长期以来，商誉的确认与计量以未来收益现值法为主要方式，即依靠未来预期的超额收益承诺判定商誉的入账价值，但这种计量方式的高度不确定性很难验证商誉的真实价值。近年来，大型中央企业的并购活动日渐频繁，并购过程中暴露出的高溢价、高商誉、高减值等问题也日渐突出诱发商誉“爆雷”、业绩“变脸”等现实问题。在此背景下，2022年6月国务院国资委发布《关于加强中央企业商誉管理的通知》（以下简称《通知》），指出部分中央企业存在商誉初始金额确认不准确、减值测试不规范、信息披露不充分等问题，要求加强中央企业商誉管理，实现国有资产保值增值。那么，如何评估被并购企业的价值？如何规范商誉管理以提高商誉确认与计量的科学性与可靠性？本文从异质性资本配置视角出发，剖析企业估值与商誉管理的现实基础，探索现实基础与未来预期相互印证、相辅相成的商誉确认与计量新路径，以期为加强商誉管理、提高商誉质量提供启发与参考。

（一）商誉估值方法单一

不难发现，目前企业在进行并购时几乎都采用未来收益现值法对商誉进行估值和定价。不管是商誉价值评估的割差法还是超额获利能力法，从本质上看都是收益现值法，这使得未来收益现值法几近成为商誉估值的唯一方法。收益现值法以企业预期超额获利能力为基础进行商誉估值，即在很大程度上根据被并购企业承诺未来达到的业绩来确定交易价格。然而，这种估值方法只是单纯地放眼于未来，对于被并购企业能否真正完成业绩承诺往往缺乏当下的可验证性，即缺乏商誉估值的现实基础。如果被并购企业在缺乏实际资源支撑的情况下对未来业绩做出承诺，企业未来收益预测与未来实际结果很可能存在较大偏差，催生经济泡沫，埋下商誉减值的潜在隐患。可见只依赖于某一种方法进行商誉确认和计量，显然不能保证商誉估值的可靠性。

（二）商誉计量具有高度不确定性

我国《企业会计准则第20号——企业合并》将商誉定义为“非同一控制下企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额”。可见，商誉的计量高度依赖于合并对价的确定，而合并对价往往建立在对被并购企业估值的基础上，并根据被并购企业未来的业绩承诺加以确定。所谓的业绩承诺是对企业未来超额获利能力的一种预期，未来收益预期和折现率是影响企业未来超额获利能力评估的重要因素。然而，预期收益及其折现率的估计存在着高度不确定性，使得商誉计量也面临不确定性。通常情况下，被并购企业未来收益预期与折现率的确定需要参考同行业平均水平，但现实情况是，市场发展水平不够成熟导致社会或行业的平均获利能力难以确定，并购过程中在确定预期收益及折现率时缺乏可靠的参考标准和科学依据。即便具备可比的行业平均水平，商誉的高度个性化也决定了其无法通过与同行业简单对比而确定，因此商誉计量的高度不确定性加大了商誉管理的难度。

（三）商誉管理的主观随意性较强

显而易见，商誉的确认与计量过程中高度依赖于主观判断，具有预测难度大、不可预见性强、弹性大等特点，给商誉确认与计量过程中的人为操纵提供了空间。一方面，在商誉初始计量过程中存在较高的人为主观性。Ramanna & Watts（2012）研究发现，与应收账款、机器设备、厂房等其他资产相比，商誉估值存在更高的主观特征，导致商誉计量的准确性与可靠性难以保证。另一方面，在商誉的后续计量过程中也存在较高的主观随意性。我国对于商誉后续计量的规定是入账后不允许分期摊销，而是每年进行减值测试。如果发生减值则计提减值准备；若未发生减值则一直保持原有入账结果。这一后续计量方式缺乏一定的强制约束力，企业可能为粉饰业绩表现而隐瞒商誉减值，使得商誉一直保持原入账价值，而一旦商誉减值无法隐藏，则可能会导致一次集中计提巨额减值准备，对企业业绩情况和利润水平产生巨大影响，诱发业绩“变脸”等现实问题。因此，如果商誉管理过程中过度依赖主观判断，而没有重视主观因素与客观因素的权衡，则很有可能导致巨额商誉减值风险，使得商誉管理陷入困境。

