作者:赵强,中国核工业集团有限公司财务部主任,正高级会计师 时间:2021-03-04 来源:《财务与会计》2020年第22期
国有企业的风险总体可控,但由于我国国内经济正处于结构调整攻关期,国际上的各种不确定因素都可能对经济发展形成冲击,因此国有企业仍然处于风险易发多发期。在国际经济形势变幻莫测、物价水平居高不下、市场景气指数长期低位徘徊、金融调控政策日趋紧缩等宏观经济环境下,如何有效降低资产负债率、合理控制负债总体规模、筑牢资金链条、有效规避经营风险,是中央企业防范经营风险重要内容。
为此,国务院2017年第183次常务会议专门研究部署中央企业降杠杆工作,国资委根据《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》(国发[2016]54号),研究起草了《关于中央企业降杠杆减负债的指导意见》(国资发财管[2017]187号),明确负债率管控主要目标,对中央企业建立更加严格的资产负债率警戒线,并建立压降负债率的管控机制。国资委同主要中央企业签署降杠杆减负债工作责任书,要求中央企业在2017年年末的基础上,经过3年至2020年负债率下降2个百分点,并将降杠杆减负债纳入到对中央企业的考核。A企业集团面对负债高企的问题,以市场化为导向,多措并举降杠杆减负债,实现了企业资产规模快速增长,负债率同步稳步下降。
一、A集团基本情况及负债率高企成因分析
A集团是经国务院批准组建、中央直接管理的国有重要骨干企业。作为国家核科技工业的主体,A集团拥有完整的核科技工业体系和核产业链,是核能发展与核电建设的主力军,肩负着发展国民经济的重要使命。目前,A集团从业人员15万余人,各级次全资与控股单位超过800家,分布在全国27个省(区、市)。主要业务包括核军工科研与生产、核电建设与投资运营、铀资源投资开发、核燃料生产、核能及民用工程建设、核环保、核技术应用、风光水电等清洁能源、核特色医疗、产业金融等。
近年来,A集团处于快速发展期,年营业收入从2002年的91亿元到2019年的1785亿元,年均复合增长16.1%;资产总额从2002年的1021亿元到2019年的7710亿元,年均复合增长11.6%;所有者权益从2002年的206亿元到2019年的2199亿元,年均复合增长14.1%。A集团公司负债率基本可以分为三个阶段:2002~2006年处于80%高位;2006年之后逐步采取措施控制资产负债率,2007~2014年位于75%上下波动;2015年以后在71%左右。总体上呈现稳步下降趋势,但负债率在国际同行业中处于较高水平。
A集团公司负债率高企原因较多:一是企业资本金投入较少。截止到2019年年末,A集团公司资产总额7710亿元,但是注册资本仅有400亿元,股东投入的资本金相对不足,从而导致企业负债率较高。二是企业承担着不少社会职能,企业负担重。伴随我国国有企业改革的深入,A集团公司虽逐步建立起现代化企业经营体系,剥离了大量的企业办社会职能,但仍承担着大量计划经济体系中遗留下的部分社会负担,影响了企业的经营效益。三是A集团资产性质影响较大。A集团旗下的核电、水电行业,属于重资产行业,固定资产投资规模巨大。核电、水电这类项目国家发改委明确的资本金比例为不低于20%,但由于项目投资额巨大,企业在投资时基本上都是安排20%的权益资金,使得项目公司资产负债率将达到80%。随着新项目的持续建设,企业负债率压降难度巨大。四是依赖企业自身积累,多元化股权融资不足。A集团近年来增加的1993亿元权益中,自身经营积累合计915亿元,占45.9%;通过股权多元化改革吸引其他小股东出资703亿元,占35.3%;通过资本市场资产证券化(IPO)吸收股权融资198亿元,占9.9%;通过国家各种方式补充资本金177亿元,占8.9%。企业权益增加过于依赖生产经营,吸引外部权益资金投入等资本运作相对落后,影响了A集团公司权益增长,也一定程度上影响了降杠杆工作。
