巴基斯坦是一个缺电国家，在巴基斯坦投资电力会受到当地政府和民众的欢迎。但是发电行业是资金密集型行业，前期需要投入大量资金，同时该行业还具有回收期长、回报率相对较低等特点，仅依靠股东的资本金投入远不能满足项目的资金需求，必须采用对外融资的方式进行解决。项目融资是众多方式中较为理想的方式，这是因为发电项目存在购电协议（Power Purchase Agreement，PPA）,收入相对稳定，项目本身就可以产生稳定的现金流量，同时项目融资有助于撬动财务杠杆、减轻股东的资金压力、隔离单一项目风险、激励贷款方和股东共担项目风险。

一、项目融资的优势

项目融资是指以工程项目预期的经济收益为主要的担保对象而进行的融资活动，即在向一个特定的经济实体提供贷款时,贷款人考察该经济实体的现金流和收益,将其视为偿还债务的资金来源,并将该经济实体的资产视为贷款的担保物。项目融资有以下优势：

一是有限追索权。在传统融资方式中，投资者向金融机构的贷款尽管是用于项目，但债务人是投资者而非项目本身，投资者的全部资产都可能用于提供担保或偿还债务，即债权人对债务有完全的追索权。即使项目失败也需由投资者偿还，对金融机构而言贷款风险相对较小。而在项目融资中，投资者只承担有限的债务责任，贷款银行在贷款的某个特定阶段（如项目的建设期）或特定范围可以对投资者实行追索，而一旦项目达到完工标准，贷款对于项目发起人将失去追索权。

二是风险共担。在项目融资过程中，发起人通过建立项目公司投资项目，项目风险被限定在项目公司层面，通过银行的债权融资，与银行共同承担风险，银行主要依靠项目现金流保障还本付息。项目融资的利息支出可减少税前利润，进而抵减项目需缴纳的税款。此外，项目融资还有助于降低项目的税后平均资本成本。

三是分散核心业务风险。项目融资过程中，项目公司作为独立实体可以涉足投资方核心业务外的其他业务领域，这一特点帮助投资方分散了在地理位置、宏观经济、政府政策以及行业市场等多个维度的风险。

二、巴基斯坦项目融资具体流程

在境外融资过程中,中国出口信用保险公司（简称中信保）的参与必不可少，有的银行把中信保投保作为提供贷款的前提和条件。巴基斯坦是“一带一路”国家,中信保对其提供信用保险的积极性较高，这就为项目融资奠定了很好的基础。在巴基斯坦进行项目融资通常可分为前期准备阶段、中期谈判阶段和融资关闭阶段，每个阶段的工作重心和难点各有不同。

1.前期准备阶段。前期准备阶段的主要工作包括初步接触潜在贷款行、确定银团组建策略和准备项目文件。

初步接触潜在贷款行。项目融资潜在贷款行主要有中资银行、国际商业银行及开发性金融机构。不同机构对于项目所在国家及项目自身特性都可能有诸多硬性条件，如参与了赤道协定的国际性银行可能对煤电项目有保留意见，而开发性金融机构则对领土争议地区避而远之。

确定银团组建策略。煤电项目融资的金额比较大，需要组建银团才能满足资金需求。在组建银团时，一般应选择中资银行，因为受中巴经济走廊和国家政策驱动，中资银行对巴基斯坦项目的融资态度较为积极，内部审批流程较快，利于融资进程的推动。同时中资银行资金实力雄厚，所需银团成员较少，银团管理相对简单。外资银行及其他多边金融机构受制于日趋严格的国际环保要求，近年来逐步削减燃煤电站项目的融资比例，同时对巴基斯坦的国家主要风险较为谨慎，因此外资银行的可用贷款金额较低。

项目文件的准备。对于并购项目，由于标的公司的存在，尤其是能够提供可供增信的资产，文件准备相对简单。但对于绿地项目，由于自身不确定性强，银团在项目融资模式的审批中需进行尽职调查，因此从融资角度来看，尽早签署项目商务合同是项目融资取得实质性进展的先决条件。燃煤电站项目中主要商务文本及法律文件包括：与购电商签署的购电协议（PPA）、与东道国政府签署的政府执行协议、项目承包EPC合同、当地政府审批（包括电价文件、环评批复、土地许可等）、商业保险协议和供煤协议或其他燃料供应协议。其中，购电协议和执行协议是项目融资最核心的两份商务文件。因为购电协议是项目收益的保证，间接影响项目还本付息的能力，而执行协议是项目所在国政府提供的主权级担保，为现金流来源提供政府级增信。对其他商务文件的关注应更多侧重在合同架构能否合理转移和分配风险，在商务合同起草及签署时需进行全面考量。

2.中期实施阶段。配合银团开展尽职调查。由于项目融资增加了借款方的风险敞口，借款方需要就项目公司、项目背景、当地市场以及项目过程所需的担保等多个方面进行详尽的尽职调查。一般而言，银团及中信保除内部自有评审团队外，还应聘请法律、保险和技术等独立第三方协助进行尽职调查，以保障尽职调查的全面性和客观性。

