权小锋高怡澜：社保基金持股与公司违规

作者：权小锋高怡澜来源：《财务研究》2024年第5期

社保基金持股与公司违规

权小锋高怡澜

摘要：社保基金作为重要的机构投资者，其能否对上市公司发挥治理效应有待实证检验。本文以2007~2023年A股非金融类上市公司作为样本，考察社保基金持股对公司违规的影响及其机理。研究发现:社保基金持股能够显著抑制公司违规，该结论在一系列稳健性检验后仍然成立。并且，社保基金持股对公司违规的抑制作用在内部控制质量低、信息透明度低、产品市场竞争激烈的公司中更加显著。机制检验发现，社保基金持股主要通过治理渠道和信息渠道抑制公司违规。本文的研究不仅揭示了社保基金持股对完善公司治理的积极作用，也证实了引导社保基金入市的现实价值。

关键词：社保基金；公司违规；机构投资者；公司治理

引用本文请复制此条目：权小锋，高怡澜. 社保基金持股与公司违规[J]. 财务研究，2024，（5）：42-56.

作者简介

权小锋，苏州大学特聘教授、会计学教授、博士生导师，青年长江学者（2023）、全国会计高端人才、江苏省333工程科技带头人（第二层次）。中国企业管理研究会常务理事、中国商业会计学会智能财务分会常务理事、中国会计学会会计教育分会理事、中国会计学会对外交流委员会理事、中国总会计师协会财务管理专业委员会委员。至今已在《经济研究》、《管理世界》、《管理科学学报》、Journal of Business Ethics、Financial Management、Journal of Banking and Finance等国内外核心期刊发表100余篇论文，主持国家社会科学基金重大项目、国家自然科学基金以及省部级重点科研项目10余项。

高怡澜，苏州大学商学院硕士研究生。

文章结构框架

（点击可看大图）

精彩内容摘编

引言

全国社会保障基金（以下简称社保基金）是一种储备基金，专门用于人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。社保基金投资采用两种方式，一种是直接投资，即社保基金理事会直接将社保基金用于投资，主要包括银行存款、信托贷款、股权投资、股权投资基金、转持国有股和指数化股票投资等；另一种是委托投资，社保基金理事会通过这种方式委托投资管理人进行投资，主要在二级市场运作。两种方式合并使用能够提高投资效率，便于理事会管理。社保基金除了需要关注投资收益，实现基金的保值增值，同时需要承担社会责任，服务国家重大发展战略。那么，社保基金在投资过程中，能否对上市公司产生治理效应和监督效应，值得关注研究。

近年来，我国上市公司违规事件时有发生，给资本市场运行造成冲击，给投资者带来损失。已有研究从内部和外部的治理机制出发对公司违规的影响因素进行了探究。从内部治理角度，股权结构、CEO对董事会的影响力度、独立董事等因素都会影响公司违规行为的发生（Chen等，2006；陆瑶和李茶，2016；杜兴强和张颖，2021）。从外部治理角度分析，机构投资者、媒体及分析师关注都对公司违规行为具有抑制作用（陆瑶等，2012；周开国等，2016；肖奇和沈华玉，2017）。资本市场上也不乏社保基金发挥治理作用的可能证据：比如，华鲁恒升（600426）在社保基金持股以前，发生过信息披露不规范等违规行为，自2012年社保基金持股以来，未发生违规行为；中航光电（002179）在社保基金持股以前，因违反上市公司募集资金相关规定而出现过违规行为，自2020年社保基金持股以来未发生违规。社保基金作为重要的股权投资者，其持股行为是否会对公司违规产生系统性影响，有待进一步实证检验。

基于此，本文选取2007~2023年A股非金融类上市公司作为研究样本，探究社保基金持股与公司违规之间的关系及其机理。研究发现：社保基金持股能够显著抑制公司违规，社保基金持股比例越高，抑制作用越强。该结论经过一系列稳健性检验后仍然成立。并且，这种抑制作用在信息透明度低、内部控制质量低和产品市场竞争激烈的公司中更加显著。机制检验发现，社保基金持股通过治理渠道和信息渠道发挥了治理效应。

