刘喆荣登镇靳庆鲁：政府背景大客户与公司增长期权价值——基于盈余持续性视角

作者：刘喆荣登镇靳庆鲁来源：《财务研究》2024年第4期

政府背景大客户与公司增长期权价值——基于盈余持续性视角

刘喆荣登镇靳庆鲁

摘要：基于实物期权公司估值理论，本文以2007~2020年我国A股上市公司为研究样本，考察了政府背景大客户对供应商企业盈余动态、价值创造过程以及价值呈现的影响。研究表明，政府背景大客户能够有效提升企业的盈余持续性，使得资本逐利能力增加，进而提升企业的增长期权价值。进一步分析表明，政府背景大客户的这一积极作用在非国有企业、小规模企业和经济政策不确定性较高的情况下表现更为显著。本文的研究丰富了供应链和公司估值领域的相关文献，也可为相关政策制定提供一定的理论借鉴和经验参考。

关键词：政府背景大客户；盈余持续性；资本逐利；增长期权价值

引用本文请复制此条目：刘喆，荣登镇，靳庆鲁.政府背景大客户与公司增长期权价值——基于盈余持续性视角[J]. 财务研究，2024，（4）：63-77.

作者简介

刘喆，香港中文大学会计学院博士研究生

荣登镇，上海财经大学会计学院博士研究生

靳庆鲁，上海财经大学会计学院教授，博士生导师

文章结构框架

精彩内容摘编

引言

政府采购是财政政策的有机组成部分。根据财政部数据，2020~2022年我国政府采购规模分别达到36 970.6亿元、36 399亿元和34 993.1亿元。2014年修正的《中华人民共和国政府采购法》强调，政府采购应当有助于实现国家的经济和社会发展政策目标，包括保护环境，扶持不发达地区和少数民族地区，促进中小企业发展等。因此，研究政府背景大客户这一特殊采购主体的影响效果具有重要的现实意义。

近年来，一部分学者开始对政府背景大客户这一特殊群体进行研究。现有研究表明，政府背景大客户由于具有低风险、长期限等特性，对企业的生产经营活动起到了积极作用（Cohen和Li，2020），政府背景大客户可以有效降低供应商企业资本成本和审计费用（Dhaliwal等，2016；窦超等，2020e，2021a）、提高公司的研发投入和创新产出水平（窦超和何为，2019；窦超等，2020a）、全要素生产率（张沁琳和沈洪涛，2020），提升公司价值等（郭照蕊等，2022；田利辉和关欣，2023）。然而，较少有文献直接考察政府背景大客户对于公司投资决策（资本逐利能力）以及公司价值（期权价值）的影响。基于实物期权公司估值理论，公司的权益价值等于稳定状态所蕴含的价值加上投资选择权所具有的价值。当公司面临较好投资机会时，政府背景大客户能否发挥引导资源配置和提升公司投资选择权价值（即增长期权价值）的作用，在不同企业和政策环境下是否具有异质性效果，是值得进一步研究的实证话题。

本文以2007~2020年A股上市公司为研究样本，沿着“盈余持续性—资本逐利能力—增长期权价值”层层递进的逻辑链条，系统考察了政府背景大客户对于供应商企业盈余动态、价值创造过程（资本逐利能力）以及价值呈现（增长期权价值）的影响。研究表明，政府背景大客户能够有效提升企业的盈余持续性，使得资本逐利能力增加，进而提升企业的增长期权价值。在非国有企业、小规模企业和经济政策不确定性较高样本中，政府背景大客户的积极作用更为显著。这些发现意味着，政府背景大客户作为企业重要的利益相关方，影响了公司的投资行为，并且这种影响最终体现在了公司价值之中。

