一、引言

近年来反收购条款一直是国内外学术界和实务界关注的热点。国外已有许多文献研究了反收购条款与公司价值、公司治理、控制权市场等相关问题。Straska和Waller（2014）提到，从1980年到2011年，国外已有超过1900篇关于反收购条款的学术文章发表在学术期刊上。国外对反收购条款的研究集中在反收购条款对股东财富的影响及路径，存在反对与支持两类观点。反对者认为，反收购条款向管理层提供了阻止敌意收购的权力，但却增加了代理成本，而这一代理成本最终会由股东来承担。支持者则认为，反收购条款可以提升管理层的谈判能力，管理层通过与收购者谈判，从而获得比分散的小股东更多的并购溢价，同时反收购条款能使管理层消除短视行为，促进长期投资，最终实现价值创造。

随着资本市场的不断发展，资本整合日渐活跃。企业通过敌意收购获得上市公司控制权的可能性大大提高。但长期以来，我国各家上市公司章程的形式化和趋同化程度较高，股东和管理层认为公司章程就是统一范本，大多数上市公司制定的章程内容非常相似。随着司法改革进程的加快，公司章程的自治空间逐渐扩大。特别是2005年《公司法》和《证券法》、2006年《上市公司章程指引》的修改，明确赋予公司章程更多自主权，强化了公司章程的自治功能（时建中，2006；郑志刚等，2011）。许多上市公司陆续对章程进行了修改，部分公司开始在其中设置反收购条款。“宝万事件”发生后，多家上市公司陆续发布公告修改公司章程，在其中增加防止敌意收购的条款，目的在于增加公司被收购的难度，增强企业控制权。据《经济日报》报道，仅2017年上半年就有620余家上市公司在公司章程中引入反收购条款。制度环境的不同以及公司章程条款设置存在的差异，为研究新兴市场上市公司章程中的反收购条款设置对公司治理机制与公司价值的影响提供了机遇。

本文通过梳理和总结国内外已有反收购条款与公司价值的相关文献，从理论基础和实证研究两方面分析反收购条款的经济效益，提出现有国内文献研究存在的不足之处以及未来可能的研究方向，以期为反收购的未来相关研究提供借鉴，同时为国内企业在公司章程中合理引入反收购条款提供参考。

二、反收购条款

反收购条款是一种公司层面的制度安排，对公司治理产生重要影响（Straska和Waller，2014）。反收购是指目标公司旨在预防或阻止收购者收购本公司的行为，它基于收购行为而产生，是公司在面临敌意收购时为保全自身而采取的一种措施。当一家公司面临收购时，设置反收购条款可以限制股东权利或者巩固管理层地位以降低或者消除被收购的风险。自20世纪60年代的并购浪潮始，越来越多的公司通过要约收购进行兼并重组。要约收购允许收购人避开目标公司经理人，直接向目标公司股东提出要约。虽然一些要约收购是善意的，但是敌意的要约收购越来越多，遭到经理人的强烈反对（Weston等，2003）。

敌意收购是指未获得目标公司管理层配合的收购，一般采取股权收购的交易形式。敌意收购对管理层利益造成极大损害，使得公司管理层有足够动机修改公司章程，限制收购者的行为，以预防和阻止敌意收购的侵袭。

目前常用的反收购条款具有一些共同的特征：要么是增加经理人权力以阻止敌意收购，要么是在敌意收购发生时降低经理人的损失。国外大多数学者研究的反收购条款包括累积投票制、交错董事会、毒丸、金色降落伞、绝对多数条款、董事责任限制条款等。然而，部分经典的反收购条款与我国目前的《公司法》《证券法》相冲突。目前适用于我国上市公司的反收购条款主要包括累积投票制、交错董事会、限制董事资格条款及绝对多数条款等（王建文，2007）。