本文的边际贡献体现在：第一，拓展了社保基金持股经济后果相关文献。以往文献针对社保基金治理的研究聚焦在会计行为、企业创新投入、企业金融化、股利政策等公司财务行为方面（靳庆鲁等， 2016；李春涛等， 2018；唐大鹏等， 2022；沈睿诚和宋夏云， 2023），而本文将社保基金投资经济后果研究拓展至公司违规的经营行为，进一步丰富了相关文献。第二，丰富了公司违规影响因素研究。以往文献针对公司违规的影响因素，主要关注CEO特征、公司战略、董事会特征等内部因素，以及媒体监督、分析师关注、客户等外部因素（蔡志岳和吴世农，2007；陆瑶和李茶 2016；周开国等，2016；肖奇和沈华玉，2017；孟庆斌等，2018；宛晴等，2019），本文从特定股权特征入手，分析了长期股权投资者——社保基金持股对公司违规的影响及其机理，进一步丰富了公司违规的治理因素研究。第三，本研究具有较强的实践启示。本文的研究结论表明，社保基金持股在资本市场中发挥了监督作用，能够有效抑制公司违规行为。这表明社保基金能够有效增强投资者保护，鼓励社保基金入市对防范公司违规、稳定资本市场具有重要的现实意义。

本文其余部分结构安排如下：第二部分回顾相关文献并提出研究假设，第三部分介绍数据来源、样本选择和模型构建，第四部分报告主要实证结果及相关分析，第五部分是本文的结论与启示。

文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

社保基金作为一种特殊的机构投资者，在中国基金市场上有着重要地位（Leckie和Pan，2007）。已有研究表明，大部分机构投资者，尤其是长期机构投资者，会在公司治理中起到积极正面的监督作用（Mccahery等，2016）。具体而言，相比个人投资者，机构投资者了解公司信息的渠道更多，拥有职业分析师，知情度更高（Sias等，2001），同时，机构投资者具有成本优势（Womack，1996），有利于其参与公司治理。但是，不同类型的机构投资者有着不同的投资策略及风险偏好，不同类型的机构投资者是否发挥有效监督作用存在争议。陆瑶等（2012）将机构投资者划分为证券与非证券机构投资者进行分类统计，发现包括社保基金在内的非证券机构投资者持股的上市公司违规比例较低，但限于样本较小，未能通过回归分析进行证明。而朱湘萍和房艳敏（2014）发现，与社保基金等不具有商业关系的独立机构投资者相比，券商等非独立机构投资者发挥的监督作用更强。

针对社保基金的研究主要从治理效应展开，主要有盈余管理、企业金融化、分析师预测、公司价值等多个方面。研究发现，社保基金持股能对上市公司的盈余质量产生正面影响（李春涛等， 2018），也能通过改善公司治理进而抑制企业金融化（沈睿诚和宋夏云， 2023），还能通过促进信息披露进而提高分析师预测精度（孙文晶等，2021；Tang等，2022）。同时，社保基金持股能显著提升公司股利，从而显著提升公司价值（张先治和贾兴飞，2014；靳庆鲁等，2016）。

针对公司违规影响因素的研究主要从公司内部和外部角度展开。从内部看，董事会特征会影响公司违规行为，独立董事比例高、董事长兼任总经理的公司，违规可能性小（蔡志岳和吴世农，2007）。而董事会规模大、董事会持股比例高时，公司违规可能性大（杨清香等，2009）。CEO对董事会的影响力度越大，公司产生违规行为的可能性越大（陆瑶和李茶，2016）。从外部看，投资者实地调研能够通过发挥信息效应与治理效应抑制公司违规行为（卜君和孙光国，2020）。媒体跟踪可能给公司带来压力，使管理层更加谨慎地对待自身行为（周开国等，2016）。同时，分析师关注能够抑制公司违规行为（肖奇和沈华玉，2017）。机构投资者持股比例的增加能降低公司违规行为倾向，并增加公司违规行为被稽查的可能性（陆瑶等，2012）。