本文的边际贡献主要有：第一，本文聚焦于企业价值创造过程，考察了政府背景大客户对企业盈余持续性、资本逐利能力和公司价值的影响，丰富了供应链领域的相关文献。第二，现有文献主要考察了经济自由度、放松卖空管制、利率市场化、税收征管等外部宏观环境等对公司期权价值的影响，本文从微观层面分析了政府背景大客户与企业期权价值的关系，丰富和拓展了实物期权公司估值理论的相关研究。第三，本研究表明，政府背景大客户能够引导资源配置并提升公司的增长期权价值，研究结论可为相关政策制定提供一定的理论借鉴和经验参考。

理论分析与假说提出

1.政府背景大客户与盈余持续性

已有研究认为，大客户对盈余持续性的影响可能存在正反两种效应。大客户一方面具有积极作用，可以提高企业的盈余持续性。客户集中度的上升可以降低交易成本，帮助企业更好应对外部环境变化，较高声誉的客户也可为企业提供显性或隐性担保，降低供应商企业的融资成本（Patatoukas，2012；陈峻等，2015）。另一方面，客户集中度的上升亦可能降低企业的盈余持续性，这主要是因为大客户会削弱企业的议价能力，从而带来风险效应（李欢等，2018；Hui等，2019）。程敏英等（2019）基于中国制造业上市公司数据研究发现，大客户的不利影响占主导作用，客户集中度的提升会给企业带来更高的经营风险，因此随着客户集中度的升高，企业盈余持续性会下降。然而该文并未考虑客户背景特征，例如政府背景大客户可能会对盈余持续性产生差异影响。本文认为政府背景大客户在企业运营过程中具有积极作用，能够提高企业的盈余持续性，主要有如下原因：

第一，政府背景大客户依靠国家信用与财政力量进行批量采购，违约风险较低，破产概率较小（Dhaliwal等，2016），能够保障企业按期获得持续稳定的现金流入，进而提升企业的盈余持续性。根据相关规定，政府采购需严格按照批准的预算执行，有效减少了拖欠账款的情况。除此以外，在采购活动完成后，采购单位依据规定应及时支付款项，保证了供应商企业现金流入的及时性和稳定性。基于此分析，政府背景大客户这类低风险客户，能够降低供应商企业发生坏账的概率，维持企业稳定经营，有助于提升企业的盈余持续性。

第二，政府背景大客户一般合作时间较长、采购规模较大（Goldman等，2013），这种长期合作能够降低企业面临的需求不稳定性和经营风险，进而提升企业的盈余持续性。长期合作客户能够帮助企业前瞻性地制定生产和销售计划，减少企业的经营波动。Cohen和Li（2020）的研究表明，政府客户集中度越高的企业，面临的需求不确定性越低，资产周转率越高。而资产周转率是有效预测企业未来盈利能力的重要指标（Soliman，2008）。综合以上分析，政府背景大客户订单这种长期合约有助于保障企业的平稳发展，进而提升企业的盈余持续性。

第三，政府背景大客户能够引导企业高质量发展，进而提升企业的盈余持续性。一方面，政府背景大客户可以提高供应商企业在产品市场上的声誉，客观上起到实力认证的作用。根据相关规定，只有质量优良、服务良好、具备良好商业信誉的供应商企业才能被纳入集中采购的考虑范围内。企业具有政府采购的产品，有助于其扩大销路，并获得其他客户和利益相关者的青睐（张沁琳和沈洪涛，2020）。因此，政府背景大客户可以减少企业对于产品销量的担忧，使其专注于产品研发和技术创新。另一方面，政府背景大客户可以推动企业了解更多政府需求信息（Cohen和Li，2020），获得政策变化和行业导向相关的知识，这将有助于企业把握市场动向、及时调整生产经营范围、提升创新研发的动力和能力，引导企业高质量发展。

