师展樊重俊：年报与分析师报告语调差异对权益资本成本的影响——基于自然语言处理技术

作者：师展樊重俊来源：《财务研究》2024年第6期

年报与分析师报告语调差异对权益资本成本的影响——基于自然语言处理技术

师展樊重俊

摘要：已有文献多聚焦单语调信息环境下投资者决策行为，而本文认为，信息是多元的，不同语调之间的差异也可能会对投资者决策产生影响。本文以2010~2021年我国沪深A股上市公司为研究样本，利用自然语言处理技术构建语调差异量化指标，研究年报与分析师报告语调差异对企业权益资本成本的影响。研究发现，年报与分析师报告语调差异越大，企业权益资本成本越高。进一步研究发现，信息不对称在两者之间发挥了部分中介作用。异质性检验发现，在非国有企业、分析师能力较强以及盈利能力较差的样本组中，两者关系更加显著。经济后果检验发现，年报与分析师报告语调差异提高了企业权益资本成本，从而降低了企业价值。

关键词：年报与分析师报告语调差异；权益资本成本；信息不对称程度；自然语言处理

作者简介

师展，上海理工大学管理学院博士研究生，研究方向为财务信息分析与数据挖掘。已在《中国软科学》、Finance Research Letters等期刊发表论文。

樊重俊，上海理工大学管理学院教授、博士生导师、信息管理与信息系统系主任、人工智能专业负责人、电子商务发展研究院院长，兼任中国管理科学与工程学会理事、中国人工智能学会教育工作委员会委员、协同创新与管理研究会常务理事、中国出入境检验检疫协会专家委员会委员、上海市工程管理学会数字经济与数智化转型专委会理事长、上海市计算机学会人工智能专委会委员、上海市人工智能技术协会专家、《上海管理科学》编委。研究方向为人工智能、数字经济，至今已发表企业管理与数智化论文300余篇，出版相关领域著作10余部，主持过多项国家及省部级项目。

文章结构框架

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精彩内容摘编

引言

《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，“完善资本市场基础制度，健全多层次资本市场体系，大力发展机构投资者，提高直接融资特别是股权融资比重”。可见，股权融资在资本市场融资中具有重要地位。权益资本成本是企业通过发行普通股票获得资金而付出的代价，反映了投资者对于在股票市场上投资所面临的风险和预期收益的估计，也在一定程度上反映了股票市场的发展程度（沈艺峰等，2005；徐浩萍和吕长江，2007；姜付秀等，2008）。对于企业而言，权益资本成本是企业在进行投融资决策和资本结构调整时重点考虑因素之一，对企业的投融资决策和投资项目可行性分析具有重要影响（Easley和O’Hara，2004）。当权益资本成本提高时，企业筹集资金的成本也会提高，资本配置效率降低。因此，如何降低权益资本成本，提高资源配置效率，并促进股票市场健康发展，是企业和学术界一直关注的重要话题。

高质量的会计信息有助于降低企业和投资者之间的信息不对称程度，有利于资本市场健康运转，降低权益资本成本（王俊秋，2013）。然而，目前有关信息披露对企业权益资本成本影响的研究，主要聚焦在如盈余波动性、财务杠杆等数据或数字方面（甘丽凝等，2019）。近年来，随着自然语言处理技术的发展，逐渐有学者开始关注企业对外披露的文本形式信息（主要是对数字信息做出解释或说明的文字）对企业经济后果的影响。文本信息在传递公司信息和管理层意图时具有灵活性，不受严格的数字格式和限制性规范的束缚，相比于单纯的数字数据，文本信息更具有表达情感、观点和意图的能力。在中国文化和社会背景中，高语境的特点尤为明显，文本语调在我国高语境传播的环境中具有重要作用，可以帮助投资者更好地了解公司的经营情况（林乐和谢德仁，2016；Boudt等，2018；杨七中和马蓓丽，2019）。尽管已有研究已经证实文本语调在信息披露中具有重要作用，但文本语调并非完全真实可靠，可能存在夸大、模糊或掩盖事实的情况。并且，文本语调存在监管难度大和可操纵性强的问题，管理层有可能通过操纵文本语调来隐瞒公司的真实状况，或者通过文本语调对投资者施行印象管理，如故意使用乐观或积极的语调来误导投资者决策，从而达到私利目的（Huang等，2014b；黄超和王敏，2019）。具体地，在语调方面的操纵手段主要包括语调膨胀策略、语调离差策略和语调差异策略等。其中，语调膨胀策略是过度使用积极乐观词语的操纵策略，语调离差策略是在报告中对积极词语分散分布而对消极词语集中分布以操纵文本使用者知觉和决策的策略，语调差异策略是报告中文本类语调和数字类信息所传达的信息不一致或不同文本语调所传达的信息不一致的策略。目前对于语调差异方面的研究多聚焦在企业自身对外披露报告的数字信息与文本语调差异方面，鲜有研究关注企业对外披露的报告语调与第三方报告如分析师报告语调的差异。而这种文本语调之间的差异可能对投资者决策产生影响，并影响资本市场资源配置效率。因此，本文以投资者最为关注的年报文本与分析师报告文本语调为研究对象，结合信息经济学理论，探讨年报与分析师报告文本语调差异对企业权益资本成本的影响。

