年已跌至0.38元,1998年为0.20元;1999年上半年为0.103元。在这种情况下,按前三年平均值计算的配售价格明显偏高。
所以,笔者认为有关管理部门应该从这次试点中吸取教训。按市场经济原则减持国有股,对出售国有股的股价的确定就不应定什么上限下限。市盈率是根据股票的成长性决定的,成长前景好的股票,何妨市盈率高一些,而成长性差的股票,10倍的市盈率也已过高,有些连年亏损的股票,不管定多少倍市盈率都是不适合配售的。
按照市场经济原则减持国有股,如果在方法上仅限于本配售这一种也是不妥当的。这既不便于有实力的上市公司自我消化国有股比重过高的症结,也不利于更好发挥股票市场在资源调配方面的作用。按照市场经济原则减持国有股更不适宜于沿用过去发行股票承销办法。国有股售不出的余股由承销商包销,只会使国有控股股东没有退出压力,他们对于配售价格定得合适不合适根本不须关心,自然把价格定得越高越好,反正有人出钱,不是社会公众股东出,就是承销商出。相反,如果售不出去的余额必须由国家股股东拿现钱来买回去,不买还不行,并且买回去以后不是回到不流通的位置上去,而是进入流通,属于流通的国有股,这样做,国有股进入流通领域的压力就不会光是压在社会公众股东身上了,国有股东应该负起这个责任。表面上看来,国有股比例可能会少减持一点,实质上国有股从不流通变成了流通,本身就是一个最大的变化,或许这样的变化更符合市场原则。
三、国有股减持和流通的其他方式
在目前的市场条件下,除国有股配售外,还需积极探索和创新,提供更多的国有股减持和流通的途径。
1.国有股回购。国有股回购可以说是一种最为直接的收缩和变现国有股的方式,也是目前国有股不可流通条件下的一种变通的市场退出机制。通过回购减持国有股必须满足一些条件,比如上市公司的现金状况良好,能够满足回购所需要的巨额资金。企业的资产负债率不能过高,流动比率不能过低,以免回购后恶化企业财务结构。1999年年底,申能股份10亿股国有法人股回购的预期目标在年内顺利实现,这次国有股股份回购的完成,使得公司的股本结构已达到《公司法》的要求,将更有利于实现法人治理结构。同时,公司股本规模与资产经营规模更趋协调,公司资本结构总体上更“精干”了,这为公司朝着绩优“蓝筹股”方向发展的目标打下了良好的基础。
2.发行可交换债券。国有控股股东通过向公众投资者发行可交换债券能够逐步解决国有股的流通问题。发行可交换债券变现国家股的主要步骤是:国有资产管理局直接或间接持有上市公司的国家股,以此作为标的资产,公开发行可交换债券,该债券的信用等级与国库券相同,而且可以上市交易。其优点是:能比较准确地控制国有股释放速度,使国有股均匀进入流通市场。而且由于可交换债券吸引的是储蓄资金,与股市争夺资金的压力不大。
3.将部分国有股转换成优先股。国有股由于不可流通,实质上已经不具备普通股的基本特征。因此笔者认为,将部分国有股转换成优先股,对优化上市公司的股权结构和治理结构,对实现国有经济战略性改组都具有积极意义。具体有以下几个设计要点:(1)应设置为累积参与优先股。(2)应保留优先股在一定条件下的表决权。(3)应限制同一股份公司中优先股的比例。
4.分类标购公有股。不同的股权由于流通性的差别而股价相差甚远,为此,出现了分类标购这一新的思路。所谓分类标购是指收购方根据股票的不同类别,实施不同的标购价格,确定不同的标购数量,从而根据标购方掌握的不同类别股权的总和来获得上市公司的控股地位。分类标购大致分为对公有股(包括国家股和法人股)的标购、对公司B股的标购和A股流通股的标购三类。其中不流通的公有股和B股的标价定得较低,A股流通股的标购价会较高。分类标购在实践中不仅具有协议收购节约收购成本的好处,而且分类标购比协议收购具有更高的透明度。分类标购这一金融创新的意义已经超越了单纯的企业并购,它为解决公有股的流通问题和国有经济的重组提供了一种新思路。
5.通过设立国有股投资基金解决国有股流通问题。将现有上市公司的国有股通过评估划分为不同种类,然后分类设立国有股投资基金,比如高科技产业投资基金、基础产业投资基金等。国有股投资基金的主要出资人包括保险基金、境内机构投资者和境外机构投资者等,国有股投资基金所认购的股票可以在一定期限,比如三年内上市流通。这一操作方式的关键是国有股价值的评估问题,应根据不同上市公司的净资产值、现金流量和公众股市场价格来确定不同国有股的价格。
6.上市公司国有控股股东向高级管理人员及其他员工转让。在一些国有股持股比例相对较少的上市公司,控股股东可逐步向内部员工转让其持有的国有股,比如设立员工及高级管理人员持股计划,在考核公司经营业绩的基础上,每年从公司税后利润中提取适当比例作为高级管理人员和一般员工持股基金,用于向国有控股股东收购国有股。
上述几种方法只是给国有股的减持和流通提供参考,其本身各有利弊。从目前的情况看,国有股配售具有更强的普遍意义和可操作性。不同公司应根据实际情况,通过多种多样的金融创新来逐步解决其国有股流通问题,为国有企业长远健康发展创造条件
(《财务与会计》2000年第5期)
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