一、引言

随着汇率改革的深化，我国银行业外汇风险管理的复杂性和难度不断增加。基于银行自身的结构来看，外汇的波动会导致银行资产和负债结构的失衡、国际结算紊乱、投资和交易损失等（温彬，2005）。基于银行业务来看，商业银行从事货币业务本身就面临着交易风险、折算风险以及经济风险等外汇风险（蒋川，2011），同时市场中大部分的外汇交易都是通过银行进行的（范利民等，2007），银行不仅要增强自身的外汇风险管理能力，还要为其他行业提供可以规避外汇风险的产品，这种双重属性增加了银行应对外汇风险的难度，加剧了外汇风险对银行的影响程度，使得银行等金融机构与其他行业相比面临更大的外汇风险（张培和宋凌峰，2008）。

因此，银行业开始大量使用外汇衍生品来对冲外汇风险（蒋先玲和王婕，2017）。国家外汇管理局统计数据显示，2016年12月，中国外汇市场总计成交15.56万亿元人民币，衍生品市场成交8.38万亿元人民币，占外汇市场成交量的53.86%。一方面，衍生品的使用可以发挥规避利率风险、外汇风险、减少股票波动性、降低财务困境成本、避免投资不足、降低银行融资成本和银行税负水平以及提高银行绩效等作用（马孝先等，2013），因此银行使用外汇衍生品能更好地对冲外汇风险；而另一方面，衍生品计量具有复杂性和主观性，且银行往往集外汇衍生品的开发、定价、宣传和

交易等于一身，既为中介机构又为交易参与者，这使得银行面临更大的操作风险，管理层可能具有利用衍生品进行盈余管理的倾向（王晓珂和黄世忠，2017），从而提高银行的外汇风险和信用风险（吕进中等，2007）。可见，目前研究对外汇衍生品能否降低外汇风险并没有得到一致的结论。

本文运用2010～2016年我国16家上市商业银行的数据，实证研究了外汇衍生品使用与不同时间特性的银行外汇风险敞口之间的关系，并进一步探究了外汇衍生品使用种类和套期衍生品对银行业外汇风险敞口的影响。本文可能有以下三点贡献：第一，丰富了银行外汇风险方面的研究，根据外汇风险敞口的时间特性将其划分为短期历史性外汇风险敞口和长期预测性外汇风险敞口，从而更加全面地探讨外汇衍生品对银行不同时间特性的外汇风险敞口的影响，这也在一定程度上缓解了内生性问题。第二，改良了外汇风险贝塔系数的度量方法，在传统的资本市场定价模型的基础上，根据人民币汇率波动的趋势分段研究了人民币升值和贬值情况下银行的外汇风险贝塔系数，以更好地测量银行的外汇风险敞口，并进一步分析了在人民币升值区间和贬值区间，外汇衍生品的使用对外汇风险贝塔系数以及银行超额股票收益率的影响。第三，拓展了外汇衍生品方面的文献，在控制了其他金融对冲和经营对冲方式的基础上，分析了外汇衍生品使用对不同时间特性的银行外汇风险敞口的影响，并从外汇衍生品使用种类和套期衍生品两个方面进行了拓展研究，进一步分析了外汇衍生品作用发挥的机制。

本文的结构如下：第二部分是理论分析和假说提出；第三部分是样本选择、模型设定和变量定义；第四部分是实证结果与分析；第五部分是稳健性检验；第六部分是本文的结论与建议。

二、理论分析与假设提出

（一）外汇衍生品使用与外汇风险敞口相较于利率风险，银行业面临更大的外汇风险。银行使用外汇衍生品本意是用来规避外汇风险，但外汇衍生品的使用是会通过套期保值降低银行的外汇风险，还是会通过投机套利而加剧银行的外汇风险，目前的研究还未得出一致的结论（Choi和Elyasiani，1997）。

一方面，银行可以通过预测未来人民币汇率的走向来选择使用相应的外汇衍生品，以更好地对冲外汇风险，降低外汇风险的不利影响；银行也可以通过外汇衍生品的使用来提高自身的风险管理水平，完善风险管理体系，从而更好地规避外汇风险（Allayannis和Ofek，1997；斯文，2013）。另一方面，外汇衍生品的使用表示银行在积极控制外汇风险，能够给投资者以信心，降低投资者感知的银行外汇风险水平和整体风险水平，为银行的风险管理提供一个稳定的外部环境（段军山和张锐豪，2016）。