二、企业集团降杠杆减负债的措施
(一)用好用足集团内部资金资源,减少外部债务
A集团企业下属有若干成员单位,每个单位在某段时间都有一定数量的暂时闲置资金,集团通过设立财务公司(集团内部非银行金融机构)或者内部结算中心,将集团各成员单位暂时闲置的资金集中起来,通过财务公司内部信贷方式,支持需要资金的单位,减少需要资金的成员单位向集团外部的债务性融资。虽然从成员单位角度没减少负债,但从集团整体合并报表层面,减少了外部债务。A集团从2005年开始利用财务公司平台实施全集团资金集中管理,通过制订完善内部利益共享机制、开展集团化融资模式、纳入业绩考核内容等措施,资金集中度逐年提高,2010年之后全集团资金集中度超过90%。近年来利用集中资金通过内部贷款方式支持成员单位的每年余额超过450亿元,每年为全集团节约财务费用超过12亿元,降低负债率近7个百分点。
(二)提高集团资产质量与盈利能力,增强自身积累
提高企业资产质量,提升企业自身盈利能力是经营管理企业的根本目的,企业盈利提高了,自身积累能力增强,可用于扩大再生产的资金实力增强,是降杠杆减负债、防范债务风险的根本途径。从A集团的案例分析,集团公司自身积累占全部资本性投入占比达到45.9%,比例较高。近年来,在国资委的主导下,中央企业普遍持续开展了提质增效、成本管控、两金(指存货和应收账款)压降、亏损企业治理、僵尸企业处置、低效无效资产处置、非带息负债清理、控制非主业投资等专项工作,这些工作均有助于企业提升盈利能力,降低企业负债水平。上述专项工作与降杠杆减负债是相互促进、相互影响的,都属于降杠杆减负债的重要措施。
(三)多种途径加大股权融资力度,补充资本金增强资本实力
企业发展需要大量资金投入,仅靠自身积累不能满足要求,需要对外融资。要控制好资产负债率和财务杠杆,就必须加大股权融资。随着我国资本市场、金融市场的发展与创新,企业股权融资渠道不断增多。国有企业可以利用的股权融资途径及特点有:
1.申请原有股东增加投资,即增加国有资本金投入。国有企业尤其是国有独资企业,申请国有资本金投入,是最简单的方式。但是近年来国有资本金重点支持国有企业解决历史遗留问题,如三供一业分离移交、僵尸企业处置、特困企业解困等,用于支持发展投入金额极为有限,因此申请国有资本金增加投入方式虽简单,但获得批准很难。A集团处于国家安全及国计民生重要领域的行业,属于国有资本金重点支持行业,近年来各种途径获得的国有资本金仅占A集团资金本金增加额的8.9%。
2.推进股权多元化和混合所有制改革,吸引外部股东投入资本金。2015年中共中央、国务院印发了《关于深化国有企业改革的指导意见》(以下简称《意见》),指出分类推进国有企业改革,对主业处于充分竞争行业和领域的商业类国有企业,原则上都要实行公司制股份制改革,积极引入其他国有资本或各类非国有资本实现股权多元化,国有资本可以绝对控股、相对控股,也可以参股,并着力推进整体上市;对主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类国有企业,要保持国有资本控股地位,支持非国有资本参股;对公益类国有企业,可以采取国有独资形式,具备条件的也可推进投资主体多元化。可见,国家政策层面鼓励国有企业推进股权多元化和混合所有制改革。为推进国有企业股权多元化和混合所有制改革,国家发改委、财政部、国资委出台了一系列指导性文件,并选择部分国有企业进行改革试点。股权多元化是吸收股权融资的重要途径,既可对新投资项目直接采取控股地位同时吸收其他小股东出资,也可对现有的全资子公司通过改制为有限责任或者股份有限公司引入战略投资者入股,还可以对现控股企业通过增资扩股吸引其他新的小股东出资。A集团通过上述方式增加的股权资金占35.3%,成为除自身积累外最主要的资本金补充来源。
