周静怡等：注册制改革对信息披露质量的影响研究——来自招股说明书的经验证据

作者：周静怡丁友刚叶凡汪顺来源：《财务研究》2025年第2期

注册制改革对信息披露质量的影响研究

——来自招股说明书的经验证据

周静怡丁友刚叶凡汪顺

摘要：本文以2013~2022年创业板IPO公司为研究对象，考察注册制改革对招股说明书信息披露质量的影响。研究发现，注册制改革提升了招股说明书的信息披露质量。机制检验显示，这一提升效应主要得益于事前投资者积极关注和事后企业诉讼风险增加。进一步研究发现，该提升效应在非国有企业、未购买董责险的企业中更显著。同时，信息披露质量的提升能够抑制IPO业绩变脸，降低股票收益波动率，提高股票交易量。本研究有助于理解注册制改革在信息披露质量层面的微观效果和影响路径，为进一步深化注册制改革、助力资本市场高质量发展提供了经验证据。

关键词：注册制改革；信息披露质量；招股说明书；文本分析

作者简介

周静怡，管理学博士（财务管理），广东金融学院会计学院讲师，硕士生导师。主要从事公司治理、环境会计等领域的教学科研工作。近年在《财贸研究》《山西财经大学学报》《中国环境管理》以及Business Strategy and the Environment等期刊发表论文多篇；主持广东省哲学社会科学规划项目、广东省本科高校教学质量与教学改革工程项目、广州市哲学社科规划项目、清远市哲学社会科学规划项目各1项，参与多项国家级、省部级项目。

丁友刚，管理学博士（会计学），教授，博士生导师，现任厦门国家会计学院院长，党委副书记。主要从事风险管理、公司治理与管理会计等教学和科研方面的工作，先后在《经济研究》《金融研究》《会计研究》等国内学术期刊发表论文70多篇，主持国家自然科学基金面上项目、国家社科基金项目等50多项科研和教研课题研究。研究成果曾获得财政部、广东省人民政府等多项奖励。

叶凡，管理学博士（会计学），副教授，硕士生导师。现任厦门国家会计学院中国财务舞弊研究中心联合主任。主要从事财务舞弊、审计等领域的教学科研工作，主持国家级和省部级科研课题多项，在《会计研究》《中国工业经济》《审计研究》等学术期刊上发表学术论文多篇。

汪顺，管理学博士（会计学），副教授，硕士生导师。主要研究兴趣为气候变化与碳会计、公司财务与企业创新、ESG与可持续发展。已在《管理世界》《管理科学学报》《中国工业经济》《系统工程理论与实践》《经济学动态》《财经研究》《审计研究》《中国人口·资源与环境》等CSSCI期刊发表论文二十余篇；主持国家社科基金项目1项。担任《金融研究》、Emerging Markets Finance and Trade等期刊审稿人。

文章结构框架

（点击可看大图）

精彩内容摘编

引言

我国新股发行制度经历了从行政审批向市场化运行逐步演进的过程。新股发行的渐进式改革已取得一定成效，例如推动了资本市场的规范化、建立了一套信息披露制度、保障了上市公司的基本信息披露质量等。为进一步提高企业信息披露质量，最新的注册制改革被寄予厚望。注册制改革以信息披露为核心，发行上市全过程更加规范、透明、可预期，其本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。那么，注册制改革是否如监管预期提升了信息披露质量？其如何提升信息披露质量？这将是本文讨论的核心问题。

我国注册制改革从逐步试点到全面推行主要经历了在上海证券交易所设立科创板并试点注册制、深圳证券交易所创业板改革并试点注册制、北京证券交易所揭牌开市并同步试点注册制、A股市场全面推行注册制等过程。在试点过程中，由于上交所科创板和北交所设立之初即实施注册制，而创业板经历了由核准制转为注册制的过程，所以创业板注册制改革满足外生冲击的条件，本文将其作为研究对象。2020年6月，证监会印发《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，要求发行人应当按照中国证监会制定的信息披露规则，编制并披露招股说明书；凡是投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，发行人均应当充分披露，内容应当真实、准确、完整。2020年8月，最高人民法院印发《最高人民法院关于为创业板改革并试点注册制提供司法保障的若干意见》，要求提高透明度和真实性，由投资者自主进行价值判断，真正把选择权交给市场；支持依法加大对欺诈发行股票、债券罪，违规披露、不披露重要信息罪以及提供虚假证明文件罪追究刑事责任的力度。招股说明书作为企业新股发行阶段的核心法律文件，其信息披露质量是资本市场参与者评估企业价值的重要依据，备受投资者和监管部门关注。因此，本文以2013~2022年创业板上市的IPO公司为样本，从文本相似度、可读性、语调操纵、风险信息披露水平四个维度，探究注册制改革对招股说明书信息披露质量的影响。

