时间:2022-04-07 作者:陈晓奕
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摘要:
“十四五”时期完善政府引导基金退出机制的建议
“十四五”财政改革大家谈
“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后,乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。财政要充分发挥国家治理的基础和重要支柱作用,为“十四五”开好局起好步提供重要保障。我刊从财政“十四五”规划征文中选取了部分地方获奖文章,从不同角度探讨“十四五”时期财政改革发展面临的问题和对策建议,供大家参考。
“十四五”时期完善政府引导基金退出机制的建议K4“十四五”时期乡镇财政发展的思考超基于税种协调的增值税改革思考力
打造专业化人才队伍为“十四五”时期财政改革发展提供智力支撑K4
“十四五”时期财政支持城乡融合发展的建议工7
“十四五”时期促进革命老区财政高质量发展的思考so
政府引导基金是由政府出资设立,并按市场化方式募集运作的政策性基金。北京、山东、浙江等多地政府引导基金和国家科技成果转化引导基金的资金来源100%均是财政资金,...
“十四五”时期完善政府引导基金退出机制的建议
“十四五”财政改革大家谈
“十四五”时期是我国全面建成小康社会、实现第一个百年奋斗目标之后,乘势而上开启全面建设社会主义现代化国家新征程、向第二个百年奋斗目标进军的第一个五年。财政要充分发挥国家治理的基础和重要支柱作用,为“十四五”开好局起好步提供重要保障。我刊从财政“十四五”规划征文中选取了部分地方获奖文章,从不同角度探讨“十四五”时期财政改革发展面临的问题和对策建议,供大家参考。
“十四五”时期完善政府引导基金退出机制的建议K4“十四五”时期乡镇财政发展的思考超基于税种协调的增值税改革思考力
打造专业化人才队伍为“十四五”时期财政改革发展提供智力支撑K4
“十四五”时期财政支持城乡融合发展的建议工7
“十四五”时期促进革命老区财政高质量发展的思考so
政府引导基金是由政府出资设立,并按市场化方式募集运作的政策性基金。北京、山东、浙江等多地政府引导基金和国家科技成果转化引导基金的资金来源100%均是财政资金,运作模式主要是引导基金以自身作为母基金与社会资本、金融资本合作,按照不同细分政策目标设立子基金,并委托专业机构运作管理,同时根据需求开展少量项目直投。政府引导基金基于自身资金优势已成为股权投资基金的重要资金来源。
“十四五”时期,在全国财政收支整体仍面临紧平衡的情况下,政府引导基金的退出资金可以形成新的财政收入,用于更紧急、更重要的支出项目,从而不断提高财政资金周转率,有利于实现财政可持续发展目标。因此,本文基于财政可持续发展的宏观视角,研究构建政府引导基金退出策略,并展望“十四五”期间存
口3本期专题
中国财政I2021.20半月刊|总第841期
十
北京市人民政府国有资产监督管理委员会I陈晓奕
;摄
视觉中国
量政府引导基金退出给财政部门带来的收入规模。
政府引导基金退出流动性现状及原因分析
本文研究的政府引导基金退出主要基于三个层面:第一层面是项目退出,随着政府引导基金从所投项目持续退出,财政资金按照资本链条层层回流国库。第二层面是政府引导基金作为纯母基金对已投子
图12012—2019年新增政府引导基金数量和规模
数据来源:清科私募通数据库、《2018中国PE二级市场白皮书》
基金的退出。第三层面是政府引导基金本身到期清算退出,或者完成政策目标后提前退出。政府引导基金后两个层面的顺利退出是以第一个层面项目顺利退出
为前提。
根据不同的退出时间点,政府引导基金退出可划分为期满清算退出和提前退出,其中提前退出又包
括强制提前退出、让利提前退出、市场化提前退出。2012年以后设立的政府引导基金已陆续到了退出时点。这些基金存续期一般为8—10年,其中投资期一般为4—6年,大多数已进入所投项目退出或者基金到期清算时期。但基于可查询数据显示,从2007年8月22日到2020年2月7日,政府引导基金投资项目退出仅99例,退出规模仅约234亿元,退出效率并不高。这与2012—2019年新增设立的政府引导基金规模(见图1)形成巨大反差。
