作者:周运兰,中南民族大学管理学院教授;刘妍,中南民族大学管理学院硕士研究生 时间:2021-03-04 来源:《财务与会计》2020年第22期
一、引言
近几年由于受到前端房地产产业的宏观影响,家居消费预期还在萎缩,企业扩张有很大风险。而在家居行业中,北京居然之家新零售连锁集团股份有限公司(以下简称居然之家)坚持高调的选择扩张策略。2018年2月,阿里巴巴以54亿元的巨资收购居然之家15%的股份,宣告了居然之家与阿里巴巴正式展开全面合作,居然之家借助新零售的概念扶摇直上,成功摆脱了房地产行业萎靡带来的不利影响。2019年1月,居然之家借壳武汉中商集团股份有限公司(以下简称武汉中商)意图上市,当年10月武汉中商重组居然之家事项获证监会审核通过,2019年12月26日,武汉中商更名居然之家(000785),这意味着居然之家正式上市。本文拟以居然之家借壳武汉中商上市为例,分析并购双方基本情况、并购交易安排、并购特点,探究双方的并购动因、可能存在的并购风险,总结居然之家借壳后需要注意的问题。
二、借壳上市过程
借壳方居然之家是由北京居然之家投资控股集团(以下简称居然控股)、阿里巴巴集团、泰康人寿保险集团等公司共同投资设立的以家居为主业,以大消费为平台,从事室内设计和装修、家具建材销售、智慧物流等多领域的大型商业连锁集团公司。汪林朋是其董事长;2018年12月敏华控股有限公司与居然之家合作签订了“千店计划”以期实现营业收入达百亿元的目标。借壳前2018年年末居然之家的总资产277.91亿元,2018年公司营业收入83.69亿元,归属于母公司股东的净利润19.52亿元,年末公司估值超过300亿元。被借壳方武汉中商于1984年9月成立,1989年年底进行股份制改造,1997年7月上市,是一家以商贸零售业为主业,同时涉足房地产、电子商务、进出口贸易等产业的国有控股大型商业公司。其控股股东是武汉商联集团公司,其实际控制人是武汉市国资委。2018年年末武汉中商总资产27.26亿元,2018年公司营业收入40.44亿元,归属于母公司股东的净利润0.66亿元,当年年末市值约27亿元。
在本次借壳交易中,武汉中商以典型的定向增发股份的方式,购买居然控股等23名股东持有的居然之家100%股权。本次发行股份拟购买标的资产的交易价格由具有证券期货相关业务资格的开元评估出具并经武汉市国资委核准,整体估值为363亿元至383亿元之间,经双方协商,最后确定交易价格为356.5亿元。按照当时发行股票价格6.18元/股计算,武汉中商本次拟发行的股票数量约为57.69亿股,本次交易完成后,居然之家成为武汉中商的全资子公司,居然控股持有42.68%的股份成为上市公司的控股股东,居然之家董事长汪林朋成为上市公司的实际控制人。
三、并购特点分析
首先,本次交易是一个非典型的“腾笼换鸟式”借壳上市。借壳上市是指非上市公司通过一定的方式,取得已上市公司的实际控股权;然后通过实施资产重组,为其注入优质的资产和业务,从而实现间接上市的目的。不同于一般的并购案例,一方面,武汉中商并购的是资产规模较大的居然之家,由于收购方无论是实力还是体量方面都与并购方相差悬殊,名义上是已上市的武汉中商收购了非上市的标的公司居然之家,但实际上居然之家原股东在并购之后成为上市公司的实际新控股股东,实现借壳上市。另一方面,武汉中商是武汉市国资委的下属公司,也就是说,此次交易属于国资借壳。
其次,本次交易收购方武汉中商通过定向增发股份方式收购居然控股等23名股东持有的居然之家100%股权,形成总股本的增加,同时形成长期股权投资的增加。名义上是武汉中商收购居然之家,但收购前武汉中商市值约27亿元,而居然之家2018年估值超过300亿元;从会计准则角度考量,它实质上是反向收购,合并报表是大的合并小的。
最后,对于武汉中商来说,本次交易并不考虑把原有的资产置换出去,并且原有的业务也不会剥离。并购双方达成的共识是探索新的业务模式——新零售模式。武汉中商将在原有的资产基础上,注入居然之家的新资产、新业务、新团队,挖掘新的发展潜力,逐步实现门店改造和业态升级。