累积投票制是指股东大会选举两名以上的董事时，股东在选举董事时拥有的表决权总数，等于其所持有的股份数与待选董事人数的乘积。股东既可用所有的投票权集中投票选举一人，也可分散投票选举数人，按得票多少依次决定董事人选。这种局部集中的投票方法，能够使中小股东选出代表自己利益的董事，避免大股东垄断全部董事的选任。Bhagat和Brickley（1984）首次运用事件研究法分析公司宣告实施累积投票制或取消累积投票制时会引起何种市场反应，结果表明，公司宣告实施累积投票制没有带来显著的市场反应，但宣告取消累积投票制却给市场带来了显著的负效应。

交错董事会（staggered boards）也称为分类董事会（classifed boards），典型的做法是在公司章程中规定，将董事分为若干组，每组有不同的任期，以使每年都有一组董事任期届满，股东大会每年只能依次改选其中任期满的一组，且辞退董事必须有充分合理的原因。如果收购方想立即用新董事，每年只能替换部分现任董事。因此，收购方至少需要两届年度股东大会或是更长的时间才能取得董事会的控制权，除非现任董事自愿离职。这种董事改选的延迟对取得目标公司全部控制权的收购方来说代价是非常高昂的。在公司章程中设置交错董事会的好处是使得董事会具有连续性，一般有2/3或者更多的董事在任何给定的一年是保持不变的（Koppes等，1999）。交错董事会的设置能阻碍收购公司控制目标公司董事会的速度，有利于抵御敌意收购，同时也降低了敌意收购方收购目标公司股份的意愿，从而降低了被收购的概率（Bates等，2008）。

限制董事资格条款是指在公司章程中规定公司董事的任职资格条款。在实践中，对董事提名权的持股比例限制和时间限制以及董事会资格审查等条款，都是限制董事资格条款的一种形式。董事提名权是指公司股东有权在董事会更换或者增加新董事的时候向股东大会推荐拟进入董事会的人选，并提交股东大会决议。这类反收购条款有效增加了收购方获取目标公司控制权的难度。

绝对多数条款提出的初衷是为了保护中小股东利益，随着上市公司收购实践的发展逐渐成为反收购策略之一。该条款要求所有涉及公司控制权变动的交易，原则上须经2/3多数甚至90%以上的多数票同意。例如，在公司章程中设置了绝对多数条款的公司，在进行收购、重大资产转让或者经营管理权变更时，公司必须取得绝对多数股东同意才能进行，并且对该条款的修改也需要取得绝对多数股东的同意才能生效。很多情况下，绝对多数条款有一个特别条款，赋予董事会决定绝对多数条款何时生效以及是否生效的权力，这样就避免了公司管理层在收购谈判中因受纯粹的绝对多数条款限制而缺乏灵活性。已有研究表明，在公司章程中设置绝对多数条款能够显著降低控股股东的掏空，发挥保护中小投资者的作用，从而提高公司治理效率（李善民等，2016）。

三、反收购条款的理论基础

长期以来，学术界存在着两种可能的理论假说来解释反收购条款对公司治理的影响，即管理层设防假说（Managerial Entrenchment Hypothesis）和谈判溢价假说（Bargaining Hypothesis）。

（一）管理层设防假说

在管理层设防假说下，反收购条款以减损股东财富为代价保护了管理者的地位，从而加剧了管理者与股东之间的代理冲突。当收购旨在改善管理的无效率并提高股东财富时，使用反收购条款降低了被收购的可能性，从而阻碍了管理效率改善的可能。反收购条款会削弱控制权市场的约束作用，巩固管理层的地位，并且允许价值折损行为的发生，使股东承受本不应该承受的额外代理成本。

很多研究都证明了管理层设防假说。Gompers等（2003）利用24个反收购条款构建“治理指数”（简称G指数），通过分析发现反收购条款数量较少的公司业绩表现更好。在此基础上，Bebchuk等（2009）利用6个反收购作用较强的条款构造“设防指数”（简称E指数），发现随着反收购条款的增多，公司价值显著下降。Bebchuk和Cohen（2005）也证明了反收购条款与公司价值显著负相关，而反收购条款的主要作用表现为对管理层的保护（陈玉罡和石芳，2014）。

