一、引言

我国宏观经济调控以2008年为分水岭，发生较大变化。2003~2008年，我国宏观调控的主要目标是寻找增长与通胀的平衡；2009~2010年，我国宏观调控的主要目标是克服危机；2010年之后，我国宏观经济调控进入“后危机”阶段（余永定，2019）。宏观经济政策是宏观经济调控的重要手段。饶品贵等（2017）认为，经济政策不确定性是由于经济政策在制定过程中所伴随的不可预测性、不透明性和模糊性所致。经济政策不确定性上升，会导致企业外部融资环境不确定性的增加。当经济政策不确定性上升时，企业会预期，其未来面对的外部融资环境风险将会加大（Gulen和Ion，2015）。经济政策不确定性对企业债务融资影响的相关研究发现，经济政策不确定性会导致企业银行借款水平下降、导致国企与非国有企业杠杆率的走势分化（纪洋等，2018；蒋腾等，2018）。梳理文献发现，现有研究多是从企业整体杠杆率的角度，分析经济政策不确定性对企业债务融资的影响，鲜有文献将债务融资进行细分，从具体的贷款层面研究经济政策不确定性对企业贷款契约的影响。为此，本文采用2009至2017年A股上市企业银行贷款数据，研究2008年全球金融危机之后，经济政策不确定性对我国上市企业银行贷款的影响。本文研究发现，2008年金融危机之后，经济政策不确定性与企业银行贷款呈正相关关系；经济政策不确定性上升时，国有企业比非国有企业更容易获得银行贷款；相对于四大国有商业银行，企业更容易从非四大国有商业银行获得银行贷款。

本文的贡献在于：第一，丰富了银行贷款契约影响因素的文献。现有研究发现终极控制股东（肖作平和张樱，2016）、税收规避（王静和张天西，2017）、财务重述（肖作平和王璐，2018）、管理层讨论（王爱群等，2019）等因素会对贷款契约产生影响，鲜有文献从经济政策不确定性视角，对银行贷款契约进行研究。本文的研究发现丰富了银行贷款契约影响因素的研究。第二，拓展了经济政策不确定性经济后果的研究。本文从贷款利率、贷款期限、贷款规模、贷款比重和贷款担保五个维度，分析了经济政策不确定性对企业贷款的影响，丰富了经济政策不确定性对上市企业银行贷款的经济后果的相关研究。

本文后续部分安排如下：第二部分是文献综述与研究假设，第三部分是研究设计，第四部分是实证结果分析，第五部分是稳健性检验，最后是本文的研究结论。

二、文献综述与研究假设

（一）文献综述

经济政策不确定性包括政府政策变化所导致的不确定性（Feng，2001）、政府落实政策方面的不确定性、政府采取一种完全不同的立场的可能性（Le和Zak，2006）。经济政策不确定性的增加会导致经济活动参与者的决策成本和风险的增加，进一步会影响到经济环境和经济发展。

现有关于经济政策不确定性经济后果的文献主要从以下四个角度进行研究。第一，经济政策不确定性对资本市场的影响。Pástor和Veronesi（2013）发现当处于经济疲软阶段时，经济政策不确定性的增加会带来更大的风险溢价，使得股市波动更大。第二，经济政策不确定性对企业投资的影响。Kim和Kung（2016）发现当不确定性增加时，企业的投资决策会更加谨慎。经济政策不确定性的增加会导致投资减少，但企业投资效率随之提高（饶品贵等，2017）。第三，经济政策不确定性对企业现金持有的影响。郑立东等（2014）发现随着经济政策不确定性的增加，企业现金的调整速度会加快，企业表现出了更加积极的现金管理行为；当企业为民营企业、资本投资水平较高、经营现金流量较低、偿债水平较高时，企业的现金调整速度更快；当经济政策不确定性上升时，企业处于周期性行业且所在行业竞争激烈时，企业的现金调整速度最快。顾研和周强龙（2018）发现政策不确定性的增加使企业的财务柔性价值显著提高。第四，经济政策不确定性对企业债务融资的影响。研究发现，经济政策不确定性的增加，会导致杠杆率走势分化（具体来说，经济政策不确定性指数每增加1个标准差，国企杠杆率增加2.05%，非国企下降1.35%）（纪洋等，2018）和企业银行借款水平下降（蒋腾等，2018）；经济政策不确定性会导致企业长期借款比重增加（刘磊等，2019）和贷款成本上升（宋全云等，2019）。