3.充分利用多层次资本市场,通过资本运作,提高资产证券化率,从资本市场吸收股权资金。国有企业可以通过将优良资产重组改制上市,或者将未上市优良资产注入上市公司,提高资产证券化率,从资本市场吸收权益资金。企业上市之后,若有新的盈利能力强的固定资产投资或者收并购项目需要资金,上市公司可采取配股、公开定向增发、非公开定向增发、发行可转换公司债券等方式再融资,补充企业资本金,因此上市之后将有效拓展补充资本金的渠道。A集团过去通过资本市场吸收的资金本虽然只占9.9%,但为未来进一步补充资本金奠定了基础,如下属两家单位上市后,在2019年,抓住有利时机发行可转债108亿元,在保障资金需求的同时,促进了负债率的管控。
4.实施市场化债转股,减少负债增加资本。债转股是指由金融资产管理公司作为投资主体,将商业银行对企业的原有信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权,将原来银行与企业的债权债务关系转变为金融资产管理公司与企业的股权投资与被投资关系。按照2016年国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》,债转股强调以市场化法治化原则,由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件,实施机构市场化筹集债转股资金,并多渠道、多方式实现股权市场化退出。A集团所属上市公司的下属企业作为债转股单位,与债权银行、资产管理公司协商达成一致意见并签署债转股协议,待条件成熟时将资产管理公司持有的股权上翻到持有上市公司股权,未来可通过证券交易所市场退出。
5.利用金融创新产品,吸收股权资金。近年来,实体经济企业股权融资需求十分旺盛,为了满足实体经济股权资金的需求,金融领域开发了多种金融创新产品,如通过私募基金融资、发行资产证券化产品(ABS)融资、发行永续债券融资等。永续债在国际资本市场上是比较成熟的产品,由于条款设计可以符合发行人作为股权融资的性质且当发行人(企业)不需要资本金时可以履行赎回权进行赎回,又能满足投资人投资偏好,因此在我国实施供给侧结构性改革政策及对企业降杠杆减负债的硬约束环境下,深受企业追捧。发行永续债虽然成本比发行普通债券融资成本会略高一些,对国有企业降杠杆减负债也只是治标不治本,但确是国有企业短期内完成降杠杆减负债目标的有效、可行和现实的措施之一,同时为国有企业通过自身积累、混合所有制改革、改制上市补充资本金的“治本”措施争取了时间和空间。A集团近些年累计发行了近200亿元的永续债,对集团公司保障资金需求,降低负债率做出重要贡献。
(四)根据负债率管控目标倒算投资能力控制投资
投资(包括固定资产投资、股权投资、科研开发投资等)既是保障企业持续稳定增长必不可少的经营管理行为,但同时也是推高资产负债率的根源。因此长效的控制资产负债率措施是在考虑各种途径争取增加企业资本金的基础上控制好投资规模,具体做法是以资产负债率控制目标倒算投、融资能力。计算公式为:投资能力=可供投资的自有资金+股权融资能力+债务融资能力。
可供投资的自有资金指当年生产经营形成的净利润,扣除向股东的分红和重大非经营性的费用性支出。如果没有还债任务的企业,还可加上留存企业的固定资产折旧资金。
股权融资能力指可争取到的国有资本金、集团外部股东资本金投入、资本市场股权融资、永续期债券融资等。
债务融资能力特指不突破资产负债率控制目标下预计净增负债规模。判断原则为:(年初负债总额+当年债务融资净增加额)÷(年初资产总额+当年新增权益+当年债务融资净增加额)≤资产负债率控制目标。
A集团强化投资的预算管控,安排投资计划时以投资能力为上限,若各单位申报投资计划额超过投资能力时,则择优安排有助于聚焦主业、提升核心竞争力、有利战略目标完成、投资回报高、投资风险可控的项目,取消非主业、投资回报相对低、投资风险较高的项目。
(五)优化债务结构,多渠道合理安排债务性融资