（二）假设提出

从代理问题的内因而言，我国资本市场中股权集中度高，大股东持股比例高，对公司的控制权较大，侵占中小股东利益的情况时有发生（La Porta等，1999），容易产生第二类代理问题。已有研究表明，机构投资者会对控股股东资金占用等行为进行监督，参与公司治理（高雷和张杰，2008）。

我国基金持股主要通过约束控股股东侵占中小股东利益从而对上市公司产生积极影响，其中社保基金能够通过缓解控股股东代理问题提高上市公司盈余质量（曾志远等，2018；李春涛等，2018）。首先，相较于一般机构投资者，社保基金更有动机参与上市公司的治理。社保基金需要坚持安全性、收益性和长期性的投资原则，长期视野的投资策略使得社保基金有较大动机参与公司治理，监督上市公司的经营，尽可能减少公司违规行为发生可能性（Chen等，2007）。其次，社保基金有能力采取一系列手段，监督上市公司治理。长期投资者通过增加股东提案、提高董事会质量和高管更替来改善公司治理，减少管理层的固化，甚至可能采取“用脚投票”的方式进行监督（Parrino等，2003；Harford等，2018）。并且，社保基金在资本市场上具有独立性，不会与上市公司产生利益关联，可以客观公正地行使投资者权利（杨海燕等，2012）。最后，相较于其他投资者，社保基金的监督成本更低，监督效率更高。具体而言，社保基金的政府背景使其可以利用自身优势获得更多信息，获取信息的成本较低，并且，由于其一般持有时间较长，可以在更长时间内摊销其监督成本。因此，本文认为社保基金能够通过约束上市公司控股股东行为，改善公司内部治理，从而对公司违规行为产生影响。

从信息环境的外因而言，公司违规与弱化的信息环境有一定关系。根据信息理论，公司经营者与投资者之间存在信息差，这种信息不对称会降低公司的违规成本，增加违规动机（陆瑶等，2012；Correia，2014；李从刚和许荣，2020）。在资本市场中，外部分析师依靠信息优势和自身专业知识充当着投资者与公司之间的桥梁，发挥着信息中介的作用。分析师能够通过增加公司特质信息的披露，提高资本市场信息效率（姜超，2013）。同时，分析师跟踪数量的上升，有助于改善公司信息环境，降低信息不对称性，从而抑制公司违规（Chen等，2016；邹洋等，2019）。

已有研究表明，机构投资者对信息的大量需求，能够吸引更多分析师关注，增加分析师跟踪报告的产生（How等，2014；孔东民和王琪瑶，2017；Lin和Fu，2017）。相比于其他机构投资者，社保基金作为资本市场中的“国家队”，其投资活动具有引导作用，可以向市场传递利好信号。企业被社保基金持股往往会向外界释放出符合政策引导、发展前景广阔的信息，从而吸引包括分析师在内的利益相关者的关注（唐大鹏等，2022）。分析师的关注和出具的研究报告可以向投资者传递及时、有用的信息，缓解信息不对称的情况。因此，本文认为社保基金持股能够向市场释放信号，吸引分析师的关注，从而改善上市公司信息环境，提高违规成本，降低公司违规的概率。

综上所述，本文认为社保基金持股可以通过抑制代理问题的内因和改善信息环境的外因双重作用，对公司违规行为产生治理效应。由此，本文提出如下假设：

H1：其他条件不变的情况下，社保基金持股可以抑制公司违规行为。

社保基金对公司违规的抑制作用，可能会受到公司内部控制环境的影响。企业实施内部控制措施的目的是保证企业经营管理合法合规、资产安全、财务报告及相关信息真实完整，提高经营效率和效果，促使企业实现发展战略。可见，企业提升内部控制质量，有助于规范企业生产运营，约束操纵行为，保护投资者利益。已有研究发现，上市公司内部控制质量越高，受到诉讼和发生违规的可能性就越小（单华军，2010；赵璨等，2013）。内部控制质量高的企业注重经营的合法合规，大股东掏空风险较小，与外部发生纠纷的可能性较低（刘慧和张俊瑞，2018；张新民等，2021）。在内部控制质量高的企业中，社保基金可能不会发挥明显的增量效用。相反，在内部控制质量相对较低的企业中，社保基金能够监督控股股东，提高信息透明度，通过治理渠道和信息渠道发挥较好的治理作用。因此，本文提出如下假设：