然而银行既为中介机构又为衍生品交易参与者的固有属性加大了银行进行外汇风险管理的难度，同时银行集外汇衍生品的开发、定价、宣传和交易等于一身的业务特性（吕进中等，2007），也使得银行面临更大的操作风险，具有了更强的投机动机，外汇衍生品的使用很有可能会扩大银行的外汇风险。由于衍生品定价的复杂性和披露的不完善性，外汇衍生品的使用会增加银行信息的不透明度，扩大投资者和管理层的信息不对称，使得管理层更有动机和能力利用外汇衍生品来平滑利润（郭飞等，2017）、进行盈余管理（王晓珂和黄世忠，2017），外汇衍生品使用更倾向于投机，从而不仅不能规避银行可能遇到的外汇风险，反而会进一步扩大银行的潜在风险，尤其是当管理者过度自信并具有较少股东权益时，外汇衍生品使用就会显著扩大银行的外汇风险敞口（Li和Marinč，2014）。

由此，本文提出假设1：外汇衍生品的使用会影响银行外汇风险敞口。

（二）外汇衍生品使用种类与外汇风险敞口

外汇衍生品主要包括外汇远期、外汇掉期、外汇期权等，不同的外汇衍生品有其不同的特点。外汇远期是指在约定的到期日，交易双方按照事先约定的币种、金额、汇率等条件交割的人民币外汇业务，外汇远期具有程序简单、交易灵活等优点，但也具有干扰因素较多等缺点。外汇掉期通过在一定的期限内按照约定的汇率或是利率交换资金以有效地规避外汇风险，近年来被广泛使用，具有锁定外汇风险、降低交易费用、降低融资成本以及提高收益等作用（赵庆明，2006），银行使用外汇掉期主要是出于风险控制的目的（Chaudhry等，2000），外汇掉期能够显著降低银行风险水平（Reichert和Shyu，2003）。外汇期权定价比较困难，波动率受到非常复杂的因素影响，对冲外汇风险具有较大的不确定性（王琦等，2014），且不同种类的外汇期权对外汇风险敞口的影响不同（Choi和Elyasiani，1997）。可见，不同种类的外汇衍生品具有不同的性质和特点，因此作用效果也存在着差异。

由此，本文提出假设2：不同种类的外汇衍生品对冲银行外汇风险的效果不同。

（三）套期衍生品与外汇风险敞口

而根据《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》，非套期衍生品以公允价值计量，其公允价值变动直接计入当期损益，对当期外汇风险敞口影响较大，且确定其公允价值变动额的主动权掌握在更具有信息优势的银行管理层手中，因此非套期金融衍生品损益容易被管理层操纵（郭飞等，2017），其作用发挥更易受到人为影响，更有可能加剧银行的外汇风险。

由此，本文提出假设3：套期衍生品的存在会降低银行外汇风险敞口。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取了2010～2016年我国16家上市商业银行的相关数据作为样本。2010年6月19日，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。因此，2010年是中国在金融危机后重启汇率改革的第一年，自此开始研究具有阶段性的意义，同时以2010年作为起始年也可以排除金融危机对外汇衍生品使用情况的影响（斯文，2013）。而这16家上市商业银行资产占所有281家银行资产的75%左右，因此这16家银行是具有代表性的样本。本文美元净头寸、敏感性利润变动绝对值、是否存在套期衍生品、外汇衍生品名义金额、外币资产和负债、是否存在跨国子公司和一级资本充足率等数据通过手工收集得到，其他数据均来自国泰安数据库。为了剔除极端值的影响，本文对主要的连续变量进行了上下1%的Winsorize处理。