关于经济政策不确定性对债务融资影响的文献主要是从企业整体杠杆率等角度进行分析，鲜有文献将债务融资进行细分，从具体贷款层面考察经济政策不确定性对企业贷款利率、贷款期限、贷款规模、贷款比重与贷款担保等的影响。而这些微观企业贷款层面的分析可以更好地解释经济政策不确定性到底怎样对企业债务融资产生影响。基于此，本文采用2009至2017年A股上市企业的银行贷款层面数据，研究经济政策不确定性对企业银行贷款的影响。

（二）研究假设

经济政策不确定性会对企业外部融资环境产生直接影响。Leary（2009）研究发现美国信贷环境变化对小规模及低信用等级企业的资本结构影响更大。对于中国信贷环境变化而言，曾海舰和苏冬蔚（2010）对1998年信贷扩张和2004年信贷紧缩对企业资本结构影响的分析发现，处于信贷扩张时期，规模小、民营化程度高、担保能力较弱企业的负债率显著上升；而在紧缩时期，上述三类公司的有息负债率显著下降，同时公司应付款项显著增加。伍中信等（2013）研究发现信贷政策会显著影响企业的资本结构，信贷政策对流动负债的影响比长期负债更大；具体而言，存款准备金率对于资本结构的影响最为显著，利率结构政策和商业银行资本监管制度次之。

我国企业外部融资渠道较为单一，以银行贷款为主。在此背景下，经济政策不确定性主要是通过银行信贷渠道对企业债务融资产生影响。宏观经济政策不确定性对上市企业银行贷款的影响，具体分析如下：

首先，中国信贷市场是一个卖方市场，银行的贷款资源有限，企业对资金的需求大于供给。当经济政策不确定性上升时，企业为了应对较高的外部经营风险，保障现金流安全，维持生产经营，企业愿意承担相对更高的借贷成本进行融资，企业借贷意愿增加。

其次，随着企业规模的扩张，企业从政府获得支持和救助的可能性就更大。面临经营困境时，规模较大的企业更容易受到政府的关注和帮扶。企业为了扩大规模，应对经济政策不确定性的冲击，有动机进行债务融资，向银行借入更多的贷款。

然后，从增长期权角度分析，经济政策不确定性给企业带来了风险，也带来了机遇。采用激进战略或是有冒险精神的企业家，可以在不确定的环境中识别投资机会，寻找新的利润点，并整合资源从中获利（Knight，1921）。如果企业在经济政策不确定性上升时，减少了投资，也很有可能会因此失去市场份额，导致其利润下降（Van和Le，2017）。企业有动机在经济政策不确定性上升时，进行债务融资以保障投资项目的资金需求。

最后，从宏观经济调控方向角度分析，为了应对2008年全球金融危机和欧债危机等事件的负面冲击，政府出台经济政策，进行逆周期调节，来应对经济下行的风险。该时期，虽然经济政策不确定性较高，但出台的财政和货币政策都趋于宽松，企业所面临的外部融资环境较为宽松。

基于以上分析，提出假设1：

H1：2008年金融危机之后，经济政策不确定性与企业银行贷款呈正相关关系。

当经济政策不确定性上升时，国有企业比非国有企业拥有更多的融资优势，更容易获得信贷资金。第一，国有企业在促进区域经济发展、提升创新能力以及提高社会福利等方面比民营企业承担了更多的社会责任（罗宏等，2019），同时也会受到政府更多的政策支持（纪洋等，2018），因此，对于银行而言，在不确定性较高的时期，向国有企业发放贷款可以减少经济政策变动带来的风险。第二，现有的国有企业普遍规模较大、实力较强，而且往往有政府的隐性担保，在市场竞争中遇到的生存性危机少于民营企业，因此，对于银行而言，在不确定性较高的时期，向国有企业发放贷款虽然不能实现利润最大化（国有企业的贷款利率通常低于非国有企业），但是在还本付息方面相对更有保障，能减少企业倒闭带来的风险。第三，经济政策不确定性上升时，非国有企业可能会延迟投资或者减少投资（谭小芬等，2018），而国有企业面临的约束较小，反而可能会借此机会加大投资，对信贷资金的需求量增加。因此，当经济政策不确定性上升时，从供需两方面来说，国有企业都可能获得较多的银行贷款。基于以上分析，提出假设2：

