王华谭鑫语：人口老龄化与企业现金持有水平

作者：王华谭鑫语来源：《财务研究》2024年第5期

人口老龄化与企业现金持有水平

王华谭鑫语

摘要：本文以2010~2022年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验人口老龄化对企业现金持有水平的影响。研究结果显示，人口老龄化显著提高了企业现金持有水平，而劳动力成本上升、债务融资规模缩减和经营风险增加是人口老龄化影响企业现金持有水平的重要机制。截面分析显示，人口老龄化对企业现金持有水平的影响在劳动力调整成本较高、外部融资成本较高以及市场竞争激烈的企业中更加显著。拓展研究发现，人口老龄化冲击下增加现金持有水平能够提升企业市场价值，并且企业提高了超额现金持有水平。本文的研究结论为理解企业现金持有水平的影响因素提供了新的理论依据，也为企业应对老龄化冲击提供了经验启示。

关键词：企业现金持有水平；人口老龄化；劳动力成本；债务融资规模；经营风险

引用本文请复制此条目：王华，谭鑫语.人口老龄化与企业现金持有水平[J].财务研究，2024,（5）：27-41.

作者简介

王华，教授，博士生导师，中南财经政法大学研究生院副院长，管理会计与绩效研究所所长，财政部管理会计咨询委员会委员，中国会计学会财务成本分会副秘书长，湖北省财务共享学会副会长，湖北省内部审计师协会副会长。研究方向为成本学、管理会计。主持完成国家社会科学基金、财政部、教育部等课题20余项，发表70余篇论文，主编规划教材1部，获得国家级和省级教学成果奖二等奖3次。

谭鑫语，中南财经政法大学会计学院博士研究生。

文章结构框架

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精彩内容摘编

引言

人口老龄化对经济社会的发展影响深刻。截至 2023 年底，我国60岁及以上人口占全国人口的21.1%，其中65岁及以上人口占全国人口的15.4%，表明我国已进入老龄化社会。2024年印发的《国务院办公厅关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》强调，要“积极应对人口老龄化，培育经济发展新动能”。如何更好地应对老龄化社会带来的挑战，成为社会各界共同关注的热点话题。

纵观已有文献，从宏观层面来看，学者们多认为劳动年龄人数减少和劳动年龄结构的老化（童玉芬，2014），以及劳动力市场的紧缩，会使地区经济活力下降，不利于社会经济的良性发展（李建伟，2020；Maestas等，2023）。但也有部分学者认为人口老龄化可能会倒逼产业结构转型与升级（汪伟等，2015），进一步推动经济增长（Acemoglu和Restrepo，2022）。从微观层面来看，人口老龄化可能通过增加人力调整成本提高企业劳动力成本粘性（张博等，2022），减少资金供给（汪伟和艾春荣，2015），加剧融资约束，降低企业债务融资水平（陈熠辉等，2023）。但是，人口老龄化引发的劳动供给紧缩与劳动力成本上升可能会倒逼企业技术进步与研发创新（随淑敏和何增华，2020）。

在人口老龄化加剧的背景下，现金持有作为企业一项经营管理决策其重要性愈加凸显。现金持有水平的高低直接关系到企业资产配置和流动性风险，进而影响企业的市场价值与可持续发展（王红建等，2014）。因此，企业现金持有及管理，也一直以来都是理论界与实务界探讨的重要话题。已有文献主要从预防性动机、交易性动机以及代理动机等方面分析企业现金持有动机（Bates等，2009）。预防性动机是指，企业为了规避或减轻外部不利因素带来的财务压力或破产风险而持有现金储备（Schumpeter，1936）。交易性动机强调企业应当持有足够的现金余额，以确保能够开展原材料购买、工资支付等日常生产经营活动（Jensen和Meckling，2019），防止企业陷入流动性不足的困境。代理动机认为，股东与管理者之间存在信息不对称，管理者可能会追求个人利益，以牺牲股东利益为代价增加现金资产。代理问题越严重，企业现金持有水平越高（Jensen，1986）。

然而，人口老龄化与企业现金持有水平之间的关系还不明确。一方面，人口老龄化导致劳动力市场紧缩、储蓄率下降以及社会消费结构和需求变化，可能使得劳动力成本上升、债务融资规模缩减和企业经营风险增加，使企业基于预防性动机增加现金持有水平。另一方面，人口老龄化可能通过促进企业数字与自动化技术的运用，改善企业信息披露质量，弱化企业代理持现动机，降低企业现金持有水平。在人口老龄化现实情况下，探讨企业是否会提升现金持有水平非常必要，但目前学术界鲜有文献讨论在人口老龄化冲击下企业是否提升现金持有水平。

基于此，本文以2010~2022年沪深A股上市公司为研究样本，通过实证数据检验人口老龄化对企业现金持有水平的影响及其机制。研究发现，人口老龄化显著提高了企业现金持有水平，劳动力成本上升、债务融资规模缩减和经营风险增加是人口老龄化影响企业现金持有水平的重要机制。异质性检验发现，人口老龄化对企业现金持有水平的影响在劳动力调整成本较高、外部融资成本较高以及市场竞争激烈的企业中更加显著。拓展研究发现，在老龄化冲击下企业增加现金持有水平能够提升企业市场价值，同时也提高了企业超额现金持有水平。