（二）模型建立与变量定义

1.模型建立

（1）外汇衍生品使用与外汇风险敞口

（2）外汇衍生品种类与外汇风险敞口

（3）套期衍生品与外汇风险敞口

为了检验假设3，本文在式（1）的基础上，根据是否存在套期衍生品（HA）进行分组并回归。其他变量定义如式（1）所示。

2.主要变量定义

（1）外汇风险敞口的度量

汇兑损益是由于银行外币资产和外币债务币种与金额的不匹配以及采用不同汇率核算而产生的会计记账本位币金额的差异，可以用来衡量短期的外汇风险（金祥义和张文菲，2017）；而外汇净头寸风险敞口指标（外汇资产减去外币负债）也是一个衡量当期商业银行外汇风险的良好指标（周亮球和谢赤，2013）。因此，本文采用汇兑损益占营业收入比重的绝对值（EGL）、美元净头寸占资产比重的绝对值（DNP）来衡量银行的短期历史性外汇风险敞口。

有关外汇风险贝塔系数βei的度量，本文借鉴了Choi 等（1992）、Choi 等（1998）和Martin（2000）的三因素资本市场定价模型来衡量银行的外汇风险敞口，如式（3-1）所示。

（2）外汇衍生品使用情况的度量

本文采用外汇衍生品名义金额占总资产的比重（FXD）来衡量16家上市商业银行的外汇衍生品使用情况（Choi和Elyasiani，1997；Reichert和Shyu，2003；Adkins等，2007；Keffala，2010； Li和Marinč，2014；斯文，2014；蒋先玲和徐鹤龙，2016），同理，使用外汇远期名义金额占总资产比重（FEF）来衡量银行外汇远期使用情况，使用外汇掉期名义金额占总资产比重（FES）来衡量银行外汇掉期使用情况，使用外汇期权名义金额占总资产比重（FEO）来衡量银行外汇期权使用情况。是否存在套期衍生品（HA）为虚拟变量，若银行披露了公允价值套期或现金流量套期或境外经营净投资套期的套期衍生品金额或套期损益，则赋值为1，否则赋值为0。

（3）控制变量的选取以往的文献研究发现公司存在三种主要的外汇风险规避方法：自然对冲、金融对冲和经营对冲（Allayannis和Weston，2001；Bartram等，2010）。自然对冲指的是使用多种外币开展业务，形成自然的外汇风险对冲效应；金融对冲主要包括外汇债务对冲和外汇衍生品对冲；经营对冲主要是指跨国经营。因此，本文在衡量外汇风险贝塔系数时选取了人民币对美元汇率波动来衡量银行外汇风险以规避一篮子货币之间的自然对冲效应。在控制变量设置方面，本文使用了外币净资产占比（FNA）来控制银行除外汇衍生品之外的金融对冲的影响，设置了是否存在跨国子公司的虚拟变量（CROSS）来控制经营对冲的影响；同时本文也借鉴了之前的研究（Choi和Elyasiani，1997；Wong和 Leung，2009；周亮球和谢赤，2013；斯文，2014；蒋先玲和徐鹤龙，2016），选取银行业竞争强度（CR4）、是否为国有五大行（NATURE）、是否在内地和香港同时上市（DH）、公司规模（SIZE）、营业收入增长率（GROW）、流动性比例（LLD）、一级资本充足率（CAP1）、拔备覆盖率（WC）作为控制变量。

具体变量定义如表2所示。

四、实证结果

（一）描述性统计与分析如表3所示，可见汇兑损益占比绝对值（EGL）的均值为0.010，美元净头寸占比（DNP）的均值为0.010，敏感性利润变动比（SPV）的均值为0.006，外汇风险贝塔系数（βei）的均值为0.605，16家银行外汇衍生品名义金额占总资产比重（FXD）的均值为0.132，最大值达到了0.440，可见银行业使用了大量的外汇衍生品，其中外汇远期占比（FEF）的均值为0.027，外汇掉期占比（FES）均值为0.047，外汇期权占比（FEO）均值最小，为0.002，同时39.1%的样本中存在套期衍生品。在银行特征变量方面，银行外币净资产占比（FNA）的均值为0.001，最小值为-0.064，最大值为0.090，表明不同银行之间外币资产和负债结构存在着明显的差异；50%的银行存在着跨国子公司，运用了经营对冲来规避外汇风险。

（二）相关性分析Pearson相关系数如表4所示，外汇衍生品使用与短期历史性外汇风险敞口指标和长期预测性外汇风险敞口指标都呈现显著的正向关系。总体来看，本文的模型设定并不存在严重的共线性问题。

