叶小杰罗幸怡：IPO前“清仓式”分红行为及其外部监督机制研究

作者：叶小杰罗幸怡来源：《财务研究》2025年第1期

IPO前“清仓式”分红行为及其外部监督机制研究

叶小杰罗幸怡

摘要：2024年4月，资本市场新“国九条”发布，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。本文聚焦IPO前“清仓式”分红样本，手工收集相关数据，对拟上市公司IPO前“清仓式”分红行为及其引发的外部监督进行分析。研究发现：其一，IPO前“清仓式”分红的具体动机主要包括满足早期股东先发投资的回报期望、清理关联方资金占用和调整财务指标。其二，“清仓式”分红给企业带来财务风险和声誉压力。其三，“监管审核——问询回复”和“媒体关注——舆情应对”两种机制，能够有效督促公司强化分红事项的信息披露、调整募投项目内容或主动撤回发行上市申请。本文的研究有助于深化对资本市场高质量发展、监管问询与媒体治理的理解。

关键词：“清仓式”分红；监管问询；媒体监督

作者简介

叶小杰，上海国家会计学院金融系主任、副教授、硕士生导师。全国高端会计人才（学术类），入选财政部会计人才库及对外财经人才库。兼任中国金融会计学会理事、专家委员会委员，中证中小投资者服务中心持股行权专家委员会委员。主要研究领域为公司金融与资本市场。主持国家自然科学基金项目、上海市社科规划项目多项。在《会计研究》《财务研究》《经济管理》等期刊上发表论文40多篇。

罗幸怡，上海国家会计学院硕士研究生。

文章结构框架

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精彩内容摘编

引言

现金分红是股东行使收益权的体现，可传递公司经营质量的信号（Coase，1937；Jensen和Meckling，1976；聂辉华，2017）。然而，在企业现金分红实践中，也有一些异常情况引起了资本市场的广泛关注，例如拟上市公司在IPO前进行的“清仓式”分红。据统计，2023年4月30日至2024年4月30日，215家拟上市公司中总计37家企业连续3年筹资活动现金流量为负数，其中主要是对原有股东派发的红利，可见“边分红边募资”情况并非个案。

理论上而言，拟上市公司的“清仓式”分红行为乏善可陈，且与IPO获得资本市场融资的必要性背道而驰（胡建平等，2022）。监管层面也对拟上市公司IPO前“清仓式”分红予以重点关注。2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（简称新“国九条”）明确强调，严把发行上市准入关，将上市前突击“清仓式”分红等情形纳入发行上市负面清单。当前，我国正不断完善资本市场IPO生态，溯源提升上市公司质量，在此背景下，如何识别IPO前“清仓式”分红的真实动机和潜在风险？外部监督能否有效遏制此类行为？回答上述问题，不仅有助于深入理解拟上市公司的利润分配策略，而且能够为监管部门制定政策措施提供参考借鉴。

基于此，本文以选定区间内存在IPO前“清仓式”分红行为的44家企业作为研究对象，层层剖析IPO前“清仓式”分红行为动因及其外部监督机制。研究发现：其一，IPO前“清仓式”分红的主要动因包括满足早期股东先发投资溢价期待、及时清理关联方资金占用、调整相关财务指标。其二，IPO前“清仓式”分红行为具有负面效应，增加了企业的财务风险和声誉压力。其三，交易所审核问询和媒体关注两种机制能够发挥监督作用，倒逼拟上市公司增加“清仓式”分红相关信息披露、调整募投项目内容或主动撤回上市申请。

本文的边际贡献主要体现在：一方面，目前文献较多关注已上市公司的股利政策和现金分红实践，而本文将研究视角前置，分析拟上市公司IPO前的分红行为，拓展了该领域的相关研究。另一方面，本文从交易所问询和媒体治理切入，着重分析IPO前“清仓式”分红的外部监督机制，为构建资本市场良好生态提供借鉴。

文献综述与理论分析

（一）文献综述

1.上市公司异常分红的行为动因及经济后果

所谓异常分红，即公司的分红数额超出其自由现金流和留存收益的边界。在财务层面上体现为，公司当年每股派现金额大于每股经营现金流量或每股收益（伍利娜等，2003；谢德仁，2013）。

异常分红行为的产生受股东或高管利益动机和企业内外部环境两方面影响。已有研究认为，传递正面消息是公司采取异常派现行为或增加分红金额的动因之一（潘泽江和柏松，2019；Chang等，2024）。股东也可能出于减少代理成本动机而要求公司派发高额现金股利，进而限制管理层对公司资源的过度控制（刘孟晖和侯月娜，2018）。此外，高管可能会运用高股利政策来达到转移公司现金用于其他投资渠道的目的（刘孟晖和陈碧野，2016）。在企业内外部实施环境上，公司治理层面的一股独大和内部人控制可能给异常激进股利政策的实施提供机会（陆正飞等，2010；Yu等，2021），宏观经济层面的税收政策波动性（Amberger，2023）、汇率浮动所引发的货币风险（Luo等，2024）等也是企业是否维持高额分红的重要影响因素。