本文研究发现，注册制改革确实提升了招股说明书的信息披露质量。机制检验发现，注册制改革带来了投资者关注的加强以及诉讼风险的提高，这些促进了IPO公司对招股说明书信息披露质量的强化。异质性检验还发现，注册制改革对招股说明书信息披露质量的提升作用在非国有企业、未购买董责险的企业中更强。经济后果检验发现，信息披露质量的提升能够抑制企业业绩变脸，降低股票收益波动率，增加股票交易量。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：第一，拓展了注册制改革的微观经济效应研究。既有研究主要考察注册制改革对定价效率的影响（吕怀立等，2021；董秀良等，2021；赖黎等，2022）以及对中介机构的影响（鲁桂华等，2020；吕怀立等，2021）等。本文以IPO招股说明书为样本，采用多重信息披露质量测度指标，考察注册制改革带来的投资者关注（事前）和诉讼风险（事后）这两个市场约束机制对IPO信息披露质量以及IPO定价效率等一系列影响，从方法、路径和机制的角度拓展了注册制改革的微观经济效应研究。第二，丰富了信息披露质量的影响因素研究。以往研究主要聚焦于微观治理因素、企业行为对信息披露质量的影响（Field等，2005；王克敏和廉鹏， 2010；蔡宁， 2015；易阳等， 2019）。本文利用注册制改革这一契机，考察了制度变化对企业信息披露质量产生的影响及其具体路径。第三，本文的研究发现为中国资本市场注册制改革提供了经验证据。注册制改革是我国资本市场由行政监管主导向市场约束主导的一次重要转变。在当前市场与政策环境下，本文的研究为这项改革的效应评价提供了更充分的经验证据。

余文结构安排如下：第二部分主要讨论注册制改革的政策背景、文献综述以及对信息披露质量产生影响的路径；第三部分为研究设计和描述性统计情况；第四部分为主回归和稳健性检验的结果；第五部分检验事前投资者积极关注和事后企业诉讼风险两项具体机制；第六和第七部分进行异质性检验和进一步经济后果的检验；第八部分为结论与启示。

政策背景、文献回顾与理论假设

（一）政策背景

我国新股发行制度经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制和注册制三个主要阶段（陈运森等，2023）。

上世纪九十年代股票市场建立之初，国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》确立了新股发行的行政审批制。各省或部委将通过行政分配得到的上市公司额度或指标分配给下辖企业，并将拟确定上市的公司名单提交给证监会，最终由证监会审查公司质量以决定是否上市。

2000年3月，《中国证监会股票发行核准程序》发布，标志着我国新股发行制度开始从审批制转为核准制。2001年3月，核准制正式启动。发行人发行股票不再需要经过各级政府批准，只要符合公司法和证券法的要求即可向证监会提交上市申请。证监会发行审核委员会对提交上市申请的企业进行审核。核准制又分为通道制和保荐制两个阶段，后者加强了保荐机构和保荐代表人的职责，将新股发行的市场化改革向前推进。

2013年11月，党的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确推进股票发行注册制改革。2018年11月，习近平总书记宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。2019年7月，科创板首批25家公司挂牌上市。2020年8月，创业板改革并试点注册制正式落地。2020年10月，党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制。2021年11月，北京证券交易所揭牌开市，同步试点注册制。2023年，A股市场全面实行注册制。实施注册制能否以及如何影响企业信息披露质量，已成为学术界和实务界的重点关注问题。