H2：2008年金融危机之后，经济政策不确定性上升时，国有企业更容易获得银行贷款。

考虑企业的贷款来源，当经济政策不确定性上升时，企业更容易从非四大国有商业银行获得银行贷款。第一，四大国有商业银行市场灵活性相对较低。在中国的银行业体系中，中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行（简称工、农、中、建）从其资产规模、负债规模和中间业务规模来看，均显著高于其他银行。国有银行在信贷资源配置时，受政府的影响较大（宋全云等，2019）。四大国有商业银行需要承担更多的社会责任，在信贷资源配置时，受政策的影响更大，市场灵活性相对较低。第二，当经济政策不确定性上升时，四大国有商业银行在放贷时会更加谨慎。对于非四大国有商业银行而言，其市场化运作程度更高，更多地追求利润最大化的经营目标。因此，当经济政策不确定性上升时，企业更容易从市场化运作灵活的非四大国有商业银行获得银行贷款。基于以上分析，提出假设3：

H3：2008年金融危机之后，经济政策不确定性上升时，企业更容易从非四大国有商业银行获得银行贷款。

三、研究设计

（一）数据来源及样本选择

本文的初始样本为2009年至2017年中国沪深两市上市企业。选取的上市企业银行贷款数据来源于锐思数据库（RESSET），上市企业财务数据来自国泰安（CSMAR）数据库。

本文对初始样本进行如下筛选：（1）由于金融行业上市企业的财务报表结构和相关监管制度与其他行业存在较大差别，因此剔除金融行业样本；（2）剔除所有变量缺失的观测值；（3）为了排除极端值的影响，本文模型中所涉及的所有连续变量均进行了1%和99%的缩尾处理。数据筛选之后，本文最终样本为30548个企业—贷款—年度层面样本由于锐思数据库（RESSET）提供的贷款利率数据存在较大缺失，仅有1788个企业—贷款—年度层面观测值。由于贷款利率缺失较大，可能存在代表性不足问题，这是本文后续需要改进的地方。。为控制可能的截面相关问题，本文对所有回归中的标准误进行企业维度的聚类处理（cluster at the firm level）。本文采用STATA 14软件进行数据处理与分析。

（二）变量定义

1．经济政策不确定性（EPU）

本文采用Baker等（2013）编制的月度经济政策不确定性指数的几何平均值除以100来度量经济政策不确定性。Baker等（2013）基于对《南华早报》文章中关键词的搜索，统计《南华早报》在每个月的新闻报道中关于中国经济政策不确定性的新闻报道数目，除以该月所有《南华早报》新闻的报道数目，从而构建了中国经济政策不确定性指数。该指数的起始年份为1995年1月，以此为基础进行标准化，并且逐月更新。

2.银行贷款（Loan）

参考张敦力和李四海（2012）及王静和张天西（2017）的研究，本文通过贷款利率（Rate）、贷款期限（Loan term）、贷款规模（Loan size）、贷款比重（Loan proportion）和贷款担保（Guarantee）五个维度来考察上市企业银行贷款的情况。

贷款利率（Rate）为上市企业从银行获得贷款时，与银行商定的年借款利率。贷款利率越高，企业借款需要支付的利息越多。

贷款期限（Loan term）为上市企业从银行获得贷款时，与银行商定的借款期限，单位为年。贷款期限越长，企业从银行获得的资金使用时间越长。

贷款规模（Loan size）为上市企业从银行获得每笔贷款金额的对数值。贷款规模越大，表明企业可以获得银行贷款的能力越强。

贷款比重（Loan proportion）为上市企业从银行获得每笔贷款金额占总资产的比重。

贷款担保（Guarantee）为虚拟变量。上市企业向银行申请贷款，当被要求提供资产进行抵押或要求有第三方为其担保时，贷款担保（Guarantee）取值为1，否则为0。贷款需要担保，表明银行对企业的借款资质要求更高，借贷条件更为严格。

本文使用企业—贷款—年度样本观测值进行实证检验，即将每一条贷款记录作为一个观测值放到实证模型中进行回归。

3.控制变量

本文参考蒋腾等（2018）和宋全云等（2019）的方法加入企业规模、盈利能力、是否国有、成长性、董事会规模、第一大股东持股比例、两权分离率、企业年龄、四大国有商业银行、地区市场化程度、地区经济水平作为控制变量。