（二）谈判溢价假说

谈判溢价假说认为收购发生时反收购条款能够使公司获取更高的并购溢价，从而有利于公司股东。DeAngelo和Rice（1983）认为当股权分散的股东试图联合起来或者授予管理者谈判交易的权力来应对要约收购时，反收购条款可以有效缓解无效率性。

Stulz（1988）认为反收购条款会增加并购溢价。当管理层持股比例高时，潜在收购方就不得不获取大量外部投资者的股权。反收购条款的设置增加了管理层对公司的控制，降低了外部股东持有表决权的重要性，从而增加了并购溢价。Harris（1990）认为当没有设置反收购条款时，一致行动的股东可以获得的协同收益是收购方和目标方联合起来创造的一半；如果股东设置了反收购条款，授予经理人谈判交易的权力将产生更大比例的协同收益，因为公司所支付的并购溢价必须弥补经理人失去工作的损失（Harris，1990）。

Straska和Waller（2010）通过对反收购条款在谈判力和管理层保护两个方面所起的作用进行了检验，发现反收购条款并不一定都会降低公司价值，对于谈判能力弱的公司，反收购条款的主要作用是提高公司的谈判能力。Giroud和Mueller（2010）的研究表明，反收购条款的设置能增加目标公司的并购溢价，在集中度高的行业可能会增加公司的价值，从而支持了谈判溢价假说。

四、反收购条款的实证研究

反收购条款的上述两种理论假说均已在现有文献中得到证实，但关于哪种理论假说占主导尚无明确定论。基于此，结合已有文献，本部分将从反收购条款与并购、投资者利益保护和公司价值等方面，围绕反收购条款的理论假说，梳理和介绍反收购条款对公司治理影响的实证研究。

（一）反收购条款与并购

Field和Karpoff（2002）、Giroud和Mueller（2010）等研究了反收购条款如何影响并购结果，这些研究认为设置反收购条款后，公司被接管的可能性大大降低。Bebchuk等（2002）对交错董事会的反收购效力进行了研究，结果表明交错董事会条款具有很强的反收购作用。此外，学者们对于其他反收购条款也有诸多研究，比如毒丸条款、绝对多数条款、董事会责任、章程修改限制等条款对并购概率有负向影响（Bates等，2008）；而金色降落伞和薪酬计划等条款与并购概率正相关（Bebchuk等，2008）。

随着研究的不断深入，部分学者开始关注整个反收购条款及条款组合对并购结果的影响。Sokolyk（2011）研究表明，一个公司反收购条款的数量对于并购概率并没有显著影响，交错董事会和毒丸条款的组合是最强的反收购措施。陈玉罡和石芳（2014）选取了A股民营上市公司2007～2011年的面板数据，实证结果表明反收购条款对并购的影响存在一个作用区间：当并购交易规模达到10%以上时，反收购条款能显著降低目标公司被并购的可能性，这时交错董事会条款将发挥主要的反收购作用；当交易规模低于10%时，反收购条款对并购概率没有显著影响，这时累积投票制能显著促进并购的发生。总体来说，这些研究都表明反收购条款的设置能够有效降低公司被收购的概率，如若遭遇敌意收购，公司将能很好地进行自我保护。

（二）反收购条款与投资者利益保护

在投资者保护制度较差的国家和地区，控股股东和中小股东的利益冲突造成的第二类代理问题比股东与管理者之间的第一类代理问题更严重（La Porta等，1998）。因此，投资者利益保护成为近年来公司治理研究的热点话题。不少学者就此研究了设置反收购条款对投资者利益保护所产生的经济后果。Klapper和Love（2004）将累积投票制纳入投资者保护程度的计算，发现当国家层面的投资者保护程度不强时，通过加强公司层面的投资者保护程度可以有效提升公司绩效。