（二）文献回顾

新股发行制度作为中国资本市场的重要基础性制度，其变革产生的影响一直是学术界关注的焦点。除少部分文献从审计师、保荐代表人的视角探讨了注册制前后中介机构的行为变化外（鲁桂华等，2020；吕怀立等，2021），大部分文献集中考察了IPO制度变革与资本市场定价效率的关系，但尚未形成一致结论。大多数研究认为，IPO制度变革所带来的市场化改革能够有效提高新股发行定价效率（田利辉等，2013；赖黎等，2022）。然而，少数研究发现，以核准制向注册制过渡为代表的市场化改革深化后，IPO抑价率更高（吴锡皓和张弛，2024）。究其原因，可能是既有研究忽视了注册制改革对企业行为的重要影响。企业行为是制度变革作用于资本市场的重要路径。在IPO审批制、核准制下，拟上市公司可能通过盈余管理手段加速上市，导致招股说明书信息披露质量普遍不高，从而增加了IPO公司的抑价程度（王克敏和廉鹏，2010；蔡宁，2015）。随着注册制改革的推行，中国资本市场已呈现行政管制色彩逐步淡化、市场化程度不断深化的特点。注重市场约束的注册制改革是否会通过影响企业的信息披露行为进而对资本市场产生重要影响，尚待进一步研究探讨。

既有研究大多关注微观治理因素、企业行为对信息披露质量的影响。例如，企业为满足上市门槛可能会采取盈余管理手段，导致信息披露质量降低（王克敏和廉鹏，2010；蔡宁， 2015）。Field等（2005）研究发现，企业诉讼风险上升有助于提高拟上市公司的信息披露质量。还有研究发现，企业提高信息披露质量的意愿不强，其出于合规目的填报招股说明书（易阳等，2019），导致招股说明书存在篇幅冗长、针对性不足、语言不够简明等披露质量问题。

招股说明书作为IPO公司在新股发行阶段实施信息披露行为的核心法律文件，其信息披露质量备受关注。大部分文献从经济后果方面研究了招股说明书信息披露质量对IPO抑价、IPO后企业业绩表现的重要影响（Loughran和McDonald，2013；Ferris等，2013；呼建光等，2020），仅有少部分文献从预期业绩变化的视角考察了招股说明书信息披露的动因（姚颐和赵梅，2016；白云霞和李璇，2020）。但现有研究忽略了根本的制度性因素对招股说明书信息披露质量的关键作用。在以信息披露为核心的注册制改革下，新股发行制度变革如何影响招股说明书信息披露质量，已然成为亟待解决的重要问题，而现有研究对此关注不足。

（三）理论假设

早期的信息经济学研究常假设存在一个零沟通成本的完美世界，在这种环境下，交易双方倾向于充分披露信息以解决逆向选择问题（Grossman和Hart，1980）。然而，在实际场景中，交易双方并不必然愿意进行充分和频繁的信息披露，由此导致逆向选择、道德风险等问题。本文研究的新股发行场景也存在这样的问题。图1给出了注册制改革影响信息披露质量的过程中涉及的机制变化和影响路径。这一路径包括两个重要的环节：其一是注册制改革引入市场约束机制后对投资者关注和保护的影响；其二是投资者关注和保护的变化对信息披露质量带来的一系列相关影响。

1.注册制改革引入市场约束机制的影响

在成熟市场上，监管部门倾向于通过建立和完善法律法规来实行对投资者的保护，包括强制审计要求、独立董事制度、证券监管法案、诉讼机制等。然而，由于我国证券市场起步较晚，各项法律法规制度尚不健全，法治供给不足导致行政监管成为履行投资者保护职责的主要力量。比如在核准制下的公司上市环节，证监会组建发审委对招股说明书进行行政审查，确保盈利质量好且信息质量可靠的公司才能获批上市，由此保护投资者利益，维护市场秩序。然而，这种行政监管方式理论上存在不足。一方面，证监会在组织审查审批的同时，无形中会让广大投资者错误认为证监会对企业的信息披露质量进行了“背书”，承担了连带“担保”责任，由此改变了投资者的风险承担预期，导致投资者自我保护意识降低；另一方面，审核人员的有限理性和可能的设租寻租等行为会带来审核过程中的“廉价投票权”问题，而企业上市后一旦暴发诸如业绩变脸等负面问题，监管审核“担保”责任的追究又难以界定和执行。上述两个方面的问题会导致企业信息披露过程中出现“软约束”。