异常分红行为对企业的影响具有复杂性和长期性。一方面，高额现金股利发放可作为一种制约机制，减少管理层过度投资并提高公司的市场价值（Litzenberger，1989；La Porta等，2000；Faccio等，2001；López-Iturriaga和Santana-Martin，2015；单蒙蒙等，2023）。另一方面，异常分红可能导致公司现金储备骤减，影响企业流动性并形成发展瓶颈（Chae等，2024），企业在需要投资时资金受限，导致错失增长机会，间接削弱了盈利能力（陈华，2006）。

2.IPO前“清仓式”分红的行为性质及其监督机制

“清仓”是指“全部抛售手中所持股票”，“清仓式”分红可理解为公司近乎悉数分配包括以前年度留存收益在内的全部“家底”（刘胜强等，2020），被视为特殊的异常分红。从理论上讲，拟上市公司在IPO前实施“清仓式”分红，其行为本身与上市融资之间是存在矛盾的，逻辑上难以自洽（胡建平等，2022）。实证研究也发现，IPO前的现金分红与上市后股价崩盘风险、媒体的舆论倾向、市场对上市企业的后续反应均存在倒“U”型关系（李晓慧和宝露日，2024）。

交易所作为一线监管者，通过出具问询函等对拟上市公司进行审核，严把发行上市准入的质控关卡。其监督作用主要体现在如下方面：首先，审核问询函具有威慑作用，聚焦企业不合规行为“靶向”提问，被问询公司由此产生的压力和回应成本能够抑制其可能存在的机会主义动机（邓瑶等，2023；钟佳琴等，2023）。其次，若回应质量堪忧，交易所可能进一步启动现场督导机制，对保荐机构等进行现场监督、核查和指导（俞红海等，2022），迫使发行人和保荐机构经历严格筛查。最后，审核问询函具有溢出效应，能够吸引市场各方的关注，进而加剧企业的外部声誉压力（刘慧芬，2022）。

媒体舆论监督是现代监督机制的重要组成部分（金智和赖离，2014），能够汇聚社会公众关注，构建社会广泛认同的标准，进而通过强化声誉机制来维护投资者的合法权益。企业IPO过程中往往伴随着较为严重的信息不对称，外界投资者与公司之间存在信息鸿沟，而媒体报道扮演着信息披露介质的角色（赵梅等，2017），可有效弥合信息差距，缓解新股发行市场中的信息不对称问题（孔东民等，2013；熊艳和杨晶，2017；熊艳等，2020）。

综合已有文献可知，“清仓式”分红行为受高管或股东利益动机、公司内外部环境等因素交互影响，其数额超越了公司现金流和盈利的支撑边界，通常被视为内部人逐利的非理性分配，因而负面效应较为突出。过往研究主要对企业上市后高额派现行为进行分析，而对于拟上市公司的“清仓式”分红行为，其背后动机与潜在风险同样值得关注。交易所审核问询与媒体关注作为常见的两种外部监督机制，在企业IPO进程中发挥了重要作用，但是其能否有效监督IPO前“清仓式”分红行为，现有文献鲜有涉及。基于此，本文将研究视角前置，分析IPO前“清仓式”分红的行为动因与潜在风险，并讨论外部监督机制的有效性。

（二）理论分析

本文遵循“动因分析—风险探讨—监督机制分析”的逻辑思路，基于信号传递等理论，构建了IPO前“清仓式”分红行为及其监督机制的分析框架，具体如图1所示。

1.IPO前“清仓式”分红动因：股东利益最大化动机与风险规避倾向

经典委托代理理论认为，代理人和委托人的效用函数不一致必然导致两者之间存在利益冲突（Jensen，1986）。而在股权集中的企业，也常出现控股股东侵占中小股东利益的第二类代理问题（Faccio等，2001）。对于拟上市公司而言，伴随企业成长的创始人或现有股东往往拥有股权优势，其尤为关注个人努力的应有回报和上市前先发优势的高额期望收益，因此有动机通过IPO前的高额分红获取利益。

根据Kahneman与Tversky（1979）提出的前景理论，在获得某种收益时人们倾向于保守的选项，以避免可能的风险和不确定性。现金分红对于现有股东而言是一种直接收益，若企业在上市前不进行利润分配，而是将资金留存于企业内部，用作未来项目投资或经营，那么股东将面临由项目不确定性及经营风险所带来的潜在损失，因此其往往具有在IPO之前将公司利润转移为“稳定”收益的倾向，即“落袋为安”。