国内学者主要基于单一的反收购条款对投资者利益保护进行了实证检验，结果不尽相同。吴磊磊等（2011）研究发现中小股东能够通过在章程中设置累积投票制实现表决权自我救济，从而有效降低内部人掏空的可能性。陈玉罡等（2015）运用广义最小二乘法实证分析了累积投票制、利益侵占与公司绩效之间的关系，研究表明上市公司采用累积投票制后比采用之前的绩效要好，而且利益侵占程度显著降低；利益侵占程度是累积投票制影响公司绩效的中介变量，采用累积投票制的公司降低了利益侵占程度。李善民等（2016）研究发现，在公司章程中设置交错董事会、绝对多数条款和累积投票制能够显著降低控股股东的掏空，而董事提名权条款对保护中小投资者没有显著影响。许金花等（2018）研究发现反收购条款的效用与法律环境和外部审计治理有密切关系，在法律不完善和外部审计治理水平较差时，反收购条款对掏空的抑制性就越强，对投资者的保护程度就越大。郑志刚等（2011）实证分析发现累积投票制的设立对投资者的保护作用有限。邵军等（2013）研究发现金色降落伞条款的设立不利于投资者利益的保护。

由此可见，研究反收购条款与投资者利益保护的关系需要区分不同类型的条款，不同的收购防御措施对投资者利益保护程度也是不同的，多种反收购条款对投资者利益保护的综合影响仍需要进一步探索和研究。

（三）反收购条款与公司价值

许多文献通过事件研究法考察公司发布设置或者取消反收购条款的公告所引起的异常回报的变化，直接检验反收购条款对公司价值的影响，研究结论并不一致。如Deangelo和Rice（1983）、Linn和McConnell（1983）较早检验了采取反收购措施的股价反应，但都没有得出显著的结果，即采用反收购措施前后股价并没有发生明显的变化。Jarrel和Poulsen（1987）、Mahoney（1993）的研究结果显示交错董事会的使用具有显著的负股价效应。而Lambert和Larcker（1985）选择了与Jarrel和Poulsen（1987）相同的样本期间和条款，却发现股价效应为+3.4%。Guo等（2008）利用1987～2004年宣布取消反收购条款的188家公司为样本，考察了取消反收购条款公告的股价效应，结果表明取消反收购条款增加了股东财富，这一结论也得到Cunat等（2012）的支持。此类研究面临的一个主要难点是事件日期的选择。因为修改公司章程或制度需要一定时间审批，而条款通过后的预期结果也会随时间的改变而改变，这在一定程度上可以解释现有事件研究结论的不一致。

Gompers等（2003）为反收购条款与公司价值之间关系的研究提供了非常好的研究思路，他们选择1990～1999年间1500多家大公司，使用24个反收购条款为股东权利水平构建了治理指数（G指数），每一项限制股东权利的条款可使指标值增加一个点，而增强股东权利的条款则减少一个点。他们发现较强股东权利公司具有较高的公司价值、利润和销售增长，以及较低的资本成本和极少数的公司并购。Gompers等的研究证明了股票回报与G指数之间存在着很强的负相关性。得出这一结论有两个可能的解释：一是较弱的股权引起了代理成本问题，在1990～1999年间，投资者低估了这些代理问题的成本；当投资者了解了代理成本的真实价值，他们压低股价以求得补偿。二是遗漏变量，一些与G指数相关的变量产生了较差的业绩，而不是G指数本身所引起的。