具体变量定义见表1。

（三）模型构建

为了验证本文关于经济政策不确定性对上市企业银行贷款影响的研究假设，本文构建模型（1）进行实证检验：

其中，被解释变量Loan代表上市企业银行贷款，分别采用贷款利率、贷款期限、贷款规模、贷款比重和贷款担保进行衡量。在具体回归时，对贷款利率、贷款期限、贷款规模、贷款比重采用OLS模型进行回归，对贷款担保采用Logit模型进行回归。解释变量EPU代表经济政策不确定性，其余变量为控制变量。模型中，βi是回归系数，ε是误差项。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2报告了本文主要变量的描述性统计结果。

Panel A为银行贷款变量，贷款利率（Rate）的均值为0.070，最大值为0.160，最小值为0.000，表明上市企业贷款利率存在较大差异。贷款期限（Loan term）的最大值和最小值分别为10.000和0.500，表明在样本中，贷款期限最长为10年，最短为6个月。贷款规模（Loan size）的均值为18.500，标准差为1.275，最大值和最小值分别为21.820和15.430，说明在样本中，上市企业贷款规模差异较大。贷款比重（Loan proportion）的均值为0.041，标准差为0.054，最大值和最小值分别为0.318和0.000，说明在样本中，上市企业贷款比重差异较大。贷款担保（Guarantee）的均值为0.117，说明样本内有11.7%的企业在贷款时要求提供抵押担保。

在Panel B中，中国经济政策不确定性变量的均值为2.141，最大值和最小值分别为3.471和0.946，标准差为1.036，说明中国经济政策不确定性在不同年份间存在较大差异。

（二）回归结果分析

表3报告了假设1的回归结果，即检验经济政策不确定性对企业银行贷款的影响。从表中可以看出，经济政策不确定性对贷款利率、贷款规模、贷款比重和贷款担保的回归系数分别为-0.004、0.047、0.002和-0.179，回归系数至少在5%的水平上显著。经济政策不确定性对贷款期限的回归系数为0.030，不显著。实证结果表明，当经济政策不确定性上升时，银行贷款利率会趋于下降，上市企业倾向于借入金额更大的银行贷款，单笔贷款比重占总资产比重越高，贷款被要求担保的可能性降低。可能的解释在于，一方面，当经济政策不确定性上升时，上市企业为了保持现金流稳定，保障企业在外部经营风险较高的环境下可以持续经营，企业借贷意愿会提高。另一方面，全球金融危机之后，企业面临的外部融资环境相对宽松。表3的回归结果验证了本文假设1。

表4报告了区分贷款企业的产权性质后，经济政策不确定对企业银行贷款影响的实证结果。在国有企业样本组中，经济政策不确定性对贷款利率、贷款规模、贷款比重的回归系数分别为-0.004、0.082和0.002，至少在5%的水平上显著。经济政策不确定性对贷款期限和贷款担保的回归系数分别为0.034和-0.141，不显著。在非国有企业组中，经济政策不确定性对贷款利率、贷款担保的回归系数分别为-0.003和-0.207，至少在10%的水平上显著。经济政策不确定性对贷款期限、贷款规模和贷款比重的回归系数分别为0.026、0.019和0.002，不显著。

以上回归结果表明，当经济政策不确定性上升时，相对于非国有企业，国有企业更容易获得银行贷款。虽然经济政策不确定性的上升会增加银行放贷风险，但考虑到政府的隐性担保策略，银行在此时更倾向于将贷款发放给国有企业。经济政策不确定性上升时，国有企业更容易获得银行贷款，其优势表现在贷款规模和贷款比重上。在贷款利率方面，经济政策不确定性对国企和非国企贷款影响均显著。表4的回归结果验证了本文的假设2，即经济政策不确定性上升时，有政府隐性担保的国有企业更容易获得银行贷款。

本文参考沈艳等（2015）和尹向飞（2018）的方法，将商业银行分为四大国有商业银行和非四大国有商业银行，进行分组检验。表5报告了实证结果，在四大国有商业银行组中，仅第（5）列经济政策不确定性（EPU）与贷款担保的回归系数-0.201在5%的水平上显著。在非四大国有商业银行组中，经济政策不确定性对贷款利率、贷款规模、贷款比重和贷款担保的回归系数分别为-0.004、0.055、0.003和-0.171，在1%的水平上显著。经济政策不确定性对贷款期限的回归系数为0.030，不显著。研究表明，当经济政策不确定性上升时，四大国有商业银行在发放银行贷款方面会更为谨慎，企业更容易从政策负担小，市场化运作更为灵活的非四大国有商业银行获得银行贷款。这主要表现为，企业可以从非四大国有商业银行获得规模较大、贷款比重较高的银行贷款。表5的回归结果验证了本文假设3，即经济政策不确定性上升时，企业更容易从市场化运作灵活的非四大国有商业银行获得银行贷款。