本文的主要贡献可能包括如下几点：第一，丰富了资本市场定价影响因素相关研究。尽管企业可以将语调操纵作为策略性信息披露的一种手段，但投资者仍能通过不同文本语调间的差异调整其投资决策，从而影响企业权益资本成本，这表明不同文本语调之间的差异对资本市场定价功能会产生影响。第二，拓展了企业权益资本成本影响因素的相关研究视角。以往研究多聚焦单一语调，本文将企业内部年报语调与外部分析师报告语调联系起来，探讨不同文本语调差异对企业权益资本成本的影响，揭示两者关系的内在机理，丰富了企业权益资本成本影响因素的相关研究。第三，丰富了文本语调差异的经济后果研究。以往对于文本语调差异的经济后果研究多聚焦在股票累计超额收益率方面（刘建梅和王存峰，2021；王勇等，2023），鲜有文献研究企业权益资本成本方面，本文的研究拓展了相关方面的研究文献。

文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

1.年报文本语调经济后果研究

年报文本语调可以发挥增量信息的作用，但也有可能是管理者施行印象管理的工具。持增量信息观点的学者认为，年报文本语调可以向投资者传递文字以外的信息，可以更好地帮助投资者进行决策。年报文本语调可以反映管理层对企业未来发展的看法和情绪，因此可以预测企业未来业绩（Li，2010；林乐和谢德仁，2016；杨墨等，2022）。而如果管理层在信息披露中使用了一些较模糊的措辞，这可能反映了公司面临某些潜在的风险或挑战（Ferreira等，2019；Bochkay和Levine，2019；Druz等，2020）。管理层净

积极语调会促进股票流动性，从而降低企业融资成本（Kothari等，2009；甘丽凝等，2019）。刘建梅和王存峰（2021）发现积极语调对投资者长期和短期市场反应均会产生影响，文本语调越积极，企业累计超额回报率越高。持印象管理观点的学者认为，年报文本语调是一种“廉价交谈”（Demers和Vega，2014），更多情况下是管理者进行印象管理的工具，表现为管理者可能有意强调年报文本语调的正面信息，淡化或回避负面信息，以维护品牌声誉或引导市场预期（曾庆生等，2018；张程等，2021）。研究发现，年报文本中过于积极的语调可能预示着企业经营面临一定的风险（Davis和Tama-Sweet，2012；Huang等，2014a；林晚发等，2022），异常积极的语调更有可能是管理层精心掩盖某些行为的一种重要手段（周升师和苏昕，2023）。

2. 分析师报告语调经济后果研究

分析师在股票市场中发挥着信息中介的作用，分析师报告文本特征具有重要的信息增量作用。Asquith等（2005）的研究发现，在控制了净资产收益率和企业杠杆率等数字形式的信息后，分析师报告文本积极语调会正向影响企业短期股票累计超额收益率。Twedt和Rees（2012）的研究发现，相较于分析师报告中数字形式的信息，文本形式的信息会包含更多关于分析师盈余预测和投资评级的增量信息，且分析师报告文本复杂性对市场反应具有负向影响。Kothari等（2009）研究发现分析师报告文本语调越积极乐观，企业权益资本成本越低。Huang等（2014a）采用朴素贝叶斯算法构造了金融文本语调度量模型，发现分析师报告语调越积极，企业股票收益率越高。Huang（2018）通过LDA方法分析了证券分析师报告与电话会议文本主题差异对投资者反应的影响，研究发现，主题区别越大，投资者反应越大。由此可见，分析师报告文本信息同样对投资者决策有着重要影响。

3.信息披露对权益资本成本的影响研究

以往关于信息披露对企业权益资本成本的影响研究主要集中在财务数字信息方面，近年来，随着自然语言处理技术的发展，越来越多的学者开始关注企业对外披露报告的文本信息对权益资本成本的影响。比如，沈洪涛等（2010）和叶陈刚等（2015）认为，文本信息能够满足投资者的信息需求，因而能降低权益资本成本。许启发等（2022）发现随着年报中管理层讨论与分析的可读性提升，权益资本成本相应下降。王雄元和高曦（2018）的研究支持了风险披露的同质观，年报风险披露越多，市场对企业的信任越多，企业权益资本成本反而越低。甘丽凝等（2019）以业绩说明会为研究对象，发现管理层语调越积极，企业权益资本成本越低，语调越消极，权益资本成本越高。罗进辉等（2020）发现，年报文本篇幅越长，投资者越能更好了解企业的经营情况，从而权益资本成本越低。由此可见，企业对外披露报告的文本信息是影响企业权益资本成本的重要因素之一。