基于此，Masulis等（2007）研究发现差的G指数分数与糟糕的并购决策相关，Dittmar和Mahrt-Smith（2007）发现较差的分数与现金持有量较少的价值用途相关。但是，Cremers等（2009）认为Gompers等（2003）的结论并不正确，在高位和低位G指数之间的异常回报可能是由于市场模型错误设定或选取特殊研究期间造成的。Bebchuk等（2009）在Gompers等（2003）的基础之上，利用6个反收购条款构建了一个设防指数（E指数），发现在1990～2003年间E指数的增加显著降低了公司价值，并且与异常回报负相关，得出了与之前相似的结论。

不同的是，Bebchuk等（2013）检验了Gompers等（2003）的结论，发现1990～1999年样本期间，治理指数与异常回报之间的关系消失了，这一相关性的消失是由于市场参与者逐渐学习了评价治理良好和治理不善公司之间的差别。与“学习”假说相一致，相关性的消失与市场参与者对治理的关注度增加是有联系的，市场参与者和证券分析师明显地为治理良好的公司盈余公告而感到惊讶。该研究指出虽然治理指数不再产生异常回报，但是其与公司价值和经营业绩仍是负相关的。另外，Cohen和Wang（2013）利用自然实验研究了交错董事会与股东财富之间的关系，发现交错董事会与公司价值之间负相关。

此外，还有相当一部分研究通过替代变量Tobin’s Q检验了反收购条款中的交错董事会与公司价值的关系。Faleye（2005）的研究证实了交错董事会与Tobin’s Q之间存在负相关关系，但是他的研究并没有控制其他反收购条款的作用。在此基础上，Bebchuk和Cohen（2005）的研究更加合理地处理了控制变量，他们利用1995～2002年的数据，发现60%的样本公司设置了交错董事会。在控制了其他公司特征和其他反收购措施后，他们仍然发现交错董事会与公司价值存在显著负相关关系，并且当交错董事会是在公司章程中确立时，交错董事会与公司价值的负相关关系更为强烈。

基于设立或者取消反收购条款，大量的文献研究了反收购条款与公司价值之间的关系，同时还考虑了CEO轮换、高管薪酬、长期投资、融资决策、盈利性等因素的影响。这些研究大多数都认为反收购条款具有设防效应，会减损公司价值。公司增加收购防御措施后增加了高管薪酬（Borokhovich等，1997），减少了创新型长期投资（Atanassov，2013），降低了公司价值（Cunat等，2012；Atanassov，2013）。Bertrand和Mullainathan（2003）、Giroud和Mueller（2011）的研究都表明，反收购条款的设立增加了代理成本，使管理者更追求安逸的生活而不是帝国构建，从另一角度支持了管理层设防假说。Faleye（2007）以1995年的2021家美国公司数据作为样本（其中有1000家公司设置了交错董事会），研究发现交错董事会通过加强管理和降低董事效力毁损了公司价值；Faleye的研究还分析了交错董事会如何通过影响CEO的轮换、管理层薪酬、代理权竞争以及股东提议来保护管理层。

国内学者陈玉罡和石芳（2014）研究发现反收购条款对目标公司价值具有显著的负向影响，反收购条款的主要作用表现为对管理层的保护。李善民等（2016）研究了交错董事会制度与公司价值的关系，同样得出了负相关关系的结果。

然而，仍有很多学者认为反收购条款与公司价值并不是负相关的。Johnson和Rao（1997）使用了1979～1985年的649家公司作为样本，研究了公司的财务数据如盈利能力、运作成本、管理成本、长期资本支出以及资本结构等衡量交错董事会对目标公司的影响，结果显示交错董事会对公司价值并不存在不利影响。正如Chemmanur和Tian（2018）所研究的那样，管理者为了免受股市带来的压力，从而更专注于公司价值的创造。其他一些学者分析了设置毒丸条款的公司，发现这些公司的长期盈余在采取反收购措施后增加了（Danielson和Karpoff，2006；Caton和Goh，2008），他们认为通过保护管理者免受敌意收购，反收购条款促进了长期价值创造。