五、稳健性检验

（一）检验企业层面替代样本

本文采用了贷款层面的数据作为本文的主回归检验样本，即将每一条贷款记录作为一个观测值放到实证模型中进行回归。但样本中存在部分上市企业在一年中有多条贷款记录的情况，可能会导致本文的研究结论由于这类上市企业在样本中所占比重较大而产生偏差。

为了解决这个问题，本文采用企业层面的贷款数据作为替代样本，重新进行验证。具体是对贷款层面的贷款指标进行企业层面的标准化处理，从而获得企业层面的贷款指标。指标包括：（1）平均贷款利率（Ratefirm），为上市企业在同一年份从所有银行获得贷款的平均贷款利率；（2）平均贷款期限（Loan termfirm），为上市企业在同一年份从所有银行获得贷款的平均贷款期限（年为单位）；（3）平均贷款规模（Loan sizefirm），为上市企业在同一年份从所有银行获得贷款的平均贷款金额的自然对数值；（4）平均贷款比重（Loan proportionfirm），为上市企业在同一年份从所有银行获得贷款的平均贷款金额除以总资产的比值；（5）贷款担保比重（Guaranteefirm），为上市企业在同一年份从所有银行获得的贷款中，抵押担保贷款笔数占当年总贷款笔数的比值。

表6汇报了回归结果。经济政策不确定性（EPU）对贷款利率、贷款期限、贷款规模和贷款担保的回归系数分别为-0.004、0.072、0.031和-0.092，至少在5%的水平上显著。经济政策不确定性（EPU）对贷款比重的回归系数为0.003，不显著。说明在考虑企业层面银行贷款数据后，经济政策不确定性（EPU）与上市企业银行贷款相关解释变量的实证结果，与前文基本一致，表明本文实证结论基本稳健。

（二）替换经济政策不确定性指标度量方法

为了确保变量度量的可靠性，参考饶品贵和徐子慧（2017）、孟庆斌和师倩（2017）的研究方法，采用月度经济政策不确定性指数的算术平均值除以100，衡量经济政策不确定性。

表7汇报了替换经济政策不确定性度量方法的稳健性检验结果。实证结果表明，采用经济政策不确定性替代指标与企业银行贷款的五个代理解释变量的回归结果与前文实证结果基本一致，表明本文实证结论基本稳健。

六、研究结论

本文采用2009~2017年中国沪深A股非金融类上市企业贷款层面数据，研究2008年全球金融危机之后，经济政策不确定性对上市企业银行贷款的影响。研究发现，经济政策不确定性与企业银行贷款呈正相关关系，即当经济政策不确定性上升时，银行贷款利率会趋于下降，上市企业倾向于借入金额更大的银行贷款，贷款比重更大，贷款被要求担保的可能性降低。进一步区分企业产权性质后发现，当经济政策不确定性上升时，国有企业更容易从银行获得贷款。考虑企业贷款来源后发现，当经济政策不确定性上升时，相对于四大国有商业银行，上市企业更容易从非四大国有商业银行获得银行贷款。本文将债务融资进行细化，从贷款利率、贷款期限、贷款规模、贷款比重和贷款担保五个维度分析经济政策不确定性对企业银行贷款的影响，本文的研究发现丰富了银行贷款契约影响因素的相关文献，拓展了经济政策不确定性对上市企业债务融资经济后果的相关研究。

本文建议如下：第一，当经济政策不确定性上升时，相关部门应合理引导信贷资源的分配，优化信贷资源配置，缓解民营企业融资难问题。第二，经济政策不确定性上升时，企业更容易从非四大国有商业银行获得银行贷款，非四大国有商业银行在风控方面弱于四大国有商业银行，在风险较高时非四大国有商业银行过于激进的放贷行为容易引发金融风险。银行监管机构在经济政策不确定性上升期，要及时关注非四大国有商业银行的经营问题，注意风险提示和政策引导。

（责任编辑 杨亚彬）