注册制改革后，监管层不再从行政上对上市公司的信息披露质量进行实质性审核，而是充分利用市场约束（Market Discipline）机制，来强化对企业信息披露行为的约束，进而提高信息披露的质量，实现投资者保护。这些市场约束机制包括事前投资者的积极关注和事后企业诉讼风险的增加。

2. 引入市场约束机制对信息披露质量的影响

（1）事前投资者积极关注

注册制改革引入市场约束机制后，投资者失去了政府行政审查审批的“担保”。投资者出于自身投资利益的考虑，必须独立承担投资风险，根据企业的信息披露评估企业的投资价值，并通过“用脚投票”和“用手投票”的方式对被投资企业发挥治理作用，从而成为“积极投资者（active investor）”（Jensen，1993）。以一般投资者为代表的积极投资者，需要自行分析企业披露的信息，承担自身决策的收益与成本，因此会提高对企业信息披露质量的关注度。虽然一般投资者挖掘企业信息的能力有限，但当企业的信息披露质量难以满足一般投资者的信息需求时，投资者便会选择“用脚投票”。此时，企业为了防止投资者“用脚投票”，会强化信息披露质量以吸引投资者，即投资者关注将压力传导至企业，进而推动企业提高信息披露质量① （Armstrong等，2010）。

（2）事后企业诉讼风险增加

注册制改革后，公司在上市过程中失去了政府对信息披露的审查和审批等“隐性担保”，投资者的保护机制从原来的行政监管与市场约束并重，转变为以市场约束为主。市场约束的手段除了事前的积极投资者监督机制之外，还包括事后的诉讼风险增加。这也正是注册制改革之前必须要建立健全各项法律法规的原因。

新证券法的施行为注册制改革带来了关键的制度约束。从具体内容来看，新证券法大幅提高了对中介机构、IPO企业信息披露义务人的责任认定和处罚力度②，并且，投资者能够通过集体诉讼的方式以更低成本获得更高额的赔付。Field等（2005）也发现，诉讼风险上升能够促使IPO公司改善信息披露质量，以减少股价波动并降低投资者提起诉讼的概率③。Billings和Cedergren（2015）的研究更是进一步发现，即使被卷入相关诉讼，招股说明书中的充分信息披露也有助于企业辩护和胜诉。

综上，本文提出如下假设：

假设1：注册制改革有助于推动拟上市企业改善招股说明书信息披露质量。

结论与启示

本文实证检验了注册制改革对招股说明书信息披露质量的积极影响及其具体路径。结果表明，注册制改革提升了IPO公司的信息披露质量。机制检验发现，注册制改革通过提高投资者关注度和诉讼风险提升招股说明书信息披露质量。异质性分析表明，这种提升效应在非国有企业、未购买董责险公司中更显著。进一步地，注册制改革对招股说明书信息披露质量的提升能抑制业绩变脸和股票收益波动率，提高股票交易量。

基于本文的研究结论，可以得到如下启示：首先，在注册制环境下，拟上市公司不仅应遵循监管部门的要求，更应逐步加强对投资者需求的关注，着力提升招股说明书信息披露质量，减少冗余信息、优化语言表达、提高内容真实性以及强化专有信息披露质量。由此才能够获得投资者的正向反馈，与投资者形成良好互动关系，利用市场机制提升自身的公司治理水平，最终有助于提升公司价值，获取资本市场融资。其次，投资者需要树立正确的投资理念，提高信息甄别和价值判断能力，积极表达自身诉求，既维护自身利益，又有效发挥监督作用。最后，监管部门应持续完善配套机制，促进市场约束机制发挥更大作用，从而进一步保护中小投资者利益，优化资本市场生态，推动资本市场高质量发展，为经济高质量发展夯实基础。

（以上为部分节选，阅读全文欢迎订阅杂志）

附件下载：