（三）回归结果

2.外汇衍生品使用种类与外汇风险敞口

而外汇远期会显著扩大较长期预测性外汇风险敞口，但对短期历史性外汇敞口和下期预测性外汇风险敞口并没有显著影响，这是因为在远期外汇交易中，外汇报价比较复杂，远期汇率多是在即期汇率的基础上加入对未来汇率的预测，预测期越长不确定性越大，更易对长期预测性风险敞口产生影响，且在汇率预测中的任何误差都将导致外汇远期作用的不平衡，并且对银行风险敞口的作用效果都将取决于这个误差的方向（黄晓光，1991）。

3.套期外汇衍生品与外汇风险敞口

由表7和表8可知，从短期历史性风险敞口和长期预测性指标来看，当银行不存在套期衍生品时，外汇衍生品使用会显著扩大银行外汇风险敞口；当银行存在套期衍生品时，外汇衍生品使用对银行外汇风险敞口的扩大作用将变得不显著，可见套期衍生品的存在会抑制外汇风险敞口的扩大。这表明当不存在套期衍生品时，银行更有可能操纵外汇衍生品来进行盈余管理或是投机套利，从而加剧了银行的外汇风险；而在存在套期衍生品时，套期衍生品可操作空间小、透明度高和投机动机弱的固有属性使得银行外汇衍生品的使用更偏向于套期保值，降低了银行利用外汇衍生品投机套利的可能性，在一定程度上达到了控制外汇风险的目的。

五、稳健性检验

为了解决可能存在的内生性问题，本文进行了如下处理。

（一）遗漏变量方面，本文在模型中加入了传统度量公司财务风险的指标资产负债率，本文的主要结论仍保持不变。

（二）测量误差方面，本文通过替换代理指标来检验本文的结果是否稳健。

1.外汇风险敞口的代理指标

2.控制变量的代理指标

本文将行业竞争强度的度量方法由总资产占比换为营业收入占比，将经营对冲的代理指标换为是否存在折算差额的虚拟变量，将衡量成长能力的指标换成ROA，都发现本文的主要结论保持不变。

六、结论与建议

本文通过对2010～2016年我国16家上市商业银行样本进行分析后发现，外汇衍生品的使用不仅会显著扩大银行短期历史性外汇风险敞口，而且会显著地增大长期预测性外汇风险敞口。其中，短期内主要是外汇掉期扩大了银行的外汇风险敞口；而从长期来看，外汇远期会显著增大长期预测性外汇风险敞口。另一方面，当银行不存在套期衍生品时，外汇衍生品的存在会显著扩大银行的短期历史性外汇风险敞口和长期预测性外汇风险敞口，而当银行存在套期衍生品时，外汇衍生品对银行历史性外汇风险敞口和长期预测性外汇风险敞口的作用都将变得不显著，表明套期衍生品的存在能抑制银行衍生品使用的投机动机。

从政策制定角度看，应加强对外汇衍生品市场的监管。对于具有双重身份的银行，应该完善现有的规章制度，针对具体的衍生品种类如外汇衍生品、利率衍生品、信用衍生品等制定相对应的监管措施，引导银行规范开发和使用外汇衍生品，并强制银行规范披露外汇衍生品的使用情况；另一方面，还应该加大对银行违规行为的处罚力度，减少银行短视性风险管理行为，促使其提高风险管理水平。

从银行的角度看，应规范对金融创新产品的使用，根据具体情况选择适合的外汇衍生品来应对风险。此外，银行业还应该不断完善自身的汇率风险管理体系，建立相应的汇率风险警戒指标，采用多种方法提高外汇风险敞口预测的准确性，以便全时段、全方位地对冲外汇风险。

目前银行业并没有披露外汇衍生品实际交割时对损益的影响，难以准确度量外汇衍生品的实际对冲效果，这也是本文的局限所在，期望后续研究能更好地解决外汇衍生品对冲效果度量方面的问题。

Can the Use of Foreign Exchange Derivatives Reduce Commercial Banks’ Exchange Risk？

GUO Fei， XIAN Ting-ting

（责任编辑 王安琪）