笔者认为，被并购企业拥有的现时资源才是企业未来超额获利能力的基础，是产生并购商誉的原动力。那么，从异质性资本配置视角来看，企业的价值究竟由何构成？企业价值创造的本质是什么？如何从异质性资本配置视角探析商誉管理的现实基础？笔者拟以异质性资本配置为现实基础开辟商誉确认与计量的新思路。

（一）企业价值创造源于异质性资本配置

根据资源基础理论，企业是各种资源的集合体，企业所拥有的独特资源是企业竞争优势的源泉，企业间资源的异质性决定了企业竞争力的差异（Barney，1991；王丰等，2002）。张婷和余玉苗（2008）研究指出合并商誉实质上是被并购企业的异质性资源加入并购企业时所能够为其带来的价值增值。王竹泉和杜媛（2012）进一步提出“利益相关者集体选择的企业观”，即将企业的形成视为利益相关者集体选择的结果，如果在这种集体选择中个体理性和集体理性均得到了可接受的满足，企业就会形成。根据利益相关者集体选择的企业观，企业是利益相关者集体选择的结果，每个企业均是具有异质性资本禀赋的利益相关者集体选择的产物（王竹泉和权锡鉴，2018）。

从传统工业经济时代发展到知识经济、网络经济时代，企业的边界一步步被打破，企业与利益相关者之间的联系愈发紧密，企业逐渐由单一物质资本的集合体发展为物质资本、智力资本和社会资本等异质性资本的集合体。其中，物质资本主要指长期存在的生产物资形式，如机器、设备、厂房、建筑物、交通运输设施等。智力资本集中反映了企业的核心人员智慧、关键技术、管理体制、组织结构以及企业文化等所能带来的价值创造潜能，体现在企业拥有的企业家才能、研发创新团队、先进管理模式等诸多方面。社会资本主要体现了企业与内部、外部的人和物之间的关系与结构，集中反映了企业与各方利益相关者之间的合作共赢所能带来的价值创造潜能。战略性的供应商关系、客户关系、银企关系、政企关系、投资者关系等均是社会资本的重要表现形式。

纵观现有研究，除了关于物质资本是企业价值创造基础的主流论断外，已有不少学者研究指出，智力资本和社会化网络关系对于企业价值创造与竞争力提升具有重要意义，智力资本与社会资本共同演进为塑造企业可持续的竞争优势提供了支撑（周小虎和陈传明，2004；卢馨和黄顺，2009；刘玉平和赵兴莉，2013；郑大庆等，2020）。就智力资本而言，其通过发挥企业家与员工等才能与智慧，实现企业人、财、物的优化组合，不断完善企业组织结构、经营理念以及企业文化等内在管理体制，促进企业价值创造。就社会资本而言，其能够通过优化企业与多方利益相关者的关系实现资源的链接与整合，为实现企业更大范围的资源组合与价值创造提供了可能。特别值得说明的是，企业是资源配置的社会构建，政府亦是企业价值创造必不可少的参与者，其在企业构建与发展过程中给予了特殊经营许可、专项政策等支持，对企业价值创造发挥了重要作用（王竹泉，2022）。可见，从本质上看，企业是物质资本、智力资本与社会资本的集合体，三者的优化配置及高效组合是企业价值创造的重要源泉。

（二）异质性资本优化配置是商誉管理的现实基础

目前企业资产负债表反映的基本是企业所拥有的物质资本，缺少智力资本和社会资本相关信息，使得商誉确认与计量缺乏充分的有价值的参考。在不同企业拥有同样物质资本的条件下，为何有的企业能够获得更高的商誉估值，而有的企业却无法产生超额获利能力？为何确认了高额商誉之后，有的企业商誉实至名归、物有所值，而有的企业却只能以商誉减值的形式化为经济泡沫？归根结底在于不同企业的异质性资本禀赋及配置结构不同，其所具备的价值创造能力自然也不尽相同。从异质性资本集体选择的视角来看，企业的价值创造能力取决于物质资本、智力资本与社会资本及其三者的优化配置与高效组合。若企业资本形式较为单一或是不同形式资本之间缺乏协同，则会导致企业资本脆弱性相对较高，抗风险能力较差（王竹泉和槐莹，2022）。特别是在新经济时代，智力研发、创意创新、人力资源、客户关系等成为经济增长的主要驱动因素（黄世忠，2020）。在此背景下，智力资本与社会资本对企业价值创造的贡献愈发凸显，成为企业价值增值的重要动力，也成为企业形成商誉的重要源泉。从这一角度来说，在不同企业拥有同样物质资本的条件下，商誉本质上是企业所拥有的智力资本与社会资本及其高效配置和组合所能够创造的超额收益。并购企业愿意支付更高的合并对价在很大程度上归因于企业所拥有的智力资本与社会资本及其高效组合所产生的超额获利能力。