与已有研究相比，本文研究贡献主要体现在以下方面：

首先，已有文献主要聚焦于微观企业的财务特征和治理结构（纳鹏杰和纳超洪，2012；杨兴全等，2016；窦欢等，2023）以及宏观经济政策环境与制度背景（祝继高等，2009；王红建等，2014；姜彭等，2015；张光利等，2017）等探讨现金持有水平影响因素，本文进一步拓展了相关研究视角，探讨人口老龄化影响企业现金持有水平的作用机制，丰富了现金持有水平影响因素的相关文献。

其次，尽管已有不少研究讨论人口老龄化对微观企业影响（张博等，2022；Tan等，2022；陈熠辉等，2023；封进和李雨婷，2023），但大多数研究关注人口老龄化对企业用工成本、资本劳动比等的影响，而本文以企业经营管理决策为切入点，研究人口老龄化冲击对企业现金持有行为的影响，丰富了人口老龄化对于微观主体经济后果的研究。

最后，已有研究发现企业通过增加资本投资或者主动创新等方式应对人口老龄化冲击（汪伟和姜振茂，2016；随淑敏和何增华，2020），本文发现企业提高现金持有水平是其应对老龄化冲击策略之一，从实践层面为企业经营决策和政府政策完善提供经验参考。

本文后续部分安排如下：第二部分为文献回顾与假设提出；第三部分为研究设计；第四部分为实证分析；第五部分为拓展研究；最后部分为研究结论与启示。

研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2010~2022年沪深A股上市公司的数据作为研究样本，参考现有文献，对数据进行了如下处理：第一，剔除金融保险类样本；第二，剔除ST、*ST的样本；第三，剔除主要变量缺失的样本；第四，本文对所有连续变量进行1%和99%的缩尾处理。最后得到35 242个公司—年度观测值。除各省份人口老龄化以及省份控制变量来自国家统计局之外，其余数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设定与变量说明

为了研究人口老龄化对企业现金持有水平的影响，本文构建回归模型（1）进行验证：

其中，下标i代表企业，t代表年份，ε为聚类至企业层面的随机误差项。Firm FE为个体固定效应，Year FE为年份固定效应。

被解释变量为企业现金持有水平（Cash）。参考Almeida等（2004）、张光利等（2017）和窦欢等（2023）的研究，采用货币资金与企业持有的期限短、流动性强的短期投资（2007年后为交易性金融资产）的和除以总资产，衡量企业现金持有水平。

解释变量为人口老龄化（Aging）。参考张博等（2022）的研究，采用企业所在省份65岁及以上的常住人口数量占总人口数量的比例来衡量。

参考姜彭等（2015）、张光利等（2017）的研究，本文控制了与企业现金持有水平有关的财务指标、公司治理指标与省份经济发展指标。具体为：企业规模（Size）、总资产净利润率（Roa）、债务结构（Debts）、经营现金流（Cashflow）、营业收入增长率（Growth）、是否亏损（Loss）、资本支出（Capex）、股利支出（Div）、两职合一（Dual）、股权集中度（Top3）、董事会规模（Board）、经济增长（Agdp）、产业结构（Str）、城镇化水平（Ur）。

具体变量定义见表1。

研究结论与启示

本文实证检验了人口老龄化对企业现金持有水平的影响，研究发现：人口老龄化显著提高了企业现金持有水平，且经过一系列稳健性检验后，结论依然成立。机制检验发现，人口老龄化冲击下劳动力成本上升、债务融资规模缩减和经营风险增加是影响企业现金持有水平的重要机制。同时，人口老龄化对企业现金持有水平的促进作用与企业异质性高度相关，具体表现为人口老龄化对企业现金持有水平的影响在劳动力调整成本较高、外部融资成本较高以及市场竞争激烈的企业中更加显著。拓展研究发现，在老龄化冲击下企业增加现金持有水平能够提升企业市场价值，同时也提高了企业超额现金持有水平。

基于以上分析，本文提出以下启示建议：（1）人口老龄化冲击下，企业既要关注短期内稳定运营，也要规划长期发展战略。短期来看，企业应合理评估人口老龄化趋势，提前做好现金储备，建立现金流管理机制，确保正常运营，但需要注意超额现金持有的风险，平衡现金流动性和盈利性。长期来看，企业应从要素驱动型向创新驱动型转变，通过强化研发与创新能力、优化人才结构与培养机制等措施，从根本上解决经营效率问题，弱化对传统劳动力的依赖。（2）政府及相关部门应持续关注人口老龄化对企业的影响，并制定相应政策措施。一是要强化资金保障，加大企业金融支持力度，建立更加完善和可持续的多层次养老保险体系，减轻企业养老保障的财务负担。二是要强化制度保障，优化劳动力市场政策，促进劳动力市场的灵活性与稳定性，缓解劳动力成本上升压力。三是要强化服务保障，引导企业聚焦老年市场需求，创新符合老年群体偏好的产品，刺激老年群体消费潜力，拓展新的利润增长点。同时，政府在制定政策时应考虑到不同类型企业、行业和地区受到人口老龄化影响存在的异质性，以实现更加具有针对性的政策扶持。比如，对劳动力成本较敏感、融资能力相对薄弱且市场竞争较为激烈的企业，提供更多政策支持，使这些企业在面临人口老龄化冲击时仍能实现可持续发展。

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王华 谭鑫语：人口老龄化与企业现金持有水平

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