企业发展需要的资金离不开债务融资,为了管控好资产负债率,有效防范债务风险,降低融资成本,开展债务融资要考虑以下三个方面:一是债务融资规模要控制在债务融资能力之内;二是债务融资期限要尽可能与企业还款现金流相匹配,避免短贷长投;三是多渠道比较融资成本,选择低成本融资渠道融资。债务融资渠道包括直接融资(如在交易所市场发行中长期企业债券,在银行间市场发行中期票据、短期融资券、超短期融资券等)和间接融资(如银行贷款、保险资金债权计划等)。企业为了优化债务结构,降低债务风险,同时降低融资成本,可选择多种融资渠道进行组合融资。近些年,A集团选择与大型银行等金融机构建立战略合作关系,降低融资成本,保证重大项目的资金需求;充分比较各类金融产品的资金成本,结合集团公司资金需求时间点,统筹安排融资计划和融资方式;在集团内部实行集团化融资,提高集团及成员单位的议价能力,获得优质的金融服务,多措并举,有效降低集团公司的融资费用。
三、体会
2020年是国有企业完成党中央国务院关于降杠杆减负债三年目标的收官之年,为了完成压降目标,各国有企业在降杠杆减负债工作推进中,需注意以下几点:
一是理性认识降杠杆工作。依据经典的有公司税时MM理论,存在公司税时,举债的优点是负债利息支付可以用于抵税,财务杠杆降低了公司税后的加权平均资金成本,适当的负债有利于提高公司价值,因此负债并不是越低越好。但是如果使用过多的债务,企业负债率过高,会使企业陷入财务困境,出现财务危机甚至破产,为此理论界在MM理论基础上又提出权衡理论,不能过高使用财务杠杆,要求平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本。作为企业的管理者,需要对企业负债率有科学的认知:降杠杆减负债工作本质是为了将负债率回归到企业风险可控;成本均衡的临界水平,才能确保降杠杆工作取得应有的效果。
二是有效设定企业负债率管控目标。企业必须权衡财务风险和资金成本的关系。一般来说,确定企业最优的负债率管控目标,通常有每股利润无差别点法(EPS分析法)、比较资金成本法、公司价值比较法和自有资本收益率法四类方法。其中:(1)每股利润无差别点法是通过分析资金结构与每股利润之间的关系,计算各种筹资方案的每股利润的无差别点,进而来确定合理的负债率水平的方法。(2)比较资金成本法是通过计算各方案加权平均的资金成本,并以加权平均资金成本最低的方案来确定负债率水平的方法。这种方法确定的最优资本结构亦即加权平均资金成本最低的资金结构。(3)公司价值比较法是通过计算和比较各种资金结构下公司的市场总价值进而确定最佳结构的方法。该方法以公司的市场总价值最高、综合资本成本最低的资金结构为最优资本结构。(4)自有资本收益率法是指企业在举债经营过程中,当企业息税前资金利润率高于借入资金利润率时,使用债务资金获得的利润除了补偿利息外还有额外的剩余,而使得自有资本收益率最大时的资本结构为企业的最优资金结构。上述方法都各有优缺点,实践中可根据企业具体情况灵活选用。
三是科学衡量企业负债率水平。对企业负债率的分析和监控不能以报表数据做简单的计算,依据教科书上的计算公式,有可能会得出错误的结论。因此,对企业负债及负债率指标的监控,应该从风险和价值的角度,结合经营业务特征,深度剖析负债、资产结构,挖掘负债状况和资产质量,排列负债的偿还期限,推演资产与债务的匹配,如此方能如实反映出企业的偿债能力,精准刻画出企业面临的风险。
四是深入研究融资环境,聚焦发展质量,全力推进企业负债率处于合理水平。在政府部门不断健全和完善企业资本金补充途径,推进混合所有制改革等宏观环境下,企业要摒弃盲目追求做大规模的惯性思维,杜绝依赖举债进行投资的做法,聚焦主业,控制投资规模,优化投资结构,牢固树立做优做强、建百年老店的信念,提升盈利能力和自身积累能力,从根本上实现企业的健康可持续发展。
责任编辑 武献杰
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2023年11月