综合以上三点，本文提出假说1。

假说1：政府背景大客户提升了公司的盈余持续性。

2.政府背景大客户与资本逐利能力

公司的资本逐利能力通常体现为投资—投资机会的敏感性。由于盈余具有持续性，公司当前盈利能力被认为是关于未来盈利能力的信息（Biddle等，2001），能够指引公司未来的投资决策。具体而言，现有的盈利能力（由资本回报率与资本成本的差值来衡量）对未来盈利能力具有信息作用，而预期的未来盈利能力反过来也决定了当期的投资水平。因此，当公司的盈余持续性较强时，当期盈余的信息含量更高，对投资的指引能力也更强。在本文情景下，政府背景大客户能够提升公司的盈余持续性（假说1），增强会计信息的信号作用，公司当前盈余（投资机会）对投资的指引能力也更强，因此公司投资—投资机会敏感性更高，即提升了公司的资本逐利能力。基于此，本文提出假说2。

假说2：政府背景大客户提升了公司的资本逐利能力。

3.政府背景大客户与增长期权价值

根据实物期权公司估值理论，公司价值等于稳定状态所蕴含的价值加上投资选择权所具有的价值。当公司面临较好的投资机会时，企业应当及时投资于净现值为正的项目，扩大资本支出以创造更多的价值（执行增长期权），此时公司的权益价值体现为持续经营的价值和增长期权价值。亦即，给定净资产，高盈利能力公司的权益价值与净利润之间存在凸增关系。在本文分析中，政府背景大客户会提升企业的盈余持续性（假说1），进而提高会计信息对投资的指引作用（假说2）。由于投资活动是公司权益价值的决定因素（Modigliani和Miller，1958；Ohlson，1995；Zhang，2000），那么政府背景大客户对公司投资决策的积极影响必将被资本市场融入到公司权益的定价之中（靳庆鲁等，2012），体现为存在政府背景大客户的公司增长期权价值更高。基于此，本文提出假说3。

假说3：政府背景大客户提升了公司增长期权价值，即给定净资产，对于盈利能力较高的公司，政府背景大客户会增加公司权益价值与净利润之间的凸增关系。

研究结论与启示

在政府采购规模大的背景下，研究政府背景大客户这一特殊的采购主体对供应商企业的影响具有重要的理论和实践意义。通过手工收集2007~2020年我国A股上市公司的政府背景大客户数据，本文沿着“盈余持续性—资本逐利能力—增长期权价值”层层递进的逻辑链条进行检验。文章首先考察了政府背景大客户对企业盈余持续性和管理层投资决策的影响。研究发现，政府背景大客户提升了企业的盈余持续性，从而显著增加了公司的资本逐利能力。基于实物期权公司估值的理论框架，文章进一步研究了政府背景大客户对公司增长期权价值的影响。结果表明，政府背景大客户显著增加了公司的增长期权价值。在异质性分析中，文章检验了政府大客户对于企业盈余动态、价值创造和价值呈现的积极影响在非国有企业、小规模企业和经济政策不确定性较高样本中更显著。

本文的研究结论表明政府背景大客户对公司价值实现具有积极的影响，揭示了在企业的生产运营过程中，政府背景大客户能够起到引导资源配置和提升企业价值的作用。在理论层面，本文从供应链角度补充与完善了实物期权公司估值理论的相关文献，也丰富了政府背景大客户经济后果的相关文献。在实践层面，本文的相关结论为合理运用政府采购这一措施引导产业经济发展，发挥政府采购对企业的传导效应，进而助推经济社会高质量发展提供了一定的理论借鉴和经验参考。

政府采购流程的公平、公正和透明是优化企业的经营环境、提升企业的价值创造能力的基础，因此应进一步提高政府采购透明度和采购效率，方便各类经营主体参与政府采购活动。通过完善政府采购制度，进一步明确采购程序、评审标准和违规处罚措施，加强对政府采购的监督和审计，充分激发市场主体活力和创造力。同时，应进一步消除歧视性、隐蔽性的政府采购壁垒，切实降低中小企业、非国有企业参与政府采购活动的门槛，充分发挥政府采购的导向和示范作用。

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基金项目

国家自然科学基金项目（72032003）；教育部人文社会科学重点研究基地重大项目（22JJD790094）

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