H2：与内部控制质量高的公司相比，社保基金持股对公司违规行为的抑制作用在内部控制质量低的公司中更显著。

信息透明度会对企业的违规行为产生影响，企业信息透明度越高，越有助于缓解代理问题，从而防范资本市场中的违规行为（雷啸和唐雪松，2021）。对于信息透明度较低的公司，社保基金这一外部监督者进入后，能够提升信息披露质量，降低信息不对称程度，从而抑制企业违规行为的发生。而对于信息透明度较高的企业而言，企业内部治理情况较好，社保基金的进入可能不会产生明显的增量作用。因此，从信息透明度的角度看，相比于信息透明度高的企业，社保基金对公司违规的抑制作用可能在信息透明度低的企业更显著。由此，本文提出如下假设：

H3：与信息透明度高的公司相比，社保基金持股对公司违规行为的抑制作用在信息透明度低的公司中更显著。

社保基金对公司违规产生的作用，可能会受到产品市场竞争的影响。上市公司违规是一种典型的企业社会责任缺失（CSIR）行为，公司一旦发生违规，会影响其综合实力的评估。社保基金作为股东之一，可以利用其获取信息以及专业技能的优势对上市公司违规行为进行控制和监督。产品市场竞争程度较高的情况下，为了使持股公司综合实力始终保持竞争性，社保基金会更加重视督促标的公司提高治理水平，增强对上市公司违规等的监督。而且，上市公司违规会导致利益相关方承受损失，社保基金作为上市公司重大利益相关者也会遭受损失。为了维护自身长远利益，出于避免投资失败的目的，社保基金对上市公司违规行为的监督具有较强的动机。因此，本文提出如下假设：

H4：与产品市场竞争程度较低的公司相比，社保基金持股对公司违规行为的抑制作用在产品市场竞争程度较高的公司中更显著。

结论与启示

本文基于2007~2023年沪深两市上市公司的数据，研究了社保基金持股对公司违规的影响及其机制。研究发现：（1）社保基金持股对公司违规具有显著的抑制作用，该结论经过一系列稳健性检验后依然保持不变。（2）调节作用检验发现，在内部控制质量低、信息透明度低和产品市场竞争激烈的企业中，社保基金持股对公司违规的抑制作用显著更强。（3）机制检验表明，社保基金持股主要通过治理渠道和信息渠道对公司违规产生抑制作用。

本文的研究具有如下启示。第一，社保基金应当在保证资金安全的情况下积极投资入市。本文研究表明，社保基金持股显著抑制了公司违规行为，证明了其在公司治理中的积极作用。因此，应当鼓励社保基金进入资本市场进行投资，并完善相关管理体制机制，合理配置委托投资和直接投资比例，确保投资的安全性、收益性和长期性，使其治理效用最大化。第二，相关部门应加强对上市公司违规行为的监督管理。近年来，我国上市公司违规行为屡见不鲜，需进一步完善上市公司监督管理规定，利用大数据和数字化技术提高监管效率，及时发现和处理违规行为，为资本市场的健康发展保驾护航。第三，上市公司应进一步提升内部控制质量和信息透明度。提高信息透明度能够有效减少企业与投资者之间的信息不对称，保护投资者利益，同时也能获得社保基金等机构投资者的青睐。上市公司应重视内部控制体系的建设与完善，严格遵守内控制度相关规定，确保企业的长期健康发展。

附件下载：

权小锋 高怡澜：社保基金持股与公司违规

权小锋高怡澜：社保基金持股与公司违规