少数研究还检验了反收购条款对创新的影响，但是结论并不一致。Chakrabortya等（2014）通过检验反收购条款与公司创新的关系，间接证明了反收购条款会减损公司价值。他们研究发现反收购条款与公司创新负相关，受并购市场保护的管理者对创新的执行更糟糕。但是，作者也发现，只有在低科技公司，反收购条款与创新呈负相关关系，而在高科技企业这一结果并不显著。一种可能的解释是高科技企业在长期来看不得不为自身生存持续不断地进行创新。Daines等（2016）利用自然实验法研究了马萨诸塞州所有设置了反收购条款的公司，研究发现实验处理组的公司Tobin’s Q明显增加，该效应集中于生命周期早期的公司，这一类公司内部人和投资人之间的信息不对称程度更高。这一研究证明了交错董事会能使管理层更加注重和发展企业价值投资。另外，Chemmanur和Tian（2018）的研究证实了在信息不对称和外部竞争十分激烈的市场中，反收购条款对公司创新能力有更强的激励作用。

综上所述，反收购条款与公司价值之间的关系未得到一致结论，虽然大部分研究都反对设立反收购条款，但是对于某些特殊的公司或者行业而言，反收购条款有益于公司价值增长。而我国对反收购条款与公司价值的研究仅有陈玉罡、李善民等少数学者进行了研究，未来仍需不断深入探讨这一领域的发展和实践。

五、结论与研究展望

反收购条款在国外发达的资本市场已经有了较为成熟且完善的理论基础，对于新兴国家和地区，反收购条款的研究非常欠缺。就目前来看，国内只有极少数学者研究了反收购条款对公司的影响，反收购条款在我国资本市场能起到多大作用仍未可知。因此，我国学者和实务人士应该继续深入探索和研究适合本土的反收购实践，促进资本市场健康良好的发展。

目前国内反收购条款的实证研究存在一些不足：一是大多数反收购条款与公司价值关系的研究都是OLS回归，此类研究面临较严重的内生性问题，即反收购条款与公司价值负相关的一种可能是样本自选择的结果，而不是因果关系；二是很少有文献致力于研究反收购条款的异质效应，换言之，即使反收购条款总体上呈现消极影响，但是不排除其对某些公司是有价值的。此外，现有文献对我国能够合法使用的反收购条款类型并没有做出严格的界定，学者们基本上只针对某一种或者某几种条款所产生的经济后果进行研究。

我们认为，未来可以从以下几个方面对反收购条款进行研究：一是界定符合我国的反收购条款，由于国内外制度背景不同，国外的反收购条款不一定适用于我国，因此在学术研究上严格界定和规范符合我国本土可使用的反收购条款是十分必要的；二是借鉴国外文献拓展反收购条款的研究视角，如对股票回报、研发投入、创新能力等方面进行系统性的经验研究；三是尝试运用事件研究法来研究国内资本市场对反收购条款的反应，对比公司章程中设置反收购条款前后的变化，从而增强经验研究结果的科学合理性。

A Literature Review of Antitakeover Provisions and Its Research Prospects

ZHANG Wei-hua，GAO Bing-ying，WANG Chun-yan

Abstract：With the continuous development and improvement of capital markets，inter-company acquisitions occur frequently.In order to prevent the malicious acquisition，the antitakeover provisions are increasingly being introduced into the company’s charter.At present，the antitakeover provisions has always been a popular issue.This paper，on the basis of defining the legitimacy of the antitakeover provisions，we comb the existing literature from theoretical and empirical studies of the antitakeover provisions.The two theoretical studies of the antitakeover provisions are managerial entrenchment hypothesis and bargaining hypothesis.Then we illustrate empirical studies of the case study and antitakeover provisions of different research perspectives.Finally，we review the existing research，the shortcomings of the current research and put forward prospects for the future research of China.

Key words：antitakeover provisions；hostile takeover；firm value

（责任编辑 杨亚彬）

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