贷款条件清单的谈判。随着银团尽职调查的深入及项目商务条件的逐渐成熟，项目公司需要起草贷款条件清单并与银团讨论，为下一步融资文件的正式谈判和签署定下基调。就融资条件清单正式谈判前，项目公司需要和银团充分接触，并对清单的草稿进行多轮审阅，初步明确双方立场，辨析两方分歧点。一般来说，由项目股东方撰写贷款条件清单草案能够为股东在后续双方的博弈中争取更多主动权。谈判成功的关键点是提前制定详尽的谈判策略，根据优先级对贷款条件进行排序，并对银团可能提出的不同要求提前制定应对方案。

3.融资关闭阶段。签署贷款条件清单后，项目公司需要进一步落实项目相关商业安排，如正式签署购电协议和执行协议。同时，银行前台业务部门评审完成后，将起草相关报告并正式提交其风险委员会审批。银团及中信保审批流程完成后，项目公司将获得贷款行融资承诺函及中信保的保险承诺函。随后项目公司将与银团就融资文本尤其是首次提款条件的设置，进行最后确定。中信保则将项目送至相关部委（财政部、外交部和商务部）及国办进行后续审批，并在获批后正式签发保单。银团在首次提款条件清单中全部事项均已实现后，即会向项目公司发放贷款，从而顺利实现融资关闭。

三、巴基斯坦项目融资关注的风险点

1.贷款币种选择。选定银团组建的策略后，需要选择币种。一般而言，中资银行在巴基斯坦贷款可提供人民币、美元或欧元贷款，具体币种依据项目需求而定。选择贷款币种时需要考虑：项目成本币种结构（预期贷款主要用途），预期电费收入币种结构(还本付息的主要收入来源)以及上述两者和贷款本身币种结构的匹配度，以尽可能减少外汇风险敞口。

在巴基斯坦从事发电项目融资，建议选择美元作为贷款币种：一是在目前巴基斯坦的电价指导文件中，对于贷款还本付息部分,主要是通过支付容量电费的方式来实现，容量电费一般采取“美元计价、本币支付”的原则。在对巴基斯坦央行外汇充足性提供政府承诺的前提下，用美元作为贷款就更有保障。二是由于未来收回项目投资币种的限制，项目的资本成本结构也需要尽可能与此相匹配。目前的项目建设成本构成中，大部分成本（如EPC合同）也都以美元为主要币种，考虑到资金需求和资金来源的币种匹配，资本投放和预期回收来源的币种匹配，以及减少项目的外汇风险敞口等因素，也应采用美元作为贷款币种。

2.利率结构选择。国际同类项目融资贷款的利率结构多采用“基础利率+利差”的浮动利率形式，这也是中资银行普遍接受的。巴基斯坦发电项目利率结构，也应采用“基础利率+利差”的形式。一是因为巴基斯坦电价指导文件中规定：用于计算还本付息部分的容量电费中使用的基础利率为伦敦银行间同业拆借率，且对应的容量电费部分将随着每季度该拆借利率的实际变化而相应调整；对于除巴基斯坦卢比外的外币贷款，其利差上限为每年4.5%；超出部分将由项目公司自行承担，若实际利差小于上限，节省部分由项目公司和巴政府依照事先约定的机制共享。这表明在巴基斯坦进行发电项目融资，基础利率的波动风险主要通过容量电费调整传导给购电商，而购电商的支付义务相应由巴政府在执行协议下担保，且巴政府执行协议下的承诺预期进一步由中信保海外投资险覆盖。二是出于保护购电商和项目公司共同利益的目的，有时购电商会要求项目公司对其贷款融资的基础利率通过掉期操作来锁定，并将这一掉期锁定后的长期利率作为电价中计算相应容量电费的基础。

3.建设运营及政治风险。在项目风险的管理方面，银行和借款人的利益是一致的。选择和安排适当的保险方案是项目风险管控的重要措施。从融资角度，商业保险和政治保险对于项目融资而言更是不可或缺的。针对建设运营风险，项目发起人购买商业保险是银行关注的项目核心商务。此时可供考虑的保险一般包括建筑安装工程一切险、第三者责任险、货运运输险、人身意外险、施工机具保险、雇主责任保险、完工延迟损失保险等。银团会进行严谨的独立审查以确保项目购买的商业保险足以覆盖潜在商业风险。政治风险指的是政府征收和国有化、汇兑限制、战争和政治暴乱以及东道国政府违约四类风险。独立电站项目中，东道国政府一般对购电协议下的支付义务做出主权承担，将项目公司唯一的收入来源即电费支付的风险转嫁为东道国主权层面的政治风险。因此从融资角度，政治保险对政治风险的覆盖程度直接影响了借款人还本付息的能力。对于巴基斯坦此类高风险国家，中资银行更是明确表达了对政治风险覆盖的要求，正式取得政治险保单一般都会作为融资协议下第一笔贷款放贷的先决条件。

（作者单位:国家电力投资集团公司 中国核工业集团公司）

责任编辑 王雅涵

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