从政府引导基金退出的实际情况和现有各类文献及研究成果看,导致政府引导基金退出难的原因主要包括:子基金或直投项目未能实现退出,从而导致不少政府引导基金期满不能顺利退出;前期未在基金合伙协议或章程中明确约定财政资金强制提前退出情形,基金管理人和社会资本方不配合;鉴于“国有资产流失”顾虑而无法推动“让利提前退出”落地;运作中的基金估值不准确、市场化基金份额转让渠道不通畅导致市场化提前退出难。
从管理机制上来看,政府引导基金各方职责划分现状和履职情况也是导致退出难和流动性不足的原因。理论上,财政部门履行政府引导基金出资人代表职责,落实政府所有者权益,应重点负责统筹政府引导基金的流动性管理,包括统筹各产业或各领域基金的设立和规模,统筹筹措政府投资引导资金来源,统筹组织对政府引导基金退出的本金和收益收缴。产业主管部门应当根据自身相应领域重点支持方向提出设立基金需求,牵头制定基金设立方案,确定并定期评估基金设立的政策目标。基金管理机构负责政府投资基金的具体运作与管理,落实政府引导基金的政策目标,做好风险防范,接受政府相关部门的监督和评价。但从现状看,各方职责划分仍存在不清晰、边界模糊等问题,亟待解决。这种现状也导致在履职过程中,财政部门、产业主管部
门、基金管理人难以在自身职责范围内各司其职,各展所长,不越位、不缺位。具体表现为:财政部门统筹政府引导基金的流动性管理力度还不够,尤其未能规划好基金的退出时机和节奏,未能推动各方协调以畅通基金退出渠道;产业主管部门对政府引导基金实现政策目标的程度督导力度不够,未能及时予以跟踪管理,以致多数基金出现财政资金沉淀、效率低下;未对基金管理人建立相应的激励约束机制,以致其未能充分发挥自身市场化优势落实好政府引导基金的政策目标。
政府引导基金退出策略模拟与框架构建
政府引导基金退出策略包括退出时机、退出节奏、退出渠道三个维度。在前文2012—2019年新增政府引导基金数量和规模的数据基础上,本部分通过模拟退出时机、退出节奏和“十四五”期间政府引导基金退出现金流情况,综合比较各类退出渠道优劣势,构建出政府引导基金退出策略框架。
(一)政府引导基金退出时机与退出节奏模拟。政府引导基金设立后会出现三种退出情形:情形一是在存续期内随着所投子基金和项目层面顺利期满退出,政府引导基金顺利退出。情形二是在存续期内,政府引导基金所投子基金和项目都无法顺利退出。情形三是择机提前退出。这三种情形按照时间—净现金流坐标轴画图,均呈现不同曲线形状。具体如图2所示。
注:根据图中数据粗略估计,“十四五”期间政府引导基金的资金回流规模在1万亿元左右
图32012—2019年当年新设政府引导基金现金流模拟情况
的引导基金一次性募集完毕,不分期募集;不考虑各时期现金流折现率,即不考虑资金的时间成本。基于这些假设条件,图3模拟了2012—2019年当年设立的政府引导基金在三种收益率情形下的现金流的情况。三种收益率情况包括:财政资金保本退出;财政资金按照同期贷款利率4.75%退出;财政资金按照与市场资金的IRR(即内部收益率)相同即12.6%退出。
(二)政府引导基金退出渠道分析。结合前文所述的政府引导基金退出概念,即项目退出和子基金退出,项
通过分析图2中三条不同形状的J曲线可以发现:提前退出情形下,J曲线斜率较大,这意味着边际现金流即单年度净现金流也大,能较快收回政府引导基金投资本金并获得收益。一般而言,所有项目顺利退出和无一项目顺利退出这两种情形都是相对极端的情形,部分项目顺利退出是政府引导基金日常管理的常态。在“十四五”期间财政收支仍处于紧平衡的情况下,财政部门作为政府引导基金的出资人代表,有必要通过履行出资人代表职责,主动联合产业主管部门、基金管理人,对政府引导基金实施择机提前退出战略,做好宏观层面的流动性管理以满足财政增收的需求。
目退出方式主要包括上市转让退出、在场外交易市场挂牌转让退出、并购或回购退出、清算退出;子基金退出方式主要包括基金份额转让、基金期满解散退出或破产清算退出。其中,上市转让退出主要在公开市场进行,境内外IPO市场是该方式下的主要渠道;挂牌转让退出主要在场外市场进行,目前我国场外市场主要指全国中小企业股份转让系统(俗称“新三板”)和区域性股权交易市场(俗称“四板”);政府引导基金通过并购或回购退出,其交易对象一般是与基金管理人或者合伙人相对熟悉的人或者企业,例如并购交易对象一般是与被投资企业属于上下游产业链关系的相关企业或者关联交易方,回购交易对象一般是被投资