四、并购动因及风险分析
(一)并购动因分析
相比较于耗时较长、审核严格、费用较高的IPO来说,借壳上市手续简便、耗时较短的特点,更容易受众多企业的青睐。除了出于成本考虑之外,本次并购动因可以从以下几个方面去分析。
1.进一步实现扩张战略。目前家居行业各个品类都面临着激烈的市场竞争,特别是在精装修、产品同质化、营销同质化的趋势下,抢占优质的终端渠道成为各个品牌的重中之重。和已上市的红星美凯龙相比,居然之家的商场数量和总经营面积虽增速较快,但均少于红星美凯龙。居然之家在2017年、2018年经济下行阶段仍坚持扩张策略,目的就是为了最大化市场份额。由战略性并购理论可知,为了实现公司的战略目的,公司可以选择与其他企业结盟或者进行并购等方式。通过本次交易,一方面,居然之家可以在现有资源和能力的基础上获得新资源和新能力,这无疑可以增强其适应环境变化的能力;另一方面,通过借壳上市,居然之家可以在资本市场上快速募集资金,加快实现其“千店计划”的进程。
2.为新零售业态铺路,提高综合竞争力。从百货、餐饮到服装、文娱,各行业都在打造自己的新零售。就居然之家自身来说,2018年天猫双11期间,其经过阿里新零售工具升级的41家门店首次大规模线上线下联动参与,销售额超过120亿元,接近居然之家此前年销售额的20%,比其2017年双11期间业绩增长270%。这说明新零售模式符合价格消费向价值消费升级的社会现状,带动了线下市场的新消费。由此可见,居然之家通过重组上市与A股资本市场对接后,可以进一步推动其业务发展,从而提升综合竞争力和产业整合能力,为未来可持续发展持续注入动力。
3.助力武汉中商突破发展瓶颈。武汉中商属于传统零售企业,已有近35年的历史。近年来新零售给传统零售业带来了巨大冲击和挑战,整体上传统快消品零售行业日渐式微。该企业也在积极地进行数字化和新零售的探索与转型,这一思路与居然之家不谋而合,但由于体制和地域的限制,再加上经验不足,业务层面虽有所改善,但总体而言发展空间受到限制、发展动力不足。反观居然之家,引入阿里巴巴作为战略股东,显示的是主动拥抱并发力新零售的姿态。对于武汉中商而言,能够借此交易形成与阿里的合作,并利用居然之家在全国现有的网络优势,在数字化和智慧产业链建设、空间协同等方面得到支持,是改变现状、实现线下零售转型升级、推动武汉中商的百货和购物中心走向全国的有利机会。
4.基于武汉商贸零售产业结构调整的需要。武汉市拥有多家国有控股商业上市公司,包括由武汉商联集团控股的中百集团、武汉中商、鄂武商A。同质化竞争可能会带来低价恶性竞争,进而降低产品质量和服务质量,带来盈利能力下滑以及人力、物力、财力等资源的浪费。武汉中商的营业利润、净利润与加权净资产收益率分别由2017年的4.89亿元、3.95亿元与37.49%,降到2018年的1.82亿元、1.10亿元与5.86%。为避免同质化竞争带来的恶性后果,解决武汉商联集团旗下三家上市公司同行业竞争问题,实现武汉商贸零售产业结构调整迫在眉睫。而对于无论在业务规模、盈利水平和市值方面,都不及另外两家公司的武汉中商来说,急需转型升级以实现企业竞争力的提升。武汉中商通过百分之百收购居然之家,一方面可以将两公司间过剩的管理资本和有发展潜力的资产资本有效地结合,提高自身的管理效率;另一方面,在业务规模上,可以通过与居然之家现有业务和业态进行跨界融合,丰富业态的同时实现经营协同,优化资源配置,从而让武汉中商的现有商业继续发扬光大。
(二)并购风险分析