可见，异质性资本配置为企业估值与商誉管理提供了当下可验证的现实基础。智力资本与社会资本作为企业产生超额获利能力、形成商誉的重要动力，也理应是商誉确认与计量过程中不可忽视的重要因素。在进行商誉估值时，需要着重对企业所拥有的智力资本和社会资本进行评估，判断企业是否具有超出其他企业的优质智力资本与社会资本，了解企业未来能够产生超额收益的现实资源支撑有多大，从而为企业商誉估值提供更加可靠的依据。

基于上述分析，笔者认为，应将以异质性资本配置为现实基础的商誉管理新思路与传统的以未来收益现值法为核心的商誉管理思路相结合，实现两种方法的相辅相成、相互印证，从而大幅提升商誉确认与计量的科学性和可靠性，为规范商誉管理、提升商誉质量、降低商誉减值风险提供更加坚实的基础与保障。具体来说：

（一）创新构建企业价值评估的系统框架

传统的资产负债表反映的内容基本局限于企业拥有的存货、固定资产等物质资本，而对企业家才能、企业员工、客户、供应商、政府、金融机构等智力资本与社会资本却未加以反映，这使得传统的财务报表对企业价值评估所发挥的支撑作用极为有限。对此，笔者认为，应转变企业估值的基本理念与思路，以异质性资本为核心创新构建企业价值评估系统框架，将企业所拥有的物质资本、智力资本及社会资本均纳入其中，综合考量三者的配置和组合可能给企业带来的价值创造潜力，为企业估值提供更加全面科学的支撑。

（二）从异质性资本视角为商誉估值的合理性寻找现实依据

正如上述所言，从异质性资本配置视角来看，新经济时代，智力资本与社会资本对企业价值创造的贡献愈发凸显，成为了企业形成商誉的重要来源。一般而言，企业智力资本与社会资本的优势体现在：企业所拥有的企业家才能与员工智慧越突出，企业与客户、供应商、银行、政府等合作关系越密切，企业未来超额获利能力所具备的现实资源支撑越坚实。因此，从这一角度而言，在商誉估值过程中并购企业不应仅仅关注被并购企业的未来业绩承诺，还应通过系统评估将被并购企业在智力资本与社会资本方面的表现用定量或定性的方式反映出来，进而为企业商誉估值提供现实依据。具体来说，对于智力资本，可着重评估被并购企业的企业家才能、员工素质、企业组织机构与内部控制、企业文化、企业战略以及是否存在内部管理层与员工相关的激励机制等。对于社会资本，可着重评估被并购企业与供应商、客户、员工、银行、政府等利益相关方的关系，清晰地认识企业在供应链、产业链中的地位，企业是否具备融资方面的便利性以及能否得到政府政策的支持，等等。

（三）实现商誉管理现实基础与未来预期的相互印证

商誉的高度不确定性决定了商誉的确认与计量不能仅仅依赖于某一种方法，以异质性资本配置为现实基础的商誉管理思路正是对现有商誉管理模式的补充，应将两种思路结合起来。一方面，未来收益现值法有其合理性与科学性，仍应沿用这一方法考虑被并购企业未来预期的超额获利能力与业绩承诺，从而确定一个相对合理的商誉估值范围。另一方面，从异质性资本配置视角考虑企业所拥有的物质资本、智力资本与社会资本，特别是智力资本与社会资本的优化配置和高效组合所能创造的价值增值，从而从现实资源基础看待企业价值创造能力与商誉水平，并与前述未来收益现值法所确定的商誉估值进行印证，最终真正确定一个科学合理的商誉估值。

被并购企业的内部管理者、外部投资者均需对商誉的现实基础与未来预期进行印证。企业管理者掌握着企业丰富的内部数据，应从企业自身出发，将企业所拥有的现实资源与企业被并购确认的商誉相印证。企业投资者应密切关注被并购企业的发展潜力与投资价值，充分收集和评价企业智力资本与社会资本的价值创造潜能，挖掘被并购企业超额获利能力的现实资源基础，增强投资者信心，使并购中确认的商誉价值更加全面科学、准确可靠，降低商誉管理风险。