（二）理论分析与研究假设

一方面，企业可能通过年报披露向外界传递积极信号，从而提高投资者信心，吸引更多的投资者和合作伙伴（李秉成等，2019）。另一方面，管理层也有可能出于印象管理动机从而进行语调操纵。在此情况下，为提高自身投资效率，投资者可能会采取相关措施验证语调真实性，如验证文本语调信息和数字信息是否一致（刘建梅和王存峰，2021；王勇等，2023），或寻找第三方的资料进行佐证。而分析师更具有行业专业知识和行业专长（Bradley等，2017；Kadan等，2020），如果投资者感知到年报文本语调与分析师报告语调一致，投资者会认为年报信息是可信的，从而会根据年报信息做出投资决策。如果两种语调偏离，说明年报语调很可能是有问题的。在金融市场中，投资者通常具有一定的风险厌恶倾向，当多元文本语调存在差异时，投资者无法准确评估风险水平，预期企业可能会发生机会主义行为（Eagly和Chaiken，1993），因此对信息产生怀疑和不信任（Osgood和Tannenbaum，1955；Weiner，1985）。投资者愿意承担的风险是和其对企业的信任程度成正比的（Ryan和Buchholtz，2001），因此在不同文本语调具有差异的情况下，投资者的信任危机导致投资者的风险感知提高，投资者要求的未来风险报酬率就会提高，从而影响企业权益资本成本。

具体来说，年报与分析师报告文本语调的差异有两种可能性：一种是年报文本语调比分析师报告语调更积极。分析师作为专业的第三方信息中介，为投资者提供了大量的公司信息，随着证券研究报告相关制度的不断完善，分析师出具的报告也更加客观、中立，旨在为投资者提供更有价值的投资建议以扩大自身影响力。分析师的市场认可度也在不断提高，分析师被认为具有较强的专业性，可以有效挖掘信息并提高投资者投资效率（陈冬华，2018）。投资者在决策时往往会将分析师报告作为重要参考因素，特别是分析师报告语调会影响投资者感知（Tetlock，2008）。当分析师报告文本语调更消极时，就会导致投资者信任感降低，预期报酬率提高。另一种是分析师报告语调比年报语调更积极。相较于积极信号，投资者对年报传递出来的消极信号可能会更加关注，不积极的年报语调侧面表明了企业的管理者对企业价值及未来发展可能缺乏信心，企业内部可能存在分析师不了解的情况，这会提高投资者风险感知并降低投资者信心，从而使企业权益资本成本提高。

综上所述，如果企业披露的年报文本语调和分析师报告语调出现较大差异，将可能降低投资者的信任，从而要求更高的风险补偿，导致企业权益资本成本上升。基于上述分析，本文提出如下假设：

假设：年报文本语调和分析师报告文本语调差异与企业权益资本成本呈正相关关系。

结论与启示

本文以我国2010~2021年沪深A股上市公司为研究样本，采用自然语言处理技术构建了中文语境文本情感词典用于衡量文本情感倾向，实证检验了文本语调差异度对企业权益资本成本的影响。研究结果发现：第一，文本语调差异度与企业权益资本成本呈正相关关系，即文本语调差异度越高，企业权益资本成本越高。第二，机制检验表明，信息不对称在两者之间发挥了部分中介作用，即文本语调差异度提高了企业和投资者之间的信息不对称程度，从而提高了权益资本成本。第三，异质性检验发现，在非国有企业、分析师能力较强和盈利能力较差的样本组中，两者关系更加显著。第四，经济后果检验发现，文本语调差异提高了企业权益资本成本，从而降低了企业价值。

本研究结论具有如下启示：政府和监管部门应根据资本市场发展情况更新监管手段和意识，不断完善企业信息披露制度特别是文本信息披露相关制度，制定明确的奖惩方案，切实提高企业信息披露水平。上市公司应切实提高信息披露质量，在对外披露报告时，应遵循“真实、准确、完整”的原则，提高年报文本可信度，减少语调操纵的可能，如实反映企业的经营信息，以降低企业融资成本，提升企业价值和企业竞争力。考虑到企业可能通过对年报文本语调管理来达到自身目的，投资者在从年报文本中获取企业经营增量信息的同时，还要注意企业年报文本语言特征是否“名副其实”，可以通过与分析师报告语调对比等途径进行判断，提高自身信息处理和理解能力，从而做出科学的投资决策。

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