1.财务风险。企业并购可以帮助企业实现快速扩张,提高市场竞争力,但同时也伴随着一定的财务风险。其一,居然之家为其核心业务新零售铺路,“千店计划”会继续进行,门店的激增会大大提高资金需求;同时因家具行业的特性,要扩大规模必须先有较多资金投入,而该次交易需要大量资金支付借壳上市费用,因此会降低企业的资金流动性,财务杠杆风险增大。其二,武汉中商在2019年与业绩承诺人签署了《盈利预测补偿协议》,约定重组完成后,新公司在2019~2021年之间,实现的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不得低于20.6亿元、24.16亿元和27.19亿元。这种对赌协议对重组后的公司存在一定的盈利压力与不确定性。最后,借壳上市是公司并购重组交易中最复杂的形式,需要披露的信息非常庞杂:既有上市公司的,也有交易对方的,还有重组标的的信息等。若信息披露不充分或者企业忽视了某些信息,就可能因为细节问题造成经济损失。
2.目标企业价值评估风险。有反向并购之称的借壳上市涉及到并购企业与标的公司双方的价值评估。若价值评估不当很可能影响价格交易的合理性,造成资源浪费,提高企业的并购成本。一方面,此次并购中武汉中商定向增发股票的价格定为6.18元/股,其价值评估主要选择了市价法,即为发行股份购买资产的首次董事会决议公告日前60个交易日的上市公司股票交易均价,符合《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定,但是否是最恰当的定价?另一方面,此次并购披露的居然之家最低收购价为363亿元,主要参考了阿里巴巴2018年2月投资54.53亿元人民币持股居然之家15%股份推算的价值,但是否恰当合理?当时居然之家的净资产仅为116.4亿元,此次收购溢价超过240亿元,由此带来的商誉也引起了广泛关注。若标的公司业绩不如预期,将面临商誉减值风险。这都会给并购重组后的上市公司带来一定的风险。
五、思考与启示
(一)快速扩张的同时要注重自身管理水平的提升
居然之家对于“千店计划”势在必得。一方面,这样大幅度大规模的拓展实体店,可能会存在入驻商户或者加盟商服务质量下滑等问题,甚至可能存在加盟商违约的风险,也值得重视;另一方面,门店的激增会大大提高居然之家的资金需求,由于家具行业的特性,要扩大规模必须先投入,一旦资金回流速度跟不上扩张速度,企业将会面临破产的风险。因此,对于居然之家来说,在快速扩张的同时也应当注重经营和资金管理水平的提升,才能有效地降低风险。
(二)借壳上市要善于选择有价值的壳资源
选择有价值的壳资源,等于向成功迈出了一大步。本案例中的壳资源武汉中商是一家成立了30多年的上市国有企业,主营业务是线下传统零售,还涉足商业地产、电子商务等业务,30多年的积淀使武汉中商集聚了不少的优质商业物业资产。尽管近些年受电商行业的冲击,营业收入逐年下滑,体量不大但仍是盈利状态。居然之家这次上市借来的“壳”不仅可以帮助其尽快占领资本市场高地,也会给其带来一些其他方面的资源与帮助,例如完成融合小家具大消费的“家居消费生态圈”的打造。2019年12月26日,武汉中商更名居然之家的当天开盘价11元,市值662.2亿元,最高时涨至694.1亿元。重组后的居然之家2019年实现营业收入90.85亿元,比2018年增长7.9%;实现归属于上市公司股东的净利润31.26亿元,比2018年增长60.08%;资产负债率52.28%,比2018年下降5.36个百分点。从某种角度而言,说明该并购是被市场看好的。因此,在寻找壳资源时应从多方面考虑分析目标企业的价值。
(三)突破发展瓶颈可以考虑产业融合
居然之家是居然控股的核心家居业务子公司,主营业务为家居卖场。武汉中商作为传统商业企业受新零售模式的冲击,加上体制和地域的限制,在自身转型实践过程中面临增长瓶颈问题。其通过接受居然之家的借壳,有机会跟居然控股的业态实现较好的融合,形成新的以消费者体验为中心的数据驱动泛零售业态。再加上居然之家有阿里巴巴的支持,武汉中商可以借助其在新零售方面的经验,逐步实现其原有门店的改造与业态升级,改善公司经营状况,增强公司盈利能力和可持续发展能力。这为想要突破发展瓶颈、找寻自身出路的一些企业来说,提供了经验借鉴。
责任编辑陈利花
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