2.IPO前“清仓式”分红风险：损害持续经营基础并引致声誉危机

根据自由现金流假说，企业在完成所有净现值为正的投资后，剩余现金流即为股东可自由分配的资金（Jensen，1986），该资金是确保企业持续经营的关键（谢德仁，2013）。对于拟上市公司而言，鉴于其募投项目往往涉及重大资本性支出，且自有资金难以满足全部需求，理论上不存在可供分红的自由现金流，更毋言超额分红。IPO前“清仓式”分红行为实质上削减了企业可用作内源性投资的资金池，阻碍了盈余向投资业务的转化，很可能对其长期价值造成不可逆的损害（刘孟晖，2011）。

同时，机会主义行为将为组织打上负面声誉的“烙印”，并在行业内迅速传播（张华等，2019）。上市过程实质上是对原始资产存量的快速放大（段红涛和李建华，2002），倘若在上市之前进行“清仓式”分红，极易引发外界对特定股东利益攫取产生疑虑，也易导致投资者处于劣势地位产生“相对剥夺感”，从而威胁组织声誉。

3.IPO前“清仓式”分红的外部监督：信号传递与声誉约束

潜在投资者和监管部门能从“清仓式”分红中接收并感知信号，即拟上市公司一边慷慨抛出超额分红、一边筹划资本注入的动机前后矛盾。积极推介募投项目和通过分红撤走资金的行为对比强烈，监管部门和社会公众难免对该企业上市融资的必要性和合理性产生质疑（胡建平等，2022）。这种质疑信号将倒逼拟上市公司增强信息披露，重视对投资者保护的相关承诺，以回应监管问询和社会舆论质疑。

声誉惩罚则会对高管机会主义行为产生抑制作用（Karpoff等，2007）。在交易所审核问询和媒体监督的双重压力下，行为个体的收益函数甚至会小于其声誉成本（Dyck等，2008；熊艳等，2020）。为修复利益相关方信任、缓解声誉压力，已经实施“清仓式”分红的拟上市公司很可能会及时采取补救措施，如调整募资计划内容，而准备实施的公司亦可能迫于压力中止“清仓式”分红计划。

研究结论与启示

（一）研究结论

本文聚焦拟上市公司IPO前“清仓式”分红行为，以委托代理理论和信号传递理论等为基础，在统计拟上市公司整体利润分配情况的基础上，聚焦IPO前“清仓式”分红样本，探究企业“清仓式”分红的动因，包括满足创始人及早期股东先发优势地位所带来的溢价期望、清理关联方资金占用、调整相关财务指标表现。由此，本文从财务层面和声誉层面探讨了IPO前“清仓式”分红的潜在风险。

“清仓式”分红会引发监管部门和媒体的关注审视，两种机制有效发挥了监督作用。针对多家拟上市公司IPO前“清仓式”分红行为，交易所作为一线监管者，通过审核问询要求保荐人核查拟上市公司分红资金来源和流向，并说明分红行为的合理性和必要性，提高了发行人信息披露质量和透明度，也暴露出“清仓式”分红行为可能隐藏的机会主义动机，进而增加拟上市公司IPO进程中的不确定性，从而起到监督和约束作用。媒体通过观点传播和舆论引导，对拟上市公司市场声誉造成压力，迫使公司正视和回应社会质疑。两大监督机制协同发挥作用，互为补充，构成了对样本公司及其他类似企业不当行为的双重防线。IPO前“清仓式”分红企业主要采取了三大措施回应交易所审核问询和媒体关注，即增加分红事项的信息披露、调整募投项目金额及内容、主动撤回发行上市申请。

（二）研究启示

1.拟上市公司层面

拟上市公司应当摒弃短视思维，详尽披露上市前分红目的、资金流向、剩余滚存利润和对公司持续发展造成的影响等信息。同时，企业应高度重视自身声誉资本的维系，尤其是在面对公众对上市前“清仓式”分红行为的质询时，实控人应主动进行声誉风险管理，有效回应监管问询和媒体质疑，提高信息披露质量。

2.监管部门层面

一方面，应根据现行法规政策和实施细则，要求企业在招股书中翔实披露上市前后分红计划及其差异情况说明，并论证是否损害公司长远利益，不得模棱两可、避重就轻。另一方面，压实中介机构责任，确保保荐机构、会计师事务所在企业上市前发挥实质性的把关作用，及时回应媒体舆论质疑，杜绝形式化审查，真正成为保障企业分红决策合规的“安全阀”。

3.媒体和公众层面

媒体应坚守独立、公正的新闻报道原则，密切关注IPO阶段的“清仓式”分红事件及其伴随的监管问询动态，持续跟进深度报道。同时，其应秉持公共利益立场，运用专业分析和解读能力，正确接收并传递IPO前分红行为的信号，为投资者提供具有深度和价值的投资参考信息，帮助中小投资者识别和规避潜在风险。在此基础上，与监管问询形成双向互动，充分利用社会公众的广泛关注，对具有不良上市动机的企业形成约束。

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