本部分通过设定一系列关于退出时机和退出节奏的条件,简要模拟2012—2019年期间成立的政府引导基金的投资现金流,展望“十四五”期间政府引导基金退出的资金回流规模。假设条件设定为:2012—2019年当年新设基金在未来5年内均匀投入;基金项目退出节奏以5年为周期;当年设立
企业大股东或者创始股东、管理层、员工。我国基金份额转让主要渠道是私募股权投资基金二级市场(又称“PE二级市场”),S基金(SecondaryFund,一般称为私募股权投资基金份额转让基金,是从投资者手中收购基金份额、投资组合或出资承诺的基金产品)是该二级市场的交易主体。
本文从退出收益、退出效率、退出成本、退出风险等维度综合比较各种退出渠道的优劣势。具体如表1所示。
在综合比较各种退出渠道优劣势的基础上,可以对政府引导基金退出渠道进行选择。政府引导基金与纯市场股权投资基金相比,主要区别在于目标不完全一致。纯市场股权投资基金决策是优先考虑经济目标,但政府引导基金更注重政策目标的实现。当政府引导基金的政策目标已实现或者难以实现时,政府引导基金所投项目或者子基金在选择退出渠道时,会更注重退出效率而不是退出收益,有时候甚至可以牺牲退出收益以换取退出效率,由股权或基金份额形态尽快转化为具有流动性的现金收益,通过募集——投资——退出——再募集——再投资过程的不断循环,财政资金能够更好地撬动更多的社会资金进入投资领域,以更高效率促成下一阶段政策目标的达成。政府引导基金能否顺利退出的关键在于可供项目或子基金选择的退出渠道要多元且通畅。从目前公开的研究文献来看,越来越多的基金管理人和学者看好PE二级市场的发展潜力,其交易主体S基金在当下市场力量的作用下,带着自身的市场价值有着良好的发展势头。不过,S基金的发展也存在一定的现实困境,例如信息披露与私募基金保密性要求之间的矛盾等,这就需要财政部门以政府引导基金退出为契机,协调其他职能部门不断完善政策以支持其发展。当然,具体实施项目退出计划时,难以仅简单根据表1直接作出选择,往往需要根据项目实际情况,在确保财政资金安全保本的基础上,综合权衡退出收益和退出效率,选择合适的退出渠道。
完善政府引导基金退出机制的建议
政府引导基金退出是财政部门做好资金流动性管
理的关键。财政部门要分步骤实施退出计划,防止对社会资本造成挤出效应,避免向市场释放负面信号。建议财政部门联合有关产业主管部门从宏观、中观、微观三层面共同完善退出机制,畅通退出渠道,着力解决政府引导基金退出难题。
(一)加强顶层设计,全面统筹基金流动性管理。政府引导基金是财政部门通过预算安排出资设立的,基金和所投子基金存续期一般为8年,所投项目一般在5年内退出。因此,财政部门可考虑以5年为周期,建立与中长期政府引导基金设立和退出规划相衔接的中长期预算框架,全面掌握与政府引导基金投入和收回相关的现金流总体状况。通过构建强有力的法治约束,定期开展行政监督,扫清政府引导基金退出障碍,防范基金财务风险转为财政风险。设定财政资金使用“红线”和“底线”,清退有资金沉淀等问题的存量基金,盘活政府引导基金所投资产,灵活开展流动性管理。
(二)构建合理的政策目标评价体系,促进评价结果和退出机制形成闭环。政府引导基金政策目标是引导社会各类资本投资经济社会发展的重点领域和薄弱环节,支持相关产业和领域发展。设立政府引导基金之初原则上都应设立具体政策目标,并有相应的产业主管部门和基金管理人对该基金的政策目标实现程度开展主责管理。产业主管部门负责依据政府引导基金成立后的不同阶段科学合理制定相应细化目标,定期对基金实现政策目标情况开展评估,如基金已提前实现目标或者明显难以实现目标时,在存续期满前可以要求基金管理人对政府所持股权择机实施提前退出计划。
(三)建立薪酬激励机制,充分发挥基金管理人市场化基因优势。基金管理人要在章程或者合伙协议中约定好择机退出条款,当基金运作过程满足退出条款时,基金管理人要综合权衡退出效率和退出收益,充分发挥自身专业优势,制定政府引导基金退出路径和具体实施方案,确保基金顺利退出。财政部门和产业主管部门可考虑将基金管理人实施退出情况纳入年度和中期考核,与基金管理团队成员薪酬直接挂钩。
责任编辑张小莉
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